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“点心债”--在香港发行的人民币债券
深受英国文化影响的香港人，迄今依然保有喝午茶的习惯，而点心则是午茶最佳伴侣。点心者，好吃，但量少不能当大餐，这就是香港人对点心的态度。把点心的概念挪用到金融市场上，创造出“点心债”这一可爱的专有名词，用来指称近年兴起的香港离岸人民币债券，颇见港人心态，连其英文“Dim SumBonds”也带着浓浓的港味。
“点心债”(Dim Sum Bond)，其完整的含义是指在香港发行的境外人民币债券的别名，指境外机构离岸发行的人民币债券，亦即在港发行的人民币债券。因其初期发行规模很小，而投资者胃口比较大，往往在路演阶段便足以承接所有债券的发行规模，因而被香港投资人昵称为“点心债券”。
确如港式点心颇受茶客青睐一样，自从2007年国家开发银行首发这种以人民币定价、人民币结算的债券以来，所有的“点心债”都获超额认购，被一抢而空。“点心债”受青睐，人民币升值预期是主因
当年国开行的人民币债券早已到期，但“点心债”市场却一发不可收拾，一直处于高速发展状态，且仍然供不应求。事实上，自2007年以来，“点心债”的发展获得长足的进步。即便是在发生金融海啸的2008年，总发行额也超过120亿元人民币，到2010年，全年发行额突破了350亿元，短短两年间已经增加了近两倍以上。2011年截止到九月，香港人民币“点心债券”的发行量已经超过人民币850亿元，远远超过去年的总发行额。
坦率地说，“点心债”的息率并没有什么特别吸引之处。除了今年1月由中国春天百货推出的“点心债”票面息率达到5.25％之外，其他大部分“点心债”息率仅在2％至3％之间。考虑到大多数发债主体的信用评级并不优良，这种息率与海外类似的债券相比，并无明显优势。
“点心债”之所以受欢迎，人民币升值预期是主要推动力。海外投资者普遍认为，人民币被严重低估，因此人民币债券是升值资产。各大国际投行的研究报告均认为，人民币将持续升值，尽管各家预测幅度不一，但平均数在5％左右。在升值之外，再加约3％的息率，投资者的整体回报有望在8％之上。
“点心债”受欢迎的另一个原因是供求不平衡。当前境外人民币产品供应极度不足，与飙升迅速的海外人民币存款形成了强烈的反差。粗略统计，当前市场上尚未到期的“点心债”规模约800亿，平均每笔融资规模仅10亿元人民币左右，对于大型机构投资者而言，完全是“迷你型”债券。
另一方面，截止到今年九月份，香港金管局披露的人民币存款规模已达到6090亿元，是“点心债”规模的数倍以上。这些资金显然不会满足于香港银行业接近零利率的回报，而会四处寻找投资工具，在这种情况下，“点心债”被抢购一空便不难理解。
发债主体跃跃欲试，“点心债”市场需求旺盛
中国人民银行日前公布的金融市场运行情况数据显示，今年上半年银行间债券市场累计发行债券3.8万亿元，同比减少23.7％。而与在岸人民币债券市场形成鲜明对比的是，同期已有38家机构在香港发行了427亿元离岸人民币债券(不包括合成型人民币债券)，已然超出了去年全年16家机构发行358亿元离岸人民币债券的规模纪录，显示出强劲的发展势头。
据不完全统计，截至今年7月底，在香港由非金融企业发行的离岸人民币债券已有500多亿元，其中24只的发债主体为内地中资公司或其在香港控股子公司，占到近65％；发债规模合计320.92亿元，也占到近64％。有关业内人士分析认为，这在一定程度上反映出在我国加强宏观调控、流动性持续紧缩的情况下，企业对通过离岸人民币债券市场融资的需求十分旺盛。
“点心债券”不仅是人民币国际化进程的体现，而且国际化、市场化程度更高的香港金融市场也为内地企业提高境外融资能力提供了“实战”良机。
近两个月以来，已经或正在发行“点心债”以及公开表示将通过离岸人民币债市渠道融资的内地公司不在少数，而且发债主体更多元、债券品种更丰富的趋势有望延续。
