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摘要 高盛案所隐含的做市商道德风险已引起我国监管层高度警惕，原本已讨论完毕的做市商规则在公布前紧急回炉，有关问题将予以重新考量。在法制不健全情况下，仅仅依托道德约束做市行为显然苍白无力，面对巨大利益诱惑，做市商违背道义可能会给社会带来极大隐患，只有加强外部监管，完善做市商诚信建设才能防范风险。本文以高盛案为切入点，分析了做市商道德风险所在，并对我国做市商的引进与建设提出了诚信建设方面的建议。
关键词 做市商；道德风险；诚信建设措施
创建141年，被业界誉为“道德标杆”的高盛日前被美国证监会以涉嫌欺诈起诉，消息一出，全球哗然。华尔街龙头老大的轰然倒下，也给我国做市商发展和监管敲响警钟，为防止出现中国式高盛，原本已讨论完毕的做市商规则在公布前紧急回炉。做市商在场外市场能增强证券流动性，但若“造市者”本身诚信缺失成为“肇事者”，则产生的灾难性后果不堪设想。在当前全面建设场外市场同时，我国政府应居安思危，未雨绸缪，及时跟进监管、完善做市商诚信建设，防患于未然。
一、高盛案凸显的做市商道德风险
高盛欺诈案源于2006年末，保尔森对冲基金预期有123只抵押证券将贬值，于是由高盛出面帮助其设计并发行了一种紧贴该证券价值的新债务抵押证券(CDO)，随后保尔森购买了相对应的信用违约掉期合同(cDS)并进行了做空操作。在所有营销材料中，高盛均未披露保尔森参与了参考组合的筛选，且存在利益冲突。最后，买入该CDO的客户蒙受了超过10亿美元的损失，而高盛因设计和销售这一产品从保尔森处获利1500万美元，保尔森则如愿以偿大赚10亿美元。在该案中，高盛故意从市场上买了劣质的“面粉”(RMBS)，做成“面包”(CDO)出售给客户。而“打赌”这些倒霉的客户吃了面包会上吐下泻的鲍尔森基金，则通过购买这些客户的“健康险”产品，赚了很多钱。美国证交会认为，这种“左手销售，右手做空”的行为，明显有“欺诈”之嫌，英国政府更是指责高盛道德沦丧，该案所凸显的以下做市商道德风险备受关注。
(一)信息不对称风险
金融衍生品本身信息不透明，即卖产品的人和购买的投资人博弈的就是信息的不对称性和判研能力，信息越对称，盈利空间越小，信息越充分，越能准确地为风险定价从而获益。信息不透明是金融衍生品的自然属性，但不透明是相对还是绝对，做市商在其中有没有相关信息披露义务争议很大。在高盛案中，美国证监会指控高盛将产品同时卖给有利益冲突的多空双方，且没有明确告知客户，保尔森正在做空同样一只产品，有可能从这只产品的价格下降中获益；并且在销售产品时，高盛向客户承诺产品由独立客观的第三方推出，而实际上该产品事先由保尔森筛选并在事后故意卖空。美国证监会认为高盛未向投资者做恰当的说明，没有很好地处理可能存在的利益冲突，应该“说明”而没有“说明”，误导了投资者，涉嫌欺诈。从做市商中介角色来看，其职责在于不断向投资者进行连续买卖双向报价，当投资者卖出该证券时，做市商以自有资金买入。当投资者购买时，做市商再用库存证券卖出。“为卖而买”、“为买而卖”，以此循环连结买卖双方。至于在交易中，做市商应该披露什么信息，披露到哪种程度，是否应完全告知对方交易中涉及的资产和风险以及交易对象等，场外衍生品交易的相关规则的确没有明确规定。高盛案中，导致客户损失是高盛“蓄意为之”，还是客户“不够专业”，目前无从判断。尽管从法律角度高盛可能没有完全违法，但从道义上讲，高盛挖坑让人跳、赚取不义之财的做法肯定违背道义，其道德操守已受到严重质疑。
(二)信用评级风险
