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利率市场化对大部分发展中国家并不陌生。拉美国家、亚太地区的新兴经济体在20世纪70年代都经历过不同程度的利率市场化改革。中国的利率市场化进程也推行了近16年，目前的关键进程是银行利率市场化。
诸多国家的经验证明，在银行利率的市场化过程中，相伴而生的金融风险常集中爆发，如拉美的阿根廷等国家。因此，有必要汲取他国经验和教训，重新审视利率市场化的最终推进会给一国金融体系带来的冲击和风险。本文从商业银行、金融体系和宏观经济体系三个层次进行简要分析。
利率市场化对商业银行的冲击和风险
利率市场化给商业银行带来一系列自主定价权利的同时，也带来了新的风险。这种风险可以从两个角度来理解，包括阶段性风险和恒久性风险。
商业银行面临的阶段性风险
阶段性风险指的是，放松利率管制初期，商业银行不能适应市场化利率环境所产生的金融风险，包括初期利率水平升高和变动不定等风险。
Mckinnon（1973）和Shaw（1973）认为，利率上限的消除会导致利率上升，从而使得储蓄和投资都增加。世界银行选取逾70个国家（包括发达国家和发展中国家）的货币市场利率和存贷款利率进行研究，发现在利率市场化之后，所有国家的总体实际利率水平确实上升了（见表1）。
各国推行利率市场化的实践表明，在实现利率市场化的初期，由于实际利率升高，商业银行的脱媒现象等虽然得到缓解，但其面临的市场竞争并未得到缓解，而是加剧。随着存款利率的上升，商业银行的利差不断降低。经营能力不佳、风险管理制度不健全的金融机构容易受到冲击，市场的优胜劣汰会导致一批金融机构破产，如美国在20世纪80年代中期出现了储贷危机，每年倒闭的金融机构超过100家（见表2）。
利率市场化对商业银行的初期冲击结果并不一致。Stiglitz and Weiss（1981）认为，利率市场化之后，如果存款利率过高，会产生逆向选择问题。具体而言，包括两个效应：（1）高利率会吸引“坏的借款人”，即逆向选择效应。（2）高利率会导致借款人承担高风险投资，即诱导效应。最终导致商业银行发生信贷配给问题，这与金融压抑情况没有区别。所以，各国商业银行在自由制定利率时，不一致的策略会导致不同的利率走势。
最典型的案例是日本。日本的存款利率市场化之后，存款和贷款利率出现了与其他国家不同的走势：存款利率大幅下降，贷款利率不断上升。其中的原因并非简单的商业银行盈利动机，而是与日本的存款利率市场化途径紧密相关。日本的存款利率市场化主要时段是1980～1986年，期间不断放宽存款利率，同时伴随着金融市场的不断开放以及金融工具的多样化和可得性，最终消除了银行体系和证券交易商之间的经营界限。结果，利率市场化之后，日本银行业的存款利率下降了，而贷款利率（包括对日本国内和国外的贷款利率）上升了，金融市场对货币市场融资工具（如CDs）的需求急剧上升（见图1）。这与一般国家和传统金融深化理论的描述完全不一致，后者认为利率市场化往往导致更加激烈的市场竞争，由此市场存款利率上升，贷款利率下降，商业银行利润空间被挤压，转向非价格竞争等等。这一结果表明，日本的利率市场化虽然使货币市场融资工具获得了巨大发展，却并未使普通储蓄者受益，存款利率在此后不断降低，甚至进入了相当长时期的零利率阶段。
日本的案例可以称之为零售存贷款利率的僵化问题。利率市场化之后，以盈利为目标的商业银行会制定较高的贷款利率和较低的存款利率，或者尽量放缓贷款利率的下降和存款利率的上升，以扩大存贷利差。所以，盈利目标支撑下的生存需求会使商业银行的存款利率上升和贷款利率下降具有更强的僵化趋势。日本学者Nishimura（1999）也认为，当市场利率不再促进金融一体化和低盈利机构的及时退出时，金融体系放松监管会导致过度竞争和风险承担，从而弱化金融机构的稳健，日本的利率市场化损害了日本商业银行体系的功能。
商业银行的恒久性利率风险
