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管理层收购（Management Buyout）,是指公司管理层购买全部或者部分公司股权达到实质性控制公司的行为。狭义上的MBO是指管理层收购所在公司,广义上也包括管理层收购其他公司。自MBO出现至今已有近30年的历史,对其作用的评价毁誉参半,但总的来说,肯定的成分居多。我们总喜欢以美国的成功做法作为榜样,所以国有企业改革方法用尽、走投无路的时候,就自然想起MBO这样的“灵丹妙药”。中国国企改革是世界范围内改革方法的试验田,大概国外有的东西,我们几乎都轮番直接或者变相使用过。不过MBO真的会成为中国国企的救星吗？
要回答这个看似简单的问题其实却并不简单。因为美国和中国的制度背景、法律环境、文化历史如此不同,以至于同样的概念会在两个国家变成完全不同的事物,结果也会大相径庭。回顾美国MBO的历程和内容,并以此为基础考量中国实施MBO的可行性和可能的后果,我们可以发现,在一个不健全的法治制度下, MBO的几乎每个环节都可以成为侵占公司和股东利益的陷阱。MBO不应该成为中国国企改革的救命稻草,目前的中国经济社会形势,已经没有能力再承受不必要的错误。
MBO的真实起源
关于MBO的起源,一直存在争议,一种流行的说法认为其发端于20世纪60-70年代。第一例MBO与美国的KKR公司息息相关。1976年美国人Kohlberg,Kravis和Roberts创建的KKR公司决定收购罗克威尔公司的一个制造齿轮部件的分厂。为了达到顺利收购的目的,KKR采取了与以往不同的手段,他与被收购公司的管理人员联合而不是准备解雇他们,许诺将来给予管理层一定比例的股权,从而得到被购并公司董事会的批准和支持。KKR最终以每股1美元实施了对该分厂的收购,其中管理人员控股20%,KKR 控股80%。收购完成后,KKR对公司进行了改革,执行了一系列压缩成本的措施。5年后,KKR将梳妆打扮好的所谓“简练有效率”的公司以每股22美元再次出售,获得丰厚收益,9名原高级管理人员也都暴富。这就是所谓MBO的由来。
KKR利用这种方法屡屡成功,从1977年至2006年3月底,KKR已经完成了130多次收购,累计总交易额达到了1929.65亿美元。MBO在KKR发迹过程中的作用无疑是巨大的。当然,在KKR的辉煌记录中,最引人注目的当属美国历史上最大的收购之一——对食品和烟草大王RJR Nabisco公司的收购。1988年10月,以RJR Nabisco 公司首席执行官（CEO）罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议,并计划在MBO之后对公司进行资产剥离,拟出售食品业务而保留烟草业务。但KKR此次扮演的是管理层的竞争者而非合作者。KKR的意图与管理层相左,希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务。罗斯·约翰逊和KKR展开了激烈的竞争,KKR最终于1989年2月9日以250亿美元的天价成功收购,但交易额却达到了313亿美元。美国各大银团、华尔街大投行美林、摩根士丹利、华色斯坦培瑞拉,垃圾债券大王迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的德崇（Drexel Burnham Lambert）均参与其中。在收购投入的资金中,辛迪加银团贷款145亿美元,德崇和美林提供了50亿美元的桥式过渡性贷款。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本）,另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。作为失败的一方,原公司CEO 罗斯·约翰逊也拿到了5300万美元的退休金。不过,KKR此次收购的结果并不理想。2005年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股权,收益率平平。
