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四板的定位应为证券发行和交易的初级市场、小微企业对接资本市场的基础市场、区域性金融创新市场
随着中国资本市场改革的进一步深入，区域性股权交易市场的地位和作用日益突出。这类市场专指由地方政府管理的、非公开发行证券并进行交易的场所，俗称“四板”或“地方OTC”。作为多层次资本市场体系的重要组成部分，这些市场对鼓励科技创新和盘活民间资本具有不可替代的作用，是资本市场对接实体经济标准化、全国性市场的有效补充。
区域性股权交易市场发展情况
随着天津股权交易所于2008年9月获批成立，中国区域性股权交易市场迈上了阳光之路。2012年8月，《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》出台后，各地股权市场建设速度明显加快。据《中国证券业发展报告2016》统计，截至2015年底，全国各省市自治区已陆续批准成立了37家股权交易市场，累计为企业实现各类融资4331.56亿元。
据不完全统计，截至2016年1月，区域性股权交易市场挂牌企业数量合计达到34224家，其中深圳前海股权交易中心凭借其“低门槛、无审批”等优势，以近1万家的挂牌企业规模位于全国区域性股权交易市场前列。
目前，区域性股权交易市场发展具有六大特点：一是在总体布局上，已经形成了“当地券商主导、有限责任公司挂牌制度、一省一市场”的格局。二是在准入条件上，国内运营的30余家区域性股权交易市场绝大部分都借鉴广州股权交易中心挂牌“无门槛、有台阶”的准人条件。三是在组建形式上，形成了四种模式：（1）产权交易机构主导模式；（2）地方政府主导的事业单位模式；（3）地方国企主导模式；（4）券商主导模式。四是经营方式上分为三类：（1）以天津股权交易所为代表的行政主导方式，由交易所直接参股主导、地方政府直接管理；（2）以前海股权交易中心为代表的“券商主导，公司化运作”方式；（3）以厦门两岸股权交易中心为代表的“委托经营”方式。五是在挂牌（展示）企业分布上，有三种情况：（1）天津股权交易所、上海股权托管交易中心、前海股权交易所最为广泛，挂牌企业覆盖全国多个省市；（2）广州股权交易中心则仅覆盖珠三角地区；（3）其余市场均是本地企业挂牌，暂时不存在异地挂牌企业。六是在交易制度上，存在两大类别：（1）天津股交所出于风险控制的目的，采取“做市商双向报价+集合竞价+协商定价”的混合型交易制度，重庆股份转让中心同样采取了“集合竞价+协议转让”的多元化策略。（2）其余市场则采取单一协议转让交易方式。
纵观中国区域股权市场，大部分区域股权市场的融资方式涵盖股权质押、定向增发、集合债、小贷公司定向债等。同时，有部分区域性股权市场不再单纯开展股权融资和交易，而是不断创新金融产品，试图打造综合性金融服务平台，如优先股融资（浙江），理财和信托产品交易（齐鲁）、私募基金（重庆、上海）、并购重组和衍生品（上海、前海等）。
区域性股权交易市场功能
实践中，我们发现，区域性股权市场的功能集中体现在投融资与企业展示上。
1.投融资功能。区域性股权交易市场的投融资功能得以初步发挥，并在融资模式、融资效率、融资能力上呈现出如下几大优势。
（1）区域性股权交易中心融资模式具有“定位准确，适应企业”的特点，以契合中小企业复杂性、多样性的属性。其融资模式包括股权私募融资和债券私募融资，同时附带股权质押融资、知识产权质押融资等。
（2）相对于场内交易市场，区域股权市场具有简单快捷、成本低、效率高的特点。典型区域股权市场挂牌企业每次融资时间基本在2-3个月左右。
（3）融资能力方面，据《中国证券业发展报告2016》显示，2012年、2013年、2014年、2015年全国范围内区域性股权市场分别融资253亿元、435亿元、609亿元和3034亿元，年均增幅达128.89%。
（4）融资方式有股权质押、股权、私募债和其他（包括银行贷款、资管计划、信托计划和资产收益权等）。