利率市场化之后，商业银行将面临恒久性的利率风险。即源自市场利率变动的不确定性，具有长期性和非系统性特征。包括成熟期不匹配风险、基本点风险、收益曲线变动风险和内含期权风险四类利率风险。
微观视角而言，利率市场化直接冲击了商业银行的资产负债表，并使其永久性面对利率风险，包括贷款规模变化，存款规模变化，存款利率变化、贷款利率变化、存贷利差变化、商业银行经营绩效变化、商业银行利率风险变化等，这些指标变化将直接影响商业银行面临的市场风险、信用风险、流动性风险，经营绩效和利润等。
在过去的近30年时间里，商业银行为应对利率风险建立了多种利率风险模型，模拟利率数据变化对商业银行资产负债表的影响，对未来的利率风险造成的损失成本进行测度和评估。对每一类风险有不同的评估模型，对总体的利率风险如何测度还没有统一的模型。
量化利率市场化对商业银行整体风险，主要有四种方法：（1）从银行的经营效率或称之为商业银行的竞争力角度测算利率市场化的冲击。具体是用X效率指标来衡量，包括技术效率和分配效率。（2）通过测算比较利率市场化前后商业银行的绩效。商业银行的经营绩效指标有多种：净利息收益/总资产，非利息收益/总资产，税前净利润/总资产，经营成本/总资产，贷款损失拨备/总资产。（3）衡量银行业产出经历了利率市场化之后有何变化。（4）直接测算利率市场化对商业银行资产的市场价值和清算风险暴露头寸的影响。
总之，利率市场化之后，商业银行面临的竞争加剧。阶段性风险在初期表现明显，大多数商业银行会直接增加风险性信贷资产，资产质量会下降，从而增加了其总体风险。这一类风险的消除取决于商业银行的自身资质和其在市场上的竞争战略。而面对永久性金融风险，金融机构必须强化自身风险管理制度，否则很容易加剧银行自身的脆弱性，破产至退出市场也应在意料之中。
利率市场化对金融体系和宏观经济体系的冲击
利率市场化对金融体系的冲击
利率市场化不仅加剧了金融机构的经营风险，也加剧了金融市场的风险。这种市场风险一方面来自金融资产的价格波动，另一方面来自金融创新和衍生品交易风险。
利率市场化之后会促使商业银行涉足新的金融交易，会催生很多金融市场的创新工具，这些工具兼具金融资产性质，随着利率的自由波动，信息的不完全性和信息不对称，会使金融资产价格也处于波动状态。随着金融网络的发达，金融机构间的传统债权债务网络、基于复杂金融交易形成的金融创新网络等都会使金融资产价格的波动具有更强的传染性。金融资产价格之间的联动性，会放大金融体系波动的效应，增加金融体系的脆弱性。
利率市场化之后，利率风险催生了与其相关的对冲性金融工具，原本是为了分散和防范金融风险，并促进资产流动以有效配置资源。但是，金融衍生品的套利和投机功能本身又带来了巨大的风险，容易脱离实体经济的需求，在金融体系中“自娱自乐”，形成膨胀性交易，导致整个金融体系成为充满泡沫的倒金字塔。这种不稳定的倒金字塔建立在薄弱的实体经济基础上，一旦实体经济出现停滞，整个金融体系将出现连锁式反应而几近崩溃。这种金融体系的脆弱性在利率市场化之后的国家表现明显，如利率市场化之后的集中时间段（1980～1995年），53个国家的面板数据表明，利率市场化之后，金融危机发生的机会和风险比以往任何时候都增加了，即金融开放更容易滋生银行危机，如表3所示。
利率市场化对宏观经济体系的冲击
各国在实行利率市场化之后，其宏观经济体系都较改革之前出现了不同的变化。可以以各国利率市场化改革的标志性事件为分割点，比较此前和之后一国宏观经济运行，包括GDP增长率变化、通货膨胀率变化。
GDP增长率变化。有三种不同的变化类型：（1）美国等发达国家的GDP增长率在利率市场化之后略有降低，但总体趋稳。（2）阿根廷等国家的GDP增长率在利率市场化之后降低并呈现大幅波动特征。（3）智利等国家的GDP增长率在利率市场化之后波动剧烈，难以稳定（见表4）。