之所以提及这个案例,是因为中国国内认识MBO就是从《门口的野蛮人:RJR Nabisco 的陨落》这本书和书中的这个案例开始的。由于中国所谓主流学者的宣传和渲染,国内一开始对书和案例的理解就是很片面的,甚至把此次购并作为MBO 的正面案例。但是,书中的MBO并非是一次成功的案例。而且,此书之所以流行,是因为它细致描述了华尔街的权力争斗,是一本帮助人们了解华尔街投资银行家内幕的经典著作,而非提供了什么让公司提升业绩、理清产权、建立激励机制的范本。如果非要说此书对中国MBO的借鉴,那么最大的可借鉴之处应在于竞争性投标,竞标起码可以保证一定程度的定价公平。但可惜,中国的MBO都是管理层关门自己设计的暗箱,他人无法插手,也谈不上什么竞标了。这样起码的条件都不具备,中国还要谈什么MBO呢？
通观MBO的诞生与成长您就会发现,MBO的初衷并不像我们中国人所想象的那样,是管理层为了提升公司业绩而做出的辛勤努力。它最早的发起人是投资银行家,他们在联合管理层进行公司收购时,终极目的绝对不是考虑被收购公司如何更好更长远地发展,而不过是为了他们的财富能够迅速地积累。这一点从他们选择的目标上就可以看出来。在20世纪80年代,MBO一般都发生在相对成熟的产业,例如零售业、食品加工业、服装业等。因为这些行业所处的生命周期,正是拥有大量现金或现金等价物的时候。管理层收购这类公司可以凭借其稳定的现金流增强举债能力。而那些新兴行业或者高科技企业由于风险较大、现金流少,一般绝不会成为管理层收购的目标。因此在美国,MBO的起源并没有所谓冠冕堂皇的理由,其本质只有一句话:MBO只是投资银行家的逐利工具而已。
MBO在中国的滥用
中国专家学者所谓的,MBO是为了减少代理成本、激励管理层、提供公司业绩和治理水平等说法,都只是一种中国改革的可笑思维——也就是我在公开场合经常批评的利用自己的幻想力想出来的。
MBO在美国兴起的背景,与现阶段中国MBO的背景完全没有相同之处。尽管MBO在美国可能带来公司业绩的提高（其实这一点在实证证据中也存在分歧）,但那只是客观造成的结果,而非目的。中国推行MBO的目的,公开的说法是激励管理层、转换企业经营机制、挽救国企,实质是试图通过产权私有化使企业起死回生。所以我很奇怪,中国的MBO倡导者怎么会认为是从美国的经验学习到的,而且把MBO变成化腐朽为神奇的灵丹妙药。这是完全没有根据的,美国根本没有这回事。而且,即使在美国MBO鼎盛的20世纪80年代,它也未能成为购并的主流,相比之下,仍然是不涉及公司管理层的外部公司收购居多。
美国MBO的目的中唯一能与中国MBO扯上一点联系的是管理层创业的需要（但记住,中国MBO的目的不是为了让管理层创业,只是在运作过程中实际变成了管理层的创业机会）。但我认为这并不是值得我们学习的地方。即便是在美国,管理层通过控制拥有自己所在的公司而达到创业目的,本质上也有违职业经理人的道德。不过,美国有制衡机制,严厉的法律环境使得管理层在MBO 的过程中始终要考虑原股东的利益不被损害,否则他极有可能被股东驱赶,以一无所获而告终。如果我们翻开介绍国外MBO的教科书,在前几页上就会很容易地发现,“经理人的信托责任”被作为MBO过程中必须遵守的基本原则。在中国,我们没有规范的法律制度保证在MBO过程中国有资产和小股东权利不受损害。而在实践中,又有几个高管能从股东的利益出发考虑问题？又有哪个小股东有能力把高管人员驱逐呢？
所以,中国MBO的经验依据并非来自美国的启示,反而是另外两个国家与中国的MBO有些相似:一是英国,二是俄罗斯。但这两个国家,也要区别看待。英国MBO的兴盛与美国有所不同,它是在撒切尔夫人时代的国营企业私有化过程中出现的。英国政府让国企的所有权转让给包括经理人、员工以及其他愿意购买股权的普通居民,而并非把企业完全卖给管理层。更为重要的是,英国政府对国营企业私有化提出了三条定律,从而成为保护股东的有力措施。第一步,在国有股股权不变的情况之下,聘请职业经理人来经营;第二步,职业经理人经营好的国有企业才能进行私有化,坏的则不能进行;第三步,英国政府对私有化后的公司,保留一股黄金股,也就是说,如果私有化后公司的重大决策影响到老百姓利益的话,英国政府将拥有否决权。这种政策使英国政府掌握了主动权,避免了私有化过程（包括MBO）中可能对普通投资者造成的伤害。英国这些私有化的好措施,中国现阶段的MBO没有一项能做到,所以根本无法保证股东在MBO过程中不受侵害。