继7月25日公告今年将公开发行第二期面值不超过26.5亿元公司债券的议案获证监会审核通过之后，大连港股份有限公司已将发行离岸公司债券提上了日程。其2010年度股东大会决议公告表示，已批准授权董事会研究发行境外公司债的具体方案并适时决定其实施，发行规模为不超过10亿元人民币或2亿美元。而就在5月份，大連港股份业已成功荧行了今年第一期23.5亿元、10年期公司债券，票面利率为5.3％。
近期像大连港股份这样公开表示将通过离岸人民币债市渠道融资的内地公司不在少数，比如东方航空股份有限公司也披露了体量巨大的境外融资计划。6月10日，东方航空的股东大会上增加了(关于境外发行人民币债券的议案》的临时议案，该议案表示拟由东方航空全资子公司东航海外(香港)有限公司发行不超过80亿元的离岸人民币债券，发行钥限不超过5年，该发行将根据市场情况一次或分次实施。
就在近期已经或正在发行离岸人民币债券的中资背景公司还有中粮香港、招商局集团(香港)、平安保险、北控水务以及银泰百货、山水水泥、中策橡胶、中信泰富等等，主要是3年期品种，其中以中粮香港和招商局香港的发债规模较大，均为30亿元人民币。
与发行在岸人民币债券相比，由于存在利差，内地企业赴港发行离岸人民币债券通常享有融资成本更低的好处。例如，今年年初中化香港集团通过其全资子公司中化离岸资本有限公司发行了3年期35亿元离岸人民币债券，票息仅为1.8％。而内地银行间债券市场8月1日5年期国债的收益率为3.8％左右。
“如果可以顺利打通入境渠道，即使不用于公司扩张，这个钱也可以在市场上直接套利”分析人士指出，在香港融资三年期的成本是1.8％，国内企业大概融资利率三年期6％左右，利差在3％-4％，甚至更高，这对发行人也有巨大吸引力。
破解资金回流之困，“点心债”有望成“大餐债”
时下，企业在香港融资，除了传统的H股直接融资，还可以通过发债。如上所述，目前香港已有俗称“点心债”的人民币债券、美元债，以及披着人民币外衣、实质是美元债的合成式人民币债券可供选择。几乎所有的“点心债”都没有评级，但这并不妨碍其受到追捧。
香港金融管理局高级顾问、中国人民银行金融市场司原司长穆怀朋称，目前香港人民币债券市场上未到期余额为1400亿元；交通银行首席经济学家连平在同一场合预测，到2013年底人民币债券余额将达到2500亿-3000亿元，人民币债券将成为香港债券市场的重要组成部分。
助推“点心债”迅猛发展的最大动力是自成立之初，“点心债券”发行人的范围一直在放宽。 从2007年到2010年，点心债券的发行人由内地金融机构和外资银行构成。2010年2月，规则进一步放宽，香港金融管理局(香港央行)宣布，只要符合现有的规定，且不涉及资金汇回中国内地，港企及海外企业可在港自由发行人民币债券。由最初的内地金融机构，后到财政部、香港银行在内地的附属公司，到今年的内地红筹公司、港资企业、跨国公司和国际金融机构，从此，去香港进行人民币债券融资几乎是一路绿灯。
然而，“点心债”要想成为“大餐债”，最大的问题是要破解资金回流的制度性障碍。
“好吃是好吃，但发行了钱回不来，这是个大问题。”一位关注债市的监管部门官员透露，“外管局始终不松口。”
对金融机构来说，“点心债”资金回流不存在太多障碍。自2007年7月国家开发银行首家被批准在香港发人民币债50亿元起，包括中行、国开行、东亚银行等在内的中外资金融机构都纷纷发行“点心债”。2007年6月8日，中国人民银行与国家发改委联合发布了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，规定金融机构“应在发行人民币债券所筹集资金到位的30个工作日内，将扣除相关发行费用后的资金调回境内”，同时还规定了向外管局申请资金调回的具体时限和流程。
对于非金融机构来说，情况要复杂许多。2008年底，根据国务院办公厅发布的文件，在内地有较多业务的香港企业也可赴港发债，但资金如何回流则未有相关制度保障。