由于发行收入来源于承销佣金，为保证产品顺利发行或以较高价格发行，承销人往往会将该产品进行美化包装。而投资者了解投资产品信息，往往依赖信用评级机构的评估。在高盛案中，高盛故意往投资组合里填入垃圾次贷，并通过评级机构告诉投资者投资稳妥以诱使客户购买产品，其涉嫌拉拢评级机构美化产品的做法已引起美国证交会的高度警惕，据报道，纽约州总检察长科莫正在对高盛、大摩等8家华尔街投行是否向评级机构提供了误导信息展开调查。是否向评级机构提供了误导性信息，以推高相关抵押贷款支持证券的评级。科莫还在关注一些银行抵押贷款业务部门雇用评级机构职员的做法，怀疑雇佣这些人是为了帮助银行“美化”抵押贷款产品的评级。因为被出售的大量高风险的抵押债券被冠以高信用评级，才吸引了大量投资者购买。信用评级的可信度已被广泛怀疑，如果这次大规模的调查真发现银行业与评级机构勾结美化产品信用度，投资者会怀疑手中的金融产品，那对全球市场可能将产生极大震荡。
(三)角色冲突风险
美国金融业允许混业经营，在交易中，高盛同时拥有多重身份，不同的复杂业务之间存在大量冲突，客户的利益以及股东利益平衡问题遭人质疑，一方面作为经纪商接受客户指令，代客户买卖有价证券，赚取无风险的佣金收入：另一方面从事自营交易。在交易中，一边是衍生产品交易部门的大客户想做空一只CDO，一边是固定收益部门的客户们想购买CDO。两大客户的利益截然相反，互相冲突。这些大型金融机构并没有对大客户和普通中小投资者平等对待，反而借用两者间的信息差厚此薄彼，赚取巨额利润，即身为中介机构的投行利用严重的信息不对称令自身及其代表的大资本和精英资本轻易获利，位处市场另一边的普通投资者则再次沦为被掠夺对象。
高盛的多重身份：承销人设计、销售证券并获取承销佣金；经纪人代理买方或卖方进行交易并获取纪经佣金：做市商承销证券为该证券提供市场流动性，扮演交易所角色，为交易方寻找匹配对手，并赚取买卖差价抵冲中介所用成本；自营商因接受客户委托管理资财或股东投资掌管着大量资产，为保证这些资产的保值与增值；有自营买卖证券的需要，并在二级市场进行套利活动。然而不同的角色所涉及的利益主体不同，存在这些潜在冲突：(1)经纪业务代客买卖，单纯收取佣金，其本身不能参与、也不能决定委托人选择和买卖证券的种类、数量和价格。经纪商在执行客户指令时，必须尽最大努力为客户寻找最有可能的、最优的价格。但若经纪商同时使用做市商模式即所有投资者交易对手都是做市商时，经纪商本应把客户的指令下达到交易系统，但当有好的交易机会或为完成做市商职责时，交易员会用公司自有资金投资，或者作为客户交易的对手方完成投资，然后再伺机出手。(2)当有自营业务时，有证券存货时，可能一边诱惑投资者购买自己人都不看好的证券品种，另一边又在自营账户卖出并做空该证券，或挪用客户资金以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵的证券，然后用客户资金大肆拉抬股价，在最高价位个人仓位率先卖出获利，在客户单子前面跑老鼠仓损害客户利益。或利用委托人的未投资余额为公司融资、迟延执行交易或对客户迟延支付等方式谋利。
二、做市商诚信建设措施
虽然目前我国做市商制度还没有完全建立，但场外市场的 建设缺少不了做市商的造市，做市商迟早会引进。在监管过程中如果一味依靠做市商自身道德约束显然不现实，在巨大利益诱惑面前，道德往往脆弱无力，因此，必须充分重视外部监管的重要性，从法律制度方面完善措施以防范做市商道德风险。
(一)完善立法，构建做市商诚信制度
风险根源于信息不对称，只有保障市场信息畅通、增强信息透明度才是有效防范风险的正途。金融衍生品尤其如此，复杂的金融衍生品因涉及层次过多很难做出判断而削弱其保值功能，因此，加强做市商诚信建设，增强信息对称性显得尤为重要。在信息披露方面，尽管我国《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程巾，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。但该规定操作性不强，在做市商做市过程中哪些主体需要披露信息，披露哪些内容，披露的程度到哪里并不明确。笔者认为应规定做市商如有其他业务相混，须披露一些细节性的东西，如产品如何设计、有什么市场风险，是否有利益冲突的投资人等。另外，为加大对做市商的打击力度，确保披露义务得以执行，应规定做市商欺骗赔偿责任依据。我们可以借鉴安然公司证券欺诈案中的哈曼规则，即证券市场中介机构(次要行为人)在实质性做出了证券欺诈行为时，将以主要行为人的身份承担民事责任。只要其实质性的参与了该信息的制作以至于能够被认为址该信息的制作者或者共同制作者，那么其行为就构成主要行为。