与中国做法最为接近的是俄罗斯在私有化过程中实施的MBO。俄罗斯在上世纪90年代的私有化过程中,有一半大型企业被管理层收购。但在当时一个混乱的法制背景下,俄罗斯MBO的结局是令人沮丧的。中国如果大规模实施MBO,一定会导致私有化的实现,但未必能实现国企的转机,结局难保不是第二个俄罗斯。
更为关键的是,中国国企推行MBO最强的理由是MBO可以振兴国企。但这是一个非常奇怪的不能令人信服的理由。作为国有企业的职业经理人,做好企业是应该的,是不可推辞的信托责任。我始终认为经理人对企业做出贡献与否和给他MBO之间并没有必然的因果关系。为了达到激励管理层的目的,完全可以给他更高的薪酬,更好的待遇,而不一定非要把企业卖给他。按照“搞好企业必须要MBO”的逻辑,股份公司就几乎没有了存在的必要,都要变成经理个人的才能搞好。但惠普公司的女老总、通用的CEO韦尔奇、纳斯达克的主席做出了那样大的贡献,却也没有把企业变成自己的,因为美国这些职业经理人心中的信托责任是我国职业经理人所没有的。
再者,鼓吹国企MBO者还有一个逻辑上的谬误。他们大谈的MBO只是针对国有企业,从未提出要把民营企业MBO。要知道,美国公司基本都是私有企业,MBO也都发生在私有企业的管理层身上。为什么到了中国,MBO就只针对国有企业了呢？如果MBO真的那么好,那么中国的民营企业为什么从来不操作MBO呢？我想,大概没有哪个民营企业家心甘情愿地把自己创下的基业拱手送给手下的打工者（职业经理人）,即使公司面临暂时的经营危机。既然民营企业家不愿意MBO,为什么国家的财产就可以随意被转让给管理层呢?我知道,在20世纪90年代之前,中国国有工厂的职工从来都提倡“以厂为家”,把国家财产当作自己的财产一样尊重和爱护,任何偷盗国家财产的行为都被视为卑鄙无耻。但是今天,为什么这样的行为居然大行其道,而且还冠以明晰产权、激励管理层、提高治理水平的美名?我实在不明白。我唯一明白的是:MBO是典型的对国有产权的践踏和藐视。
要回答这个看似简单的问题其实却并不简单。因为美国和中国的制度背景、法律环境、文化历史如此不同,以至于同样的概念会在两个国家变成完全不同的事物,结果也会大相径庭。回顾美国MBO的历程和内容,并以此为基础考量中国实施MBO的可行性和可能的后果,我们可以发现,在一个不健全的法治制度下, MBO的几乎每个环节都可以成为侵占公司和股东利益的陷阱。MBO不应该成为中国国企改革的救命稻草,目前的中国经济社会形势,已经没有能力再承受不必要的错误。
MBO的真实起源
关于MBO的起源,一直存在争议,一种流行的说法认为其发端于20世纪60-70年代。第一例MBO与美国的KKR公司息息相关。1976年美国人Kohlberg,Kravis和Roberts创建的KKR公司决定收购罗克威尔公司的一个制造齿轮部件的分厂。为了达到顺利收购的目的,KKR采取了与以往不同的手段,他与被收购公司的管理人员联合而不是准备解雇他们,许诺将来给予管理层一定比例的股权,从而得到被购并公司董事会的批准和支持。KKR最终以每股1美元实施了对该分厂的收购,其中管理人员控股20%,KKR 控股80%。收购完成后,KKR对公司进行了改革,执行了一系列压缩成本的措施。5年后,KKR将梳妆打扮好的所谓“简练有效率”的公司以每股22美元再次出售,获得丰厚收益,9名原高级管理人员也都暴富。这就是所谓MBO的由来。