通货膨胀率变化。各国情况也基本不同。比如，阿根廷、智利在利率市场化之前的年均通货膨胀率均在150%～200%，市场化之后，智利的通货膨胀率急剧下降，但阿根廷的则依然处于波动中，并未下降。发达国家中的英国在经历利率市场化之后，其通货膨胀率反而增加。美国的通货膨胀率在利率市场化前后变化不大，且稍微下降。
多个国家的实践经验表明，宏观经济体系的稳定是一国推行利率市场化的前提条件。利率市场化之前，如果一国宏观经济体系不稳定，在利率市场化之后其宏观经济波动会更加剧烈，发展的阻力较大。如果一国经济较为稳定，通货膨胀率也较低，利率市场化之后，其宏观经济也一般会企稳，波动不大。
同时，利率市场化改革前后宏观经济都较为平稳的国家还有另外一个特征，即其利率市场过程经历的时间较长，如美国和日本分别历经17年和19年，采取了渐进式的利率市场化改革。而利率市场化前后经济体系都不是很稳定的国家，其利率市场化进程都比较短，往往采取一种急剧的变革模式，如阿根廷几乎是在2年之内集中推行了利率市场化改革。
简短的结论
从金融机构的角度而言，在影子银行体系尚未获得发展的时期，利率管制是商业银行获取垄断利润的短暂保护带。当影子银行体系已在体外获得蓬勃发展时，利率管制则成为商业银行发展的枷锁，面临着更大的竞争风险。目前，在存贷款利率尚未放开之际，国内民营企业、中小企业的发展呼唤更加灵活的融资方式和价格，有影子银行体系天然的需求土壤。深入推进利率市场化有利于推动商业银行尽快适应国际同行的非价格竞争，有利于国内金融体系整体效率的提高，也能使多种金融中介以透明化的方式发展。
有竞争必然有风险，货币当局在推行利率市场化的进程中必须控制其风险，包括银行业直接面临的阶段性风险和永久性风险，以及金融体系和宏观经济体系面临的系统性风险。一方面，可以借鉴他国，仍以渐进方式完成存款利率和贷款利率市场化。在货币市场发展与存款可以相互替代的商业银行主动融资工具（CDs等），而后选择宏观经济体系发展较为平稳，金融机构内部治理完善的最佳时机，深入推进利率市场化进程。另一方面，应充分考虑银行业面临的风险，尽快完善中国的银行业退出机制，在改革进程中保持宏观经济体系的稳定。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）
诸多国家的经验证明，在银行利率的市场化过程中，相伴而生的金融风险常集中爆发，如拉美的阿根廷等国家。因此，有必要汲取他国经验和教训，重新审视利率市场化的最终推进会给一国金融体系带来的冲击和风险。本文从商业银行、金融体系和宏观经济体系三个层次进行简要分析。
利率市场化对商业银行的冲击和风险
利率市场化给商业银行带来一系列自主定价权利的同时，也带来了新的风险。这种风险可以从两个角度来理解，包括阶段性风险和恒久性风险。
商业银行面临的阶段性风险
阶段性风险指的是，放松利率管制初期，商业银行不能适应市场化利率环境所产生的金融风险，包括初期利率水平升高和变动不定等风险。
Mckinnon（1973）和Shaw（1973）认为，利率上限的消除会导致利率上升，从而使得储蓄和投资都增加。世界银行选取逾70个国家（包括发达国家和发展中国家）的货币市场利率和存贷款利率进行研究，发现在利率市场化之后，所有国家的总体实际利率水平确实上升了（见表1）。
各国推行利率市场化的实践表明，在实现利率市场化的初期，由于实际利率升高，商业银行的脱媒现象等虽然得到缓解，但其面临的市场竞争并未得到缓解，而是加剧。随着存款利率的上升，商业银行的利差不断降低。经营能力不佳、风险管理制度不健全的金融机构容易受到冲击，市场的优胜劣汰会导致一批金融机构破产，如美国在20世纪80年代中期出现了储贷危机，每年倒闭的金融机构超过100家（见表2）。
利率市场化对商业银行的初期冲击结果并不一致。Stiglitz and Weiss（1981）认为，利率市场化之后，如果存款利率过高，会产生逆向选择问题。具体而言，包括两个效应：（1）高利率会吸引“坏的借款人”，即逆向选择效应。（2）高利率会导致借款人承担高风险投资，即诱导效应。最终导致商业银行发生信贷配给问题，这与金融压抑情况没有区别。所以，各国商业银行在自由制定利率时，不一致的策略会导致不同的利率走势。
