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【摘 要】产业组织理论是现代经济学中用于分析现实经济问题的新兴应用经济理论。本文主要是基于产业组织理论的视角下对公司股权结构与业绩之间关系的文献进行回顾。
【关键词】股权构成 ;股权集中度 ;公司业绩; 产业组织理论
中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)04-0030-02
1 引言
自1932年Berle和Means的《现代公司和私有权》出版以来,股权结构就成为企业理论的研究热点。时至今日,有关股权结构问题的研究仍是国内外学术界关注的热点问题之一。本文主要是基于产业组织理论的视角来分析股权结构与公司业绩的关系。
产业组织理论是现代经济学中用于分析现实经济问题的新兴应用经济理论。该理论主要探讨市场结构、企业行为、市场绩效之间存在的内在联系,旨在提高市场绩效的各种公共政策效应。在传统产业组织理论分析中,一般只强调价格和产量的决策,没有考虑道资本市场的客观条件对企业产品市场竞争行为的影响。而在传统公司财务理论分析中,往往没有考虑产品市场竞争特性对公司财务行为的影响,忽视了影响财务决策的产业因素。
传统产业组织理论与公司财务理论研究分析的割裂,造成了两个理论均不能单独解释现实中公司的财务行为。事实上,公司的众多财务决策是公司基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素进行的合理选择。
2 相关概念的涵义
2.1 产业组织理论的涵义
产业组织理论是应用微观经济学的一个分支,是现代经济学中用于分析现实经济问题的新兴应用经济理论,研究市场的运作和绩效,以及处于市场中的企业和政府的行为。该理论以竞争、垄断及规模经济的矛盾关系为研究中心,重点分析产业内企业间垄断与竞争的关系结构,将不完全竞争的状态作为分析的出发点。产业组织理论紧紧围绕企业、行业、市场这三个经济社会的基本层面,研究各种不完全竞争模型的实证及规范涵义,探讨市场结构、企业行为、市场绩效之间存在的内在联系。
2.2 股权结构的涵义
国外对股权结构的研究基于公司所有权与经营权的分离和委托代理理论。正是由于公司所有权和经营权的相互分离和委托代理关系的存在,上市公司完善的治理结构通常被认为是提高公司业绩的重要途径。公司治理机构是协调和规范公司各利益相关者关系的制度安排,而这种制度安排的基础就是股权结构。因此上市公司的股权结构是治理结构的基础,不同的股权结构会产生不同的治理结构。
[JP2]公司股权结构的含义包括两个方面的内容:一是各股东所持股份占公司总股份的比例有多大,即股权集中度;二是公司股份由哪些股东持有,即股权构成。前者是股权结构量的体现,后者则是股权结构质的体现。所以,只有将这两个方面联系起来,才能完整地把握股权结构的涵义。
2.3 公司业绩的涵义
公司业绩反映公司的经营成果,良好的公司业绩是证券市场健康发展的基石。完善的公司治理结构能保证上市公司取得良好的公司业绩,而合理的股权结构能促进公司治理机构的完善,进而使上市公司具有优良的公司业绩。
3 股权结构与公司业绩关系的研究综述
20世纪80年代中期,产业组织理论与企业融资理论研究各自为政的格局被打破。产品市场竞争与企业财务行为的关系开始受到学者的关注。
3.1 国外研究
Brander和Lewis(1986)首次将产业组织理论和公司财务理论结合起来,以二阶段双寡头垄断模型为基础,分析了公司资本结构对于公司产品市场行为的影响。由于债务的有限责任效应,在产品市场的竞争中,企业的行为比没有负责时更具有攻击性。
David(1999)分别从财产权、代理理论和阶层分析三个视角回顾了有关组织结构和公司业绩关系的理论和经验研究。他指出不同类型的股东对公司的影响力取决于具体的行业特征,如行业的透明度、稳定性以及在生命周期中所处的阶段。他认为股权结构并非在任何情况下都具有同等的效力。由此说明,在研究股权结构和公司业绩的关系时,还应该考虑到公司所属的行业的因素。
