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摘 要：近年来，我国对资本市场高度重视，多次在政治局会议和中央经济工作会议中提出要加强我国资本市场的基础建设，要建设发展和健全我国的多层次资本市场体系。经过三十多年的发展，我国的多层次资本市场体系已经基本建设成形，并在不断的进一步的健全和完善之中。在我国的多层次资本市场体系中，由于我国特殊的市场主体结构，证券交易市场尤其是股票股权市场无疑是最为人们熟知且最为关注的市场之一，建设一个层次结构丰富，适应各类企业和投资者需求的多层次股票股权市场，在我国的多层次资本市场体系中显得尤为重要。本文中研究的多层次资本市场体系、证券市场均是指我国大陆地区的多层次股票股权市场。
关键词：新三板改革;股票股权市场
在总结国外经验的基础上，为了能更好的服务于大中型国有企业的融资需要，中国大陆证券市场是从建设主板市场开始的。上海证券交易所、深圳证券交易所分别于1990年底和1991年中相继正式开业，两家证券交易所的开业标志着我国大陆地区股票市场的正式的建立。1992年7月和1993年4月，两家专门交易定向募集公司法人股股份的交易系统，全国证券交易自动报价系统（STAQ）和全国电子交易系统（NET）也相继投入运行。但是在《公司法》的正式实施后，1999年9月，这两家交易系统交易的企业因为不符合《公司法》的规定，为定向募集公司股票提供转让服务的STAQ和NET系统停止交易。2001年6月，经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，同年7月，代办股份转让试点正式挂牌，原STAQ和NET系统中挂牌的公司以及从上海、深圳证券交易所退市的上市公司的股票在该系统进行转让，该系统成为日后建立三板市场的基础。
上海和深圳证券交易所成立之后上市挂牌的企业主要以国有控股的大中型企业为主，大量高成长的中小企业也迫切希望能在交易所直接融资并挂牌上市。2000年10月，深圳证券交易所宣布，以成长性中小型企业为主要上市标的的创业板的技术准备基本就绪，但是2001年互联网泡沫破裂，以美国NASDAQ为代表的全球创业板市场出现了暴跌，创业板市场所蕴含的风险引起了人们的重视，深圳证券交易所设立创业板的计划也随之搁浅。2004年，中国证监会发布了《关于同意在深圳证券交易所设立中小企业板块的批复》，同意深圳证券交易所先期在主板市场内设立中小企业板作为创业板的试点和过渡性安排，中小企业板主要安排具有成长性的中小型企业的股票上市。2004年5月27日，首批8家中小型企业在深圳证券交易所挂牌上市。
中小企业板其上市标准和适用的法律法规与主板市场一致，只是在企业的规模等方面与主板市场挂牌上市的企业有所区别，并没有全面表现出这些上市企业具有创业、创新和高成长、高风险的特点，市场各方对设立创业板的呼声持续高涨。2009年3月31日，经过长达近九年的准备，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，设立创业板的努力终于有了最终结果。2009年10月30日，首批28家上市公司的股票在深圳证券交易所创业板上市。至此，我国股票市场体系的形成了主板市场和二板市场（创业板）的两层结构，标志着我国股票股权市场体系向着多层次的方向迈进了一大步。
在建设主板和二板市场的同时，三板市场的建设也在有条不紊地进行着。2006年1月，中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》和配套规则等文件。在取得成功经验后，上述股份转让系统挂牌的企业扩大范围至上海张江高科技园区、天津滨海开发区和武汉东湖高科技园区。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌，标志着我国新三板市场的正式建立。2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将非上市公司股份在股份转让系统挂牌的范围进一步扩大到境内符合条件的股份公司，主要为众多的创新型、创业型、成长型的中小微企业的股权融资、债权融资、资产重组等服务。国务院的《决定》明确了符合条件的挂牌公司可以在不同的市场间转板。
此外，全国各地也在积极探索建立区域性的产权交易中心和股权托管交易中，2007年北京成立了专门从事非上市公司股权托管登记与管理服务的北京股权登记与管理中心，2008年天津也成立了股权交易所，从事非上市公司股权交易和债券交易等，2012年，上海股权托管交易中心成立。由于各地纷纷设立各类交易机构，金融风险陡增，2011年，国务院专门发文要求清理整顿各类交易场所，其中包括各类产权和股权交易场所，在一定程度上规范了这些可以称之为四板市场的区域性的股权交易场所。国务院的《决定》同时明确了在这类区域性的股权转让市场上进行股权非公开转让的公司，也可在全國股份转让系统挂牌公开转让股份。2015年6月，中国证监会公布《区域性股权市场监督管理施行办法（征求意见稿）》，对区域性股权转让市场的基本定位、功能作用、监管体制及底线、市场规则、支持措施等一些列问题逐一明确，为区域性股权市场的发展提供了指导性意见。
