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[摘要] 由于政策限制、企业和中介机构的信用缺失、信用评级制度不完善、债券的流动性差等原因导致了我国企业债券市场的发展缓慢和资本市场的失衡，采取相应的对策加快企业债券市场的发展，对于拓宽企业融资渠道、丰富证券投资品种、促进资本市场协调发展具有十分重要的现实意义。
[关键词] 企业债券市场 政策限制 信用 信用评级制度
债券融资和股票融资是企业（公司）两种重要的外部融资方式，根据莫迪利（Modigliani）和 米勒（Miller） 等提出的现代融资结构理论，债券融资尤其是长期债券融资的成本比股票融资的成本要低,因此,企业直接融资,会优先选择债券融资。西方发达国家的企业融资基本是按照这一理论去操作的，其债券市场规模要远远大于股票市场的规模。如2005年，美国债券发行规模是股票的6.5倍。但我国却恰恰相反，企业融资普遍存在重股轻债的现象,债券市场远远落后于股票市场,2005年,我国企业债券的发行总额仅为股票发行的13%,到2006年底,中国公司债券存量占GDP的比重仅约1.5%，而同期上市公司股票总市值占GDP的比重达到43%，在美国，公司债余额基本保持在整个债券市场20％的份额,而我国目前只占5%。可见,我国资本市场发展是很不协调的。发达国家和地区的经验证明,没有债券市场的证券市场是畸型的,也是“短命”的。因此，探讨我国企业债券市场发展落后的原因及对策,对于拓宽企业融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进资本市场协调发展具有十分重要的现实意义。
一、我国企业债券市场发展缓慢的原因
1.政府政策的限制。我国自20世纪90年代初股票市场产生以来，政府就把证券市场发展的重心放在股票市场上，把股票市场既作为国企融资的场所又作为国企改革的助推器，而企业债券相比而言却不具有如此明显的功能和作用。所以政府只是把企业债券作为弥补国有企业、股份公司资金缺口的补充措施。而且，为扶持股票市场的发展，政府对企业债券融资有过多的管制，主要表现在发行管制、利率管制和投资管制等几个方面。发行管制主要体现在两方面，一是对发行主体的限制，发行主体只限于国有企业，二是对发行规模的限制，企业债券发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。利率管制主要体现在对债券利率的硬性规定。《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。 40％的上浮不区分不同的企业，使企业无法在利率上显示出“高风险、高回报”的特征。投资管制主要是限制一些机构投资者投资企业债券，如我国规定商业银行不能投资企业债券，保险公司投资企业债券也有投资比例和额度的限制。总之，过多的政策限制，大大制约了企业债券市场的发展。
2.企业信用和中介机构信用的缺失。企业信用的缺失和中介机构信用的缺失导致企业发债难。众所周知，我国社会信用环境每况愈下，其中企业的信用问题尤其突出，企业信用的缺失主要表现在：不守信用，逃避债务；披露虚假假信息，瞒上欺下；生产假冒伪劣产品等。由于一些发发债企业信用的缺失，不能按时偿本付息，势必影响债券投资者的切身利益，从而会挫伤其购买债券的积极性。近年来，证券评估等中介机构的信用也日益受到投资者的质疑，一些证券评估中介机构惟利是图，为企业出具虚假的评估报告、虚假的验资报告、虚假的评估等级等也屡见不鲜。再加上我国企业债券信用评级的不规范、不科学，评估结果往往缺乏准确性，因此投资者难以真正了解企业债券质量的高低、风险的大小，投资企业债券的积极性就大打折扣，從而影响到企业债券的发行。