一位投行人士介绍说，目前在港发人民币债的企业，资金回流主要有三种途径。第一种是做股东贷款，即利用“投注差”向境内的子公司提供贷款。“投注差”指企业设立时登记资料上记载的投资总额与注册资本之间的差额，根据相关规定，股东贷款及担保数额不能超过这一数额。迄今惟一成功的案例是中国重汽。
第二种办法是进行直接股本投资，但目前根据外汇管理规定，并无如何操作国外投资者利用人民币进行直接投资的法规。仅有境内公司以在港上市融资为目的设立的特殊目的公司例外，这种特殊目的公司即通常所称的“红筹”公司。采用此类资本金注入模式的企业相对较多，如合和基建(00737.HK)、华润电力(00836.HK)等。
最后一种办法，则是利用贸易项下，选取合作伙伴，将人民币收益通过贸易操作的方式收回。然而该投行人士表示，这种方法首先要看“是否有人帮你”，即使顺利找到合作方，成本巨大、流程繁复，且无法享受出口退税规定，一般为企业所摒弃。
不断膨胀的“点心债”已被投资者视为人民币国际化的风向标。而如何打通人民币回流及在港循环渠道，成为监管部门长期关注的问题。3月5日，商务部下发了《关于外商投资管理工作有关问题的通知》，成为一个标志性事件。商务部规定，如有境外投资者申请以跨境贸易结算所得人民币及境外合法所得人民币来华投资，可由省级商务主管部门函报商务部批准。这首次为离岸人民币境内直接投资渠道提供了法律依据。一位研究“点心债”的律师表示：“这条规定出来后，企业会更倾向于选择直接投资来收回人民币债券收益。”
“但出于对‘热钱’和资本项目可控性等种种因素考虑，一些回流举措迟迟未获推行。”一位外管局相关人士表示，比如，具体到人民币直接投资的审批流程细节还未确定。他介绍，商务部文件颁发以来，仅仅是在麦当劳、合和基建少数企业试点推行，不具有流程和时间上的可控性。
而他表示，央行正在加紧研究人民币直接投资项目，由于牵涉部门较多，这一政策可望在半年内出台。
合成人民币债券，民企绕道融资的突破口
受制于人民币存量及回流的限制，去年下半年开始，一种变相的“点心债”--合成式人民币债券，开始受到追捧。这特别适合没有什么政策背景的民营企业。
这种合成债券(synthetic Bond)是以人民币计价，以美元结算，将汇率收益与结算货币的息率回报相结合，因此称之为“合成”债。这种债券是香港独有，属于NDF(离岸无本金交割远期外汇)市场的一种产品。更为重要的是，这种债券的资金调回可走正常的外汇管理流程，无需央行进行个案审批备案。
中银国际香港的一份报告指出，到目前为止，内地与香港的地产开发商成为发行合成式人民币热潮中的领头羊。报告称，从发行人的立场来看，发行合成式人民币债券可锁定香港相对便宜的人民币融资成本。而更重要的是，由于合成式人民币债券以美元结算，发行人可利用现有的政策规范和流程，将发行美元债券融得的美元资金汇回内地。这一方式，可谓一举两得，既可取人民币债券融资成本较低之利，又可合法规避人民币债券融资汇回内地需要个案审批之弊。
1月7日，中骏置业(01966.HK)成为首家成功发售人民币合成债券的内地房地产开发企业。中骏置业此次发债受到了市场的热捧，获得了高達8倍的超额认购，于是公司临时取消了伦敦和纽约的路演行程，提前定价确定了10.5％的票息率，并将发行额度从2亿美元提高至20亿元人民币，债券期限为五年。
同是1月份，恒大地产(03333.HK)同时发行了两批合成式人民币债券募集资金，募集资金高达人民币92.5亿元，票面息率分别达到7.5％和9.25％；另外，佳兆业也在今年3月发行20亿元合成式人民币债券，票面息率为8.5％。随后，H股内地房企纷纷效仿，宣布发行以美元结算的人民币债，目前这类产品已经有近200亿元人民币的规模。
值得一提的是，合成式人民币债都是高息债，大大高出纯人民币债券2-4个百分点的票面息率。不过即便如此，在内地融资成本普遍偏高的情况下，更多民企特别是房地产企业还是趋之若鹜，“点心债”火爆势将延续。
国际评级公司穆迪发表研究报告指出，以美元结算的人民币计价的合成型债券，会有高速的增长，因为美元资金回流可能更加顺畅，这也使合成式债券比“点心债”更有吸引力。
