论文部分内容阅读
永辉超市之所以能在全国快速复制，除了主打“生鲜”牌、紧抓“农改超”契机之外，自有物业仅占3%左右，以租赁物业为主的“轻资产”扩张路径尤其值得关注。
在2003年仅拥有15家门店的永辉超市（601933.SH），以“生鲜”为特色在全国攻城略地。自2010年底上市以来，永辉超市更是加快扩张步伐。截至2012年1月20日，永辉超市已开业门店211家，已签约门店共313家。
截至2010年6月底，永辉超市共有135家门店和1个配送中心，其中3家门店涉及自有房产，其余均为租赁取得，自有门店面积占门店经营面积的比重仅为3.01%。然而，上市不到一年，永辉超市便通过收购关联公司连年亏损的物业资产。
永辉超市轻资产扩张路径与此次物业资产收购是否相悖？这背后又有怎样的玄机？
关联资产收购玄机
2011年9月10日，永辉超市公布，以1.88亿元的价格收购关联公司福建省永辉商业有限公司（下称“永辉商业”）100%股权。
华泰联合证券零售行业首席研究员耿邦昊表示，永辉超市收购上述关联公司规避了长期租约上升的风险，同时关联交易的减少也有利于提高公司治理和长期经营效益。
永辉商业主营自有房屋租赁及物业管理。收购报告书显示，永辉商业2008年、2009年及2010年的净亏损分别为61.51万元、52.79万元和19.62万元，而2011年1-6月净亏损增至114.14万元。
永辉商业为何连年亏损？永辉超市董秘张经仪解释，这主要是永辉商业财务费用高于租金收入导致的。
不过，永辉商业2011年6月底时的总资产为7856万元，净资产仅为3814万元，何以获得如此高的溢价？
永辉商业与上市公司之间主要涉及关联租赁关系的为福州工业园、福州群众路（祖庙）房产、永安五四路豪门御景三区房产三处物业，涉及面积26985.58平米。资产评估报告书显示，上述三处物业评估价值分别较账面价值增值17.54%、725.44%、876.16%。
尽管处于亏损境地，此次收购的关联资产以高溢价的方式获得较高估值，永辉超市大股东及部分高管成功套现1.88亿元。
永辉超市预计本次交易后全年将影响净利润约-175万元，对其每股收益的影响为-0.002元/股：增加公司租金收入232.72万元，减少租赁费用等355.60万元；增加永辉商业贷款利息232.20万元，固定资产折旧326.88万元，无形资产摊销60.30万元，相关税费104.39万元，及其他支出预计增加约40万元。
不过，令投资者生疑的是，永辉商业这部分资产当初为何没有被打包进入上市资产，而是选择在上市近一年后被上市公司收购呢？
本刊记者发现，永辉超市2007年、2008年及2009年的资产负债率分别为53.50%、54.96%、66.22%。而截至2010年6月底，永辉超市资产负债率已高达67.04%，流动比率为0.83，速动比率为0.50，资金流动性已处于较差境地，融资刻不容缓。
若在永辉超市上市前收购关联方所持物业将增加公司短期借款，从而提高资产负债率、增加利息费用支出；如将其打包进上市资产更会增大股本，不利于获取较高估值并成功融资：永辉超市的发行价格为23.98元/股，市盈率高达60倍，上市后三个涨停板一路冲高至37.71元/股。
2011年，永辉超市平均股价为30元/股左右，市盈率为47.28%，超过行业平均市盈率的2倍以上。
永辉超市上市后，截至2011年6月30日，永辉超市总资产628552.32万元，负债合计225476.96万元，资产负债率为35.87%，与上市前夕67%的负债率相比已大大降低。
上述交易完成后，以永辉超市2011年6月30日财务数据为基数测算，永辉超市合并后总资产636408.60万元，负债合计229519.03万元，资产负债率36.06%。
目前，永辉超市处于高速扩张阶段，36%的资产负债率为其后的大量资金需求提供了较大的空间。仅一个季度，公司资产负债率已由2011年6月底的35.87%增至2011年9月底的46%。