(二)采用保荐人制度，约束高管薪酬，降低风险
为防止出现道德风险，可考虑由保荐人担任做市商。规定保荐人必须为其保荐上市证券提供不少于三年的做市服务。做市义务不仅可以督促保荐人在遴选和推荐上市企业时，勤勉诚信、恪尽职守，还可以对交易清淡、知名度不高的证券提供流动性服务。再加上保荐人对企业信息掌握度更高，其报价将更合理，也会增加投资者对其报价和整个市场的信心，在某种程度上起到遏制恶意炒作的作用。另外，由于做市商道德风险是由于高管薪酬设计不合理而引起，在短期激励下，为追求自身的报酬，高管往往不顾做市商的长期的信誉，不顾客户利益，并随意加大杠杆交易，在混业中鱼肉投资者。为控制高管短期行为，应从源头上改变薪酬设计，采用长期激励措施，如期权、股权等措施将其与公司长期利益捆绑在一起。如规定薪酬中三分之二二；的绩效年薪以现金的形式发，三分之一是中长期股权激励。
(三)发挥独立研究人员的市场监督作用
资本市场上的独立研究人员以及分析人员能够起到头腑发昏时泼泼冷水的效果，投资者以及相关金融证券监管部门仃必要予以充分关注。对于号称史上最大诈骗的麦道夫“庞氏骗局”案，华尔街高级投资分析专家哈里·马科普罗斯早在上世纪90年代就已经针对其证券投资公司的回报率提出质疑，并持续分析麦道夫声称的能够带来稳定回报的投资交易类型。在金融危机前，一些有远见的金融分析师很早就预计到了风险。大部分分析师认为，市场上的一些资产价值被高估、公司信息披露不够充分、政府监管措施不够透明，正是基于上述多个因索最终导致了金融危机。然而，独立研究人员与市场分析人士的预警信号并没有为人们所认可，也没有被监管机构采纳，这是我们在事后所应当引起重视的。随着中国证券市场向深层次的发展，市场对素质高、专业能力强的金融分析师需求巨大，只有类似金融分析师的专业人才为投资者提供高水平、专业化的投资咨询服务，才能使投资者的资金供给平稳有序，真正实现证券市场择优汰劣的资源配置功能，并且分析师可利用自己专业素养发现问题，为证券市场及时把脉问诊，及早发现问题，唯有此，才能有利于矫枉过正，有利于场外市场的稳健发展。
关键词 做市商；道德风险；诚信建设措施
创建141年，被业界誉为“道德标杆”的高盛日前被美国证监会以涉嫌欺诈起诉，消息一出，全球哗然。华尔街龙头老大的轰然倒下，也给我国做市商发展和监管敲响警钟，为防止出现中国式高盛，原本已讨论完毕的做市商规则在公布前紧急回炉。做市商在场外市场能增强证券流动性，但若“造市者”本身诚信缺失成为“肇事者”，则产生的灾难性后果不堪设想。在当前全面建设场外市场同时，我国政府应居安思危，未雨绸缪，及时跟进监管、完善做市商诚信建设，防患于未然。
一、高盛案凸显的做市商道德风险
高盛欺诈案源于2006年末，保尔森对冲基金预期有123只抵押证券将贬值，于是由高盛出面帮助其设计并发行了一种紧贴该证券价值的新债务抵押证券(CDO)，随后保尔森购买了相对应的信用违约掉期合同(cDS)并进行了做空操作。在所有营销材料中，高盛均未披露保尔森参与了参考组合的筛选，且存在利益冲突。最后，买入该CDO的客户蒙受了超过10亿美元的损失，而高盛因设计和销售这一产品从保尔森处获利1500万美元，保尔森则如愿以偿大赚10亿美元。在该案中，高盛故意从市场上买了劣质的“面粉”(RMBS)，做成“面包”(CDO)出售给客户。而“打赌”这些倒霉的客户吃了面包会上吐下泻的鲍尔森基金，则通过购买这些客户的“健康险”产品，赚了很多钱。美国证交会认为，这种“左手销售，右手做空”的行为，明显有“欺诈”之嫌，英国政府更是指责高盛道德沦丧，该案所凸显的以下做市商道德风险备受关注。
(一)信息不对称风险
