论文部分内容阅读
伴随着宏观经济的增速调整，2014年的货币政策在保持定力的基础上主动作为，积极努力在稳增长和调结构方面发挥成效。回顾全年的货币政策，主要体现出以往不同的几个特点：（1）货币政策面临经济下行、就业稳定的局面，保持中性略微宽松的基调，重点在于顺势而为，适应经济下行中利率的自然下降趋势。（2）货币政策的作用体现在保驾护航，减轻经济增速换档中的震荡，防范系统性金融风险，略微宽松也是为经济减速调整多安排一个“保险”措施。（3）货币政策突破“总量政策”的特征，开始部分被赋予“调结构”的使命，因而宽松的部分较多地表现为结构上的宽松。（4）货币政策框架重塑，货币政策工具进行了大量的创新，因此基础货币的投放形式、超储结构以及货币乘数都与以前的货币政策供给机制不同。这四个特点中，最引人注目的就是货币政策工具的异彩纷呈导致的市场纷繁变换，因此本文将从第四个特点入手分析创新型货币政策工具对货币供给机制的作用以及对金融市场利率的影响，在对2014年货币工具充分分析的基础上判断2015年货币政策变化及对市场的影响。
创新型货币政策工具粉墨登场——货币投放方式悄然生变
从2014年初经济下行压力凸显以来，作为稳增长和调结构政策的一部分，货币政策开始多重发力。常规型的货币政策中，公开市场方面央行在照例进行了正逆回购;利率政策方面，4次下调正回购利率和非对称地调整了一次基准利率;时隔数年，重新启用再贷款，但是也只限于一季度小规模的定向地使用。2015年比较引人注目的是创新型货币政策的使用，其中SLO（短期流动性调节工具）为2013年1月创设，当年第四季度频繁使用，2014年使用一次回笼，即2月末回笼1000亿元，投放行为主要集中在11月末投放1660亿元;SLF（常备借贷便利）在2013年第四季度使用，2014年第一季度累计开展常备借贷便利3400亿元，2014年1月20日进一步明确当隔夜、7天和14天期回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF，SLF主要是供应大额的流动性需求，期限为1～3个月，以抵押方式发放;MLF（中期借贷便利）为2014年9月创立，9月和10月累计7695亿元，期限为三个月，需要抵押发放;PSL（抵押补充贷款工具），央行以抵押方式向商业银行或者政策性银行放贷，主要特点期限较长、央行主动发起，2014年为支撑棚户区改造向国开行发放1万亿元，使用3127亿元。其中SLO和SLF可能更靠近公开市场类的调节工具，而MLF和PSL更倾向于补充再贷款类的货币工具，区别在于再贷款是纯信用行为，而这两个工具都需要抵押投放。
创新工具相比传统工具有哪些特点？第一，主动型基础货币投放主要是在外汇占款放缓甚至负增长的时候的货币投放方式，央行货币政策的主动性和灵活性增强;第二，定向性强，符合国家统一的结构调整政策;第三，创设和运用比较谨慎，符合经济增长新常态下货币政策不断调整纠偏试错的特征，而且容易反向操作，灵活对冲;第四，央行的货币政策总是要兼顾几重问题，在新的工具选择上，顺应货币政策由数量型向价格型转化的趋势，借新工具尝试建立利率的期限结构曲线。当然也需要注意，新型工具的使用存在信息滞后、不透明的问题，容易造成市场预期的混乱，而且货币工具对手方的选择也有碍公平。
对基础货币的影响
创新货币政策工具的应用直接导致基础货币投放方式的变化。在央行的资产负债表中，基础货币包括货币发行科目和其他存款性公司存款，其实主要包括两部分即存款准备金（法定存款准备金和超额储备）以及现金部分。基础货币是央行货币供给的源头，其总量和结构的变化对货币供给影响程度最大。超额储备是银行间市场货币的总水平，银行间市场的宽松程度的重要影响因素就是超额储备的总水平和超额储备的结构。通过央行资产负债表可以推算出基础货币的变化公式如下：
基础货币=货币发行+其他存款性公司存款
由于央行是先资产运用后形成负债，所以基础货币也可以用资产项减去相应的负债项推算，所以上述公式也可以变形如下：
基础货币变化=新增外汇占款变化+对其他存款性公司债权的变化-财政存款变化-央票+其他项（央行资产负债表中其他的各资产项与其他的各负债项变化差额）
2014年的创新型货币投放方式主要影响到基础货币的总量问题和结构问题。基础货币结构中其他存款性公司债权科目，其综合效应表现为基础货币的主动投放。该科目以前主要表现形式为央行的正逆回购、再贴现和再贷款，2014年，在原有投放的基础上，SLO、SLF、MLF、PSL四项均通过其他存款性公司债权科目（央行并未公布创新型工具并入那个科目，根据对工具的特点和科目定義，分析得出）发挥基础货币投放的作用，这是今年货币政策的重要变化。还有一点，需要明确，其他存款性公司中的机构和单位主要包括：政策性银行、商业银行、信用社、邮政储蓄银行和财务公司，主要以银行机构为主，占有接近98%的规模。