2018年11月，在我国首届进口博览会上，在上海证券交易所内设立科创板并实施注册制。在经过半年的筹备，2019年6月首批28家公司发布招股说明书并月7月22日在科创板挂牌上市。
从上述演变过程可以看到，我国多层次股票股权市场体系的架构已经基本建立，其主要包括：
1。主板市场。以上海证券交易所和深圳证券交易所为交易场所，进行股票交易和债券交易，包括国债和企业债券等。两家交易所在上市企业规模等方面有所分工，上海证券交易所上市企业以大型成熟企业为主，深圳证券交易所则设立了中小企业板，其挂牌上市的主要为中小型企业。
2。二板市场（包括创业板和科创板）。以深圳证券交易所和上海证券交易所为交易场所为交易场所，上市企业主要以从事高成长高风险性的高科技新兴产业为主。
3.三板市场。以国中小企业股份转让系统为交易场所。境内符合条件的股份公司通过主办券商在该所挂牌，公开转让股权，进行股权融资、债权融资、资产重组等。主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务。 4.四板市场。各地经过清理整顿的各类股权托管中心和产权交易中心等构成了这一层次资本市场的主要交易场所，进行企业股权的非公开转让。
我国大陆的股票股权市场体系建设的历史并不长，初期主要发展主板市场，重点是为国有大中型企业的直接融资需求服务，上市的公司主要是国有控股的大中型企业，民营企业尤其是中小企业所占比很小，在国家大力发展民营企业的背景下，股票股权市场的发展重点逐渐转向民营企业，特别是在中小微企业融资难的问题日益突出的背景下，决策者多次提出要发展多层次的资本市场，提高直接融资比重，解决中小微企业尤其是高成长创业性企业的融资难问题，我国的多层次股票股权市场的发展进入了快速发展的阶段。
我国三板市场的建设最早可以追溯到进行法人股转让的STAQ和NET系统，但由于市场规模小并且活跃程度低，两家系统处于举步维艰的境地，直到创业板正式设立后，监管部门对三板市场的建设逐渐重视起来。尤其是在中央高层多次强调要重视中小微企业的融资难融资贵的问题后，监管部门加快了三板市场的建设。2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式成立，这标志着我国的新三板市场正式建立。同年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将股转系统认定为依据证券法设立的为全国性证券交易场所。2015年11月，中国证监会发布《关于进一步推进中国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，为进一步推进新三板市场的发展给出了指导意见。
全国股转系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。其定位是立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业，是一个独立的市场场所，股转系统采用做市商制度、协议转让以及竞价交易制度，在初始阶段不实行连续竞价交易而仅实行前两种交易制度安排。全国中小企业股份转让系统（简称新三板）自2013年正式运营以来，坚持服务创新型、创业型、成长型中小企业发展的市场定位，大力简政放权，形成了一套有别于交易所市场的制度安排，初步成为资本市场服务中小企业和民营经济的重要平台。截至2019年9月底，累计13219家企业在新三板挂牌，其中中小企业占比94%，民营企业占比93%，6388家挂牌公司发行股票10516次，融资4911.39亿元。
近年来，受市场规模、结构、需求多元等因素影响，新三板市场出现了一些新的情况和问题，如融资额下降、交易不活跃、申请挂牌公司减少、主动摘牌公司增加等。新三板市场作为新兴市场，一直处于探索完善中，经过早期爆发式增长，市场参与者逐步趋于理性，一些不适应资本市场要求的挂牌公司自然出清;同时，随着优质挂牌公司不断成长壮大，新三板现行市场分层、融资、交易、投资者适当性等制度安排难以满足其发展需求，多层次资本市场体系互联互通的有机联系仍不完善，迫切需要综合施策，深化改革，提升市场功能，激发市场活力，补齐服务中小企业的市场“短板”。
