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6月前两周，中国银行间市场流动性骤然抽紧。7天回购在接近3%的水平稳定了一年多以后，大幅跳升到了6%以上，是2012年春节以来的最高水平。受资金紧张的影响，市场中各类债券的收益率都有不同程度上升。6月14日，国债发行甚至也因为市场流动性太紧，出现了“部分”流标的状况（未完成计划发行量），为两年来所仅见。
对于资金面的急剧收紧，市场给出了包括端午节效应、存款准备金缴纳、监管层收紧热钱流入监控等解释。也有人猜测这是否意味着央行对流动性的态度已经发生重大转变，正在通过收紧银行间资金来紧缩货币。但这些解释都未能真正给出问题的答案。让资金面紧张到影响国债发行，显然不会是央行的本意。而其他国内因素大致都在预期之内，不至于带来如此巨大的冲击。资金面收紧的最重要原因，应该是QE3（美国第三波量化宽松政策）退出预期陡增带来的短期资本大量外流。
近几周，与银行间市场流动性大幅收紧相伴随的，是人民币贬值压力的明显上升。5月下旬开始，人民币不可交割远期（NDF）市场上的人民币远期汇价大幅跳水。目前，这个市场已经预期未来一年人民币对美元会贬值2%。而仅仅在一个月前，这个市场中还基本没有人民币贬值预期。在即期市场（现货市场）中，人民币的抛压也在加大。从去年4季度开始，人民币兑美元即期市场中的每日收盘价（一定程度上体现了市场的力量）就持续相对中间价（官方汇率）升值，并长时间处在1%的“涨停板”边缘。但在过去两周，这一升值幅度已经明显减小至不足0.5%，创出了过去大半年来的新低。人民币贬值压力的加大说明近期有大量资本外流。
资本外流、本币贬值的压力并非仅仅发生在中国大陆，而是在很多新兴市场经济体都同步出现。5月以来，泰铢、印度卢比、韩元等货币都一改过去一年来的走势，开始对美元明显贬值。与之同样明显的，是日元过去几周对美元的大幅升值。资金融出国（如日本、美国）货币普遍相对资金融入国（主要是新兴市场经济体）货币升值，说明全球资本的风险偏好在近期明显下降。这在全球股票市场中也能找到证据——从5月下旬到现在，那些高Beta（相对全球股市总指数有高弹性）的股票市场跌幅明显大于低Beta的股市。资金风险偏好的下降，令资本从包括中国在内的新兴市场经济体中大量撤出，在这些经济体中引发了资金面的紧张。
首先，此次全球资本流动的大幅变化超过绝大多数人的预期。目前，美国经济的复苏仍然比较迟缓，失业率继续居高不下。因此市场的主流预期是，QE3退出最早也应该是今年年末的事情。再加上美联储一再表示QE3就算结束，也并不代表其宽松货币政策结束——联储声称它的零利率政策还将维持到2015年。因此，在如此之早的时候，对QE3退出的猜测就引发如此之强的国际资本流动，很大程度上出乎了市场和决策者的预料。
其次，最近两个月，央行一直在有意识地打压资本的流入。从4月中旬开始，央行减少了在外汇市场用人民币买入美元的量，转而更多地依靠人民币升值来抑制资本流入（尽管在日元贬值的背景下，这次升值的时机很不利）。而在5月下旬，央行所属的外管局还加大了对外贸夹带热钱流入的管控。这些政策的目的都是阻挡资本流入，减少国内外汇占款的投放。这种状况下，央行完全有可能把国际资金风险偏好变化所导致资本大幅流出，误读为自己政策取得成效的证据，因而在反应上慢了半拍。
总体看起来，近期资金面的紧张状况不会是央行的有意为之，更不应解读为央行态度的转折点。相信央行的意愿是在银行间市场营造出一个中性的流动性氛围，略高于3%的7天回购利率是央行认可的“常态”。
展望未来，有以下四点结论。
