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欧洲债务危机爆发的原因分析
各国层面
1.经济增长低迷和失业保护政策阻碍了财政状况的根本性改善
自20世纪90年代中期以来,欧元区的劳动生产率出现了明显下降,经济增长落后于美国。这是因为各种管制的存在妨碍了通讯信息技术对生产率的促进;此外,在全球化的竞争下,欧元区传统产业一直受到外部的挑战,再加上欧盟各国高税赋的双重挤压,使得传统产业面临着竞争力不断下降的局面。另外,欧洲国家普遍存在失业率过高的问题,高失业保护成为财政负担的重要内容。欧洲央行的实证研究表明就业保护立法和税收楔子(Tax Wedges)是欧元区高失业率的重要障碍。
2.高额财政负担限制了财政政策的发挥空间
2008年危机对欧洲金融稳定构成了巨大威胁,欧洲各国的财政刺激政策、对金融体系的担保等支持措施以及财政政策的自动稳定器功效的发挥都使得各国的财政状况陷入前所未有的恶劣局面。2008〜2010年间,欧洲总体债务水平从69.4%增至84.7%,其中金融危机的刺激政策和金融支持政策使债务水平提高了约1/4〜1/3(见表1)。
欧元区层面
1.统一的货币政策与分散的财政政策在宏观经济配合方面存在矛盾
在促进经济增长方面,欧盟各国存在过于倚重财政政策的倾向。欧洲央行货币政策的首要目标是维持欧元区的价格稳定,而欧元区的统一利率水平无法满足各国不同的经济状况。由于巴拉萨- 萨缪尔森效应,诸如希腊等经济增长较快的国家在相对较低的统一利率水平下面临更大的通货膨胀压力,成本的上升将通过竞争力渠道降低经济增长率。对于那些经济增长较慢的国家(如意大利),相对较高的统一利率将首先面临通货紧缩的问题。为了克服统一利率形成的产出和价格差异,也为了弥补加入欧元区的汇率政策工具的丧失,欧盟各国将增加就业及促进经济增长作为财政政策的主要目标。IMF(2003)对欧元区四国的财政政策研究表明,在财政纪律确立之后,各国财政政策体系表现出逆周期的特征。2008年金融危机后的欧洲财政政策同样遵循这样的规律。
在解决过度财政支出方面,欧洲国家均面临财政政策与货币政策的协调问题。一国解决财政赤字可以通过扩张性货币政策、货币贬值以及财政紧缩的办法,必要时还可以用央行直接购买国债的方式实现融资。而统一货币下的欧洲却没有这样的政策配合。大多时候,欧洲各国只有通过紧缩财政的政策来解决债务过度问题,这就缩窄了财政问题的解决途径。
2.分散的财政体系和低效率的协调机制不利于危机管理的统一行动
分散的财政政策意味着危机来临时,各国有各自主张的危机管理政策,欧盟金融稳定合作机制又为盟内各国留下了较大的协商空间,从而加剧了危机对各国的影响。尽管目前欧盟建立了超国家的金融稳定机构,但是不能干涉各国独立财政权力的规定,显然不利于欧盟层面的金融稳定的实现。金融危机和此次危机的救助就面临这样的问题。
3.松懈的统一财政纪律约束使欧洲债务危机成为可能