新三板已经成为我国多层次股票股权市场体系中重要的组成部分，也是发展最为迅速的部分。在快速发展的过程中，新三板不可避免的会出现一些问题。在新三板的建设中有以下几点需要完善和健全：一是要坚持和加强以信息披露为核心的理念，加快构建以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系。新三板挂牌公司的规模差别悬殊，经营状况千差万别，信息披露制度上可以采取差异化的要求，但是信息披露内容的真实、准确、完整、及时等方面应该一视同仁;二是要完善小额、快速、灵活、多元的投融资机制。鼓励公司挂牌同时向合格投资者发行股票。目前有相当大部分的企业在新三板挂牌时并不同时融资，这些挂牌公司很可能成為“僵尸”公司，仅仅是拥有一个在新三板挂牌的名号，这并不符合建立新三板交易系统的宗旨，因此要鼓励企业融资，活跃公司股票交易。三是加快新三板交易内部分层制度，活跃市场交易，适当降低个人投资者参与门槛。新三板是以机构投资者为主体的交易场所，个人投资者的参与门槛较高，阻碍了大部分有参与新三板投资意愿的投资者的进入，在一定程度上降低了新三板市场的流动性，我们认为在加强投资者教育的同时可以适当降低个人投资者进入的门槛，让更多的投资者能分享新三板快速发展的红利。
2019年10月，中国证监会启动了新三板的改革工作，改革的总体思路是：坚持服务中小企业发展的初心，坚持市场化、法治化方向，实现与交易所的错位发展;坚持多层次资本市场有机联系，打通中小企业成长壮大的市场通道，完善基础制度安排，促进融资、交易、定价等市场功能有效发挥;坚持建立健全适合中小企业特点的制度安排，为挂牌企业提供差异化精准服务，提高信息披露质量，防范市场风险，促进中小企业规范发展。
按照新三板改革的总体思路，将重点推进：一是优化发行融资制度，按照挂牌公司不同发展阶段需求，构建多元化发行机制，改进现有定向发行制度，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票;持续推进简政放权，充分发挥新三板自律审查职能，提高融资效率、降低企业成本，支持不同类型挂牌企业融资发展。二是完善市场分层，设立精选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系，引入公募基金等长期资金，增强新三板服务功能。三是建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。四是加强监督管理，实施分类监管，研究提高违法成本，切实提升挂牌公司质量。五是健全市场退出机制，完善摘牌制度，推动市场出清，促进形成良性的市场进退生态，切实保护投资者合法权益。
通过改革，新三板市场定位更加清晰，市场结构更加完备，差异化服务和监管机制更加符合中小企业特征和发展需求，市场功能得到有效发挥。促进多层次资本市场体系逐步完善，进一步服务实体经济高质量发展。。我们相信，在不断总结和吸取主板创业板发展过程中的经验教训的基础上，我国新三板市场的发展必将取得更大的成就。
关键词：新三板改革;股票股权市场
在总结国外经验的基础上，为了能更好的服务于大中型国有企业的融资需要，中国大陆证券市场是从建设主板市场开始的。上海证券交易所、深圳证券交易所分别于1990年底和1991年中相继正式开业，两家证券交易所的开业标志着我国大陆地区股票市场的正式的建立。1992年7月和1993年4月，两家专门交易定向募集公司法人股股份的交易系统，全国证券交易自动报价系统（STAQ）和全国电子交易系统（NET）也相继投入运行。但是在《公司法》的正式实施后，1999年9月，这两家交易系统交易的企业因为不符合《公司法》的规定，为定向募集公司股票提供转让服务的STAQ和NET系统停止交易。2001年6月，经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，同年7月，代办股份转让试点正式挂牌，原STAQ和NET系统中挂牌的公司以及从上海、深圳证券交易所退市的上市公司的股票在该系统进行转让，该系统成为日后建立三板市场的基础。
上海和深圳证券交易所成立之后上市挂牌的企业主要以国有控股的大中型企业为主，大量高成长的中小企业也迫切希望能在交易所直接融资并挂牌上市。2000年10月，深圳证券交易所宣布，以成长性中小型企业为主要上市标的的创业板的技术准备基本就绪，但是2001年互联网泡沫破裂，以美国NASDAQ为代表的全球创业板市场出现了暴跌，创业板市场所蕴含的风险引起了人们的重视，深圳证券交易所设立创业板的计划也随之搁浅。2004年，中国证监会发布了《关于同意在深圳证券交易所设立中小企业板块的批复》，同意深圳证券交易所先期在主板市场内设立中小企业板作为创业板的试点和过渡性安排，中小企业板主要安排具有成长性的中小型企业的股票上市。2004年5月27日，首批8家中小型企业在深圳证券交易所挂牌上市。