2014年基础货币总量增速中性适度。1998年至今，基础货币高歌猛进从3万亿元增加到近30万亿元，其中2006年到2011年是增速最快的时期，年平均增速超过20%。2014年末基础货币余额为29.41万亿元，前11月的平均同比增速为9%，相对而言，2013年末的基础货余额27.1万亿元，月平均同比增速为11%，可见从增速水平上看，2014年基础货币增速略低于2013年。从总量水平上看，2014年全年基础货币增加了2.31万亿元，相对于2013年新增的1.87万亿元增加了4392亿元。结合宏观经济的增长2013年7.7%的水平和2014年经济增长7.4%的水平，2014年基础货币的增速是适度的，从央行货币政策的源头来讲货币政策确实是偏中性的，只是微幅增加。而且从2014年基础货币的投放节奏来看相对于2012年和2013年呈现前松后紧的节奏，但是总量适中。所以货币投放方式的改变仍然是在总量中性适度的情况下的结构型调整，并没有形成以新型投放方式带动总量增速增加的局面。 2014年基础货币结构变化：被动投放减少、主动投放增加，以创新工具为主
基础货币的影响因素主要包括：央行口径下外汇占款的变化、财政存款的变化和对其他存款公司债权的变化。从总量水平上看，2014年全年基础货币增加了2.31万亿元，从时点结构上看，新增外汇占款仅增加6411亿元，对存款性公司债权增加了1.184万亿元，财政存款增加了2665亿元，央票项回收1210亿元，其他项将近6276亿元。由于其他资产和财政存款都是货币政策之外的因素，所以观察基础货币投放的变化，主要集中在央行的被动投放方式（外汇占款）和主动投放方式（主要体现在准备金率的调整、公开市场、创新工具系列、现金投放）。
被动投放方式减少。2014年以来，央行口径的新增外汇占款明显减少，2014年全年新增仅为6411亿元，远远低于2013年的2.76万亿元。外汇占款的减少主要原因在于美国经济复苏量化宽松退出带来的美元升值预期，以及今年人民币汇率的走弱，致使企业的结售汇意愿降低。值得注意的是，2003年以来，外汇占款的增速非常迅猛，取代了再贷款，成为主要的基础货币投放方式。从央行的资产负债表来看，外汇占款占央行总资产的比重从2003年的50%左右一路攀升达到了近年来的80%左右。被动投放巨额基础货币，央行在公开市场等其他手段无法对冲时，被迫一次次提升存款准备金利率，从2003年的6%左右水平经历将近40次的调整提高到目前20%的高位水平，货币投放在这些年中也。既然准备金是由于外汇占款被拉升上来的，那么外汇占款的下降就打开了全面将准的可能，但是需要外汇占款的下降趋势的确立。外占主要影响因素包括贸易因素、FDI和其他外占项，其他外占相主要受汇率影响。
主动投放方式适度增加。2014年新增外汇占款的减少，为央行货币政策提供了更多的主动空间。从表1中可以看出在新增外汇占款减少2.12万亿元的同时，新增的对其他存款型公司债权增加了1.54万亿元，表现了明显的基础货币替代作用。2014年新增的对其他存款型公司债权中，应该包括央行的正逆回购操作、再贷款再贴现操作以及新型货币政策工具诸如SLF、SLO和MLF、PSL的操作。但是由于央行的信息批露问题，这些货币政策工具的操作细节并不透明，从央行的信息来看，SLO投放1660亿元，SLF的余额为0，MLF在9月和10月两次操作7695亿元而且12月和1月进行续作，PSL提供了1万亿元但是截至10月末使用了3127亿元，因此创新型货币政策工具全年累计投放的基础货超过1万亿元。从2014年全年新增外汇占款的节奏变化来看，3月以来持续走低的情况下，而全年新增对其他存款公司的债券节奏变化几乎和外占节奏变化相反，尤其是在MLF和PSL的作用下，其他存款型公司债权显著增加，保证了全年的基础货币投放稳中有加。因为新型货币工具的使用主要集中在7月、9月和10月，所以从10月时点数据来看替代关系更为明显，1～10月新增外占减少了1.36亿元，而新增对其他存款性公司债权增加了1.21亿元，保证了1～10月基础货币投放8359亿元，比去年同期的6062亿元略有增加。
对金融市场的影响
2014年基础货币投放方式的变化对金融市场的影响主要着重对金融市场短期和长期的利率水平影响。研究对象为新型基础货币投放方式，主要包括SLO、SLF、MLF、PSL。
货币投放事件主要发生9次，其中第一季度的两次SLF均没有明确日期，有明确日期的事件有7次，其中有1次回笼和6次投放，分别为：2月27日通过SLO收回1000亿元，7月22日通过PSL投放1万亿元，9月17日投放5000亿元的MLF，10月17日MLF投放2695亿元，11月20日到28日投放SLO约1660亿元，12月17日对5000亿元的MLF进行续做，1月对2695亿元的MLF进行续作，同时加做500亿元。其中值得注意的是，11月20日至28日的投放和11月22日的非对称降息日期非常接近，因此降息的影響因素很难剥离。