欧元区财政纪律的主要依据——《稳定与增长公约》(以下简称《公约》) 的有关规定过于松懈。其一,《公约》的核心约束要求将政府财政赤字控制在GDP的3%以内,而没有涉及公共债务率指标。对负债比率过高没有规定,就意味着各国可以突破《公约》关于公共债务率60%的底线。这样的规定无疑纵容了各国财政的高负债,进而影响财政管理的流动性和发债的信用评级。其二,全体通过的机制可以否决公约。这样的规定无疑在大多数国家出现赤字过高的情况下,可以共同决定是否采用统一的财政纪律。其三,《公约》规定了例外情况,即成员国发生赤字超标的前提是GDP出现2%的下降。这样的规定虽然存在着政策的灵活性,但是也为各国在危机中全面违约提供依据。其四,《公约》对违约情况的处罚是罚款,这样的处置方法显然只会加大赤字水平,无利于形势的好转。因此,《公约》的有关规定符合欧盟统一规则的一贯特征。对于存在经济差异的货币经济联盟成员而言,任何协议必须留有协商空间。
欧元各国违反财政纪律的行为可以导致《公约》的修改,极度降低了财政纪律的有效性。2002〜2005年德、法等国家为了应对本国经济增长下滑而出现违反《公约》的情况,相继出现超过GDP3%的赤字水平。为此,2004年9月,欧盟委员会通过了修改《稳定与增长公约》的建议,使对过度赤字的规定更加灵活。
总而言之,统一的财政纪律松懈而缺乏约束,分散的财政政策成为各国刺激经济和应对冲击的重要工具。虽然这样的情形体现出相机决策的无奈,但是仅凭财政政策的“先发制人”无法支撑国家经济的可持续增长。
国际层面
1.金融危机是欧洲债务危机形成的直接原因
相比美国而言,欧元区经济的开放程度更高,全球经济低迷对实体经济形成巨大冲击。欧元区(16国)2009年产出为负增长4%,是欧元区成立以来的首次年度负增长;欧元区失业率由2008年末的8.2%上升到2009年末的9.9%。应对危机的财政支持政策,使原本脆弱的政府债务问题彻底暴露。此外,从市场信心来看,金融危机使市场变得异常脆弱,任何利空消息都会引发市场的恐慌与混乱。最后,希腊隐瞒真相的“信用危机”无疑是骆驼背上的最后一根稻草,欧洲债券问题彻底爆发。
2.美国捍卫其美元关键货币的地位
从国际货币的角度来看,笔者认为欧洲债务危机的蔓延与美元和欧元的竞争不无关系。在此次欧洲危机的爆发过程中,美国主导的标准普尔等权威信用机构对包括西班牙、意大利在内等国的信用下调,促使欧洲局面迅速恶化。信用下调的次日,穆迪又更正了对意大利的评级,这样的举动难免令人浮想联翩。自2009年3月至希腊危机爆发之前,美元一直处于急剧下跌的态势,而欧元则进入坚挺阶段,并保持了自2006年以来的上升趋势。与此同时,在金融监管的问题上,美国受到以欧盟为主的改革压力,欧盟对于加强信用评级机构以及衍生品监管改革行动逐步展开。由此,美元强烈感受到来自于欧元的巨大压力。利用国际评级仍具威信的“话语权”对欧洲债务危机展开致命反击,美元重新赢得“强势”,并充分验证了美元在国际货币体系的主导地位难以撼动。
未来局势的判断与欧洲政策展望
全球关注欧洲的未来,既是因为欧盟的经济总量已超过美国,亦是因为欧洲一体化发展的那份历史厚重感,更是因为欧元作为主要国际货币的超国家特性。通过以下几个问题的分析,笔者希望对欧洲债务危机的发展和欧元的未来能够做出客观判断。
债务危机前景:欧洲主权债务危机还会继续恶化吗?
