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摘 要：中小企业融资困难是企业、政府和学术界关注的焦点问题。本文在研究审计意见和供应链金融缓解创业板融资约束的基础上，创设性地探究了不同审计意见下供应链金融缓解创业板融资约束的差异。研究结果表明，创业板上市公司存在融资约束现象，好的审计意见、供应链金融均能缓解其融资约束，并且供应链金融缓解融资约束强度与审计意见质量负相关。
关键词：供应链金融；融资约束；审计意见；创业板
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）05-0044-07
一、引言
Modigliani 和 Miller（1958）认为在完美资本市场中，公司价值与其资本结构无关，对于决策者而言，内部融资与外部融资无任何差别，二者可以互相代替，因此在完美资本市场中企业不存在融资约束。由于该经典投资理论只能存在于完美市场，使其在现实中缺乏可行性而无法实现。Myers 和 Majluf（1983）基于信息不对称视角，提出了融资优序理论。他们认为企业的信息不对称程度与其面临的融资约束正相关；完美的资本市场并不存在，外部投资者降低购买风险证券的价格，会致使外部融资成本增加，引起内外部资金的成本差异，这为融资约束提供了理论基础。彭桃英和谭雪（2013）分析得出信息不对称是导致企业融资约束的重要原因，信息披露和好的审计意见可以给投资者带来增量决策信息，进而缓解企业融资约束。
随着我国资本市场的不断完善和经济的持续发展，股票、债券等融资方式已逐渐成为连接供求双方资金流动的桥梁，有效地提高了资金的使用效率。目前，我国正处在经济转型期，创业板上市公司由于其高成长、高营利性成为我国经济转型与持续发展的核心之一。自2012年以来，我国不断加大对中小微企业的扶持力度，不遗余力地推动中小微企业发展，通过为大众创业、万众创新清障搭台创造便利的制度环境，通过减税降费等创造更优的市场环境。但是由于创业板上市公司规模小、经营风险高、资信能力不足、信息透明度低、抵押物少，使其在外部融资中无法获得投资者青睐，因此，融资困难成为阻碍创业板上市公司持续发展的瓶颈之一。
经历了金融危机之后，供应链金融逐渐成为物流企业重点发展战略之一，并日益发展成为解决我国中小企业融资困难的主要融资方式和重要融资渠道。供应链金融的兴起为中小企业的发展提供了价值增值效应、传导效应以及优化效应。供应链金融是银行为产业供应链成员企业提供全面金融产品和服务的一种新型业务模式，银行通过考察核心企业自身的信誉和其为上下游配套企业提供的信用弥补，基于供应链成员企业间商业化交易的前提和保障，从而对中小企业提供资金支持。供应链金融对中小企业创新发展、高效解决中小企业融资困境、缓解银企信息不对称、增强我国市场经济活力、促进中小企业更好适应经济新常态具有重要作用。审计意见增强了财务信息使用者对财务报告的信任程度，通过信号传递功能，在一定程度上解决了“逆向选择”和“道德风险”，缓解了由信息不对称造成的融资约束问题。
审计意见、供应链金融是缓解企业融资约束的两种有效方式，通过对国内外文献的梳理，发现关于它们的研究已经相当丰富，但是却未把二者结合起来进行深入研究。本文创设性地将二者结合起来，运用2011—2015年深交所创业板上市公司为样本进行实证研究，这是缓解中小企业融资约束领域的一个全新视角。同时，本文把审计意见作为衡量信息不对称的指标，探索并证明信息不对称是导致中小企业存在融资约束的原因之一，揭示了供应链金融是通过缓解信息不对称进而缓解企业融资约束的，解决了供应链金融缓解融资约束的路径问题。一方面丰富了审计意见这一研究领域，另一方面加强了对供应链金融的学术研究，从而为供应链金融缓解中小企业融资约束相关研究提供有效的数据支撑和经验证据。
二、理论分析与研究假设
（一）中小企业融资约束分析
Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1988）将融资约束定义为公司内外部融资成本存在明显差异这一现象。他们提出，现实的资本市场由于信息不对称、代理成本等问题的存在，导致企业在融资时内源资金成本远低于外源融资成本，使企业存在融资约束现象。Bernanke 和 Gertler（1989）认为当经济处于衰退期时，由于外部宏观环境的冲击会导致企业盈利能力呈下降趋势，并且外部宏观经济的波动以及其潜在的一系列不确定性，导致债权人选择增加企业外部融资成本、提高风险溢价水平，进而加剧了企业的融资约束程度。一项针对欧盟国家的实证研究表明：与传统企业相比，高科技企业面临着更大的融资约束。Beck等（2005）研究发现，小企业增长速度放缓是由于其面临着较大的融资障碍，并且小企业增长速度变缓受融资障碍影响的程度是大企业的两倍左右。中小企业资产结构不够合理、缺乏可抵押品，经营风险较大、管理不规范、信息透明度不高、缺乏信息披露、产权不明晰、竞争力弱都会导致中小企业难以获得贷款，处于融资约束困境。
近年来，许多学者从不同角度研究中小企业的融资约束问题。唐建新和陈冬（2009）在考虑中小企业制度背景的情况下，研究发现无政治关系的民营中小企业面临较强的融资约束，而具有政治关系的中小企业并不存在融资约束。郭丽虹和徐晓萍（2012）从企业规模、是否公开上市、是否隶属于企业集团的视角出发得出，与其他类别的企业相比，我国小微型企业、非上市企业、非集团所属企业面临着更为严重的信贷约束。姚耀军和董钢锋（2014）从金融发展水平和金融结构两个维度进行研究，检验发现银行业结构的变化可以显著缓解中小企业融资约束，但未发现金融发展水平显著缓解中小企业融资约束的证据。基于上述分析，本文提出以下假设：
H1：我国创业板上市公司存在着融资约束现象。
（二）审计意见对融资约束的影响分析
20世纪70年代，信息不对称理论开始发展。信息不对称是指在交易活动中，参与成员所拥有的信息量不相等。然而，债权人和企业内部信息不对称的情况客观存在。企业广泛筹资的重要条件之一就是公开、公正、公平地传递财务及其他相关信息情况，这是债权人、投资者及利益相关者重点关注的情况，也是塑造他们对企业信心的最佳方式，审计意见的产生很好地解决了这一矛盾。审计意见及时有效地把企业的经营状况、现金持有状况、面临的风险等一系列评估信息传递给市场参与者，从而解决了企业融资过程中面临的难点问题即逆向选择问题，降低了交易者之间的缔约成本。并且审计意见能有效预测企业未来的经营状况，预警企业未来面临的财务问题，降低财务报告使用者的风险，使企業的融资约束问题得到改善。 不同类型的审计意见是对财务报告质量不同程度的保证。审计师出具的标准审计意见是对企业财务状况真实公允的反映，是对企业财务状况的肯定，为降低投资者面临的投资风险提供了保障，有效缓解企业的融资约束。审计师出具的非标准审计意见，暗含着企业的财务状况、经营状况下降，企业的管理者、经营者违背会计准则要求的可能性上升，传递的会计信息是非有用的信息，这些都将影响投资者对企业状况的判断，导致投资者提高风险估计。因此，非标准审计意见将导致中小企业面临着更高的融资约束。通过上述分析，本文提出以下假设：
H2： 标准无保留审计意见可以缓解创业板上市公司融资约束。
（三）供应链金融对融资约束的影响分析
可以从以下两个方面来研究供应链金融对中小企业融资约束问题：
第一，加强了对中小企业的监管。供应链金融模式下，供应链成员共生聚集、互为交易伙伴，存在共同的利益和目标。核心企业的信誉延伸到中小企业中，使双方紧紧地捆绑在一起，若是中小企业违约，不仅会丧失金融机构的信任，更会失去与核心企业的合作机会，因此中小企业必须自觉提高对自己行为的监管，有效减少中小企业的信贷道德风险。核心企业为了维护自己的信誉，保持整条供应链正常运行，应不断加强对中小企业经营状况、财务状况、信息质量等一系列的监督与管理，控制中小企业潜在的风险。
第二，降低了信息不对称。Berger和Udell（1998）认为中小企业由于信息透明度低会影响其资金成本，一方面，银行业在中小企业成功信贷之后对其履约行为无法进行有效的动态追踪与监管；另一方面，即使中小企业出现违约情况，银行业也无法对其实施严厉的惩处，导致银行不愿对中小企业提供贷款，设置更为苛刻的贷款条件，加大了中小企业的融资难度。但是供应链金融的实施使银行通过对供应链核心企业的高效把握，进而有效地预警和评估中小企业面临的风险，又可以通过核心企业获得中小企业的详细信息。第三方物流企业拥有丰富的监管经验，能从专业的角度识别中小企业的风险，在信息不对称的环境下挑出高质量的信贷对象，有效解决了银行对拟授信企业的信息不对称问题，有利于更加高效和便捷地完成信贷交易。根据以上分析，本文提出以下假设：
