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摘 要:近年来,随着我国国债规模的日趋增大,其投资价值的分析日益引起了投资人的重视。对投资人而言,在对比分析国债与其它各种金融资产的投资价值时,收益率的比较难以直接进行。文章采取IRR法推导出贴现国债收益率,并主要据此对目前向社会公众发行的记账式贴现国债的投资价值与存在的问题作出客观的评价,以利导投资者作出投资决策。
中图分类号:F830.91文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)03-175-02
一、2009年记账式贴现国债的IRR分析
我国自1988年开始逐步允许无记名国债上市后,1994年后又推出了记账式国债上市。记账式国债是通过交易所电脑网络发行的国债品种,发行成本低,不会发生债券遗失、被窃与伪造,是90年代中期以后我国的主要国债上市品种之一。2009年3月23日,财政部下发《对记账式国债实行分类管理的通知》,将记账式国债规范分类为记账式贴现国债和记账式附息国债两大类。自此,贴现国债开始大量发行,全年贴现国债累计发行3886.4亿元,发行次数26次,占国债发行总次数的35%。贴现国债的滚动、高频发行,进一步完善了记账式国债收益率短端基准。
但是由于贴现国债只有票面价格,没有规定票面利率,投资时,无法与其它金融产品做直观直接的比较。为此,笔者先就其期限、发行价、票面价等因素,推导出其年化收益率:
从表1我们不难看出,总体2009年上市的记账式贴现国债国债发行的年化收益率均低于同期的定期存款利率。
同时,其利率的变化,也反映了宏观经济运行对记账式贴现国债的发行利率和年化收益率的影响。
第一季度,虽然宏观经济整体仍处于下行寻底的过程中,由于这一阶段公布的经济数据并不如市场预期的那么乐观,市场对经济的判断有所修正,但年初部分经济增长类先行指标出现了一些回暖的迹象,导致市场对经济增长的预期发生明显变化,其中信贷增长迅猛特别引发了债券市场的关注,也引发了信贷市场分流银行资金,动摇债券市场资金面充裕度的猜想。从而使得部分机构风险偏好上升导致市场抛售债券建仓股票,相应地,发行的记账式贴现国债利率只能在低位徘徊。第二季度,债券市场整体依然延续了前期的弱势格局,上半年发行的记账式贴现国债的年化收益率均低于1%。
进入下半年,宏观数据出台未突破投资者预期数据表现整体偏向乐观。GDP增速逐季走高,从第一季度的6.1%、第二季度的7.9% 升至第三季度的8.9%;尽管CPI、PPI双双维持负区间运行,但投资者对于未来通胀的担忧显然已经超过了对现实中通缩的担忧,PPI也领先于CPI环比增长率先企稳恢复正的增长。贷款余额大幅增长;货币政策由“适度宽松”转向“动态微调”;IPO重启,创业板开闸;7月末上证指数攀升至本年最高点。市场对经济回暖的信心增强,再加上股指反弹的叠加效应,投资者对于债券投资也变得相对谨慎,债券市场在这一阶段继续大幅下跌。相应的,记账式贴现国债的发行利率及其年化收益率受货币市场利率上行和信用类债券收益率上行的拉动,上行幅度较大,2009年8月1日发行的第16期贴现国债年化收益率达到高点1.6294%。四季度,市场对未来经济向好的预期得到了充分的释放,陆续出炉的宏观经济数据基本在事先预期的范围内,全年大势已经定型,贴现国债收益率开始回调。
从需求主体分析,贴现国债需求主体仍为银行和保险公司,毕竟,这些机构的资金较为宽裕。贴现国债在金融功能主要是属于机构配置型需求为主,也反映了其特定的投资偏好。因为从贴现国债的实际发行来看,其发行利率都低于市场利率水平。上半年,前11期贴现国债的年化收益率均低于1%;下半年,随着短端定价基准的变化有一定程度上浮。