最典型的案例是日本。日本的存款利率市场化之后，存款和贷款利率出现了与其他国家不同的走势：存款利率大幅下降，贷款利率不断上升。其中的原因并非简单的商业银行盈利动机，而是与日本的存款利率市场化途径紧密相关。日本的存款利率市场化主要时段是1980～1986年，期间不断放宽存款利率，同时伴随着金融市场的不断开放以及金融工具的多样化和可得性，最终消除了银行体系和证券交易商之间的经营界限。结果，利率市场化之后，日本银行业的存款利率下降了，而贷款利率（包括对日本国内和国外的贷款利率）上升了，金融市场对货币市场融资工具（如CDs）的需求急剧上升（见图1）。这与一般国家和传统金融深化理论的描述完全不一致，后者认为利率市场化往往导致更加激烈的市场竞争，由此市场存款利率上升，贷款利率下降，商业银行利润空间被挤压，转向非价格竞争等等。这一结果表明，日本的利率市场化虽然使货币市场融资工具获得了巨大发展，却并未使普通储蓄者受益，存款利率在此后不断降低，甚至进入了相当长时期的零利率阶段。
日本的案例可以称之为零售存贷款利率的僵化问题。利率市场化之后，以盈利为目标的商业银行会制定较高的贷款利率和较低的存款利率，或者尽量放缓贷款利率的下降和存款利率的上升，以扩大存贷利差。所以，盈利目标支撑下的生存需求会使商业银行的存款利率上升和贷款利率下降具有更强的僵化趋势。日本学者Nishimura（1999）也认为，当市场利率不再促进金融一体化和低盈利机构的及时退出时，金融体系放松监管会导致过度竞争和风险承担，从而弱化金融机构的稳健，日本的利率市场化损害了日本商业银行体系的功能。
商业银行的恒久性利率风险
利率市场化之后，商业银行将面临恒久性的利率风险。即源自市场利率变动的不确定性，具有长期性和非系统性特征。包括成熟期不匹配风险、基本点风险、收益曲线变动风险和内含期权风险四类利率风险。
微观视角而言，利率市场化直接冲击了商业银行的资产负债表，并使其永久性面对利率风险，包括贷款规模变化，存款规模变化，存款利率变化、贷款利率变化、存贷利差变化、商业银行经营绩效变化、商业银行利率风险变化等，这些指标变化将直接影响商业银行面临的市场风险、信用风险、流动性风险，经营绩效和利润等。
在过去的近30年时间里，商业银行为应对利率风险建立了多种利率风险模型，模拟利率数据变化对商业银行资产负债表的影响，对未来的利率风险造成的损失成本进行测度和评估。对每一类风险有不同的评估模型，对总体的利率风险如何测度还没有统一的模型。
量化利率市场化对商业银行整体风险，主要有四种方法：（1）从银行的经营效率或称之为商业银行的竞争力角度测算利率市场化的冲击。具体是用X效率指标来衡量，包括技术效率和分配效率。（2）通过测算比较利率市场化前后商业银行的绩效。商业银行的经营绩效指标有多种：净利息收益/总资产，非利息收益/总资产，税前净利润/总资产，经营成本/总资产，贷款损失拨备/总资产。（3）衡量银行业产出经历了利率市场化之后有何变化。（4）直接测算利率市场化对商业银行资产的市场价值和清算风险暴露头寸的影响。
总之，利率市场化之后，商业银行面临的竞争加剧。阶段性风险在初期表现明显，大多数商业银行会直接增加风险性信贷资产，资产质量会下降，从而增加了其总体风险。这一类风险的消除取决于商业银行的自身资质和其在市场上的竞争战略。而面对永久性金融风险，金融机构必须强化自身风险管理制度，否则很容易加剧银行自身的脆弱性，破产至退出市场也应在意料之中。
利率市场化对金融体系和宏观经济体系的冲击
利率市场化对金融体系的冲击
利率市场化不仅加剧了金融机构的经营风险，也加剧了金融市场的风险。这种市场风险一方面来自金融资产的价格波动，另一方面来自金融创新和衍生品交易风险。