对金融市场的影响因素衡量主要选取货币市场利率R001、R007和R1M，和债券市场的1、5、10年的国开债收益率，主要考虑对利率水平和利率波动的影响。
主要方法：按照事件研究法的思路，设置事件发生当天为t，事件窗口为（t，t+7）共8天事件，估计窗为（t-1，t-5）共5天事件，从估计窗计算正常收益即作为假设事件没有发生的正常收益水平，正常收益水平的计算方法采用趋势线预测。然后计算超额收益水平，并做时间加总和事件加总处理，得到新型投放工具投放对金融市场6种利率水平的影响。
其结果如下：
投放事件的影响结果：从时间窗口来看，市场对于新型基础货币的投放呈逐渐消化的状况，在投放信息公布的前三日，市场利率总体上按照之前的趋势仍有微幅上行的情况，上行幅度在4～5个BP，但是逐日递减，在第T+3日，上行幅度减弱为不足2BP，然后第五日开始到第8日，市场利率水平快速下降，第八日的下降幅度在21BP。
从新型基础货币投放对长短期各类型的利率影响来看，对债券利率起到促进下行的作用，国开债的利率在投放公布的当天开始下行，第二天幅度开始加大，第四天以后短端一年期下行幅度比5年期和10年期国开债略大。而新型基础货币投放方式对货币市场短期利率例如1天和7天的回购利率几乎没有下行影响，但是可以观察到，短期利率在信息公布的当天仍然按照历史轨迹上移，但是第二天上移趋势即出现了平台期，然后上移的速度缓慢收窄。对于1个月的回购利率，投放事件先引起其上行，第三天开始快速下行。可见，新型投放方式对货币市场利率的作用主要在于扭转预期，抑制上行，但是新型直接投放并没有直接带来货币市场利率的明显下行，主要的原因可能在于短端利率的影响因素众多，现阶段有易上难下的特点。
回笼事件的影响结果：由于2014年只有一次创新型货币政策工具回笼基础货币的举动，即2月27日通过SLO收回1000亿元，因为事件孤立而且规模不大，会较大影响事件研究的效果。从运行结果来看，回笼事件引起金融市场各品种的利率上行，货币市场利率上行幅度比债券市场大，货币市场利率中1个月回购利率上行最大，而债券市场利率中1年期国开债上行超过5年和10年期国开债。从事件窗口上看，在SLO公布的第一天，市场利率开始上行，之后的7天都处于上行过程，而且上行幅度加大。单次事件的可靠性待检验，若需全面分析，还需实践的多次累积。 MLF首次投放和续作的结果比较：由于2014年12月和2015年1月有两次对到期的MLF进行续作，第二次在原有的2695亿元的基础上还续作了500亿元，虽然数量加大会影响比较的结果，但是从事件传闻爆发的时点即1月13日时市场并不知道确切的增量信息，因此也可以尝试按照上述方法比较两次事件。对比一下MLF的首次使用和续作对金融市场利率的影响发现，第一次5000亿元的MLF投放对货币市场和债券利率下行的影响要大于第二次12月17日的续作影响。第二次2695亿元的MLF投放对货币市场利率下行的影响要大于1月13日传闻续作的影响，但是对债券市场利率下降的影响要小于续作的影响。看来，MLF首次和续作的时点上，其他因素对市场利率的影响也比较大，单纯首次和续作MLF因素不足以得出一致结论。
主要结论
第一，新型基础货币投放方式对金融市场利率具有明显的影响，回笼事件引起市场利率上行，投放事件对债券市场利率具有向下的影响，而对货币市场利率的作用有限。主要原因在于货币市场利率受金融同业业务错配、与股票市场联动等因素的影响易上难下。
第二，在金融市场的各类利率中，1年期国开债是对新型货币投放方式反映最敏感的指标。
第三，就单次事件来分析，7月的PSL和9月的MLF以及11月的SLO投放引起的利率下行效果最好，其他两次稍差。但是与从利率的绝对水平来看，10月17日第二次MLF是利率下降效果最明显的。之所以产生与印象不一致的原因是因为10月17日之前债券市场收益率已经在下行趋势中，按照此趋势即使没有投放操作，按照趋势下行比实施MLF幅度还更大，所以可能当时的市场对信息仍没有充分反映。
第四，比较两次MLF的投放和续作，发现对货币市场利率，首次投放MLF均比续作投放对利率的下行效果影响大。但是对债券市场则没有一致结论。可能MLF投放时点的其他影响因素过大以及MLF实践次数尚少，影响对比结果。
第五，因为创新型货币投放工具尚在初始使用阶段，使用次数有限，而且信息不公开透明，所以对分析的有效性具有较大的影响。而且下半年货币政策操作频繁，市场传闻消息不断，所以每次的投放事件很难剥离其他信息和政策因素的影响，可能给结果造成了部分偏差。但是本此分析是尝试的开始，随着新型货币投放实践的不断丰富，可以更好地计量对金融市场利率的影响。