1.债务规模
欧洲财政融资的主要方式是发行欧元计价的长期固定利率债券。根据ECB统计数据,按照马约的名义价值计算方法,2010年欧元区的公共债务占GDP比重的78.7%。截至2010年4月,债务问题最为突出的“笨猪五国”以各种货币形式发行的政府债券未清偿名义价值总额达约为2.5万亿欧元。按照ESA95以市场价值为基础的计算方法,2009年欧元區的债务规模占GDP比重的90%;在净债务规模方面,政府金融资产的市场价值约占GDP的30%〜38%,其中以短期存款、现金形式存在的金融资产占比约41%,因此,欧元区净债务总额约占GDP的60%(见图1)。以希腊等最为敏感的五国经济规模占比为35%计算,目前它们的净债务规模总额占欧元GDP比重的21%,约为1.7万亿欧元。此外,西班牙和爱尔兰的债务恶化主要在危机后形成,其债务规模和风险要远低于其他三国。因此,无论从名义价值还是市场价值来看,欧盟与IMF通过的7500亿欧元的救助计划与目前的债务规模相比,其资金保障是较为有力的。
2.欧元区的紧缩财政计划
目前,欧元区各国均表示要削减开支,压缩财政赤字。其中,希腊已经承诺连续3年实行GDP比重10%的财政紧缩计划,力图在2014年重新实现《公约》的赤字达标;意大利表示通过缩减救济金、公务员工资和地方政府支出等方式,力圖在2011〜2012年间实现每年降低GDP1.6%的赤字水平;此外,西班牙和葡萄牙政府均通过类似的措施。根据欧盟预测,随着经济复苏和紧缩财政政策的实施,欧元区的名义财政税收增长率在经历2009年的下跌之后将逐渐走强,预计在2011年名义财政税收增长率将超过名义财政支出增长率,赤字水平开始缩小。相对赤字水平,政府债务水平下降要经历较长的时间。在未来五年内,欧元区的政府负债水平恐将保持高居不下的状态。
3.当前的救助行动实施
目前,欧元区各国均已通过救助计划,第一年将为希腊提供300亿欧元的援助,其中首批85亿欧元贷款已经到位。
基于上述分析,在当前的形势条件下,欧洲债务问题已经得到充分暴露,市场风险也得到相应释放,目前局势正在向着好转方向发展,欧洲主权债务危机正在得到控制。但是,需要强调的是,鉴于政府债务水平下降是个长期、缓慢的过程,加之当前欧洲经济复苏缓慢,以及金融危机之后的全球各种不确定因素较多。因此,在相当长的时间内,欧洲债务风险将一直存在。
欧洲经济增长前景
欧洲债务危机的最终解决仍然需要经济增长来实现。根据IMF的最新预测结果,欧洲经济正在处于缓慢复苏的过程(见表2)。由于全球经济的复苏,欧盟主要国家的投资需求有所上升,工业生产值上升,加之欧元的贬值使欧元区出口量持续上升,2010年的欧元区经济增长预期值为1%,2011年为1.3%,而德国、法国、意大利和西班牙也正处于经济复苏之中 。
但是欧洲经济增长存在诸多不确定的因素:首先,金融危机和债务危机使得各部门(尤其是欧洲央行)的资产负债表结构遭到破坏,金融体系功能尚未得到完全恢复;其次,目前紧缩的财政政策已经无法发挥刺激经济的作用;最后,欧元区的就业形势继续恶化,2010年第二季度失业率已达到10.1%,就业形势的恶化也反映出经济增长预期的不确定性。
欧洲经济政策展望
财政政策。对高额公共债务的漠视,导致欧洲在最需要财政政策支持的时候选择了紧缩政策,这样的教训值得欧洲国家反思。按照欧盟的要求,在未来相对长的时期内,欧元区多数国家将继续选择财政紧缩政策。此外,欧盟国家还表示在经济增长得以保证的时候,在危机中给予的各种财政支持将逐渐退出。与此同时,欧盟将坚持统一财政纪律的要求,且会就债务比率以及财政危机解决等问题给予补充和修改,相信以德、法为首的欧盟国家将会对遵守统一财政纪律的激励机制作出相应规定。