第一，目前国内流动性的紧张状况绝非常态，资金面的紧张状况应该在短期内就会得到明显缓解。一方面，美联储希望QE3平稳退出，不愿它对市场带来太大的扰动。近期市场因为QE3退出预期而产生大幅波动绝非联储本意。因此，相信在6月18～19日的又一次议息会议上，联储会对市场情绪加以安抚，令包括跨境资本流动在内的市场波动得以缓和。另一方面，国内资金面如此之紧绝非人民银行所乐见。相信就算资本流出压力持续处于高位，人民银行也会通过更大规模的流动性投放来平抑。因此，除非接下来的联储议息会议又有明显超预期的地方，国内资金面的紧张状况会逐步缓和。不过，我也并不认为接下来会有降息或降准这样的“强力”政策出台。央行更可能的应对还是公开市场流动性投放。
第二，人民币过去两个月的快速升值应该会告一段落。考虑到同期日元大幅贬值已经让人民币被动升值了不少，此次升值很难从经济基本面找到依据，而更应该在政策面找原因。我相信这里一方面有央行通过人民币升值来抑制热钱流入的考虑，另一方面则是出自国际政治的需要。在中美首脑会晤之前，中国主动升值本币可以避免人民币汇率在首脑会晤时被美方攻击。这种手段我国在过去几年已经用过了多次。目前，资本已经从流入转为流出，人民币也面临越来越大的贬值压力，再加上习主席与奥巴马总统也已经见了面，人民币兑美元汇率未来更可能是走贬，而非继续升值。
第三，下半年QE3退出带来的冲击不可小视。这次的全球金融市场波动可以被看成是QE3退出的一次预演。仅仅是对QE3退出的猜测就造成如此影响，那么QE3真正宣布退出时又会带来多大的冲击？所以，虽然联储一再声称会保证QE3的平稳退出，但从这次的经验来看，其退出过程恐怕很难做到风平浪静。考虑到QE3在今年下半年退出是大概率事件，投资者们需要抓稳扶手，做好准备了。
第四，国内资本项目开放的进程应该会更加缓慢。近些年来，包括部分央行官员在内的一些分析者不断鼓吹放开中国的资本项目，实现资本的跨境自由流动。这派观点引起很大争议，所获认同度并不高。近期的事例再次显示了中国实施跨境资本流动管制的必要性。资本管制之下，资本流动的波动尚能造成如此冲击。如果放开管制，尚未改革到位的中国金融市场是否能够承受得了比这更强的冲击，需要画上一个很大的问号。有鉴于此，本就缓慢推进的资本项目开放在未来估计会进展得更慢。
（作者系光大证券首席宏观分析师）
对于资金面的急剧收紧，市场给出了包括端午节效应、存款准备金缴纳、监管层收紧热钱流入监控等解释。也有人猜测这是否意味着央行对流动性的态度已经发生重大转变，正在通过收紧银行间资金来紧缩货币。但这些解释都未能真正给出问题的答案。让资金面紧张到影响国债发行，显然不会是央行的本意。而其他国内因素大致都在预期之内，不至于带来如此巨大的冲击。资金面收紧的最重要原因，应该是QE3（美国第三波量化宽松政策）退出预期陡增带来的短期资本大量外流。
资本外流抽紧国内资金面
近几周，与银行间市场流动性大幅收紧相伴随的，是人民币贬值压力的明显上升。5月下旬开始，人民币不可交割远期（NDF）市场上的人民币远期汇价大幅跳水。目前，这个市场已经预期未来一年人民币对美元会贬值2%。而仅仅在一个月前，这个市场中还基本没有人民币贬值预期。在即期市场（现货市场）中，人民币的抛压也在加大。从去年4季度开始，人民币兑美元即期市场中的每日收盘价（一定程度上体现了市场的力量）就持续相对中间价（官方汇率）升值，并长时间处在1%的“涨停板”边缘。但在过去两周，这一升值幅度已经明显减小至不足0.5%，创出了过去大半年来的新低。人民币贬值压力的加大说明近期有大量资本外流。
资本外流、本币贬值的压力并非仅仅发生在中国大陆，而是在很多新兴市场经济体都同步出现。5月以来，泰铢、印度卢比、韩元等货币都一改过去一年来的走势，开始对美元明显贬值。与之同样明显的，是日元过去几周对美元的大幅升值。资金融出国（如日本、美国）货币普遍相对资金融入国（主要是新兴市场经济体）货币升值，说明全球资本的风险偏好在近期明显下降。这在全球股票市场中也能找到证据——从5月下旬到现在，那些高Beta（相对全球股市总指数有高弹性）的股票市场跌幅明显大于低Beta的股市。资金风险偏好的下降，令资本从包括中国在内的新兴市场经济体中大量撤出，在这些经济体中引发了资金面的紧张。