2015年货币政策走势和工具取向对金融市场的影响
2015年宏观经济继续增速继续换挡
长期经济增长中枢水平下移。 经历2014年的经济压力，目前对经济增长水平下移已是政府和市场的一致性预期，但是需要强调的是经济增长下移的主要原因来自二个方面的不可逆过程：一是经济结构由第二产业向第三产业过渡，由投资向消费的被迫转型，必然造就包括劳动生产率在内的全要素生产效率的下降;二是，中国的人口结构，非农业劳动人口的供给的下降。中枢下移的过程只是刚刚开始。由于就业的吸纳能力强，所以目前经济下行中带来的就业问题不是非常严重。但是为了防范经济硬着陆风险或者市场化进程中系统性风险，货币政策会是这一中枢下降进程中的保驾护航者，经济增长供给和需求面因素容易受政策面影响会略有波动。因此，经济增长率是波动性下行的趋势。
具体到2015年，从需求面来看，投资继续下滑（房地产投资和制造业投资不见起色，继续下行）、实际消费持平或者略降，进出口继续微幅好转但是不可能明显恢复;从供给面看，第二产业仍处于产能出清过程中，新的增长点还接不上，第三产业在第二产业的衬托下，贡献率提升，但是新兴的服务行业仍在起步中，远不足以达到二产的生产率水平，房地产行业继续向下调整。按照杠杆率和投融资效率的测算，2015年的经济增长率在7.0%左右。通货膨胀受经济下行的影响，需求端不可能提振，大宗商品持续疲弱，及时食品肉类价格微小幅上行，但是作用不大，2015年通货膨胀水平低于今年，1.7左右。
改革一定加速，这是中国经济希望所在。明年的经济的运行在市场进一步缓慢出清过程中、价格压力很大，利率走低，汇率可能微幅贬值，这样的经济背景也是市场化改革的较好时机，而且领导层明显意识到这一点，尽管每一步的推进都是大格局大框架，需要实质性攻坚，但是改革仍然很值得期待，中国经济的转型复苏也全靠市场化改革了。
2015年货币政策
在经济增速进一步调整到7.0%左右的状态下，如果经济平稳下行就业不出问题以及不出现系统性危机的话，货币政策的主基调仍然是中性略偏松，顺势而为，不会大力使用宽松型货币政策把利率维持到均衡利率以下的大幅程度，因为把均衡利率大幅维持均衡点以下的低位虽然可以部分程度刺激经济增长的需求面，但是不利于经济转型和新增长力量的维护。但是如果经济增长失速影响到就业的稳定，以及系统性金融危机出现，那货币政策会毫不犹豫的放松，程度很大，但是這应该是小概论事件。
由于2015年的经济增速调整在下行的基调上波动性会加大，所以货币政策在中性偏松的基调下，具体政策的使用根据经济运行而为，也会呈现松紧有度的波动。而且由于新型货币政策工具的操作信息不透明等原因，市场预期明年会放大这种松紧有度的波动。
货币政策从属于宏观经济政策，在宏观经济政策加速改革和结构调整的主调下，货币政策也会呈现改革的各种新状态。货币政策将适时促进利率市场化进程，协调汇率政策一起，加快货币政策工具的调整和货币政策框架的改革。面对明年美国量化宽松的结束、美元汇率的继续走强，对国内利率形成上行压力，但是考虑到我国外汇占款的结构中贸易差额和FDI占比绝大多数，其他项数额相对较小而且资本账户并为完全开放，所以在对外政策上可能先会使用汇率政策来对冲，所以对国内利率的冲击有但是没有那么大。
2013年末的基础货币27.1万亿元，M2余额为110.65万亿元，2014年的M2余额为122.84万亿元，基础货币余额为29.41万亿元左右，货币乘数4.18，全年新增基础货币2.31万亿元，这个水平大于2013年不到2万亿元水平，小于2012年的水平。展望2015年，维持中性偏松的货币政策，M2的增长也大约在12%左右，那么2015年末余额大约137万亿元，货币乘数大约为4.2～4.25左右的水平，那么基础货币为32.3万亿元左右，那么明年的新增基础货币需要维持2.7万亿～2.8万亿元的水平。根据之前的基础货币投放渠道分析，明年美元汇率走强加上贸易可能好转，新增外汇占款可能明年仍然继续维持低位，2015年外汇占款可能6000亿～8000亿元的水平，那么基础货币的投放缺口在2万亿～2.2万亿元。由于存款准备金率是外汇占款的对冲工具，既然外汇占款下降，所以全面降准是可能的，而且20%的存准高位也不利于“宽信贷”条件以促进经济。一次降准大概释放6000亿元的基础货币，因为降准的信号作用非常强，所以1次降准可能会实施。那么1.4亿～1.6亿元的基础货币缺口需要其他投放方式。2014年的新型投放方式累积投放大约1万亿元，所以明年的新型投放方式将继续承担，有所作为。新型投放方式可能朝着两个方向改进，一是信息可能会透明些，适当引入公开竞标的方式;二是继续打造期限结构曲线，新工具的周期可能会延长。
对金融市场的影响