西方学者认为,股权结构对公司业绩会产生两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应。Shleifer和Vishny(1986)研究表明,股价上升带来的财富使大股东和小股东的利益趋于一致,大股东有足够的激励去收集信息并有效的监督管理层,较好的解决了传统的委托代理问题,因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有更高的盈利能力和更好的市场表现。而Demsetz(1985)和LaPorta(1999)认为,控股股东的利益与中小股东的利益常常不一致,两者时常存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制的威胁或外部股东类型多元化的情况下,控股股东会以牺牲公司价值为代价来实现自身利益最大化。因此,股权分散型公司的业绩优于股权集中型公司。不仅在理论上没有一致的结论,在大量的实证研究中也没有一致的结果。McConnell(1990)考察了1000多家上市公司,发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。Mehran(1995)研究发现,股权结构与公司绩效无显著相关关系。Han和Suk(1998)的研究结果说明,公司业绩与外部股东的持股比例正相关。Pedersen和Thomsen(1999)通过对欧洲12个国家的435家大公司的研究发现,公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。
3.2 国内研究
我国资本市场是一个新兴市场,同时我国的资本市场又植根于转型的经济制度中,这为国内学者研究股权结构与公司业绩提供了独特的外部环境。国内在这方面的研究主要涉及以下两个方面。
第一,股权构成与公司业绩的关系。从我国的实际国情出发,研究者主要针对国有股、法人股和流通股对公司业绩的影响进行了大量研究。许小年(1997)对上市公司的经验研究表明,国有股比例越高的公司,其业绩越差。何浚(1998)分析了上市公司的内部控制人问题,结果表明国有股比例越大,公司的内部人控制越强。陈晓和江东(2000)以相对净资产收益率和主要业务利润率为经营业绩指标,以三个行业上市公司为研究样本,发现在竞争性较强的电子电器行业,国有股对公司经营业绩具有负面影响,法人股和流通股对公司经营业绩有正面影响。陈小悦和徐晓东(2001)发现,国有股比例和法人股比例与公司业绩没有显著的负相关关系,但流通股比例与公司业绩存在正相关关系。苏武康(2002)通过分行业研究,发现D类上市公司(电力、煤气、水的生产和供应业)的国有股比例与公司业绩呈现出U型关系,法人股与公司业绩不存在显著关系,F类(交通运输、仓储业)和G类(信息技术业)上市公司的国有股比例与公司业绩间没有明显的相关关系,法人股比例与公司业绩呈较强的U型关系。
第二,股权集中度与公司业绩的关系。孙永祥和黄祖辉(1999)研究发现,随着第一大股东持股比例的增加,TobinQ值先上升后下降。而薛建峰(2001)的研究结论与此刚好相反。许小年和王燕(1997)、张红军(2000)的研究认为股权集中度越高,公司业绩越好。但是施东晖(2000)的研究表明,股权分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司,既使在股权集中型公司中剔除国有控股公司,结论仍成立。高明华和杨静(2002)认为,第一大股东持股比例与每股收益间存在微弱的正相关关系,但使用其他指标,如前三大股东的持股比例和前五大股东的持股比例来度量股权集中度,统计结果都不显著。陈小悦和徐晓东(2001)发现,在非保护行行业,第一大股东持股比例与公司业绩正相关。徐莉萍等(2006)研究表明,股权集中度和公司业绩之间存在正向线性关系,而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。
4 结语
迄今为止,从现有文献看,有关股权结构和公司业绩的实证研究虽然丰富,但尚未取得一致成果。正如陈信元等(2004)指出,该问题的实证研究发现不仅存在严重的分歧,而且理论基础也十分薄弱,还未提炼整理出完整的理论分析框架,并从该框架出发建立假设进行实证检验。运用产业组织理论来研究股权结构和公司业绩关系的研究在我国还刚刚起步,同时由于受到数据搜集的限制,该领域的研究成果还很少。这些将是我们下一步的研究方向。
参考文献:
[1] 何浚,1998:《上市公司治理结构的实证分析》,《经济研究》第5期.
[2] 陈晓,江东,2000:《股权多元化、公司业绩与行业竞争性》,《经济研究》第8期.
[3] 杜莹、刘立国,2002:《股权结构与公司治理效率:中国上市公司的实证分析》,《管理世界》第11期.
[4] Brander Jemes and Tracy Lewis, "Oligopoly and Financial Structure: the Limitied Liability Effect", American Economics Review,1986,76:956-970.