2.企业展示功能。通常来说，小微企业难以得到外界的足够关注，与投资者之间又不可避免地存在着突出的信息不对称问题。通过挂牌展示系统，位于世界各个角落的潜在客户及投资者都能通过图片、视频、文字等方式全方位了解企业基本情况，极大地改善了企业的外部成长环境。数据显示，截至2015年底，区域股权市场共展示企业4.15万家。
然而，总体而言，在服务经济的广度和深度上，区域性股权交易市场的功能都还未得到充分发挥。广度上，其为小微型企业提供融资的数量和规模都有限。深度上，区域性股权市场提供服务仍局限在股权转让、股权融资和企业展示上，政策运用、并购重组、金融资源等综合性金融服务功能未能充分体现。
究其原因，一是服务中小微企业的金融资源、政策资源、中介资源没有得以充分汇集和整合；二是区域性股权市场与场内交易市场的连接渠道没有充分打开，还停留在场内交易市场参股层面，还没有建立相应的转板机制；三是与服务中小微企业发展需求相适应的中介机构没有充分培育。
目前，中国区域性股权交易市场在不断摸索中前行，并取得了一定成绩，同时也存在如下几个不容忽视的问题。
第一，法律地位模糊。目前，区域性股权交易市场的相关法律规范主要包括《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》、《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》、《证券公司参与区域性股权交易市场业务规范》、《机构间私募产品报价与服务系统管理办法（试行）》等。但谁来统一监管、如何对其监管等内容并不能在现行的规范条例以及《公司法》或《证券法》中找到明确规定，在一定程度上会阻碍区域性股权交易市场的健康快速发展。
第二，市场竞争无序。由于缺乏监管层指导，各地区域股权市场的监管主体、监管办法和措施不一，而且信息不对称，各地政府及各家股权交易市场往往会为了吸引优质挂牌企业、实现自身利益最大化，而在市场准入条件、交易规则制度上做出让步。有的甚至盲目降低投资和挂牌门槛、操纵价格，外加地方政府支持力度不同，从而导致市场竞争较为混乱。与此同时，虽然新三板和四板在挂牌条件、交易方式、制度设计等方面有所区分，但随着新三板扩容，升级为全国性股权交易市场，四板较之新三板在交易制度上具有先天的劣势（如四板不允许份额化，有股东人数200人的限制，不可以实施做市商制度，要求交易频率为T+5等），其吸引力和竞争力自然被削弱了，导致大量优质小微企业流出四板市场。 第三，缺乏转板及退出机制。成熟市场的经验表明，资本市场的可持续发展，离不开交易资源和交易制度这两大要素，挂牌或上市资源与交易制度又互相关联，关联点就在于转板机制。目前，仅齐鲁股权交易中心形成了与新三板的批量对接机制。在转板方面，沪深两市也做出了一定努力，试图与区域股权市场对接，优先锁定优质企业资源。例如上海证券交易所人股了上海、浙江和辽宁股权交易中心；深圳证券交易所参股了武汉、前海、大连和北京股权交易中心。但真正的转板机制尚未形成，唯一途径是只能先退出区域性股权交易市场后重新挂牌或上市到更高层次的资本市场。
由于缺乏退出机制，一些问题企业仍然在区域股权市场挂牌，不利于维护市场正常的秩序，并造成一定的资源浪费。调查显示，只有三分之一左右的挂牌企业可以在网站上查阅到财务数据，甚至部分企业由于财务或经营状况出现问题被停牌，但仍然没有退出市场。该问题在区域性股权交易市场中普遍存在。
进一步发展完善区域性股权交易市场的政策建议
针对上述问题，并结合新三板本身发展情况，我们认为，应该从法律、监管、机制、透明度和互联互通等方面尽快采取措施，助推区域性股权交易市场规范、健康、可持续发展。
第一，加强区域性市场立法。任何新生事物的出现，都需要相关制约和疏导性的法律来规范其行为，引导其健康发展。因此，建议借修订《证券法》这个契机，进一步明确区域性股权交易市场合法的法律地位和市场地位，以期给股权交易市场充分的成长空间。划分区域性股权交易市场、新三板及沪深等交易所的区别，强化其基础性市场功能，又保持有相对的竞争性，使各个市场各司其职，更好发挥其专业功能，满足不同发展阶段的企业融资需求。另外，应将这类市场的定位为：证券发行和交易的初级市场及小微企业对接资本市场的基础市场，同时也是沪深等交易所以外的区域性金融创新市场。