2015年，在货币政策维持中性偏松的情况下，传统的降准和降息工具和新型投放工具共同发挥作用，因此金融市场的总体利率水平仍然有下行的空间。但是由于2012年以来，银行间市场的各种创新型业务行为以及与股票市场的联动行为，使得金融市场短端利率易上难下，所以短端的粘滞性在2015年可能依然存在。利率期限结构可能还是呈现相对平坦的走势。
由于明年是经济增速换挡继续下探的一年，宏观面波动性的下行走势以及顺势而为的货币政策在工具选取和改革上的部分措施，可能会增加金融市场预期的波动性。
（作者单位：中国邮政储蓄银行金融市场部）
创新型货币政策工具粉墨登场——货币投放方式悄然生变
从2014年初经济下行压力凸显以来，作为稳增长和调结构政策的一部分，货币政策开始多重发力。常规型的货币政策中，公开市场方面央行在照例进行了正逆回购;利率政策方面，4次下调正回购利率和非对称地调整了一次基准利率;时隔数年，重新启用再贷款，但是也只限于一季度小规模的定向地使用。2015年比较引人注目的是创新型货币政策的使用，其中SLO（短期流动性调节工具）为2013年1月创设，当年第四季度频繁使用，2014年使用一次回笼，即2月末回笼1000亿元，投放行为主要集中在11月末投放1660亿元;SLF（常备借贷便利）在2013年第四季度使用，2014年第一季度累计开展常备借贷便利3400亿元，2014年1月20日进一步明确当隔夜、7天和14天期回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF，SLF主要是供应大额的流动性需求，期限为1～3个月，以抵押方式发放;MLF（中期借贷便利）为2014年9月创立，9月和10月累计7695亿元，期限为三个月，需要抵押发放;PSL（抵押补充贷款工具），央行以抵押方式向商业银行或者政策性银行放贷，主要特点期限较长、央行主动发起，2014年为支撑棚户区改造向国开行发放1万亿元，使用3127亿元。其中SLO和SLF可能更靠近公开市场类的调节工具，而MLF和PSL更倾向于补充再贷款类的货币工具，区别在于再贷款是纯信用行为，而这两个工具都需要抵押投放。
创新工具相比传统工具有哪些特点？第一，主动型基础货币投放主要是在外汇占款放缓甚至负增长的时候的货币投放方式，央行货币政策的主动性和灵活性增强;第二，定向性强，符合国家统一的结构调整政策;第三，创设和运用比较谨慎，符合经济增长新常态下货币政策不断调整纠偏试错的特征，而且容易反向操作，灵活对冲;第四，央行的货币政策总是要兼顾几重问题，在新的工具选择上，顺应货币政策由数量型向价格型转化的趋势，借新工具尝试建立利率的期限结构曲线。当然也需要注意，新型工具的使用存在信息滞后、不透明的问题，容易造成市场预期的混乱，而且货币工具对手方的选择也有碍公平。
对基础货币的影响
创新货币政策工具的应用直接导致基础货币投放方式的变化。在央行的资产负债表中，基础货币包括货币发行科目和其他存款性公司存款，其实主要包括两部分即存款准备金（法定存款准备金和超额储备）以及现金部分。基础货币是央行货币供给的源头，其总量和结构的变化对货币供给影响程度最大。超额储备是银行间市场货币的总水平，银行间市场的宽松程度的重要影响因素就是超额储备的总水平和超额储备的结构。通过央行资产负债表可以推算出基础货币的变化公式如下：
基础货币=货币发行+其他存款性公司存款
由于央行是先资产运用后形成负债，所以基础货币也可以用资产项减去相应的负债项推算，所以上述公式也可以变形如下：
基础货币变化=新增外汇占款变化+对其他存款性公司债权的变化-财政存款变化-央票+其他项（央行资产负债表中其他的各资产项与其他的各负债项变化差额）
2014年的创新型货币投放方式主要影响到基础货币的总量问题和结构问题。基础货币结构中其他存款性公司债权科目，其综合效应表现为基础货币的主动投放。该科目以前主要表现形式为央行的正逆回购、再贴现和再贷款，2014年，在原有投放的基础上，SLO、SLF、MLF、PSL四项均通过其他存款性公司债权科目（央行并未公布创新型工具并入那个科目，根据对工具的特点和科目定義，分析得出）发挥基础货币投放的作用，这是今年货币政策的重要变化。还有一点，需要明确，其他存款性公司中的机构和单位主要包括：政策性银行、商业银行、信用社、邮政储蓄银行和财务公司，主要以银行机构为主，占有接近98%的规模。