货币政策。由于全球经济的衰退和欧洲紧缩财政政策的使用,目前欧洲不存在通胀预期,因此欧洲央行仍然采取扩张性的货币政策。未来欧洲货币政策将继续以控制通货膨胀为目标。这是欧洲选择德国货币政策模式的结果,也是德国认为令其福利不受损失的保证。
经济增长政策。针对未来10年的发展,欧盟理事会3月26日提出了“关于就业和增长的全新欧洲策略”。在这一发展规划中,欧盟要求实现“有力的、持续的、充分的增长”并创造更多的就业机会和社会福利。对此,欧盟强调需要通过结构改革提高竞争力,加强经济政策协调并实现更深刻的经济趋同。
总体来看,当前欧洲的紧缩财政政策是防止危机进一步深化的正确选择,从而从根本上稳定了市场信心,防止局势的进一步恶化。此外,通过扩张货币政策和汇率的贬值以及消除公共投资的挤出效应等因素的发挥,可以在一定程度上抵消紧缩财政政策对经济增长的影响。尽管欧盟提出结构改革、提供竞争力等促进经济增长的观点,但是欧盟国家如何实现这样的目标,有待进一步观察。
(作者单位:中国社科院金融所)
各国层面
1.经济增长低迷和失业保护政策阻碍了财政状况的根本性改善
自20世纪90年代中期以来,欧元区的劳动生产率出现了明显下降,经济增长落后于美国。这是因为各种管制的存在妨碍了通讯信息技术对生产率的促进;此外,在全球化的竞争下,欧元区传统产业一直受到外部的挑战,再加上欧盟各国高税赋的双重挤压,使得传统产业面临着竞争力不断下降的局面。另外,欧洲国家普遍存在失业率过高的问题,高失业保护成为财政负担的重要内容。欧洲央行的实证研究表明就业保护立法和税收楔子(Tax Wedges)是欧元区高失业率的重要障碍。
2.高额财政负担限制了财政政策的发挥空间
2008年危机对欧洲金融稳定构成了巨大威胁,欧洲各国的财政刺激政策、对金融体系的担保等支持措施以及财政政策的自动稳定器功效的发挥都使得各国的财政状况陷入前所未有的恶劣局面。2008〜2010年间,欧洲总体债务水平从69.4%增至84.7%,其中金融危机的刺激政策和金融支持政策使债务水平提高了约1/4〜1/3(见表1)。
欧元区层面
1.统一的货币政策与分散的财政政策在宏观经济配合方面存在矛盾
在促进经济增长方面,欧盟各国存在过于倚重财政政策的倾向。欧洲央行货币政策的首要目标是维持欧元区的价格稳定,而欧元区的统一利率水平无法满足各国不同的经济状况。由于巴拉萨- 萨缪尔森效应,诸如希腊等经济增长较快的国家在相对较低的统一利率水平下面临更大的通货膨胀压力,成本的上升将通过竞争力渠道降低经济增长率。对于那些经济增长较慢的国家(如意大利),相对较高的统一利率将首先面临通货紧缩的问题。为了克服统一利率形成的产出和价格差异,也为了弥补加入欧元区的汇率政策工具的丧失,欧盟各国将增加就业及促进经济增长作为财政政策的主要目标。IMF(2003)对欧元区四国的财政政策研究表明,在财政纪律确立之后,各国财政政策体系表现出逆周期的特征。2008年金融危机后的欧洲财政政策同样遵循这样的规律。
在解决过度财政支出方面,欧洲国家均面临财政政策与货币政策的协调问题。一国解决财政赤字可以通过扩张性货币政策、货币贬值以及财政紧缩的办法,必要时还可以用央行直接购买国债的方式实现融资。而统一货币下的欧洲却没有这样的政策配合。大多时候,欧洲各国只有通过紧缩财政的政策来解决债务过度问题,这就缩窄了财政问题的解决途径。
2.分散的财政体系和低效率的协调机制不利于危机管理的统一行动