利率市场化之后会促使商业银行涉足新的金融交易，会催生很多金融市场的创新工具，这些工具兼具金融资产性质，随着利率的自由波动，信息的不完全性和信息不对称，会使金融资产价格也处于波动状态。随着金融网络的发达，金融机构间的传统债权债务网络、基于复杂金融交易形成的金融创新网络等都会使金融资产价格的波动具有更强的传染性。金融资产价格之间的联动性，会放大金融体系波动的效应，增加金融体系的脆弱性。
利率市场化之后，利率风险催生了与其相关的对冲性金融工具，原本是为了分散和防范金融风险，并促进资产流动以有效配置资源。但是，金融衍生品的套利和投机功能本身又带来了巨大的风险，容易脱离实体经济的需求，在金融体系中“自娱自乐”，形成膨胀性交易，导致整个金融体系成为充满泡沫的倒金字塔。这种不稳定的倒金字塔建立在薄弱的实体经济基础上，一旦实体经济出现停滞，整个金融体系将出现连锁式反应而几近崩溃。这种金融体系的脆弱性在利率市场化之后的国家表现明显，如利率市场化之后的集中时间段（1980～1995年），53个国家的面板数据表明，利率市场化之后，金融危机发生的机会和风险比以往任何时候都增加了，即金融开放更容易滋生银行危机，如表3所示。
利率市场化对宏观经济体系的冲击
各国在实行利率市场化之后，其宏观经济体系都较改革之前出现了不同的变化。可以以各国利率市场化改革的标志性事件为分割点，比较此前和之后一国宏观经济运行，包括GDP增长率变化、通货膨胀率变化。
GDP增长率变化。有三种不同的变化类型：（1）美国等发达国家的GDP增长率在利率市场化之后略有降低，但总体趋稳。（2）阿根廷等国家的GDP增长率在利率市场化之后降低并呈现大幅波动特征。（3）智利等国家的GDP增长率在利率市场化之后波动剧烈，难以稳定（见表4）。
通货膨胀率变化。各国情况也基本不同。比如，阿根廷、智利在利率市场化之前的年均通货膨胀率均在150%～200%，市场化之后，智利的通货膨胀率急剧下降，但阿根廷的则依然处于波动中，并未下降。发达国家中的英国在经历利率市场化之后，其通货膨胀率反而增加。美国的通货膨胀率在利率市场化前后变化不大，且稍微下降。
多个国家的实践经验表明，宏观经济体系的稳定是一国推行利率市场化的前提条件。利率市场化之前，如果一国宏观经济体系不稳定，在利率市场化之后其宏观经济波动会更加剧烈，发展的阻力较大。如果一国经济较为稳定，通货膨胀率也较低，利率市场化之后，其宏观经济也一般会企稳，波动不大。
同时，利率市场化改革前后宏观经济都较为平稳的国家还有另外一个特征，即其利率市场过程经历的时间较长，如美国和日本分别历经17年和19年，采取了渐进式的利率市场化改革。而利率市场化前后经济体系都不是很稳定的国家，其利率市场化进程都比较短，往往采取一种急剧的变革模式，如阿根廷几乎是在2年之内集中推行了利率市场化改革。
简短的结论
从金融机构的角度而言，在影子银行体系尚未获得发展的时期，利率管制是商业银行获取垄断利润的短暂保护带。当影子银行体系已在体外获得蓬勃发展时，利率管制则成为商业银行发展的枷锁，面临着更大的竞争风险。目前，在存贷款利率尚未放开之际，国内民营企业、中小企业的发展呼唤更加灵活的融资方式和价格，有影子银行体系天然的需求土壤。深入推进利率市场化有利于推动商业银行尽快适应国际同行的非价格竞争，有利于国内金融体系整体效率的提高，也能使多种金融中介以透明化的方式发展。
有竞争必然有风险，货币当局在推行利率市场化的进程中必须控制其风险，包括银行业直接面临的阶段性风险和永久性风险，以及金融体系和宏观经济体系面临的系统性风险。一方面，可以借鉴他国，仍以渐进方式完成存款利率和贷款利率市场化。在货币市场发展与存款可以相互替代的商业银行主动融资工具（CDs等），而后选择宏观经济体系发展较为平稳，金融机构内部治理完善的最佳时机，深入推进利率市场化进程。另一方面，应充分考虑银行业面临的风险，尽快完善中国的银行业退出机制，在改革进程中保持宏观经济体系的稳定。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）