2014年基础货币总量增速中性适度。1998年至今，基础货币高歌猛进从3万亿元增加到近30万亿元，其中2006年到2011年是增速最快的时期，年平均增速超过20%。2014年末基础货币余额为29.41万亿元，前11月的平均同比增速为9%，相对而言，2013年末的基础货余额27.1万亿元，月平均同比增速为11%，可见从增速水平上看，2014年基础货币增速略低于2013年。从总量水平上看，2014年全年基础货币增加了2.31万亿元，相对于2013年新增的1.87万亿元增加了4392亿元。结合宏观经济的增长2013年7.7%的水平和2014年经济增长7.4%的水平，2014年基础货币的增速是适度的，从央行货币政策的源头来讲货币政策确实是偏中性的，只是微幅增加。而且从2014年基础货币的投放节奏来看相对于2012年和2013年呈现前松后紧的节奏，但是总量适中。所以货币投放方式的改变仍然是在总量中性适度的情况下的结构型调整，并没有形成以新型投放方式带动总量增速增加的局面。 2014年基础货币结构变化：被动投放减少、主动投放增加，以创新工具为主
基础货币的影响因素主要包括：央行口径下外汇占款的变化、财政存款的变化和对其他存款公司债权的变化。从总量水平上看，2014年全年基础货币增加了2.31万亿元，从时点结构上看，新增外汇占款仅增加6411亿元，对存款性公司债权增加了1.184万亿元，财政存款增加了2665亿元，央票项回收1210亿元，其他项将近6276亿元。由于其他资产和财政存款都是货币政策之外的因素，所以观察基础货币投放的变化，主要集中在央行的被动投放方式（外汇占款）和主动投放方式（主要体现在准备金率的调整、公开市场、创新工具系列、现金投放）。
被动投放方式减少。2014年以来，央行口径的新增外汇占款明显减少，2014年全年新增仅为6411亿元，远远低于2013年的2.76万亿元。外汇占款的减少主要原因在于美国经济复苏量化宽松退出带来的美元升值预期，以及今年人民币汇率的走弱，致使企业的结售汇意愿降低。值得注意的是，2003年以来，外汇占款的增速非常迅猛，取代了再贷款，成为主要的基础货币投放方式。从央行的资产负债表来看，外汇占款占央行总资产的比重从2003年的50%左右一路攀升达到了近年来的80%左右。被动投放巨额基础货币，央行在公开市场等其他手段无法对冲时，被迫一次次提升存款准备金利率，从2003年的6%左右水平经历将近40次的调整提高到目前20%的高位水平，货币投放在这些年中也。既然准备金是由于外汇占款被拉升上来的，那么外汇占款的下降就打开了全面将准的可能，但是需要外汇占款的下降趋势的确立。外占主要影响因素包括贸易因素、FDI和其他外占项，其他外占相主要受汇率影响。
主动投放方式适度增加。2014年新增外汇占款的减少，为央行货币政策提供了更多的主动空间。从表1中可以看出在新增外汇占款减少2.12万亿元的同时，新增的对其他存款型公司债权增加了1.54万亿元，表现了明显的基础货币替代作用。2014年新增的对其他存款型公司债权中，应该包括央行的正逆回购操作、再贷款再贴现操作以及新型货币政策工具诸如SLF、SLO和MLF、PSL的操作。但是由于央行的信息批露问题，这些货币政策工具的操作细节并不透明，从央行的信息来看，SLO投放1660亿元，SLF的余额为0，MLF在9月和10月两次操作7695亿元而且12月和1月进行续作，PSL提供了1万亿元但是截至10月末使用了3127亿元，因此创新型货币政策工具全年累计投放的基础货超过1万亿元。从2014年全年新增外汇占款的节奏变化来看，3月以来持续走低的情况下，而全年新增对其他存款公司的债券节奏变化几乎和外占节奏变化相反，尤其是在MLF和PSL的作用下，其他存款型公司债权显著增加，保证了全年的基础货币投放稳中有加。因为新型货币工具的使用主要集中在7月、9月和10月，所以从10月时点数据来看替代关系更为明显，1～10月新增外占减少了1.36亿元，而新增对其他存款性公司债权增加了1.21亿元，保证了1～10月基础货币投放8359亿元，比去年同期的6062亿元略有增加。
对金融市场的影响
2014年基础货币投放方式的变化对金融市场的影响主要着重对金融市场短期和长期的利率水平影响。研究对象为新型基础货币投放方式，主要包括SLO、SLF、MLF、PSL。
货币投放事件主要发生9次，其中第一季度的两次SLF均没有明确日期，有明确日期的事件有7次，其中有1次回笼和6次投放，分别为：2月27日通过SLO收回1000亿元，7月22日通过PSL投放1万亿元，9月17日投放5000亿元的MLF，10月17日MLF投放2695亿元，11月20日到28日投放SLO约1660亿元，12月17日对5000亿元的MLF进行续做，1月对2695亿元的MLF进行续作，同时加做500亿元。其中值得注意的是，11月20日至28日的投放和11月22日的非对称降息日期非常接近，因此降息的影響因素很难剥离。
对金融市场的影响因素衡量主要选取货币市场利率R001、R007和R1M，和债券市场的1、5、10年的国开债收益率，主要考虑对利率水平和利率波动的影响。
