从年初以来全球金融市场表现看，价值因子和买入低估值股票的选股策略似乎失灵了，几乎所有主要市场成长股表现都远远领先价值股。A股同样也不例外，原因何在？
　　

基本面趋势与利率环境是价值因子跑输的核心

　　 追根溯源，我们认为年初以来价值股表现相对落后，主要与疫情相关：一方面，新冠疫情为全球经济增长带来压力，投资者对于传统老经济板块的价值股盈利预期快速下修;另一方面，主要货币当局快速宽松，无风险利率持续下行，成长股更加受益于这种流动性的改善。
　　 从PB-ROE的框架出发，低估值的价值股更多来自于金融、地产、能源、原材料等传统老经济行业，受到疫情影响，投资者对这些板块上市公司的盈利更加悲观。相反，成长股更多来自于互联网、生物科技等新兴行业，在疫情当中并未显著受损，甚至受益。
　　 从中国相关资产表现看，能源、交运板块年初以来盈利预测下修在60%左右，而半导体、商业服务、媒体与娱乐等行业相对受损较小。
　　 疫情带来的另一重要影响是全球金融市场流动性的迅速改善，全球主要当局都先后出台了强有力的政策工具包以对冲经济衰退下滑的风险，其中宽松的货币政策是重要组成部分。
　　 相较价值股，成长股更为受益于这种流动性的宽松，可以从现金流贴现模型（DCF）的角度来理解这种差异。价值股盈利增速较低，因此现金流现值分布更为均匀，成长股增速高，因此现金流现值中当期部分占比低，投资者更加关注远期部分，因此贴现率的变动影响更大。
　　

价值股有望迎头赶上

　　 在我们的低估值策略选股框架中，关注的第一类股票是“绝对低估值”的个股，即所谓深度价值股，我们基于PB-ROE框架选择当前估值水平和盈利能力相比，偏离较多的股票。以A股为例，这些盈利不错，但估值偏低的行业主要集中在金融、地产行业。这些行业年初以来在投资者对经济的悲观预期下最先承压，但从历史表现看，这些行业股本回报率水平稳定且高于A股很多行业。
　　 例如在经济下行期，投资者往往开始担忧银行的资产质量问题，但经营稳健的银行通常已经为潜在的坏账计提了相当多的拨备，在通常的经济周期中能够抵御资产质量的恶化。利率的下行使得投资者担忧保险公司的利差损问题，但事实上优秀的保险公司平均负债成本控制得当，使得当前的利率环境中仍然能够实现正利差。此外，投资者往往认为地产行业的销售已经见顶，但龙头地产商的市场份额持续提升，由于报表利润相对于合约销售的滞后性，上市地产公司近期盈利仍然能够实现稳健增长。
　　 5月以来，我们看到全球金融市场的风格正在起变化，美股市场成长与价值风格之间出现了明显的轮动，金融、地产、能源等板块表现大幅领先，而作为成长股代表的FAAMNG则反而出现小幅下跌。从中国的情况看，5月制造业PMI指数为50.6%，连续三个月维持在扩张区间，从新订单指数和新出口订单指数看，内需稳健复苏，而外需也呈现低位企稳态势。
　　 在经济从衰退到复苏的预期转变之下，全球无风险利率也开始逐步企穩回升。而中国央行从宽货币到宽信用的思路转变也使得境内金融市场的整体流动性预期悄然生变，10年期国债收益率从2.5%左右近期快速反弹30个bp回到2.8%以上。
　　 我们认为，流动性的扩张与经济基本面并不是长期脱节的，从不同经济体历史表现看，金融条件指数都是宏观经济增长率较好的领先指标，例如中国社融存量增速等指标通常领先名义GDP增速2-3个季度。在对冲性政策的持续落地下，我们预计中国经济基本面将逐步筑底、企稳，上市企业盈利将有望从二季度开始环比明显改善。随着投资者对于经济基本面预期修复，预计第一类价值股有望迎来重估值。
　　 在我们的低估值策略选股框架中，关注的第二类股票是“相对低估值”的个股，即所谓的价值成长股。虽然静态看，这些股票可能估值并不低，但从长期视角看，我们认为这些公司增长到稳定状态下的盈利能力与当前估值相比具备性价比，即基于远期的PB-ROE框架，寻求动态成长性和静态估值之间的平衡。
　　 随着流动性环境最宽松的阶段逐步过去，对于这类价值成长股盈利增长的确定性要求将更高，需要对于估值和成长更加审慎地把握和权衡。但向前看我们认为，中国经济结构转型下涌现出的新兴商业模式仍然提供了大量第二类低估值股票的投资机会，这也将成为组合收益率重要的贡献来源。