中小企业板其上市标准和适用的法律法规与主板市场一致，只是在企业的规模等方面与主板市场挂牌上市的企业有所区别，并没有全面表现出这些上市企业具有创业、创新和高成长、高风险的特点，市场各方对设立创业板的呼声持续高涨。2009年3月31日，经过长达近九年的准备，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，设立创业板的努力终于有了最终结果。2009年10月30日，首批28家上市公司的股票在深圳证券交易所创业板上市。至此，我国股票市场体系的形成了主板市场和二板市场（创业板）的两层结构，标志着我国股票股权市场体系向着多层次的方向迈进了一大步。
在建设主板和二板市场的同时，三板市场的建设也在有条不紊地进行着。2006年1月，中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》和配套规则等文件。在取得成功经验后，上述股份转让系统挂牌的企业扩大范围至上海张江高科技园区、天津滨海开发区和武汉东湖高科技园区。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌，标志着我国新三板市场的正式建立。2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将非上市公司股份在股份转让系统挂牌的范围进一步扩大到境内符合条件的股份公司，主要为众多的创新型、创业型、成长型的中小微企业的股权融资、债权融资、资产重组等服务。国务院的《决定》明确了符合条件的挂牌公司可以在不同的市场间转板。
此外，全国各地也在积极探索建立区域性的产权交易中心和股权托管交易中，2007年北京成立了专门从事非上市公司股权托管登记与管理服务的北京股权登记与管理中心，2008年天津也成立了股权交易所，从事非上市公司股权交易和债券交易等，2012年，上海股权托管交易中心成立。由于各地纷纷设立各类交易机构，金融风险陡增，2011年，国务院专门发文要求清理整顿各类交易场所，其中包括各类产权和股权交易场所，在一定程度上规范了这些可以称之为四板市场的区域性的股权交易场所。国务院的《决定》同时明确了在这类区域性的股权转让市场上进行股权非公开转让的公司，也可在全國股份转让系统挂牌公开转让股份。2015年6月，中国证监会公布《区域性股权市场监督管理施行办法（征求意见稿）》，对区域性股权转让市场的基本定位、功能作用、监管体制及底线、市场规则、支持措施等一些列问题逐一明确，为区域性股权市场的发展提供了指导性意见。
2018年11月，在我国首届进口博览会上，在上海证券交易所内设立科创板并实施注册制。在经过半年的筹备，2019年6月首批28家公司发布招股说明书并月7月22日在科创板挂牌上市。
从上述演变过程可以看到，我国多层次股票股权市场体系的架构已经基本建立，其主要包括：
1。主板市场。以上海证券交易所和深圳证券交易所为交易场所，进行股票交易和债券交易，包括国债和企业债券等。两家交易所在上市企业规模等方面有所分工，上海证券交易所上市企业以大型成熟企业为主，深圳证券交易所则设立了中小企业板，其挂牌上市的主要为中小型企业。
2。二板市场（包括创业板和科创板）。以深圳证券交易所和上海证券交易所为交易场所为交易场所，上市企业主要以从事高成长高风险性的高科技新兴产业为主。
3.三板市场。以国中小企业股份转让系统为交易场所。境内符合条件的股份公司通过主办券商在该所挂牌，公开转让股权，进行股权融资、债权融资、资产重组等。主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务。 4.四板市场。各地经过清理整顿的各类股权托管中心和产权交易中心等构成了这一层次资本市场的主要交易场所，进行企业股权的非公开转让。
我国大陆的股票股权市场体系建设的历史并不长，初期主要发展主板市场，重点是为国有大中型企业的直接融资需求服务，上市的公司主要是国有控股的大中型企业，民营企业尤其是中小企业所占比很小，在国家大力发展民营企业的背景下，股票股权市场的发展重点逐渐转向民营企业，特别是在中小微企业融资难的问题日益突出的背景下，决策者多次提出要发展多层次的资本市场，提高直接融资比重，解决中小微企业尤其是高成长创业性企业的融资难问题，我国的多层次股票股权市场的发展进入了快速发展的阶段。
我国三板市场的建设最早可以追溯到进行法人股转让的STAQ和NET系统，但由于市场规模小并且活跃程度低，两家系统处于举步维艰的境地，直到创业板正式设立后，监管部门对三板市场的建设逐渐重视起来。尤其是在中央高层多次强调要重视中小微企业的融资难融资贵的问题后，监管部门加快了三板市场的建设。2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式成立，这标志着我国的新三板市场正式建立。同年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将股转系统认定为依据证券法设立的为全国性证券交易场所。2015年11月，中国证监会发布《关于进一步推进中国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，为进一步推进新三板市场的发展给出了指导意见。