主要方法：按照事件研究法的思路，设置事件发生当天为t，事件窗口为（t，t+7）共8天事件，估计窗为（t-1，t-5）共5天事件，从估计窗计算正常收益即作为假设事件没有发生的正常收益水平，正常收益水平的计算方法采用趋势线预测。然后计算超额收益水平，并做时间加总和事件加总处理，得到新型投放工具投放对金融市场6种利率水平的影响。
其结果如下：
投放事件的影响结果：从时间窗口来看，市场对于新型基础货币的投放呈逐渐消化的状况，在投放信息公布的前三日，市场利率总体上按照之前的趋势仍有微幅上行的情况，上行幅度在4～5个BP，但是逐日递减，在第T+3日，上行幅度减弱为不足2BP，然后第五日开始到第8日，市场利率水平快速下降，第八日的下降幅度在21BP。
从新型基础货币投放对长短期各类型的利率影响来看，对债券利率起到促进下行的作用，国开债的利率在投放公布的当天开始下行，第二天幅度开始加大，第四天以后短端一年期下行幅度比5年期和10年期国开债略大。而新型基础货币投放方式对货币市场短期利率例如1天和7天的回购利率几乎没有下行影响，但是可以观察到，短期利率在信息公布的当天仍然按照历史轨迹上移，但是第二天上移趋势即出现了平台期，然后上移的速度缓慢收窄。对于1个月的回购利率，投放事件先引起其上行，第三天开始快速下行。可见，新型投放方式对货币市场利率的作用主要在于扭转预期，抑制上行，但是新型直接投放并没有直接带来货币市场利率的明显下行，主要的原因可能在于短端利率的影响因素众多，现阶段有易上难下的特点。
回笼事件的影响结果：由于2014年只有一次创新型货币政策工具回笼基础货币的举动，即2月27日通过SLO收回1000亿元，因为事件孤立而且规模不大，会较大影响事件研究的效果。从运行结果来看，回笼事件引起金融市场各品种的利率上行，货币市场利率上行幅度比债券市场大，货币市场利率中1个月回购利率上行最大，而债券市场利率中1年期国开债上行超过5年和10年期国开债。从事件窗口上看，在SLO公布的第一天，市场利率开始上行，之后的7天都处于上行过程，而且上行幅度加大。单次事件的可靠性待检验，若需全面分析，还需实践的多次累积。 MLF首次投放和续作的结果比较：由于2014年12月和2015年1月有两次对到期的MLF进行续作，第二次在原有的2695亿元的基础上还续作了500亿元，虽然数量加大会影响比较的结果，但是从事件传闻爆发的时点即1月13日时市场并不知道确切的增量信息，因此也可以尝试按照上述方法比较两次事件。对比一下MLF的首次使用和续作对金融市场利率的影响发现，第一次5000亿元的MLF投放对货币市场和债券利率下行的影响要大于第二次12月17日的续作影响。第二次2695亿元的MLF投放对货币市场利率下行的影响要大于1月13日传闻续作的影响，但是对债券市场利率下降的影响要小于续作的影响。看来，MLF首次和续作的时点上，其他因素对市场利率的影响也比较大，单纯首次和续作MLF因素不足以得出一致结论。
主要结论
第一，新型基础货币投放方式对金融市场利率具有明显的影响，回笼事件引起市场利率上行，投放事件对债券市场利率具有向下的影响，而对货币市场利率的作用有限。主要原因在于货币市场利率受金融同业业务错配、与股票市场联动等因素的影响易上难下。
第二，在金融市场的各类利率中，1年期国开债是对新型货币投放方式反映最敏感的指标。
第三，就单次事件来分析，7月的PSL和9月的MLF以及11月的SLO投放引起的利率下行效果最好，其他两次稍差。但是与从利率的绝对水平来看，10月17日第二次MLF是利率下降效果最明显的。之所以产生与印象不一致的原因是因为10月17日之前债券市场收益率已经在下行趋势中，按照此趋势即使没有投放操作，按照趋势下行比实施MLF幅度还更大，所以可能当时的市场对信息仍没有充分反映。
第四，比较两次MLF的投放和续作，发现对货币市场利率，首次投放MLF均比续作投放对利率的下行效果影响大。但是对债券市场则没有一致结论。可能MLF投放时点的其他影响因素过大以及MLF实践次数尚少，影响对比结果。
第五，因为创新型货币投放工具尚在初始使用阶段，使用次数有限，而且信息不公开透明，所以对分析的有效性具有较大的影响。而且下半年货币政策操作频繁，市场传闻消息不断，所以每次的投放事件很难剥离其他信息和政策因素的影响，可能给结果造成了部分偏差。但是本此分析是尝试的开始，随着新型货币投放实践的不断丰富，可以更好地计量对金融市场利率的影响。
2015年货币政策走势和工具取向对金融市场的影响
2015年宏观经济继续增速继续换挡
长期经济增长中枢水平下移。 经历2014年的经济压力，目前对经济增长水平下移已是政府和市场的一致性预期，但是需要强调的是经济增长下移的主要原因来自二个方面的不可逆过程：一是经济结构由第二产业向第三产业过渡，由投资向消费的被迫转型，必然造就包括劳动生产率在内的全要素生产效率的下降;二是，中国的人口结构，非农业劳动人口的供给的下降。中枢下移的过程只是刚刚开始。由于就业的吸纳能力强，所以目前经济下行中带来的就业问题不是非常严重。但是为了防范经济硬着陆风险或者市场化进程中系统性风险，货币政策会是这一中枢下降进程中的保驾护航者，经济增长供给和需求面因素容易受政策面影响会略有波动。因此，经济增长率是波动性下行的趋势。