总之,记账式贴现国债市场投资价值虽然不高,但流动性好,风险较小,适合于流动性管理,配置型机构可积极参与用于短期流动性管理;由于短期市场波动小,且这全年发行的贴现国债年化收益率较低,并不适合套利操作,所以,在二级市场的交易机会明显减少的情况下,以配置型需求为主的银行及保险机构更偏爱从一级市场拿券,而减少二级市场的交易。目前市场的主力是银行及保险公司,基金、券商等参与债券市场的积极性已经大大降低。因此,当前市场中的交易型机会不能说没有,但基本上已经很少了。在这种情况下,银行已经没有动力将二级市场的收益率拉得更低。相反,如果二级市场的收益率再出现下降的话,还有可能进一步拉低未来债券市场的发行利率,这对以配置型需求为主的银行而言,并没有好处。在这种背景下,银行更愿意参与一级市场的债券发行来满足各自的配置需求。
二、记账式国债和凭证式国债投资价值的比较
以IRR法推导的年化收益率是比较分析贴现国债与其它金融资产投资价值的基础。从利率设定和交易情况看,贴现国债仍是集银行定期储蓄存款收益率水平与活期储蓄存款流动性功能于一体的投资品种,还局限以储蓄为目的。
目前,记账式贴现国债发行利率基本上由市场供求关系确定。发行利率低,其直接结果便是降低了国家筹资成本,但同时也抑制二级市场的投机。这点上,与一般的凭证式国债有着较大的不同。一直以来,在投资者的个人资产组合篮子中,凭证式国债都占有一定的比重,不仅因为凭证式国债的收益率通常比银行的存款收益率高,收益所得无需缴纳利息税,安全性上有保障,更符合投资者“保本”的心理。目前,凭证式国债受到了投资者更多的关注,而记账式国债,尤其是记账式贴现国债,却鲜为人知,人气不高。
与凭证式国债相比,记账式债券是没有实物形态的票券,只在电脑账户中做记录。在我国,上海证券交易所和深圳证券交易所已为证券投资者建立了电脑证券账户,因此,可以利用证券交易所的交易系统来发行债券。两者的最主要差别是,凭证式国债收益固定并超越同期定期存款利率,且具有高度保障,而记账式国债收益低,但流动性好,这是造成投资者对两者态度迥然不同的原因。而“流动性”恰恰是普通投资者容易忽略的一个很重要的问题。
一款金融产品是不能脱离开收益性、风险性、流动性来谈的,既然投资者选择了风险小并且比较稳定的收益,自然而然地也就失去了流动性选择权。投资是有机会成本的,而时间对于任何一个投资者来讲是最大的机会成本。所以,选择凭证式抑或记账式国债,投资者要衡量的实际上是机会成本。虽然,记账式国债的收益相对较低,但是可以进行买卖,从中获得差价的收益,差价收益往往能够弥补票面收益上面的损失。这点,有待于通过宣传而得到大众投资人的认可。
(作者单位:中国农业银行厦门分行 福建厦门 361000)
(责编:贾伟)
中图分类号:F830.91文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)03-175-02
一、2009年记账式贴现国债的IRR分析
我国自1988年开始逐步允许无记名国债上市后,1994年后又推出了记账式国债上市。记账式国债是通过交易所电脑网络发行的国债品种,发行成本低,不会发生债券遗失、被窃与伪造,是90年代中期以后我国的主要国债上市品种之一。2009年3月23日,财政部下发《对记账式国债实行分类管理的通知》,将记账式国债规范分类为记账式贴现国债和记账式附息国债两大类。自此,贴现国债开始大量发行,全年贴现国债累计发行3886.4亿元,发行次数26次,占国债发行总次数的35%。贴现国债的滚动、高频发行,进一步完善了记账式国债收益率短端基准。
但是由于贴现国债只有票面价格,没有规定票面利率,投资时,无法与其它金融产品做直观直接的比较。为此,笔者先就其期限、发行价、票面价等因素,推导出其年化收益率:
从表1我们不难看出,总体2009年上市的记账式贴现国债国债发行的年化收益率均低于同期的定期存款利率。
同时,其利率的变化,也反映了宏观经济运行对记账式贴现国债的发行利率和年化收益率的影响。
第一季度,虽然宏观经济整体仍处于下行寻底的过程中,由于这一阶段公布的经济数据并不如市场预期的那么乐观,市场对经济的判断有所修正,但年初部分经济增长类先行指标出现了一些回暖的迹象,导致市场对经济增长的预期发生明显变化,其中信贷增长迅猛特别引发了债券市场的关注,也引发了信贷市场分流银行资金,动摇债券市场资金面充裕度的猜想。从而使得部分机构风险偏好上升导致市场抛售债券建仓股票,相应地,发行的记账式贴现国债利率只能在低位徘徊。第二季度,债券市场整体依然延续了前期的弱势格局,上半年发行的记账式贴现国债的年化收益率均低于1%。