金融衍生品本身信息不透明，即卖产品的人和购买的投资人博弈的就是信息的不对称性和判研能力，信息越对称，盈利空间越小，信息越充分，越能准确地为风险定价从而获益。信息不透明是金融衍生品的自然属性，但不透明是相对还是绝对，做市商在其中有没有相关信息披露义务争议很大。在高盛案中，美国证监会指控高盛将产品同时卖给有利益冲突的多空双方，且没有明确告知客户，保尔森正在做空同样一只产品，有可能从这只产品的价格下降中获益；并且在销售产品时，高盛向客户承诺产品由独立客观的第三方推出，而实际上该产品事先由保尔森筛选并在事后故意卖空。美国证监会认为高盛未向投资者做恰当的说明，没有很好地处理可能存在的利益冲突，应该“说明”而没有“说明”，误导了投资者，涉嫌欺诈。从做市商中介角色来看，其职责在于不断向投资者进行连续买卖双向报价，当投资者卖出该证券时，做市商以自有资金买入。当投资者购买时，做市商再用库存证券卖出。“为卖而买”、“为买而卖”，以此循环连结买卖双方。至于在交易中，做市商应该披露什么信息，披露到哪种程度，是否应完全告知对方交易中涉及的资产和风险以及交易对象等，场外衍生品交易的相关规则的确没有明确规定。高盛案中，导致客户损失是高盛“蓄意为之”，还是客户“不够专业”，目前无从判断。尽管从法律角度高盛可能没有完全违法，但从道义上讲，高盛挖坑让人跳、赚取不义之财的做法肯定违背道义，其道德操守已受到严重质疑。
(二)信用评级风险
由于发行收入来源于承销佣金，为保证产品顺利发行或以较高价格发行，承销人往往会将该产品进行美化包装。而投资者了解投资产品信息，往往依赖信用评级机构的评估。在高盛案中，高盛故意往投资组合里填入垃圾次贷，并通过评级机构告诉投资者投资稳妥以诱使客户购买产品，其涉嫌拉拢评级机构美化产品的做法已引起美国证交会的高度警惕，据报道，纽约州总检察长科莫正在对高盛、大摩等8家华尔街投行是否向评级机构提供了误导信息展开调查。是否向评级机构提供了误导性信息，以推高相关抵押贷款支持证券的评级。科莫还在关注一些银行抵押贷款业务部门雇用评级机构职员的做法，怀疑雇佣这些人是为了帮助银行“美化”抵押贷款产品的评级。因为被出售的大量高风险的抵押债券被冠以高信用评级，才吸引了大量投资者购买。信用评级的可信度已被广泛怀疑，如果这次大规模的调查真发现银行业与评级机构勾结美化产品信用度，投资者会怀疑手中的金融产品，那对全球市场可能将产生极大震荡。
(三)角色冲突风险
美国金融业允许混业经营，在交易中，高盛同时拥有多重身份，不同的复杂业务之间存在大量冲突，客户的利益以及股东利益平衡问题遭人质疑，一方面作为经纪商接受客户指令，代客户买卖有价证券，赚取无风险的佣金收入：另一方面从事自营交易。在交易中，一边是衍生产品交易部门的大客户想做空一只CDO，一边是固定收益部门的客户们想购买CDO。两大客户的利益截然相反，互相冲突。这些大型金融机构并没有对大客户和普通中小投资者平等对待，反而借用两者间的信息差厚此薄彼，赚取巨额利润，即身为中介机构的投行利用严重的信息不对称令自身及其代表的大资本和精英资本轻易获利，位处市场另一边的普通投资者则再次沦为被掠夺对象。
高盛的多重身份：承销人设计、销售证券并获取承销佣金；经纪人代理买方或卖方进行交易并获取纪经佣金：做市商承销证券为该证券提供市场流动性，扮演交易所角色，为交易方寻找匹配对手，并赚取买卖差价抵冲中介所用成本；自营商因接受客户委托管理资财或股东投资掌管着大量资产，为保证这些资产的保值与增值；有自营买卖证券的需要，并在二级市场进行套利活动。然而不同的角色所涉及的利益主体不同，存在这些潜在冲突：(1)经纪业务代客买卖，单纯收取佣金，其本身不能参与、也不能决定委托人选择和买卖证券的种类、数量和价格。经纪商在执行客户指令时，必须尽最大努力为客户寻找最有可能的、最优的价格。但若经纪商同时使用做市商模式即所有投资者交易对手都是做市商时，经纪商本应把客户的指令下达到交易系统，但当有好的交易机会或为完成做市商职责时，交易员会用公司自有资金投资，或者作为客户交易的对手方完成投资，然后再伺机出手。(2)当有自营业务时，有证券存货时，可能一边诱惑投资者购买自己人都不看好的证券品种，另一边又在自营账户卖出并做空该证券，或挪用客户资金以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵的证券，然后用客户资金大肆拉抬股价，在最高价位个人仓位率先卖出获利，在客户单子前面跑老鼠仓损害客户利益。或利用委托人的未投资余额为公司融资、迟延执行交易或对客户迟延支付等方式谋利。