KKR利用这种方法屡屡成功,从1977年至2006年3月底,KKR已经完成了130多次收购,累计总交易额达到了1929.65亿美元。MBO在KKR发迹过程中的作用无疑是巨大的。当然,在KKR的辉煌记录中,最引人注目的当属美国历史上最大的收购之一——对食品和烟草大王RJR Nabisco公司的收购。1988年10月,以RJR Nabisco 公司首席执行官（CEO）罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议,并计划在MBO之后对公司进行资产剥离,拟出售食品业务而保留烟草业务。但KKR此次扮演的是管理层的竞争者而非合作者。KKR的意图与管理层相左,希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务。罗斯·约翰逊和KKR展开了激烈的竞争,KKR最终于1989年2月9日以250亿美元的天价成功收购,但交易额却达到了313亿美元。美国各大银团、华尔街大投行美林、摩根士丹利、华色斯坦培瑞拉,垃圾债券大王迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的德崇（Drexel Burnham Lambert）均参与其中。在收购投入的资金中,辛迪加银团贷款145亿美元,德崇和美林提供了50亿美元的桥式过渡性贷款。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本）,另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。作为失败的一方,原公司CEO 罗斯·约翰逊也拿到了5300万美元的退休金。不过,KKR此次收购的结果并不理想。2005年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股权,收益率平平。
之所以提及这个案例,是因为中国国内认识MBO就是从《门口的野蛮人:RJR Nabisco 的陨落》这本书和书中的这个案例开始的。由于中国所谓主流学者的宣传和渲染,国内一开始对书和案例的理解就是很片面的,甚至把此次购并作为MBO 的正面案例。但是,书中的MBO并非是一次成功的案例。而且,此书之所以流行,是因为它细致描述了华尔街的权力争斗,是一本帮助人们了解华尔街投资银行家内幕的经典著作,而非提供了什么让公司提升业绩、理清产权、建立激励机制的范本。如果非要说此书对中国MBO的借鉴,那么最大的可借鉴之处应在于竞争性投标,竞标起码可以保证一定程度的定价公平。但可惜,中国的MBO都是管理层关门自己设计的暗箱,他人无法插手,也谈不上什么竞标了。这样起码的条件都不具备,中国还要谈什么MBO呢？
通观MBO的诞生与成长您就会发现,MBO的初衷并不像我们中国人所想象的那样,是管理层为了提升公司业绩而做出的辛勤努力。它最早的发起人是投资银行家,他们在联合管理层进行公司收购时,终极目的绝对不是考虑被收购公司如何更好更长远地发展,而不过是为了他们的财富能够迅速地积累。这一点从他们选择的目标上就可以看出来。在20世纪80年代,MBO一般都发生在相对成熟的产业,例如零售业、食品加工业、服装业等。因为这些行业所处的生命周期,正是拥有大量现金或现金等价物的时候。管理层收购这类公司可以凭借其稳定的现金流增强举债能力。而那些新兴行业或者高科技企业由于风险较大、现金流少,一般绝不会成为管理层收购的目标。因此在美国,MBO的起源并没有所谓冠冕堂皇的理由,其本质只有一句话:MBO只是投资银行家的逐利工具而已。
MBO在中国的滥用
中国专家学者所谓的,MBO是为了减少代理成本、激励管理层、提供公司业绩和治理水平等说法,都只是一种中国改革的可笑思维——也就是我在公开场合经常批评的利用自己的幻想力想出来的。
MBO在美国兴起的背景,与现阶段中国MBO的背景完全没有相同之处。尽管MBO在美国可能带来公司业绩的提高（其实这一点在实证证据中也存在分歧）,但那只是客观造成的结果,而非目的。中国推行MBO的目的,公开的说法是激励管理层、转换企业经营机制、挽救国企,实质是试图通过产权私有化使企业起死回生。所以我很奇怪,中国的MBO倡导者怎么会认为是从美国的经验学习到的,而且把MBO变成化腐朽为神奇的灵丹妙药。这是完全没有根据的,美国根本没有这回事。而且,即使在美国MBO鼎盛的20世纪80年代,它也未能成为购并的主流,相比之下,仍然是不涉及公司管理层的外部公司收购居多。