3.债券信用评级制度不完善。债券信用评级是债券发行的一个重要环节，它是由权威的资信评估机构根据发债人的信誉、经营状况、财务状况、发展前景等方面进行综合评估，并给出一个客观、公正的信用等级。其主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用筹资者的筹资成本。在西方国家，都有完善的债券信用评级制度，这正是其债券市场蓬勃发展的重要原因。但目前我国债券信用评级制度很不完善。表现在：一是债券信用评级机构缺乏独立性，评级机构受行政干预多；二是专业人才缺乏，评估专业性不够；三是评级缺乏统一的规范，可比性差；四是由于评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性。
4.企业债券的二级市场比较落后，流动性比较差。我国股票的二级市场比较发达，有证券交易所市场、柜台交易市场、三板市场等，股票的流动性比较强。而企业债券的二级市场却比较落后，市场单一，目前只限于交易所市场，柜台市场的交易基本没有，且交易所市场也存在交易规模小、品种单一、交易不活跃等问题，证券的生命在于证券的流通，流动性比较差的证券自然不可能有旺盛的生命力，二级市场落后又会反作用于一级市场，导致一级市场发行困难。所以自1993年以来的大部分年份里，企业债券的发行规模不但没有扩大反而有萎缩的趋势。如1992年发行609.1亿元，到1993就减少到235.8亿元，至 2000年发行额就锐减到80亿元。直到2005年后，由于市场的强烈呼声，企业债券发行规模才有所回升。
5.品种单一，难以满足投资者的需求。从债券发行种类看，我国只有普通公司债和可转换债券两种。其中普通公司债是主要形式，在目前所发行的所有企业债中，90％以上为普通公司债，且发行的企业债全部是担保债券，未出现像发达国家债券市场所通行的信用债券和抵押债券。在美国，由于社会和企业信用基础很发达，信用债券已经成为重要的企业债形式。在公司债日益发展的东南亚国家，信用债券的比例在金融危机后也大大提高。从利率品种上看，固定利率债券占绝大部分，浮动利率债券是从2000年才开始出现的品种，到目前为止仅有少数几只浮息企业债。从债券期限上看，期限搭配不合理，如以往年度发行的基本都是中长期债券，短期债券品种很少，而最近两年发行的又主要短以期债券品种为主，中长期债券较少。债券品种单一，缺乏可选择性，不能满足投资者多元化的需求，在一定程度上也制约了企业债券市场的发展。
二、发展对策
1.政策松绑。政府应放宽企业债券融资的政策，我国现行对企业债券融资的管理基本上还是计划经济的做法，行政色彩太重，哪些企业可以发行、发行多少、发行利率、投资主体都是由政府规定，这就大大限制了企业债券的发展，也有悖于市场经济的要求，所以要改革现行债券融资管理方式，应放宽企业债券融资的政策，重点是以下几方面：
(1)放宽对发债主体的限制。发债企业只限于国有企业，存在所有制歧视把民营企业、私人企业都排除在外，笔者认为这种规定很不合理，企业能不能发债主要根据企业的营运状况、经济效益、发展前景等因素来决定，而不能根据其所有制的性质来决定。只要企业经济效益好，具有偿本付息的能力就可以发行债券，实际上，当前有好多的民营企业、私人企业的经济效益要好于国有企业，但融资总是受到岐视这是不公平的，笔者建议发债主体应放宽到民营企业、私人企业。
(2)取消规模限制。现行企业债券每年发行的规模还是由政府严格控制，这种规模管理会引发很多问题，如“包装”发行、“寻租”等，建议政府取消指令性的规模管理，让企业和市场作主来决定债券的发行规模，政府可通过产业政策、行业政策进行必要的指导。
(3)放宽或取消对债券利率的限制。我国《企业债券管理条例》中规定，企业债券的票面利率不能高于同期银行储蓄利率的40%，这一规定也不合理，使债券的利率不能充分反映债券本身质量、信誉的高低。有违风险、收益匹配的市场原则。债券的利率应由债券的评估等级决定，级别越高的利率越低，级别越低的利率越高，体现收益、风险配比原则，所以建议今后应放宽或取消对债券利率的限制，让企业债券的利率由债券的级别、市场资金的供求来决定。