深受英国文化影响的香港人，迄今依然保有喝午茶的习惯，而点心则是午茶最佳伴侣。点心者，好吃，但量少不能当大餐，这就是香港人对点心的态度。把点心的概念挪用到金融市场上，创造出“点心债”这一可爱的专有名词，用来指称近年兴起的香港离岸人民币债券，颇见港人心态，连其英文“Dim SumBonds”也带着浓浓的港味。
“点心债”(Dim Sum Bond)，其完整的含义是指在香港发行的境外人民币债券的别名，指境外机构离岸发行的人民币债券，亦即在港发行的人民币债券。因其初期发行规模很小，而投资者胃口比较大，往往在路演阶段便足以承接所有债券的发行规模，因而被香港投资人昵称为“点心债券”。
确如港式点心颇受茶客青睐一样，自从2007年国家开发银行首发这种以人民币定价、人民币结算的债券以来，所有的“点心债”都获超额认购，被一抢而空。“点心债”受青睐，人民币升值预期是主因
当年国开行的人民币债券早已到期，但“点心债”市场却一发不可收拾，一直处于高速发展状态，且仍然供不应求。事实上，自2007年以来，“点心债”的发展获得长足的进步。即便是在发生金融海啸的2008年，总发行额也超过120亿元人民币，到2010年，全年发行额突破了350亿元，短短两年间已经增加了近两倍以上。2011年截止到九月，香港人民币“点心债券”的发行量已经超过人民币850亿元，远远超过去年的总发行额。
坦率地说，“点心债”的息率并没有什么特别吸引之处。除了今年1月由中国春天百货推出的“点心债”票面息率达到5.25％之外，其他大部分“点心债”息率仅在2％至3％之间。考虑到大多数发债主体的信用评级并不优良，这种息率与海外类似的债券相比，并无明显优势。
“点心债”之所以受欢迎，人民币升值预期是主要推动力。海外投资者普遍认为，人民币被严重低估，因此人民币债券是升值资产。各大国际投行的研究报告均认为，人民币将持续升值，尽管各家预测幅度不一，但平均数在5％左右。在升值之外，再加约3％的息率，投资者的整体回报有望在8％之上。
“点心债”受欢迎的另一个原因是供求不平衡。当前境外人民币产品供应极度不足，与飙升迅速的海外人民币存款形成了强烈的反差。粗略统计，当前市场上尚未到期的“点心债”规模约800亿，平均每笔融资规模仅10亿元人民币左右，对于大型机构投资者而言，完全是“迷你型”债券。
另一方面，截止到今年九月份，香港金管局披露的人民币存款规模已达到6090亿元，是“点心债”规模的数倍以上。这些资金显然不会满足于香港银行业接近零利率的回报，而会四处寻找投资工具，在这种情况下，“点心债”被抢购一空便不难理解。
发债主体跃跃欲试，“点心债”市场需求旺盛
中国人民银行日前公布的金融市场运行情况数据显示，今年上半年银行间债券市场累计发行债券3.8万亿元，同比减少23.7％。而与在岸人民币债券市场形成鲜明对比的是，同期已有38家机构在香港发行了427亿元离岸人民币债券(不包括合成型人民币债券)，已然超出了去年全年16家机构发行358亿元离岸人民币债券的规模纪录，显示出强劲的发展势头。
据不完全统计，截至今年7月底，在香港由非金融企业发行的离岸人民币债券已有500多亿元，其中24只的发债主体为内地中资公司或其在香港控股子公司，占到近65％；发债规模合计320.92亿元，也占到近64％。有关业内人士分析认为，这在一定程度上反映出在我国加强宏观调控、流动性持续紧缩的情况下，企业对通过离岸人民币债券市场融资的需求十分旺盛。
“点心债券”不仅是人民币国际化进程的体现，而且国际化、市场化程度更高的香港金融市场也为内地企业提高境外融资能力提供了“实战”良机。
近两个月以来，已经或正在发行“点心债”以及公开表示将通过离岸人民币债市渠道融资的内地公司不在少数，而且发债主体更多元、债券品种更丰富的趋势有望延续。