首先，此次全球资本流动的大幅变化超过绝大多数人的预期。目前，美国经济的复苏仍然比较迟缓，失业率继续居高不下。因此市场的主流预期是，QE3退出最早也应该是今年年末的事情。再加上美联储一再表示QE3就算结束，也并不代表其宽松货币政策结束——联储声称它的零利率政策还将维持到2015年。因此，在如此之早的时候，对QE3退出的猜测就引发如此之强的国际资本流动，很大程度上出乎了市场和决策者的预料。
其次，最近两个月，央行一直在有意识地打压资本的流入。从4月中旬开始，央行减少了在外汇市场用人民币买入美元的量，转而更多地依靠人民币升值来抑制资本流入（尽管在日元贬值的背景下，这次升值的时机很不利）。而在5月下旬，央行所属的外管局还加大了对外贸夹带热钱流入的管控。这些政策的目的都是阻挡资本流入，减少国内外汇占款的投放。这种状况下，央行完全有可能把国际资金风险偏好变化所导致资本大幅流出，误读为自己政策取得成效的证据，因而在反应上慢了半拍。
总体看起来，近期资金面的紧张状况不会是央行的有意为之，更不应解读为央行态度的转折点。相信央行的意愿是在银行间市场营造出一个中性的流动性氛围，略高于3%的7天回购利率是央行认可的“常态”。
未来会怎样演变？
展望未来，有以下四点结论。
第一，目前国内流动性的紧张状况绝非常态，资金面的紧张状况应该在短期内就会得到明显缓解。一方面，美联储希望QE3平稳退出，不愿它对市场带来太大的扰动。近期市场因为QE3退出预期而产生大幅波动绝非联储本意。因此，相信在6月18～19日的又一次议息会议上，联储会对市场情绪加以安抚，令包括跨境资本流动在内的市场波动得以缓和。另一方面，国内资金面如此之紧绝非人民银行所乐见。相信就算资本流出压力持续处于高位，人民银行也会通过更大规模的流动性投放来平抑。因此，除非接下来的联储议息会议又有明显超预期的地方，国内资金面的紧张状况会逐步缓和。不过，我也并不认为接下来会有降息或降准这样的“强力”政策出台。央行更可能的应对还是公开市场流动性投放。
第二，人民币过去两个月的快速升值应该会告一段落。考虑到同期日元大幅贬值已经让人民币被动升值了不少，此次升值很难从经济基本面找到依据，而更应该在政策面找原因。我相信这里一方面有央行通过人民币升值来抑制热钱流入的考虑，另一方面则是出自国际政治的需要。在中美首脑会晤之前，中国主动升值本币可以避免人民币汇率在首脑会晤时被美方攻击。这种手段我国在过去几年已经用过了多次。目前，资本已经从流入转为流出，人民币也面临越来越大的贬值压力，再加上习主席与奥巴马总统也已经见了面，人民币兑美元汇率未来更可能是走贬，而非继续升值。
第三，下半年QE3退出带来的冲击不可小视。这次的全球金融市场波动可以被看成是QE3退出的一次预演。仅仅是对QE3退出的猜测就造成如此影响，那么QE3真正宣布退出时又会带来多大的冲击？所以，虽然联储一再声称会保证QE3的平稳退出，但从这次的经验来看，其退出过程恐怕很难做到风平浪静。考虑到QE3在今年下半年退出是大概率事件，投资者们需要抓稳扶手，做好准备了。
第四，国内资本项目开放的进程应该会更加缓慢。近些年来，包括部分央行官员在内的一些分析者不断鼓吹放开中国的资本项目，实现资本的跨境自由流动。这派观点引起很大争议，所获认同度并不高。近期的事例再次显示了中国实施跨境资本流动管制的必要性。资本管制之下，资本流动的波动尚能造成如此冲击。如果放开管制，尚未改革到位的中国金融市场是否能够承受得了比这更强的冲击，需要画上一个很大的问号。有鉴于此，本就缓慢推进的资本项目开放在未来估计会进展得更慢。
（作者系光大证券首席宏观分析师）