分散的财政政策意味着危机来临时,各国有各自主张的危机管理政策,欧盟金融稳定合作机制又为盟内各国留下了较大的协商空间,从而加剧了危机对各国的影响。尽管目前欧盟建立了超国家的金融稳定机构,但是不能干涉各国独立财政权力的规定,显然不利于欧盟层面的金融稳定的实现。金融危机和此次危机的救助就面临这样的问题。
3.松懈的统一财政纪律约束使欧洲债务危机成为可能
欧元区财政纪律的主要依据——《稳定与增长公约》(以下简称《公约》) 的有关规定过于松懈。其一,《公约》的核心约束要求将政府财政赤字控制在GDP的3%以内,而没有涉及公共债务率指标。对负债比率过高没有规定,就意味着各国可以突破《公约》关于公共债务率60%的底线。这样的规定无疑纵容了各国财政的高负债,进而影响财政管理的流动性和发债的信用评级。其二,全体通过的机制可以否决公约。这样的规定无疑在大多数国家出现赤字过高的情况下,可以共同决定是否采用统一的财政纪律。其三,《公约》规定了例外情况,即成员国发生赤字超标的前提是GDP出现2%的下降。这样的规定虽然存在着政策的灵活性,但是也为各国在危机中全面违约提供依据。其四,《公约》对违约情况的处罚是罚款,这样的处置方法显然只会加大赤字水平,无利于形势的好转。因此,《公约》的有关规定符合欧盟统一规则的一贯特征。对于存在经济差异的货币经济联盟成员而言,任何协议必须留有协商空间。
欧元各国违反财政纪律的行为可以导致《公约》的修改,极度降低了财政纪律的有效性。2002〜2005年德、法等国家为了应对本国经济增长下滑而出现违反《公约》的情况,相继出现超过GDP3%的赤字水平。为此,2004年9月,欧盟委员会通过了修改《稳定与增长公约》的建议,使对过度赤字的规定更加灵活。
总而言之,统一的财政纪律松懈而缺乏约束,分散的财政政策成为各国刺激经济和应对冲击的重要工具。虽然这样的情形体现出相机决策的无奈,但是仅凭财政政策的“先发制人”无法支撑国家经济的可持续增长。
国际层面
1.金融危机是欧洲债务危机形成的直接原因
相比美国而言,欧元区经济的开放程度更高,全球经济低迷对实体经济形成巨大冲击。欧元区(16国)2009年产出为负增长4%,是欧元区成立以来的首次年度负增长;欧元区失业率由2008年末的8.2%上升到2009年末的9.9%。应对危机的财政支持政策,使原本脆弱的政府债务问题彻底暴露。此外,从市场信心来看,金融危机使市场变得异常脆弱,任何利空消息都会引发市场的恐慌与混乱。最后,希腊隐瞒真相的“信用危机”无疑是骆驼背上的最后一根稻草,欧洲债券问题彻底爆发。
2.美国捍卫其美元关键货币的地位
从国际货币的角度来看,笔者认为欧洲债务危机的蔓延与美元和欧元的竞争不无关系。在此次欧洲危机的爆发过程中,美国主导的标准普尔等权威信用机构对包括西班牙、意大利在内等国的信用下调,促使欧洲局面迅速恶化。信用下调的次日,穆迪又更正了对意大利的评级,这样的举动难免令人浮想联翩。自2009年3月至希腊危机爆发之前,美元一直处于急剧下跌的态势,而欧元则进入坚挺阶段,并保持了自2006年以来的上升趋势。与此同时,在金融监管的问题上,美国受到以欧盟为主的改革压力,欧盟对于加强信用评级机构以及衍生品监管改革行动逐步展开。由此,美元强烈感受到来自于欧元的巨大压力。利用国际评级仍具威信的“话语权”对欧洲债务危机展开致命反击,美元重新赢得“强势”,并充分验证了美元在国际货币体系的主导地位难以撼动。
未来局势的判断与欧洲政策展望
全球关注欧洲的未来,既是因为欧盟的经济总量已超过美国,亦是因为欧洲一体化发展的那份历史厚重感,更是因为欧元作为主要国际货币的超国家特性。通过以下几个问题的分析,笔者希望对欧洲债务危机的发展和欧元的未来能够做出客观判断。
债务危机前景:欧洲主权债务危机还会继续恶化吗?