永辉超市2012年还将发行7亿元左右的短期融资券，15亿元的公司债及部分银行贷款。2012年下半年，市场对于其增发额度的预期在30亿-40亿元之间。
轻资产扩张模式
永辉超市公告称，公司2008年-2010年资本性支出合计20.90亿元，预计未来三年资本性支出将大于100亿元。而自有物业的收购是未来总资本性支出组成部分之一。
“每年的门店扩张资本支出在10亿-15亿元，物流投入在7亿-8亿元左右。”张经仪告诉本刊记者，随着公司的扩张，公司每年会用10亿元左右收购自有物业，但自有物业占比仍将保持在3%左右。
2007年-2009年，永辉超市固定资产净额占总资产的比重一直在20%以下，至2011年三季度末，该比例更是降至12%左右，具有典型的轻资产特征。而诸如步步高（002251.SZ）、大商股份（600694.SH）等企业，截至2011年三季度末，其固定资产净额占总资产的比重均为34%左右。
永辉超市的盈利模式主要包括自营、物业出租和促销服务费，与此相对应的利润来源包括购销差价、物业出租收入和促销服务费用收入。
但与中国零售行业传统“坐商”不同的是，购销差价是永辉超市最主要的利润构成，且公司的主营业务收入的利润全部来自购销差价。可以说，永辉超市是以单一的零售业态发展起来的，和行业内其他一些涉足百货等多种业态的零售企业相比有所不同。
随着住宅地产价格飙升而疯涨的商业地产，为中国零售企业“坐商”的产生奠定了特殊的土壤基础。
而永辉超市反其道而行之，以自营“生鲜”快速打开市场，迅速在全国复制，目前在食品用品、服装等商品上也采用自营模式，零售经营能力比同行业其他公司略胜一筹。
2007年以来，永辉超市的购销差价收入一直占公司总收入的97％左右，而永辉超市物业出租收入和促销服务费用收入合计为“其他收入”一项仅占总收入的3%左右。
零售行业“其他业务”的毛利率往往高达80%以上，甚至100%。这也是中国零售企业乐于坐享其成的原因，“坐商”由此而来。而永辉超市反其道而行之，自有物业占比较低，以购销差价为主营，以零售业为单一业态不涉足百货等其他业态的轻资产扩张模式被市场所认可并得以快速复制。
以2009年为例，永辉超市的主营业务毛利率（15.42%）、销售净利率（3.03%）、存货周转率（12.31次）等分别高于行业平均水平（主营业务毛利率12.57%，销售净利率2.76%和存货周转率8.99次），而三项费用率（13.63％）低于行业平均水平（16.30%）。
中国连锁经营协会秘书长裴亮对记者表示，单一业态的经营更有利于公司在全国布局大规模扩张；而区域布局的零售业公司可能会涉及多种业态，也更具有重资产特征。
不过，2011年底五部委联合整顿零售业渠道乱收费现象拉开帷幕。这对于以零售经营能力取胜的永辉超市来说，究竟是福是祸呢？
永辉超市经营业态单一，目前主营卖场（经营面积5000-10000平方米）和大卖场（经营面积10000平方米以上），以此拓展全国市场。
近年来永辉超市卖场和大卖场的收入占比稳步提高，由2007年66.4%上升至2010年6月底的78.3%。
与此同时，社区超市（经营面积5000平方米以下）的收入占比呈现稳步下降的趋势，由2007年的33.6%下降至2010年6月底的21.7%。社区超市门店数增长幅度远低于卖场和大卖场的门店数增长。
但永辉超市董秘办人士告诉记者，目前公司新签约的物业相当一部分比例是发展购物中心的，对于这样一种新兴业态，公司采取的是跟进策略。
如果真如张经仪所说，永辉超市自有物业比例未来仍将维持在3%左右。和拥有自有物业的商业地产商相比，在此一役中，永辉超市这个二房东能否胜出呢？
永辉超市目前在福建及四川建有两个物流中心，张经仪告诉记者，永辉还将在安徽和北京建设物流中心，安徽1期的招拍挂已经完成，预计2013年以后完工。
永辉超市2011年新增店面48家，2012年预计开店数为50家以上。随着店面在全国布局成熟后，物流中心的兴建及自有物业的购置将有可能使得永辉超市从轻资产往重资产转变。永辉超市董秘办人士表示，这将至少是5年以后考虑的事情了。