[5] M.C.Jensen and W.H.Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics,1976,3:305-360
【关键词】股权构成 ;股权集中度 ;公司业绩; 产业组织理论
中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)04-0030-02
1 引言
自1932年Berle和Means的《现代公司和私有权》出版以来,股权结构就成为企业理论的研究热点。时至今日,有关股权结构问题的研究仍是国内外学术界关注的热点问题之一。本文主要是基于产业组织理论的视角来分析股权结构与公司业绩的关系。
产业组织理论是现代经济学中用于分析现实经济问题的新兴应用经济理论。该理论主要探讨市场结构、企业行为、市场绩效之间存在的内在联系,旨在提高市场绩效的各种公共政策效应。在传统产业组织理论分析中,一般只强调价格和产量的决策,没有考虑道资本市场的客观条件对企业产品市场竞争行为的影响。而在传统公司财务理论分析中,往往没有考虑产品市场竞争特性对公司财务行为的影响,忽视了影响财务决策的产业因素。
传统产业组织理论与公司财务理论研究分析的割裂,造成了两个理论均不能单独解释现实中公司的财务行为。事实上,公司的众多财务决策是公司基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素进行的合理选择。
2 相关概念的涵义
2.1 产业组织理论的涵义
产业组织理论是应用微观经济学的一个分支,是现代经济学中用于分析现实经济问题的新兴应用经济理论,研究市场的运作和绩效,以及处于市场中的企业和政府的行为。该理论以竞争、垄断及规模经济的矛盾关系为研究中心,重点分析产业内企业间垄断与竞争的关系结构,将不完全竞争的状态作为分析的出发点。产业组织理论紧紧围绕企业、行业、市场这三个经济社会的基本层面,研究各种不完全竞争模型的实证及规范涵义,探讨市场结构、企业行为、市场绩效之间存在的内在联系。
2.2 股权结构的涵义
国外对股权结构的研究基于公司所有权与经营权的分离和委托代理理论。正是由于公司所有权和经营权的相互分离和委托代理关系的存在,上市公司完善的治理结构通常被认为是提高公司业绩的重要途径。公司治理机构是协调和规范公司各利益相关者关系的制度安排,而这种制度安排的基础就是股权结构。因此上市公司的股权结构是治理结构的基础,不同的股权结构会产生不同的治理结构。
[JP2]公司股权结构的含义包括两个方面的内容:一是各股东所持股份占公司总股份的比例有多大,即股权集中度;二是公司股份由哪些股东持有,即股权构成。前者是股权结构量的体现,后者则是股权结构质的体现。所以,只有将这两个方面联系起来,才能完整地把握股权结构的涵义。
2.3 公司业绩的涵义
公司业绩反映公司的经营成果,良好的公司业绩是证券市场健康发展的基石。完善的公司治理结构能保证上市公司取得良好的公司业绩,而合理的股权结构能促进公司治理机构的完善,进而使上市公司具有优良的公司业绩。
3 股权结构与公司业绩关系的研究综述
20世纪80年代中期,产业组织理论与企业融资理论研究各自为政的格局被打破。产品市场竞争与企业财务行为的关系开始受到学者的关注。
3.1 国外研究
Brander和Lewis(1986)首次将产业组织理论和公司财务理论结合起来,以二阶段双寡头垄断模型为基础,分析了公司资本结构对于公司产品市场行为的影响。由于债务的有限责任效应,在产品市场的竞争中,企业的行为比没有负责时更具有攻击性。
David(1999)分别从财产权、代理理论和阶层分析三个视角回顾了有关组织结构和公司业绩关系的理论和经验研究。他指出不同类型的股东对公司的影响力取决于具体的行业特征,如行业的透明度、稳定性以及在生命周期中所处的阶段。他认为股权结构并非在任何情况下都具有同等的效力。由此说明,在研究股权结构和公司业绩的关系时,还应该考虑到公司所属的行业的因素。
西方学者认为,股权结构对公司业绩会产生两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应。Shleifer和Vishny(1986)研究表明,股价上升带来的财富使大股东和小股东的利益趋于一致,大股东有足够的激励去收集信息并有效的监督管理层,较好的解决了传统的委托代理问题,因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有更高的盈利能力和更好的市场表现。