(4)放宽对投资主体的限制，应允许商业银行投资，要放宽对保险基金投资债券的限制，同时还要发展其他的机构投资者如社保基金、养老基金等，企业债券的发展需要强大的、多样性的机构投资者基础。
2.加强债券市场诚信机制的建设，树立投资者信心。由于企业和信用评级机构信用的缺失，使得企业债券的市场评价较低，投资者对其缺乏热情，所以加强债券市场诚信机制的建设，对企业债券市场的发展非常重要。债券市场诚信机制的建设重点在两个方面，一是发债企业的诚信建设，二是信用评级机构的诚信建设。发债企业的诚信建设主要抓住三点：一是要规范举债企业行为，提高企业信誉；二是要强化发债企业信息披露的真实性、可靠性；三是要加大对违约背信企业的惩处力度。信用评级机构的诚信建设应着手于以下四个方面：一是要加强对信用评级机构法律意识、职业道德的教育；二是要加强对信用评级机构执业的监督和管理；三是要加大对信用评级机构执业不诚信的处罚打击力度，对弄虚作假案件的相关责任人应通过法律进行惩处，提高作假成本，最大限度地杜绝虚假信息。四是要建立严格的退出机制，将严重违反职业准则的评级机构逐出评级市场。
3.完善债券信用评级制度。完善债券信用评级制度是债券市场发展的重要制度基础。首先应培育有影响力的权威评级机构，并保证评估机构评估的独立性。二是要建立一只高素质、高水平的评估师队伍。为此，要加大评级专业人才培训的力度，并建立和完善信用评估师的资格考试制度，以提高其职业修养和专业水平。三是应该建立债券信用评级协会，建立有关的行业准则和规范，协调各家评级机构的评级方法和指标体系，提高评估结果的可比性。四是要建立科学规范的资信评估体系、方法程序及动态的监测机制，提高评估结果的客观性、准确性。
4.加快企业债券流通市場的建设，增强企业债券的流通性。当前企业债券流通市场的落后，大大制约了发行者、投资者的积极性，因此要让企业债券热起来，解决其流通性问题非常关键。加快企业债券流通市场的建设，重点是要建立多层次的企业债券流通市场，既要有场内交易市场，又要有场外交易市场，当前主要是要加快场外交易市场中柜台市场的培育和发展，以适应不同规模、不同信用等级、不同发行方式的企业债券流通的需要。其次，证券交易所和证监会可适当放宽企业债券上市的条件，降低交易成本，鼓励企业债券上市交易。第三，偿试建立做市商制度，在我国企业债券市场引入做市商制度，对于提高市场流动性，推进市场化进程是十分有益的。
5.丰富和创新企业债券品种，满足多种投资需求。投资者对债券的需求是多元化的，所以企业债券的设计也应多元化。发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要和投资者的需要设计债券品种，改变目前债券品种单一的格局。在品种设计上，期限上做到短、中、长期搭配，付息方式做到一次付息、贴息与按期（年、半年）付息等多种，便于投资者按自身需求选择持有。同时，我国可借鉴美国企业债券市场的经验，在市场条件成熟时，推出具有灵活的期限、还本付息方式或清算时债权人具有不同优先地位的债券品种。如累进利率债券、可转换债券、附提前赎回权的债券等；根据流动性差异及不同风险等级,设计出不同的债券品种,如抵押债券、担保债券、信用债券及互换债券等，以满足投资者多元化的投资需求，从而促进债券市场的发展。
参考文献:
[1]杨彩林:关于我国企业“重股轻债”的融资行为分析[J].事业财会,2006.03
[2]宣烨:现代融资结构理论与中国企业债券融资[J].生产力研究,2004.06
[3]石博业许娜:我国上市公司资本结构失失衡问题研究[J].市场周刊,2004.03
[4]董奋义:我国企业债券发展滞后的思考[J].西南民族大学学报,2004.1
[5]刘忠和李连强:完善融资结构、促进企业改革[J].内蒙古师范大学学报,2004.07
[6]刘忠和李连强:完善融资结构、促进企业改革[J].内蒙古师范大学学报,2004.07