H3：供应链金融可以缓解创业板上市公司的融资约束。
（四）不同审计意见下供应链金融缓解融资约束的差异分析
基于对独立审计意见的信任作用，通过供应链上的信息传递，使企业的信用融资渠道更为顺畅，融资水平得到有效提高，从而缓解了企业的融资约束。供应链金融中，核心企业具有规模大、信用状况好、盈利能力强、偿债能力有保障等特点，这些特点在协同效应和扩散机制的作用下，传递到了处于融资约束的中小企业。通过对核心企业传递来的信息优势的利用，促进了中小企业缓解自身信息不对称情况。因此，供应链金融能够有效缓解银企信息不对称，提高金融机构的风险可控性，促使中小企业获得银行的信贷支持，缓解企业的融资约束。
审计意见作为独立审计活动的最终产品，使财务报告使用者增加了对财务报告的信赖，缓解了企业的信息不对称。姚王信、夏娟和孙婷婷（2016）在供应链金融的视角下研究科技型中小企业融资约束，发现与低信息不对称企业相比，供应链金融对高信息不对称企业的缓解作用更强，即供应链金融缓解融资约束程度与信息不对称程度正相关。与差的审计意见相比，好的审计意见明显能缓解信息不对称，因此被出具好的审计意见的企业面临的融资约束相对较低，供应链金融缓解其融资约束的程度也就较低。因此根据以上分析，本文提出以下假设：
H4：供應链金融缓解创业板上市公司融资约束程度与审计意见负相关。
三、研究设计
（一）模型的选择
对于融资约束的研究大多采用实证的方法，但是由于融资约束不能直接衡量，目前国内外相关研究都是借助融资约束的代理指标和融资约束模型来进行研究。融资约束指标可以划分为单变量融资约束指数和多元变量融资约束指数（见表1、表2）。关于融资约束的衡量模型主要有两种：一是Fazzari等（1988）提出的投资—现金流敏感性模型，另一种是Almeida等（2004）提出的现金—现金流敏感性模型。
一般而言中小企业在存在融资约束的情况下，很难从传统的融资渠道获得融资，出于预防性动机，中小企业常常会从自身的现金流中提取资金，以此来满足现在和未来的资金需求，因此就表现出现金—现金流敏感性；相反不存在融资约束的企业可以获得自身所需资金，就不会表现出现金—现金流敏感性。因此本文采用现金—现金流敏感性模型。
（二）模型的设定
1.构建衡量企业融资约束模型：
2.构建审计意见缓解企业融资约束模型：
3.构建供应链金融缓解融资约束模型：
对变量具体定义的说明见表3。为了检验假设4，对样本按审计意见进行分组，高于平均值的定义为好的审计意见组，低于平均值的定义为差的审计意见组，并采用供应链金融缓解融资约束模型进行回归。
（三）样本选取
选取2011—2015年所有创业板上市公司作为研究样本。对选取的数据做了进一步处理：（1）剔除上市时间不足三年的公司；（2）剔除数据不全、指标不完整、数据为空的公司；（3）剔除金融类和被特殊处理（ST/PT）的公司；（4）删除资产负债率大于100%即资不抵债的公司。考虑到极端值对实证结果的影响，对所选数据进行1%的Winsorize处理。经过筛选，最终得到423个公司的年度数据，本文样本数据来自万得资讯数据库，利用Stata12.0进行固定效应回归分析。
（四）描述性统计
1.描述性统计分析。对模型中的各个变量进行描述性统计分析，如表4所示。企业现金及现金等价物变动△CASH的最小值和最大值差异相当明显，说明企业的现金持有行为存在差异，对企业持有现金的因素进行具体研究分析具有较强的现实意义。现金流CF均值为4.01%，标准差为7.43%，标准差为均值的1.85倍，说明创业板上市公司现金流波动相对较小。审计意见Audit的均值达到了98.96%，说明创业板上市公司大部分被出具标准无保留审计意见，只有很少的创业板上市公司被出具非标准审计意见。Almeida等（2004）采用TobinQ值作为衡量未来投资机会的指标。由于我国上市公司存在着非流通股，其价值难以准确衡量，因此本文把营业总收入增长率Salegr作为衡量未来投资机会的指标。 2.相關性统计分析。表5为相关性分析结果。通过对主要变量的相关性分析可以发现，现金及现金等价物的变动与现金流的系数为正，且在1%的水平上显著，与预期假设相符。其他各个变量间相关性较低，基本判断不存在多重共线性。