二、做市商诚信建设措施
虽然目前我国做市商制度还没有完全建立，但场外市场的 建设缺少不了做市商的造市，做市商迟早会引进。在监管过程中如果一味依靠做市商自身道德约束显然不现实，在巨大利益诱惑面前，道德往往脆弱无力，因此，必须充分重视外部监管的重要性，从法律制度方面完善措施以防范做市商道德风险。
(一)完善立法，构建做市商诚信制度
风险根源于信息不对称，只有保障市场信息畅通、增强信息透明度才是有效防范风险的正途。金融衍生品尤其如此，复杂的金融衍生品因涉及层次过多很难做出判断而削弱其保值功能，因此，加强做市商诚信建设，增强信息对称性显得尤为重要。在信息披露方面，尽管我国《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程巾，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。但该规定操作性不强，在做市商做市过程中哪些主体需要披露信息，披露哪些内容，披露的程度到哪里并不明确。笔者认为应规定做市商如有其他业务相混，须披露一些细节性的东西，如产品如何设计、有什么市场风险，是否有利益冲突的投资人等。另外，为加大对做市商的打击力度，确保披露义务得以执行，应规定做市商欺骗赔偿责任依据。我们可以借鉴安然公司证券欺诈案中的哈曼规则，即证券市场中介机构(次要行为人)在实质性做出了证券欺诈行为时，将以主要行为人的身份承担民事责任。只要其实质性的参与了该信息的制作以至于能够被认为址该信息的制作者或者共同制作者，那么其行为就构成主要行为。
(二)采用保荐人制度，约束高管薪酬，降低风险
为防止出现道德风险，可考虑由保荐人担任做市商。规定保荐人必须为其保荐上市证券提供不少于三年的做市服务。做市义务不仅可以督促保荐人在遴选和推荐上市企业时，勤勉诚信、恪尽职守，还可以对交易清淡、知名度不高的证券提供流动性服务。再加上保荐人对企业信息掌握度更高，其报价将更合理，也会增加投资者对其报价和整个市场的信心，在某种程度上起到遏制恶意炒作的作用。另外，由于做市商道德风险是由于高管薪酬设计不合理而引起，在短期激励下，为追求自身的报酬，高管往往不顾做市商的长期的信誉，不顾客户利益，并随意加大杠杆交易，在混业中鱼肉投资者。为控制高管短期行为，应从源头上改变薪酬设计，采用长期激励措施，如期权、股权等措施将其与公司长期利益捆绑在一起。如规定薪酬中三分之二二；的绩效年薪以现金的形式发，三分之一是中长期股权激励。
(三)发挥独立研究人员的市场监督作用
资本市场上的独立研究人员以及分析人员能够起到头腑发昏时泼泼冷水的效果，投资者以及相关金融证券监管部门仃必要予以充分关注。对于号称史上最大诈骗的麦道夫“庞氏骗局”案，华尔街高级投资分析专家哈里·马科普罗斯早在上世纪90年代就已经针对其证券投资公司的回报率提出质疑，并持续分析麦道夫声称的能够带来稳定回报的投资交易类型。在金融危机前，一些有远见的金融分析师很早就预计到了风险。大部分分析师认为，市场上的一些资产价值被高估、公司信息披露不够充分、政府监管措施不够透明，正是基于上述多个因索最终导致了金融危机。然而，独立研究人员与市场分析人士的预警信号并没有为人们所认可，也没有被监管机构采纳，这是我们在事后所应当引起重视的。随着中国证券市场向深层次的发展，市场对素质高、专业能力强的金融分析师需求巨大，只有类似金融分析师的专业人才为投资者提供高水平、专业化的投资咨询服务，才能使投资者的资金供给平稳有序，真正实现证券市场择优汰劣的资源配置功能，并且分析师可利用自己专业素养发现问题，为证券市场及时把脉问诊，及早发现问题，唯有此，才能有利于矫枉过正，有利于场外市场的稳健发展。