[7]吴念鲁:完善证券市场之我见http://www.texindex.com.cn/Articles/2007-7-13/97825.html
[关键词] 企业债券市场 政策限制 信用 信用评级制度
债券融资和股票融资是企业（公司）两种重要的外部融资方式，根据莫迪利（Modigliani）和 米勒（Miller） 等提出的现代融资结构理论，债券融资尤其是长期债券融资的成本比股票融资的成本要低,因此,企业直接融资,会优先选择债券融资。西方发达国家的企业融资基本是按照这一理论去操作的，其债券市场规模要远远大于股票市场的规模。如2005年，美国债券发行规模是股票的6.5倍。但我国却恰恰相反，企业融资普遍存在重股轻债的现象,债券市场远远落后于股票市场,2005年,我国企业债券的发行总额仅为股票发行的13%,到2006年底,中国公司债券存量占GDP的比重仅约1.5%，而同期上市公司股票总市值占GDP的比重达到43%，在美国，公司债余额基本保持在整个债券市场20％的份额,而我国目前只占5%。可见,我国资本市场发展是很不协调的。发达国家和地区的经验证明,没有债券市场的证券市场是畸型的,也是“短命”的。因此，探讨我国企业债券市场发展落后的原因及对策,对于拓宽企业融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进资本市场协调发展具有十分重要的现实意义。
一、我国企业债券市场发展缓慢的原因
1.政府政策的限制。我国自20世纪90年代初股票市场产生以来，政府就把证券市场发展的重心放在股票市场上，把股票市场既作为国企融资的场所又作为国企改革的助推器，而企业债券相比而言却不具有如此明显的功能和作用。所以政府只是把企业债券作为弥补国有企业、股份公司资金缺口的补充措施。而且，为扶持股票市场的发展，政府对企业债券融资有过多的管制，主要表现在发行管制、利率管制和投资管制等几个方面。发行管制主要体现在两方面，一是对发行主体的限制，发行主体只限于国有企业，二是对发行规模的限制，企业债券发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。利率管制主要体现在对债券利率的硬性规定。《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。 40％的上浮不区分不同的企业，使企业无法在利率上显示出“高风险、高回报”的特征。投资管制主要是限制一些机构投资者投资企业债券，如我国规定商业银行不能投资企业债券，保险公司投资企业债券也有投资比例和额度的限制。总之，过多的政策限制，大大制约了企业债券市场的发展。
2.企业信用和中介机构信用的缺失。企业信用的缺失和中介机构信用的缺失导致企业发债难。众所周知，我国社会信用环境每况愈下，其中企业的信用问题尤其突出，企业信用的缺失主要表现在：不守信用，逃避债务；披露虚假假信息，瞒上欺下；生产假冒伪劣产品等。由于一些发发债企业信用的缺失，不能按时偿本付息，势必影响债券投资者的切身利益，从而会挫伤其购买债券的积极性。近年来，证券评估等中介机构的信用也日益受到投资者的质疑，一些证券评估中介机构惟利是图，为企业出具虚假的评估报告、虚假的验资报告、虚假的评估等级等也屡见不鲜。再加上我国企业债券信用评级的不规范、不科学，评估结果往往缺乏准确性，因此投资者难以真正了解企业债券质量的高低、风险的大小，投资企业债券的积极性就大打折扣，從而影响到企业债券的发行。