美国MBO的目的中唯一能与中国MBO扯上一点联系的是管理层创业的需要（但记住,中国MBO的目的不是为了让管理层创业,只是在运作过程中实际变成了管理层的创业机会）。但我认为这并不是值得我们学习的地方。即便是在美国,管理层通过控制拥有自己所在的公司而达到创业目的,本质上也有违职业经理人的道德。不过,美国有制衡机制,严厉的法律环境使得管理层在MBO 的过程中始终要考虑原股东的利益不被损害,否则他极有可能被股东驱赶,以一无所获而告终。如果我们翻开介绍国外MBO的教科书,在前几页上就会很容易地发现,“经理人的信托责任”被作为MBO过程中必须遵守的基本原则。在中国,我们没有规范的法律制度保证在MBO过程中国有资产和小股东权利不受损害。而在实践中,又有几个高管能从股东的利益出发考虑问题？又有哪个小股东有能力把高管人员驱逐呢？
所以,中国MBO的经验依据并非来自美国的启示,反而是另外两个国家与中国的MBO有些相似:一是英国,二是俄罗斯。但这两个国家,也要区别看待。英国MBO的兴盛与美国有所不同,它是在撒切尔夫人时代的国营企业私有化过程中出现的。英国政府让国企的所有权转让给包括经理人、员工以及其他愿意购买股权的普通居民,而并非把企业完全卖给管理层。更为重要的是,英国政府对国营企业私有化提出了三条定律,从而成为保护股东的有力措施。第一步,在国有股股权不变的情况之下,聘请职业经理人来经营;第二步,职业经理人经营好的国有企业才能进行私有化,坏的则不能进行;第三步,英国政府对私有化后的公司,保留一股黄金股,也就是说,如果私有化后公司的重大决策影响到老百姓利益的话,英国政府将拥有否决权。这种政策使英国政府掌握了主动权,避免了私有化过程（包括MBO）中可能对普通投资者造成的伤害。英国这些私有化的好措施,中国现阶段的MBO没有一项能做到,所以根本无法保证股东在MBO过程中不受侵害。
与中国做法最为接近的是俄罗斯在私有化过程中实施的MBO。俄罗斯在上世纪90年代的私有化过程中,有一半大型企业被管理层收购。但在当时一个混乱的法制背景下,俄罗斯MBO的结局是令人沮丧的。中国如果大规模实施MBO,一定会导致私有化的实现,但未必能实现国企的转机,结局难保不是第二个俄罗斯。
更为关键的是,中国国企推行MBO最强的理由是MBO可以振兴国企。但这是一个非常奇怪的不能令人信服的理由。作为国有企业的职业经理人,做好企业是应该的,是不可推辞的信托责任。我始终认为经理人对企业做出贡献与否和给他MBO之间并没有必然的因果关系。为了达到激励管理层的目的,完全可以给他更高的薪酬,更好的待遇,而不一定非要把企业卖给他。按照“搞好企业必须要MBO”的逻辑,股份公司就几乎没有了存在的必要,都要变成经理个人的才能搞好。但惠普公司的女老总、通用的CEO韦尔奇、纳斯达克的主席做出了那样大的贡献,却也没有把企业变成自己的,因为美国这些职业经理人心中的信托责任是我国职业经理人所没有的。
再者,鼓吹国企MBO者还有一个逻辑上的谬误。他们大谈的MBO只是针对国有企业,从未提出要把民营企业MBO。要知道,美国公司基本都是私有企业,MBO也都发生在私有企业的管理层身上。为什么到了中国,MBO就只针对国有企业了呢？如果MBO真的那么好,那么中国的民营企业为什么从来不操作MBO呢？我想,大概没有哪个民营企业家心甘情愿地把自己创下的基业拱手送给手下的打工者（职业经理人）,即使公司面临暂时的经营危机。既然民营企业家不愿意MBO,为什么国家的财产就可以随意被转让给管理层呢?我知道,在20世纪90年代之前,中国国有工厂的职工从来都提倡“以厂为家”,把国家财产当作自己的财产一样尊重和爱护,任何偷盗国家财产的行为都被视为卑鄙无耻。但是今天,为什么这样的行为居然大行其道,而且还冠以明晰产权、激励管理层、提高治理水平的美名?我实在不明白。我唯一明白的是:MBO是典型的对国有产权的践踏和藐视。