在2003年仅拥有15家门店的永辉超市（601933.SH），以“生鲜”为特色在全国攻城略地。自2010年底上市以来，永辉超市更是加快扩张步伐。截至2012年1月20日，永辉超市已开业门店211家，已签约门店共313家。
截至2010年6月底，永辉超市共有135家门店和1个配送中心，其中3家门店涉及自有房产，其余均为租赁取得，自有门店面积占门店经营面积的比重仅为3.01%。然而，上市不到一年，永辉超市便通过收购关联公司连年亏损的物业资产。
永辉超市轻资产扩张路径与此次物业资产收购是否相悖？这背后又有怎样的玄机？
关联资产收购玄机
2011年9月10日，永辉超市公布，以1.88亿元的价格收购关联公司福建省永辉商业有限公司（下称“永辉商业”）100%股权。
华泰联合证券零售行业首席研究员耿邦昊表示，永辉超市收购上述关联公司规避了长期租约上升的风险，同时关联交易的减少也有利于提高公司治理和长期经营效益。
永辉商业主营自有房屋租赁及物业管理。收购报告书显示，永辉商业2008年、2009年及2010年的净亏损分别为61.51万元、52.79万元和19.62万元，而2011年1-6月净亏损增至114.14万元。
永辉商业为何连年亏损？永辉超市董秘张经仪解释，这主要是永辉商业财务费用高于租金收入导致的。
不过，永辉商业2011年6月底时的总资产为7856万元，净资产仅为3814万元，何以获得如此高的溢价？
永辉商业与上市公司之间主要涉及关联租赁关系的为福州工业园、福州群众路（祖庙）房产、永安五四路豪门御景三区房产三处物业，涉及面积26985.58平米。资产评估报告书显示，上述三处物业评估价值分别较账面价值增值17.54%、725.44%、876.16%。
尽管处于亏损境地，此次收购的关联资产以高溢价的方式获得较高估值，永辉超市大股东及部分高管成功套现1.88亿元。
永辉超市预计本次交易后全年将影响净利润约-175万元，对其每股收益的影响为-0.002元/股：增加公司租金收入232.72万元，减少租赁费用等355.60万元；增加永辉商业贷款利息232.20万元，固定资产折旧326.88万元，无形资产摊销60.30万元，相关税费104.39万元，及其他支出预计增加约40万元。
不过，令投资者生疑的是，永辉商业这部分资产当初为何没有被打包进入上市资产，而是选择在上市近一年后被上市公司收购呢？
本刊记者发现，永辉超市2007年、2008年及2009年的资产负债率分别为53.50%、54.96%、66.22%。而截至2010年6月底，永辉超市资产负债率已高达67.04%，流动比率为0.83，速动比率为0.50，资金流动性已处于较差境地，融资刻不容缓。
若在永辉超市上市前收购关联方所持物业将增加公司短期借款，从而提高资产负债率、增加利息费用支出；如将其打包进上市资产更会增大股本，不利于获取较高估值并成功融资：永辉超市的发行价格为23.98元/股，市盈率高达60倍，上市后三个涨停板一路冲高至37.71元/股。
2011年，永辉超市平均股价为30元/股左右，市盈率为47.28%，超过行业平均市盈率的2倍以上。
永辉超市上市后，截至2011年6月30日，永辉超市总资产628552.32万元，负债合计225476.96万元，资产负债率为35.87%，与上市前夕67%的负债率相比已大大降低。
上述交易完成后，以永辉超市2011年6月30日财务数据为基数测算，永辉超市合并后总资产636408.60万元，负债合计229519.03万元，资产负债率36.06%。
目前，永辉超市处于高速扩张阶段，36%的资产负债率为其后的大量资金需求提供了较大的空间。仅一个季度，公司资产负债率已由2011年6月底的35.87%增至2011年9月底的46%。
永辉超市2012年还将发行7亿元左右的短期融资券，15亿元的公司债及部分银行贷款。2012年下半年，市场对于其增发额度的预期在30亿-40亿元之间。