继7月25日公告今年将公开发行第二期面值不超过26.5亿元公司债券的议案获证监会审核通过之后，大连港股份有限公司已将发行离岸公司债券提上了日程。其2010年度股东大会决议公告表示，已批准授权董事会研究发行境外公司债的具体方案并适时决定其实施，发行规模为不超过10亿元人民币或2亿美元。而就在5月份，大連港股份业已成功荧行了今年第一期23.5亿元、10年期公司债券，票面利率为5.3％。
近期像大连港股份这样公开表示将通过离岸人民币债市渠道融资的内地公司不在少数，比如东方航空股份有限公司也披露了体量巨大的境外融资计划。6月10日，东方航空的股东大会上增加了(关于境外发行人民币债券的议案》的临时议案，该议案表示拟由东方航空全资子公司东航海外(香港)有限公司发行不超过80亿元的离岸人民币债券，发行钥限不超过5年，该发行将根据市场情况一次或分次实施。
就在近期已经或正在发行离岸人民币债券的中资背景公司还有中粮香港、招商局集团(香港)、平安保险、北控水务以及银泰百货、山水水泥、中策橡胶、中信泰富等等，主要是3年期品种，其中以中粮香港和招商局香港的发债规模较大，均为30亿元人民币。
与发行在岸人民币债券相比，由于存在利差，内地企业赴港发行离岸人民币债券通常享有融资成本更低的好处。例如，今年年初中化香港集团通过其全资子公司中化离岸资本有限公司发行了3年期35亿元离岸人民币债券，票息仅为1.8％。而内地银行间债券市场8月1日5年期国债的收益率为3.8％左右。
“如果可以顺利打通入境渠道，即使不用于公司扩张，这个钱也可以在市场上直接套利”分析人士指出，在香港融资三年期的成本是1.8％，国内企业大概融资利率三年期6％左右，利差在3％-4％，甚至更高，这对发行人也有巨大吸引力。
破解资金回流之困，“点心债”有望成“大餐债”
时下，企业在香港融资，除了传统的H股直接融资，还可以通过发债。如上所述，目前香港已有俗称“点心债”的人民币债券、美元债，以及披着人民币外衣、实质是美元债的合成式人民币债券可供选择。几乎所有的“点心债”都没有评级，但这并不妨碍其受到追捧。
香港金融管理局高级顾问、中国人民银行金融市场司原司长穆怀朋称，目前香港人民币债券市场上未到期余额为1400亿元；交通银行首席经济学家连平在同一场合预测，到2013年底人民币债券余额将达到2500亿-3000亿元，人民币债券将成为香港债券市场的重要组成部分。
助推“点心债”迅猛发展的最大动力是自成立之初，“点心债券”发行人的范围一直在放宽。 从2007年到2010年，点心债券的发行人由内地金融机构和外资银行构成。2010年2月，规则进一步放宽，香港金融管理局(香港央行)宣布，只要符合现有的规定，且不涉及资金汇回中国内地，港企及海外企业可在港自由发行人民币债券。由最初的内地金融机构，后到财政部、香港银行在内地的附属公司，到今年的内地红筹公司、港资企业、跨国公司和国际金融机构，从此，去香港进行人民币债券融资几乎是一路绿灯。
然而，“点心债”要想成为“大餐债”，最大的问题是要破解资金回流的制度性障碍。
“好吃是好吃，但发行了钱回不来，这是个大问题。”一位关注债市的监管部门官员透露，“外管局始终不松口。”
对金融机构来说，“点心债”资金回流不存在太多障碍。自2007年7月国家开发银行首家被批准在香港发人民币债50亿元起，包括中行、国开行、东亚银行等在内的中外资金融机构都纷纷发行“点心债”。2007年6月8日，中国人民银行与国家发改委联合发布了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，规定金融机构“应在发行人民币债券所筹集资金到位的30个工作日内，将扣除相关发行费用后的资金调回境内”，同时还规定了向外管局申请资金调回的具体时限和流程。
对于非金融机构来说，情况要复杂许多。2008年底，根据国务院办公厅发布的文件，在内地有较多业务的香港企业也可赴港发债，但资金如何回流则未有相关制度保障。