全国股转系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。其定位是立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业，是一个独立的市场场所，股转系统采用做市商制度、协议转让以及竞价交易制度，在初始阶段不实行连续竞价交易而仅实行前两种交易制度安排。全国中小企业股份转让系统（简称新三板）自2013年正式运营以来，坚持服务创新型、创业型、成长型中小企业发展的市场定位，大力简政放权，形成了一套有别于交易所市场的制度安排，初步成为资本市场服务中小企业和民营经济的重要平台。截至2019年9月底，累计13219家企业在新三板挂牌，其中中小企业占比94%，民营企业占比93%，6388家挂牌公司发行股票10516次，融资4911.39亿元。
近年来，受市场规模、结构、需求多元等因素影响，新三板市场出现了一些新的情况和问题，如融资额下降、交易不活跃、申请挂牌公司减少、主动摘牌公司增加等。新三板市场作为新兴市场，一直处于探索完善中，经过早期爆发式增长，市场参与者逐步趋于理性，一些不适应资本市场要求的挂牌公司自然出清;同时，随着优质挂牌公司不断成长壮大，新三板现行市场分层、融资、交易、投资者适当性等制度安排难以满足其发展需求，多层次资本市场体系互联互通的有机联系仍不完善，迫切需要综合施策，深化改革，提升市场功能，激发市场活力，补齐服务中小企业的市场“短板”。
新三板已经成为我国多层次股票股权市场体系中重要的组成部分，也是发展最为迅速的部分。在快速发展的过程中，新三板不可避免的会出现一些问题。在新三板的建设中有以下几点需要完善和健全：一是要坚持和加强以信息披露为核心的理念，加快构建以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系。新三板挂牌公司的规模差别悬殊，经营状况千差万别，信息披露制度上可以采取差异化的要求，但是信息披露内容的真实、准确、完整、及时等方面应该一视同仁;二是要完善小额、快速、灵活、多元的投融资机制。鼓励公司挂牌同时向合格投资者发行股票。目前有相当大部分的企业在新三板挂牌时并不同时融资，这些挂牌公司很可能成為“僵尸”公司，仅仅是拥有一个在新三板挂牌的名号，这并不符合建立新三板交易系统的宗旨，因此要鼓励企业融资，活跃公司股票交易。三是加快新三板交易内部分层制度，活跃市场交易，适当降低个人投资者参与门槛。新三板是以机构投资者为主体的交易场所，个人投资者的参与门槛较高，阻碍了大部分有参与新三板投资意愿的投资者的进入，在一定程度上降低了新三板市场的流动性，我们认为在加强投资者教育的同时可以适当降低个人投资者进入的门槛，让更多的投资者能分享新三板快速发展的红利。
2019年10月，中国证监会启动了新三板的改革工作，改革的总体思路是：坚持服务中小企业发展的初心，坚持市场化、法治化方向，实现与交易所的错位发展;坚持多层次资本市场有机联系，打通中小企业成长壮大的市场通道，完善基础制度安排，促进融资、交易、定价等市场功能有效发挥;坚持建立健全适合中小企业特点的制度安排，为挂牌企业提供差异化精准服务，提高信息披露质量，防范市场风险，促进中小企业规范发展。
按照新三板改革的总体思路，将重点推进：一是优化发行融资制度，按照挂牌公司不同发展阶段需求，构建多元化发行机制，改进现有定向发行制度，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票;持续推进简政放权，充分发挥新三板自律审查职能，提高融资效率、降低企业成本，支持不同类型挂牌企业融资发展。二是完善市场分层，设立精选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系，引入公募基金等长期资金，增强新三板服务功能。三是建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。四是加强监督管理，实施分类监管，研究提高违法成本，切实提升挂牌公司质量。五是健全市场退出机制，完善摘牌制度，推动市场出清，促进形成良性的市场进退生态，切实保护投资者合法权益。
通过改革，新三板市场定位更加清晰，市场结构更加完备，差异化服务和监管机制更加符合中小企业特征和发展需求，市场功能得到有效发挥。促进多层次资本市场体系逐步完善，进一步服务实体经济高质量发展。。我们相信，在不断总结和吸取主板创业板发展过程中的经验教训的基础上，我国新三板市场的发展必将取得更大的成就。