轻资产扩张模式
永辉超市公告称，公司2008年-2010年资本性支出合计20.90亿元，预计未来三年资本性支出将大于100亿元。而自有物业的收购是未来总资本性支出组成部分之一。
“每年的门店扩张资本支出在10亿-15亿元，物流投入在7亿-8亿元左右。”张经仪告诉本刊记者，随着公司的扩张，公司每年会用10亿元左右收购自有物业，但自有物业占比仍将保持在3%左右。
2007年-2009年，永辉超市固定资产净额占总资产的比重一直在20%以下，至2011年三季度末，该比例更是降至12%左右，具有典型的轻资产特征。而诸如步步高（002251.SZ）、大商股份（600694.SH）等企业，截至2011年三季度末，其固定资产净额占总资产的比重均为34%左右。
永辉超市的盈利模式主要包括自营、物业出租和促销服务费，与此相对应的利润来源包括购销差价、物业出租收入和促销服务费用收入。
但与中国零售行业传统“坐商”不同的是，购销差价是永辉超市最主要的利润构成，且公司的主营业务收入的利润全部来自购销差价。可以说，永辉超市是以单一的零售业态发展起来的，和行业内其他一些涉足百货等多种业态的零售企业相比有所不同。
随着住宅地产价格飙升而疯涨的商业地产，为中国零售企业“坐商”的产生奠定了特殊的土壤基础。
而永辉超市反其道而行之，以自营“生鲜”快速打开市场，迅速在全国复制，目前在食品用品、服装等商品上也采用自营模式，零售经营能力比同行业其他公司略胜一筹。
2007年以来，永辉超市的购销差价收入一直占公司总收入的97％左右，而永辉超市物业出租收入和促销服务费用收入合计为“其他收入”一项仅占总收入的3%左右。
零售行业“其他业务”的毛利率往往高达80%以上，甚至100%。这也是中国零售企业乐于坐享其成的原因，“坐商”由此而来。而永辉超市反其道而行之，自有物业占比较低，以购销差价为主营，以零售业为单一业态不涉足百货等其他业态的轻资产扩张模式被市场所认可并得以快速复制。
以2009年为例，永辉超市的主营业务毛利率（15.42%）、销售净利率（3.03%）、存货周转率（12.31次）等分别高于行业平均水平（主营业务毛利率12.57%，销售净利率2.76%和存货周转率8.99次），而三项费用率（13.63％）低于行业平均水平（16.30%）。
中国连锁经营协会秘书长裴亮对记者表示，单一业态的经营更有利于公司在全国布局大规模扩张；而区域布局的零售业公司可能会涉及多种业态，也更具有重资产特征。
不过，2011年底五部委联合整顿零售业渠道乱收费现象拉开帷幕。这对于以零售经营能力取胜的永辉超市来说，究竟是福是祸呢？
永辉超市经营业态单一，目前主营卖场（经营面积5000-10000平方米）和大卖场（经营面积10000平方米以上），以此拓展全国市场。
近年来永辉超市卖场和大卖场的收入占比稳步提高，由2007年66.4%上升至2010年6月底的78.3%。
与此同时，社区超市（经营面积5000平方米以下）的收入占比呈现稳步下降的趋势，由2007年的33.6%下降至2010年6月底的21.7%。社区超市门店数增长幅度远低于卖场和大卖场的门店数增长。
但永辉超市董秘办人士告诉记者，目前公司新签约的物业相当一部分比例是发展购物中心的，对于这样一种新兴业态，公司采取的是跟进策略。
如果真如张经仪所说，永辉超市自有物业比例未来仍将维持在3%左右。和拥有自有物业的商业地产商相比，在此一役中，永辉超市这个二房东能否胜出呢？
永辉超市目前在福建及四川建有两个物流中心，张经仪告诉记者，永辉还将在安徽和北京建设物流中心，安徽1期的招拍挂已经完成，预计2013年以后完工。
永辉超市2011年新增店面48家，2012年预计开店数为50家以上。随着店面在全国布局成熟后，物流中心的兴建及自有物业的购置将有可能使得永辉超市从轻资产往重资产转变。永辉超市董秘办人士表示，这将至少是5年以后考虑的事情了。