1.债务规模
欧洲财政融资的主要方式是发行欧元计价的长期固定利率债券。根据ECB统计数据,按照马约的名义价值计算方法,2010年欧元区的公共债务占GDP比重的78.7%。截至2010年4月,债务问题最为突出的“笨猪五国”以各种货币形式发行的政府债券未清偿名义价值总额达约为2.5万亿欧元。按照ESA95以市场价值为基础的计算方法,2009年欧元區的债务规模占GDP比重的90%;在净债务规模方面,政府金融资产的市场价值约占GDP的30%〜38%,其中以短期存款、现金形式存在的金融资产占比约41%,因此,欧元区净债务总额约占GDP的60%(见图1)。以希腊等最为敏感的五国经济规模占比为35%计算,目前它们的净债务规模总额占欧元GDP比重的21%,约为1.7万亿欧元。此外,西班牙和爱尔兰的债务恶化主要在危机后形成,其债务规模和风险要远低于其他三国。因此,无论从名义价值还是市场价值来看,欧盟与IMF通过的7500亿欧元的救助计划与目前的债务规模相比,其资金保障是较为有力的。
2.欧元区的紧缩财政计划
目前,欧元区各国均表示要削减开支,压缩财政赤字。其中,希腊已经承诺连续3年实行GDP比重10%的财政紧缩计划,力图在2014年重新实现《公约》的赤字达标;意大利表示通过缩减救济金、公务员工资和地方政府支出等方式,力圖在2011〜2012年间实现每年降低GDP1.6%的赤字水平;此外,西班牙和葡萄牙政府均通过类似的措施。根据欧盟预测,随着经济复苏和紧缩财政政策的实施,欧元区的名义财政税收增长率在经历2009年的下跌之后将逐渐走强,预计在2011年名义财政税收增长率将超过名义财政支出增长率,赤字水平开始缩小。相对赤字水平,政府债务水平下降要经历较长的时间。在未来五年内,欧元区的政府负债水平恐将保持高居不下的状态。
3.当前的救助行动实施
目前,欧元区各国均已通过救助计划,第一年将为希腊提供300亿欧元的援助,其中首批85亿欧元贷款已经到位。
基于上述分析,在当前的形势条件下,欧洲债务问题已经得到充分暴露,市场风险也得到相应释放,目前局势正在向着好转方向发展,欧洲主权债务危机正在得到控制。但是,需要强调的是,鉴于政府债务水平下降是个长期、缓慢的过程,加之当前欧洲经济复苏缓慢,以及金融危机之后的全球各种不确定因素较多。因此,在相当长的时间内,欧洲债务风险将一直存在。
欧洲经济增长前景
欧洲债务危机的最终解决仍然需要经济增长来实现。根据IMF的最新预测结果,欧洲经济正在处于缓慢复苏的过程(见表2)。由于全球经济的复苏,欧盟主要国家的投资需求有所上升,工业生产值上升,加之欧元的贬值使欧元区出口量持续上升,2010年的欧元区经济增长预期值为1%,2011年为1.3%,而德国、法国、意大利和西班牙也正处于经济复苏之中 。
但是欧洲经济增长存在诸多不确定的因素:首先,金融危机和债务危机使得各部门(尤其是欧洲央行)的资产负债表结构遭到破坏,金融体系功能尚未得到完全恢复;其次,目前紧缩的财政政策已经无法发挥刺激经济的作用;最后,欧元区的就业形势继续恶化,2010年第二季度失业率已达到10.1%,就业形势的恶化也反映出经济增长预期的不确定性。
欧洲经济政策展望
财政政策。对高额公共债务的漠视,导致欧洲在最需要财政政策支持的时候选择了紧缩政策,这样的教训值得欧洲国家反思。按照欧盟的要求,在未来相对长的时期内,欧元区多数国家将继续选择财政紧缩政策。此外,欧盟国家还表示在经济增长得以保证的时候,在危机中给予的各种财政支持将逐渐退出。与此同时,欧盟将坚持统一财政纪律的要求,且会就债务比率以及财政危机解决等问题给予补充和修改,相信以德、法为首的欧盟国家将会对遵守统一财政纪律的激励机制作出相应规定。
货币政策。由于全球经济的衰退和欧洲紧缩财政政策的使用,目前欧洲不存在通胀预期,因此欧洲央行仍然采取扩张性的货币政策。未来欧洲货币政策将继续以控制通货膨胀为目标。这是欧洲选择德国货币政策模式的结果,也是德国认为令其福利不受损失的保证。
经济增长政策。针对未来10年的发展,欧盟理事会3月26日提出了“关于就业和增长的全新欧洲策略”。在这一发展规划中,欧盟要求实现“有力的、持续的、充分的增长”并创造更多的就业机会和社会福利。对此,欧盟强调需要通过结构改革提高竞争力,加强经济政策协调并实现更深刻的经济趋同。
总体来看,当前欧洲的紧缩财政政策是防止危机进一步深化的正确选择,从而从根本上稳定了市场信心,防止局势的进一步恶化。此外,通过扩张货币政策和汇率的贬值以及消除公共投资的挤出效应等因素的发挥,可以在一定程度上抵消紧缩财政政策对经济增长的影响。尽管欧盟提出结构改革、提供竞争力等促进经济增长的观点,但是欧盟国家如何实现这样的目标,有待进一步观察。
(作者单位:中国社科院金融所)