具体到2015年，从需求面来看，投资继续下滑（房地产投资和制造业投资不见起色，继续下行）、实际消费持平或者略降，进出口继续微幅好转但是不可能明显恢复;从供给面看，第二产业仍处于产能出清过程中，新的增长点还接不上，第三产业在第二产业的衬托下，贡献率提升，但是新兴的服务行业仍在起步中，远不足以达到二产的生产率水平，房地产行业继续向下调整。按照杠杆率和投融资效率的测算，2015年的经济增长率在7.0%左右。通货膨胀受经济下行的影响，需求端不可能提振，大宗商品持续疲弱，及时食品肉类价格微小幅上行，但是作用不大，2015年通货膨胀水平低于今年，1.7左右。
改革一定加速，这是中国经济希望所在。明年的经济的运行在市场进一步缓慢出清过程中、价格压力很大，利率走低，汇率可能微幅贬值，这样的经济背景也是市场化改革的较好时机，而且领导层明显意识到这一点，尽管每一步的推进都是大格局大框架，需要实质性攻坚，但是改革仍然很值得期待，中国经济的转型复苏也全靠市场化改革了。
2015年货币政策
在经济增速进一步调整到7.0%左右的状态下，如果经济平稳下行就业不出问题以及不出现系统性危机的话，货币政策的主基调仍然是中性略偏松，顺势而为，不会大力使用宽松型货币政策把利率维持到均衡利率以下的大幅程度，因为把均衡利率大幅维持均衡点以下的低位虽然可以部分程度刺激经济增长的需求面，但是不利于经济转型和新增长力量的维护。但是如果经济增长失速影响到就业的稳定，以及系统性金融危机出现，那货币政策会毫不犹豫的放松，程度很大，但是這应该是小概论事件。
由于2015年的经济增速调整在下行的基调上波动性会加大，所以货币政策在中性偏松的基调下，具体政策的使用根据经济运行而为，也会呈现松紧有度的波动。而且由于新型货币政策工具的操作信息不透明等原因，市场预期明年会放大这种松紧有度的波动。
货币政策从属于宏观经济政策，在宏观经济政策加速改革和结构调整的主调下，货币政策也会呈现改革的各种新状态。货币政策将适时促进利率市场化进程，协调汇率政策一起，加快货币政策工具的调整和货币政策框架的改革。面对明年美国量化宽松的结束、美元汇率的继续走强，对国内利率形成上行压力，但是考虑到我国外汇占款的结构中贸易差额和FDI占比绝大多数，其他项数额相对较小而且资本账户并为完全开放，所以在对外政策上可能先会使用汇率政策来对冲，所以对国内利率的冲击有但是没有那么大。
2013年末的基础货币27.1万亿元，M2余额为110.65万亿元，2014年的M2余额为122.84万亿元，基础货币余额为29.41万亿元左右，货币乘数4.18，全年新增基础货币2.31万亿元，这个水平大于2013年不到2万亿元水平，小于2012年的水平。展望2015年，维持中性偏松的货币政策，M2的增长也大约在12%左右，那么2015年末余额大约137万亿元，货币乘数大约为4.2～4.25左右的水平，那么基础货币为32.3万亿元左右，那么明年的新增基础货币需要维持2.7万亿～2.8万亿元的水平。根据之前的基础货币投放渠道分析，明年美元汇率走强加上贸易可能好转，新增外汇占款可能明年仍然继续维持低位，2015年外汇占款可能6000亿～8000亿元的水平，那么基础货币的投放缺口在2万亿～2.2万亿元。由于存款准备金率是外汇占款的对冲工具，既然外汇占款下降，所以全面降准是可能的，而且20%的存准高位也不利于“宽信贷”条件以促进经济。一次降准大概释放6000亿元的基础货币，因为降准的信号作用非常强，所以1次降准可能会实施。那么1.4亿～1.6亿元的基础货币缺口需要其他投放方式。2014年的新型投放方式累积投放大约1万亿元，所以明年的新型投放方式将继续承担，有所作为。新型投放方式可能朝着两个方向改进，一是信息可能会透明些，适当引入公开竞标的方式;二是继续打造期限结构曲线，新工具的周期可能会延长。
对金融市场的影响
2015年，在货币政策维持中性偏松的情况下，传统的降准和降息工具和新型投放工具共同发挥作用，因此金融市场的总体利率水平仍然有下行的空间。但是由于2012年以来，银行间市场的各种创新型业务行为以及与股票市场的联动行为，使得金融市场短端利率易上难下，所以短端的粘滞性在2015年可能依然存在。利率期限结构可能还是呈现相对平坦的走势。
由于明年是经济增速换挡继续下探的一年，宏观面波动性的下行走势以及顺势而为的货币政策在工具选取和改革上的部分措施，可能会增加金融市场预期的波动性。
（作者单位：中国邮政储蓄银行金融市场部）