第二，构建双层监管体系，建立监管机构牵头的联席会议制度，加强信息和经验交流，并就存在的问题进行深入探讨，提出可行性建议。一方面，全面调研后，由监管机构制定出监管标准，并对信息披露做出基础性规定。另一方面，监管机构及其派出机构发挥专业优势，参与监管，以守住市场底线，保证基本的市场秩序。而地方政府金融办作为监管主体，做好重点工作，防范重大风险和操纵市场、内幕交易、市场欺诈等行为发生。
第三，市场规则公开化，以提高股权交易市场透明度。目前大多数区域股权交易市场建立了自己的网站，公布了法律规则、业务规则、监管规则、地方政府支持政策以及挂牌企业的相关信息。然而，这些信息都只是点到为止，并没有公布具体的细则。为了增进投资者对企业的了解和认识，区域股权交易市场应该像新三板那样，既公布基础性的指导规则，也公布具体业务的执行细则，如某个阶段所需费用、办理周期、办理条件等。
第四，竞合与错位发展。股转系统快速发展后，优质小微企业大量流出区域股权交易市场。面对这样的形势，区域股权交易市场和新三板应错位发展。区域股权交易市场主要应服务小微企业，主要是让这些企业通过挂牌实现融资。新三板则应主要服务那些有一定规模优势且有上市计划的企业。让这些企业在新三板挂牌，对其进行规范，使之成为沪深交易所上市企业的后备力量。
第五，建立区域市场互联互通机制。如果30多家区域股权交易市场能够实现挂牌信息的互联互通，再创造条件实现股权的相互流动或相互挂牌，区域股权交易市场将足以媲美新三板，迎来爆发式发展。与此同时，退出机制的建立，将有利于提升市场的竞争力，提升投资者信心，维持市场新陈代谢的功能。
目前，大多区域性股权交易市场还是地方政府扶持的对象。未来，它将走上更为市场化的道路，并借助互联网的种种优势，实现各区域性股权交易市场的自由平等竞争，并逐渐淡化地域特色。区域性股权交易市场不仅可利用互联网进行金融产品创新，还可探讨开展互联网金融产品的资金托管、登记确权等相关业务的可能性。
毋庸置疑，中国中小企业数量庞大，地域分布广泛，行业细分领域众多。主板、中小板、创业板和新三板市场只是层级有所区别的标准化市场，我们相信，随着更加小众、个性化的区域性股权交易市场的规范运作和大胆探索，其未来一定具有非常大的发展前景。
随着中国资本市场改革的进一步深入，区域性股权交易市场的地位和作用日益突出。这类市场专指由地方政府管理的、非公开发行证券并进行交易的场所，俗称“四板”或“地方OTC”。作为多层次资本市场体系的重要组成部分，这些市场对鼓励科技创新和盘活民间资本具有不可替代的作用，是资本市场对接实体经济标准化、全国性市场的有效补充。
区域性股权交易市场发展情况
随着天津股权交易所于2008年9月获批成立，中国区域性股权交易市场迈上了阳光之路。2012年8月，《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》出台后，各地股权市场建设速度明显加快。据《中国证券业发展报告2016》统计，截至2015年底，全国各省市自治区已陆续批准成立了37家股权交易市场，累计为企业实现各类融资4331.56亿元。
据不完全统计，截至2016年1月，区域性股权交易市场挂牌企业数量合计达到34224家，其中深圳前海股权交易中心凭借其“低门槛、无审批”等优势，以近1万家的挂牌企业规模位于全国区域性股权交易市场前列。
目前，区域性股权交易市场发展具有六大特点：一是在总体布局上，已经形成了“当地券商主导、有限责任公司挂牌制度、一省一市场”的格局。二是在准入条件上，国内运营的30余家区域性股权交易市场绝大部分都借鉴广州股权交易中心挂牌“无门槛、有台阶”的准人条件。三是在组建形式上，形成了四种模式：（1）产权交易机构主导模式；（2）地方政府主导的事业单位模式；（3）地方国企主导模式；（4）券商主导模式。四是经营方式上分为三类：（1）以天津股权交易所为代表的行政主导方式，由交易所直接参股主导、地方政府直接管理；（2）以前海股权交易中心为代表的“券商主导，公司化运作”方式；（3）以厦门两岸股权交易中心为代表的“委托经营”方式。五是在挂牌（展示）企业分布上，有三种情况：（1）天津股权交易所、上海股权托管交易中心、前海股权交易所最为广泛，挂牌企业覆盖全国多个省市；（2）广州股权交易中心则仅覆盖珠三角地区；（3）其余市场均是本地企业挂牌，暂时不存在异地挂牌企业。六是在交易制度上，存在两大类别：（1）天津股交所出于风险控制的目的，采取“做市商双向报价+集合竞价+协商定价”的混合型交易制度，重庆股份转让中心同样采取了“集合竞价+协议转让”的多元化策略。（2）其余市场则采取单一协议转让交易方式。