一位投行人士介绍说，目前在港发人民币债的企业，资金回流主要有三种途径。第一种是做股东贷款，即利用“投注差”向境内的子公司提供贷款。“投注差”指企业设立时登记资料上记载的投资总额与注册资本之间的差额，根据相关规定，股东贷款及担保数额不能超过这一数额。迄今惟一成功的案例是中国重汽。
第二种办法是进行直接股本投资，但目前根据外汇管理规定，并无如何操作国外投资者利用人民币进行直接投资的法规。仅有境内公司以在港上市融资为目的设立的特殊目的公司例外，这种特殊目的公司即通常所称的“红筹”公司。采用此类资本金注入模式的企业相对较多，如合和基建(00737.HK)、华润电力(00836.HK)等。
最后一种办法，则是利用贸易项下，选取合作伙伴，将人民币收益通过贸易操作的方式收回。然而该投行人士表示，这种方法首先要看“是否有人帮你”，即使顺利找到合作方，成本巨大、流程繁复，且无法享受出口退税规定，一般为企业所摒弃。
不断膨胀的“点心债”已被投资者视为人民币国际化的风向标。而如何打通人民币回流及在港循环渠道，成为监管部门长期关注的问题。3月5日，商务部下发了《关于外商投资管理工作有关问题的通知》，成为一个标志性事件。商务部规定，如有境外投资者申请以跨境贸易结算所得人民币及境外合法所得人民币来华投资，可由省级商务主管部门函报商务部批准。这首次为离岸人民币境内直接投资渠道提供了法律依据。一位研究“点心债”的律师表示：“这条规定出来后，企业会更倾向于选择直接投资来收回人民币债券收益。”
“但出于对‘热钱’和资本项目可控性等种种因素考虑，一些回流举措迟迟未获推行。”一位外管局相关人士表示，比如，具体到人民币直接投资的审批流程细节还未确定。他介绍，商务部文件颁发以来，仅仅是在麦当劳、合和基建少数企业试点推行，不具有流程和时间上的可控性。
而他表示，央行正在加紧研究人民币直接投资项目，由于牵涉部门较多，这一政策可望在半年内出台。
合成人民币债券，民企绕道融资的突破口
受制于人民币存量及回流的限制，去年下半年开始，一种变相的“点心债”--合成式人民币债券，开始受到追捧。这特别适合没有什么政策背景的民营企业。
这种合成债券(synthetic Bond)是以人民币计价，以美元结算，将汇率收益与结算货币的息率回报相结合，因此称之为“合成”债。这种债券是香港独有，属于NDF(离岸无本金交割远期外汇)市场的一种产品。更为重要的是，这种债券的资金调回可走正常的外汇管理流程，无需央行进行个案审批备案。
中银国际香港的一份报告指出，到目前为止，内地与香港的地产开发商成为发行合成式人民币热潮中的领头羊。报告称，从发行人的立场来看，发行合成式人民币债券可锁定香港相对便宜的人民币融资成本。而更重要的是，由于合成式人民币债券以美元结算，发行人可利用现有的政策规范和流程，将发行美元债券融得的美元资金汇回内地。这一方式，可谓一举两得，既可取人民币债券融资成本较低之利，又可合法规避人民币债券融资汇回内地需要个案审批之弊。
1月7日，中骏置业(01966.HK)成为首家成功发售人民币合成债券的内地房地产开发企业。中骏置业此次发债受到了市场的热捧，获得了高達8倍的超额认购，于是公司临时取消了伦敦和纽约的路演行程，提前定价确定了10.5％的票息率，并将发行额度从2亿美元提高至20亿元人民币，债券期限为五年。
同是1月份，恒大地产(03333.HK)同时发行了两批合成式人民币债券募集资金，募集资金高达人民币92.5亿元，票面息率分别达到7.5％和9.25％；另外，佳兆业也在今年3月发行20亿元合成式人民币债券，票面息率为8.5％。随后，H股内地房企纷纷效仿，宣布发行以美元结算的人民币债，目前这类产品已经有近200亿元人民币的规模。
值得一提的是，合成式人民币债都是高息债，大大高出纯人民币债券2-4个百分点的票面息率。不过即便如此，在内地融资成本普遍偏高的情况下，更多民企特别是房地产企业还是趋之若鹜，“点心债”火爆势将延续。
国际评级公司穆迪发表研究报告指出，以美元结算的人民币计价的合成型债券，会有高速的增长，因为美元资金回流可能更加顺畅，这也使合成式债券比“点心债”更有吸引力。