3.债券信用评级制度不完善。债券信用评级是债券发行的一个重要环节，它是由权威的资信评估机构根据发债人的信誉、经营状况、财务状况、发展前景等方面进行综合评估，并给出一个客观、公正的信用等级。其主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用筹资者的筹资成本。在西方国家，都有完善的债券信用评级制度，这正是其债券市场蓬勃发展的重要原因。但目前我国债券信用评级制度很不完善。表现在：一是债券信用评级机构缺乏独立性，评级机构受行政干预多；二是专业人才缺乏，评估专业性不够；三是评级缺乏统一的规范，可比性差；四是由于评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性。
4.企业债券的二级市场比较落后，流动性比较差。我国股票的二级市场比较发达，有证券交易所市场、柜台交易市场、三板市场等，股票的流动性比较强。而企业债券的二级市场却比较落后，市场单一，目前只限于交易所市场，柜台市场的交易基本没有，且交易所市场也存在交易规模小、品种单一、交易不活跃等问题，证券的生命在于证券的流通，流动性比较差的证券自然不可能有旺盛的生命力，二级市场落后又会反作用于一级市场，导致一级市场发行困难。所以自1993年以来的大部分年份里，企业债券的发行规模不但没有扩大反而有萎缩的趋势。如1992年发行609.1亿元，到1993就减少到235.8亿元，至 2000年发行额就锐减到80亿元。直到2005年后，由于市场的强烈呼声，企业债券发行规模才有所回升。
5.品种单一，难以满足投资者的需求。从债券发行种类看，我国只有普通公司债和可转换债券两种。其中普通公司债是主要形式，在目前所发行的所有企业债中，90％以上为普通公司债，且发行的企业债全部是担保债券，未出现像发达国家债券市场所通行的信用债券和抵押债券。在美国，由于社会和企业信用基础很发达，信用债券已经成为重要的企业债形式。在公司债日益发展的东南亚国家，信用债券的比例在金融危机后也大大提高。从利率品种上看，固定利率债券占绝大部分，浮动利率债券是从2000年才开始出现的品种，到目前为止仅有少数几只浮息企业债。从债券期限上看，期限搭配不合理，如以往年度发行的基本都是中长期债券，短期债券品种很少，而最近两年发行的又主要短以期债券品种为主，中长期债券较少。债券品种单一，缺乏可选择性，不能满足投资者多元化的需求，在一定程度上也制约了企业债券市场的发展。
二、发展对策
1.政策松绑。政府应放宽企业债券融资的政策，我国现行对企业债券融资的管理基本上还是计划经济的做法，行政色彩太重，哪些企业可以发行、发行多少、发行利率、投资主体都是由政府规定，这就大大限制了企业债券的发展，也有悖于市场经济的要求，所以要改革现行债券融资管理方式，应放宽企业债券融资的政策，重点是以下几方面：
(1)放宽对发债主体的限制。发债企业只限于国有企业，存在所有制歧视把民营企业、私人企业都排除在外，笔者认为这种规定很不合理，企业能不能发债主要根据企业的营运状况、经济效益、发展前景等因素来决定，而不能根据其所有制的性质来决定。只要企业经济效益好，具有偿本付息的能力就可以发行债券，实际上，当前有好多的民营企业、私人企业的经济效益要好于国有企业，但融资总是受到岐视这是不公平的，笔者建议发债主体应放宽到民营企业、私人企业。
(2)取消规模限制。现行企业债券每年发行的规模还是由政府严格控制，这种规模管理会引发很多问题，如“包装”发行、“寻租”等，建议政府取消指令性的规模管理，让企业和市场作主来决定债券的发行规模，政府可通过产业政策、行业政策进行必要的指导。
(3)放宽或取消对债券利率的限制。我国《企业债券管理条例》中规定，企业债券的票面利率不能高于同期银行储蓄利率的40%，这一规定也不合理，使债券的利率不能充分反映债券本身质量、信誉的高低。有违风险、收益匹配的市场原则。债券的利率应由债券的评估等级决定，级别越高的利率越低，级别越低的利率越高，体现收益、风险配比原则，所以建议今后应放宽或取消对债券利率的限制，让企业债券的利率由债券的级别、市场资金的供求来决定。
(4)放宽对投资主体的限制，应允许商业银行投资，要放宽对保险基金投资债券的限制，同时还要发展其他的机构投资者如社保基金、养老基金等，企业债券的发展需要强大的、多样性的机构投资者基础。