纵观中国区域股权市场，大部分区域股权市场的融资方式涵盖股权质押、定向增发、集合债、小贷公司定向债等。同时，有部分区域性股权市场不再单纯开展股权融资和交易，而是不断创新金融产品，试图打造综合性金融服务平台，如优先股融资（浙江），理财和信托产品交易（齐鲁）、私募基金（重庆、上海）、并购重组和衍生品（上海、前海等）。
区域性股权交易市场功能
实践中，我们发现，区域性股权市场的功能集中体现在投融资与企业展示上。
1.投融资功能。区域性股权交易市场的投融资功能得以初步发挥，并在融资模式、融资效率、融资能力上呈现出如下几大优势。
（1）区域性股权交易中心融资模式具有“定位准确，适应企业”的特点，以契合中小企业复杂性、多样性的属性。其融资模式包括股权私募融资和债券私募融资，同时附带股权质押融资、知识产权质押融资等。
（2）相对于场内交易市场，区域股权市场具有简单快捷、成本低、效率高的特点。典型区域股权市场挂牌企业每次融资时间基本在2-3个月左右。
（3）融资能力方面，据《中国证券业发展报告2016》显示，2012年、2013年、2014年、2015年全国范围内区域性股权市场分别融资253亿元、435亿元、609亿元和3034亿元，年均增幅达128.89%。
（4）融资方式有股权质押、股权、私募债和其他（包括银行贷款、资管计划、信托计划和资产收益权等）。
2.企业展示功能。通常来说，小微企业难以得到外界的足够关注，与投资者之间又不可避免地存在着突出的信息不对称问题。通过挂牌展示系统，位于世界各个角落的潜在客户及投资者都能通过图片、视频、文字等方式全方位了解企业基本情况，极大地改善了企业的外部成长环境。数据显示，截至2015年底，区域股权市场共展示企业4.15万家。
然而，总体而言，在服务经济的广度和深度上，区域性股权交易市场的功能都还未得到充分发挥。广度上，其为小微型企业提供融资的数量和规模都有限。深度上，区域性股权市场提供服务仍局限在股权转让、股权融资和企业展示上，政策运用、并购重组、金融资源等综合性金融服务功能未能充分体现。
究其原因，一是服务中小微企业的金融资源、政策资源、中介资源没有得以充分汇集和整合；二是区域性股权市场与场内交易市场的连接渠道没有充分打开，还停留在场内交易市场参股层面，还没有建立相应的转板机制；三是与服务中小微企业发展需求相适应的中介机构没有充分培育。
目前，中国区域性股权交易市场在不断摸索中前行，并取得了一定成绩，同时也存在如下几个不容忽视的问题。
第一，法律地位模糊。目前，区域性股权交易市场的相关法律规范主要包括《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》、《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》、《证券公司参与区域性股权交易市场业务规范》、《机构间私募产品报价与服务系统管理办法（试行）》等。但谁来统一监管、如何对其监管等内容并不能在现行的规范条例以及《公司法》或《证券法》中找到明确规定，在一定程度上会阻碍区域性股权交易市场的健康快速发展。