而Demsetz(1985)和LaPorta(1999)认为,控股股东的利益与中小股东的利益常常不一致,两者时常存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制的威胁或外部股东类型多元化的情况下,控股股东会以牺牲公司价值为代价来实现自身利益最大化。因此,股权分散型公司的业绩优于股权集中型公司。不仅在理论上没有一致的结论,在大量的实证研究中也没有一致的结果。McConnell(1990)考察了1000多家上市公司,发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。Mehran(1995)研究发现,股权结构与公司绩效无显著相关关系。Han和Suk(1998)的研究结果说明,公司业绩与外部股东的持股比例正相关。Pedersen和Thomsen(1999)通过对欧洲12个国家的435家大公司的研究发现,公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。
3.2 国内研究
我国资本市场是一个新兴市场,同时我国的资本市场又植根于转型的经济制度中,这为国内学者研究股权结构与公司业绩提供了独特的外部环境。国内在这方面的研究主要涉及以下两个方面。
第一,股权构成与公司业绩的关系。从我国的实际国情出发,研究者主要针对国有股、法人股和流通股对公司业绩的影响进行了大量研究。许小年(1997)对上市公司的经验研究表明,国有股比例越高的公司,其业绩越差。何浚(1998)分析了上市公司的内部控制人问题,结果表明国有股比例越大,公司的内部人控制越强。陈晓和江东(2000)以相对净资产收益率和主要业务利润率为经营业绩指标,以三个行业上市公司为研究样本,发现在竞争性较强的电子电器行业,国有股对公司经营业绩具有负面影响,法人股和流通股对公司经营业绩有正面影响。陈小悦和徐晓东(2001)发现,国有股比例和法人股比例与公司业绩没有显著的负相关关系,但流通股比例与公司业绩存在正相关关系。苏武康(2002)通过分行业研究,发现D类上市公司(电力、煤气、水的生产和供应业)的国有股比例与公司业绩呈现出U型关系,法人股与公司业绩不存在显著关系,F类(交通运输、仓储业)和G类(信息技术业)上市公司的国有股比例与公司业绩间没有明显的相关关系,法人股比例与公司业绩呈较强的U型关系。
第二,股权集中度与公司业绩的关系。孙永祥和黄祖辉(1999)研究发现,随着第一大股东持股比例的增加,TobinQ值先上升后下降。而薛建峰(2001)的研究结论与此刚好相反。许小年和王燕(1997)、张红军(2000)的研究认为股权集中度越高,公司业绩越好。但是施东晖(2000)的研究表明,股权分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司,既使在股权集中型公司中剔除国有控股公司,结论仍成立。高明华和杨静(2002)认为,第一大股东持股比例与每股收益间存在微弱的正相关关系,但使用其他指标,如前三大股东的持股比例和前五大股东的持股比例来度量股权集中度,统计结果都不显著。陈小悦和徐晓东(2001)发现,在非保护行行业,第一大股东持股比例与公司业绩正相关。徐莉萍等(2006)研究表明,股权集中度和公司业绩之间存在正向线性关系,而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。
4 结语
迄今为止,从现有文献看,有关股权结构和公司业绩的实证研究虽然丰富,但尚未取得一致成果。正如陈信元等(2004)指出,该问题的实证研究发现不仅存在严重的分歧,而且理论基础也十分薄弱,还未提炼整理出完整的理论分析框架,并从该框架出发建立假设进行实证检验。运用产业组织理论来研究股权结构和公司业绩关系的研究在我国还刚刚起步,同时由于受到数据搜集的限制,该领域的研究成果还很少。这些将是我们下一步的研究方向。
参考文献:
[1] 何浚,1998:《上市公司治理结构的实证分析》,《经济研究》第5期.
[2] 陈晓,江东,2000:《股权多元化、公司业绩与行业竞争性》,《经济研究》第8期.
[3] 杜莹、刘立国,2002:《股权结构与公司治理效率:中国上市公司的实证分析》,《管理世界》第11期.
[4] Brander Jemes and Tracy Lewis, "Oligopoly and Financial Structure: the Limitied Liability Effect", American Economics Review,1986,76:956-970.
[5] M.C.Jensen and W.H.Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics,1976,3:305-360