进入下半年,宏观数据出台未突破投资者预期数据表现整体偏向乐观。GDP增速逐季走高,从第一季度的6.1%、第二季度的7.9% 升至第三季度的8.9%;尽管CPI、PPI双双维持负区间运行,但投资者对于未来通胀的担忧显然已经超过了对现实中通缩的担忧,PPI也领先于CPI环比增长率先企稳恢复正的增长。贷款余额大幅增长;货币政策由“适度宽松”转向“动态微调”;IPO重启,创业板开闸;7月末上证指数攀升至本年最高点。市场对经济回暖的信心增强,再加上股指反弹的叠加效应,投资者对于债券投资也变得相对谨慎,债券市场在这一阶段继续大幅下跌。相应的,记账式贴现国债的发行利率及其年化收益率受货币市场利率上行和信用类债券收益率上行的拉动,上行幅度较大,2009年8月1日发行的第16期贴现国债年化收益率达到高点1.6294%。四季度,市场对未来经济向好的预期得到了充分的释放,陆续出炉的宏观经济数据基本在事先预期的范围内,全年大势已经定型,贴现国债收益率开始回调。
从需求主体分析,贴现国债需求主体仍为银行和保险公司,毕竟,这些机构的资金较为宽裕。贴现国债在金融功能主要是属于机构配置型需求为主,也反映了其特定的投资偏好。因为从贴现国债的实际发行来看,其发行利率都低于市场利率水平。上半年,前11期贴现国债的年化收益率均低于1%;下半年,随着短端定价基准的变化有一定程度上浮。
总之,记账式贴现国债市场投资价值虽然不高,但流动性好,风险较小,适合于流动性管理,配置型机构可积极参与用于短期流动性管理;由于短期市场波动小,且这全年发行的贴现国债年化收益率较低,并不适合套利操作,所以,在二级市场的交易机会明显减少的情况下,以配置型需求为主的银行及保险机构更偏爱从一级市场拿券,而减少二级市场的交易。目前市场的主力是银行及保险公司,基金、券商等参与债券市场的积极性已经大大降低。因此,当前市场中的交易型机会不能说没有,但基本上已经很少了。在这种情况下,银行已经没有动力将二级市场的收益率拉得更低。相反,如果二级市场的收益率再出现下降的话,还有可能进一步拉低未来债券市场的发行利率,这对以配置型需求为主的银行而言,并没有好处。在这种背景下,银行更愿意参与一级市场的债券发行来满足各自的配置需求。
二、记账式国债和凭证式国债投资价值的比较
以IRR法推导的年化收益率是比较分析贴现国债与其它金融资产投资价值的基础。从利率设定和交易情况看,贴现国债仍是集银行定期储蓄存款收益率水平与活期储蓄存款流动性功能于一体的投资品种,还局限以储蓄为目的。
目前,记账式贴现国债发行利率基本上由市场供求关系确定。发行利率低,其直接结果便是降低了国家筹资成本,但同时也抑制二级市场的投机。这点上,与一般的凭证式国债有着较大的不同。一直以来,在投资者的个人资产组合篮子中,凭证式国债都占有一定的比重,不仅因为凭证式国债的收益率通常比银行的存款收益率高,收益所得无需缴纳利息税,安全性上有保障,更符合投资者“保本”的心理。目前,凭证式国债受到了投资者更多的关注,而记账式国债,尤其是记账式贴现国债,却鲜为人知,人气不高。
与凭证式国债相比,记账式债券是没有实物形态的票券,只在电脑账户中做记录。在我国,上海证券交易所和深圳证券交易所已为证券投资者建立了电脑证券账户,因此,可以利用证券交易所的交易系统来发行债券。两者的最主要差别是,凭证式国债收益固定并超越同期定期存款利率,且具有高度保障,而记账式国债收益低,但流动性好,这是造成投资者对两者态度迥然不同的原因。而“流动性”恰恰是普通投资者容易忽略的一个很重要的问题。
一款金融产品是不能脱离开收益性、风险性、流动性来谈的,既然投资者选择了风险小并且比较稳定的收益,自然而然地也就失去了流动性选择权。投资是有机会成本的,而时间对于任何一个投资者来讲是最大的机会成本。所以,选择凭证式抑或记账式国债,投资者要衡量的实际上是机会成本。虽然,记账式国债的收益相对较低,但是可以进行买卖,从中获得差价的收益,差价收益往往能够弥补票面收益上面的损失。这点,有待于通过宣传而得到大众投资人的认可。
(作者单位:中国农业银行厦门分行 福建厦门 361000)
(责编:贾伟)