2.加强债券市场诚信机制的建设，树立投资者信心。由于企业和信用评级机构信用的缺失，使得企业债券的市场评价较低，投资者对其缺乏热情，所以加强债券市场诚信机制的建设，对企业债券市场的发展非常重要。债券市场诚信机制的建设重点在两个方面，一是发债企业的诚信建设，二是信用评级机构的诚信建设。发债企业的诚信建设主要抓住三点：一是要规范举债企业行为，提高企业信誉；二是要强化发债企业信息披露的真实性、可靠性；三是要加大对违约背信企业的惩处力度。信用评级机构的诚信建设应着手于以下四个方面：一是要加强对信用评级机构法律意识、职业道德的教育；二是要加强对信用评级机构执业的监督和管理；三是要加大对信用评级机构执业不诚信的处罚打击力度，对弄虚作假案件的相关责任人应通过法律进行惩处，提高作假成本，最大限度地杜绝虚假信息。四是要建立严格的退出机制，将严重违反职业准则的评级机构逐出评级市场。
3.完善债券信用评级制度。完善债券信用评级制度是债券市场发展的重要制度基础。首先应培育有影响力的权威评级机构，并保证评估机构评估的独立性。二是要建立一只高素质、高水平的评估师队伍。为此，要加大评级专业人才培训的力度，并建立和完善信用评估师的资格考试制度，以提高其职业修养和专业水平。三是应该建立债券信用评级协会，建立有关的行业准则和规范，协调各家评级机构的评级方法和指标体系，提高评估结果的可比性。四是要建立科学规范的资信评估体系、方法程序及动态的监测机制，提高评估结果的客观性、准确性。
4.加快企业债券流通市場的建设，增强企业债券的流通性。当前企业债券流通市场的落后，大大制约了发行者、投资者的积极性，因此要让企业债券热起来，解决其流通性问题非常关键。加快企业债券流通市场的建设，重点是要建立多层次的企业债券流通市场，既要有场内交易市场，又要有场外交易市场，当前主要是要加快场外交易市场中柜台市场的培育和发展，以适应不同规模、不同信用等级、不同发行方式的企业债券流通的需要。其次，证券交易所和证监会可适当放宽企业债券上市的条件，降低交易成本，鼓励企业债券上市交易。第三，偿试建立做市商制度，在我国企业债券市场引入做市商制度，对于提高市场流动性，推进市场化进程是十分有益的。
5.丰富和创新企业债券品种，满足多种投资需求。投资者对债券的需求是多元化的，所以企业债券的设计也应多元化。发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要和投资者的需要设计债券品种，改变目前债券品种单一的格局。在品种设计上，期限上做到短、中、长期搭配，付息方式做到一次付息、贴息与按期（年、半年）付息等多种，便于投资者按自身需求选择持有。同时，我国可借鉴美国企业债券市场的经验，在市场条件成熟时，推出具有灵活的期限、还本付息方式或清算时债权人具有不同优先地位的债券品种。如累进利率债券、可转换债券、附提前赎回权的债券等；根据流动性差异及不同风险等级,设计出不同的债券品种,如抵押债券、担保债券、信用债券及互换债券等，以满足投资者多元化的投资需求，从而促进债券市场的发展。
参考文献:
[1]杨彩林:关于我国企业“重股轻债”的融资行为分析[J].事业财会,2006.03
[2]宣烨:现代融资结构理论与中国企业债券融资[J].生产力研究,2004.06
[3]石博业许娜:我国上市公司资本结构失失衡问题研究[J].市场周刊,2004.03
[4]董奋义:我国企业债券发展滞后的思考[J].西南民族大学学报,2004.1
[5]刘忠和李连强:完善融资结构、促进企业改革[J].内蒙古师范大学学报,2004.07
[6]刘忠和李连强:完善融资结构、促进企业改革[J].内蒙古师范大学学报,2004.07
[7]吴念鲁:完善证券市场之我见http://www.texindex.com.cn/Articles/2007-7-13/97825.html