第二，市场竞争无序。由于缺乏监管层指导，各地区域股权市场的监管主体、监管办法和措施不一，而且信息不对称，各地政府及各家股权交易市场往往会为了吸引优质挂牌企业、实现自身利益最大化，而在市场准入条件、交易规则制度上做出让步。有的甚至盲目降低投资和挂牌门槛、操纵价格，外加地方政府支持力度不同，从而导致市场竞争较为混乱。与此同时，虽然新三板和四板在挂牌条件、交易方式、制度设计等方面有所区分，但随着新三板扩容，升级为全国性股权交易市场，四板较之新三板在交易制度上具有先天的劣势（如四板不允许份额化，有股东人数200人的限制，不可以实施做市商制度，要求交易频率为T+5等），其吸引力和竞争力自然被削弱了，导致大量优质小微企业流出四板市场。 第三，缺乏转板及退出机制。成熟市场的经验表明，资本市场的可持续发展，离不开交易资源和交易制度这两大要素，挂牌或上市资源与交易制度又互相关联，关联点就在于转板机制。目前，仅齐鲁股权交易中心形成了与新三板的批量对接机制。在转板方面，沪深两市也做出了一定努力，试图与区域股权市场对接，优先锁定优质企业资源。例如上海证券交易所人股了上海、浙江和辽宁股权交易中心；深圳证券交易所参股了武汉、前海、大连和北京股权交易中心。但真正的转板机制尚未形成，唯一途径是只能先退出区域性股权交易市场后重新挂牌或上市到更高层次的资本市场。
由于缺乏退出机制，一些问题企业仍然在区域股权市场挂牌，不利于维护市场正常的秩序，并造成一定的资源浪费。调查显示，只有三分之一左右的挂牌企业可以在网站上查阅到财务数据，甚至部分企业由于财务或经营状况出现问题被停牌，但仍然没有退出市场。该问题在区域性股权交易市场中普遍存在。
进一步发展完善区域性股权交易市场的政策建议
针对上述问题，并结合新三板本身发展情况，我们认为，应该从法律、监管、机制、透明度和互联互通等方面尽快采取措施，助推区域性股权交易市场规范、健康、可持续发展。
第一，加强区域性市场立法。任何新生事物的出现，都需要相关制约和疏导性的法律来规范其行为，引导其健康发展。因此，建议借修订《证券法》这个契机，进一步明确区域性股权交易市场合法的法律地位和市场地位，以期给股权交易市场充分的成长空间。划分区域性股权交易市场、新三板及沪深等交易所的区别，强化其基础性市场功能，又保持有相对的竞争性，使各个市场各司其职，更好发挥其专业功能，满足不同发展阶段的企业融资需求。另外，应将这类市场的定位为：证券发行和交易的初级市场及小微企业对接资本市场的基础市场，同时也是沪深等交易所以外的区域性金融创新市场。
第二，构建双层监管体系，建立监管机构牵头的联席会议制度，加强信息和经验交流，并就存在的问题进行深入探讨，提出可行性建议。一方面，全面调研后，由监管机构制定出监管标准，并对信息披露做出基础性规定。另一方面，监管机构及其派出机构发挥专业优势，参与监管，以守住市场底线，保证基本的市场秩序。而地方政府金融办作为监管主体，做好重点工作，防范重大风险和操纵市场、内幕交易、市场欺诈等行为发生。
第三，市场规则公开化，以提高股权交易市场透明度。目前大多数区域股权交易市场建立了自己的网站，公布了法律规则、业务规则、监管规则、地方政府支持政策以及挂牌企业的相关信息。然而，这些信息都只是点到为止，并没有公布具体的细则。为了增进投资者对企业的了解和认识，区域股权交易市场应该像新三板那样，既公布基础性的指导规则，也公布具体业务的执行细则，如某个阶段所需费用、办理周期、办理条件等。
第四，竞合与错位发展。股转系统快速发展后，优质小微企业大量流出区域股权交易市场。面对这样的形势，区域股权交易市场和新三板应错位发展。区域股权交易市场主要应服务小微企业，主要是让这些企业通过挂牌实现融资。新三板则应主要服务那些有一定规模优势且有上市计划的企业。让这些企业在新三板挂牌，对其进行规范，使之成为沪深交易所上市企业的后备力量。
第五，建立区域市场互联互通机制。如果30多家区域股权交易市场能够实现挂牌信息的互联互通，再创造条件实现股权的相互流动或相互挂牌，区域股权交易市场将足以媲美新三板，迎来爆发式发展。与此同时，退出机制的建立，将有利于提升市场的竞争力，提升投资者信心，维持市场新陈代谢的功能。
目前，大多区域性股权交易市场还是地方政府扶持的对象。未来，它将走上更为市场化的道路，并借助互联网的种种优势，实现各区域性股权交易市场的自由平等竞争，并逐渐淡化地域特色。区域性股权交易市场不仅可利用互联网进行金融产品创新，还可探讨开展互联网金融产品的资金托管、登记确权等相关业务的可能性。
毋庸置疑，中国中小企业数量庞大，地域分布广泛，行业细分领域众多。主板、中小板、创业板和新三板市场只是层级有所区别的标准化市场，我们相信，随着更加小众、个性化的区域性股权交易市场的规范运作和大胆探索，其未来一定具有非常大的发展前景。