四、实证结果分析
（一）融资约束及供应链金融对融资约束缓解作用分析
根据表6的回归结果可以看出，假设1、假设2中现金流系数均为正，且在1%水平上显著，存在现金—现金流敏感性，证明我国创业板上市公司存在融资约束状况，假设1得到验证。模型2中的交互项即审计意见与现金流系数为负，并且在5%的水平上显著。说明标准无保留审计意见每提高1个单位，创业板上市公司融资约束程度就下降0.458个单位，这证明了标准无保留审计意见可以缓解创业板上市公司融资约束，假设2得到验证。
（二）全样本及按审计意见分组样本回归结果分析
通过表7可以看出，全样本回归中供应链金融与现金流的交互项系数为-0.166，可得出供应链金融可以缓解创业板上市公司的融资约束，假设3得到证实。好的审计意见组的现金流CF系数为0.206，差的审计意见组其现金流CF系数为0.342，说明与好的审计意见组相比，差的审计意见组面临的融资约束程度更强。在好的审计意见组供应链金融与现金流的交互项系数为-0.134，在差的审计意见组供应链金融与现金流的交互项系数为-0.452，说明发展供应链金融对差的审计意见组上市公司融资约束的缓解力度更大，即供应链金融可以缓解创业板企业的融资约束，且随着审计结果的不同，供应链金融发挥的缓解作用也明显不同，假设4也得到验证。
（三）稳健性检验
为了进一步检验回归结果的稳健性，参照已有研究，用总资产的增长率代替营业总收入的增长率来衡量未来的投资机会，对模型1、模型2和模型3采用随机效应重新进行回归。经检验，除了审计意见与现金流交互项、资产增长率不显著外，其他结论没有发生根本性改变，表明上述实证结果稳健可信。
五、结论与建议
（一）结论
本文基于审计意见、供应链金融与创业板上市公司融资约束的视角进行研究，运用现金—现金流敏感性模型对2011—2015年创业板年度数据进行实证分析，得出的主要结论有：第一，创业板上市公司确实存在着融资约束现象，也就是存在现金—现金流敏感性；第二，供应链金融对于减轻创业板上市公司融资约束具有积极作用；第三，标准无保留审计意见可以缓解创业板上市公司的融资约束；第四，供应链金融减轻创业板上市公司融资约束强度与创业板上市公司的审计意见质量负相关，并且这些结论在经过稳健性测试后依然成立。本文通过进一步探讨审计意见的调节作用，丰富了这一领域的研究成果，从而为供应链金融缓解融资约束相关研究提供了有效的数据支撑和经验证据。
（二）建议
依据本文的研究结论，提出以下建议以促进供应链金融快速有效发展，推动创业板上市公司摆脱融资约束困境：
1.完善相关法律，加强监管。一方面，应对发展供应链金融加强重视，出台相应的法律规范供应链成员行为，建立良好的监管机制，为供应链金融的发展创造良好的外部环境，保证其规范健康有序发展。另一方面，还应探索担保机构与银行、财政一起承担融资风险的合作模式，以有效降低担保机构的经营风险；同时建立创业板贷款风险补偿金，给予创业板上市公司更多的扶持与优惠政策。
2.搭建高效运营的信息共享平台。信息不对称是造成创业板上市公司融资约束的重要原因之一，因此搭建高效运营的信息共享平台至关重要。一方面，加速了物流信息、银行资金流信息、第三方物流企业资金流信息的快速融合，促进了供应链上的各成员企业及时了解各自的经营信息及存在的风险；另一方面，第三方物流企业可以根据获取、整合的信息对供应链金融中的风险进行及时的监控和预防。
3.金融机构应对创业板上市公司放宽融资限制。作为供应链金融的领导者，应该积极创新金融产品，适时适度放宽对创业板上市公司融资的条件限制，扩大其抵押范围，如专利、发明、软件著作权、新技术等都是新型抵押品的可尝试方向。同时根据创业板上市公司的实际情况定制相应的金融服务，逐步增加对创业板上市公司的授信额度。
4.创业板上市公司依托供应链并积极作为。首先，处于融资劣势的创业板上市公司应依托供应链，积极参与到第三方物流企业主导的融资服务中。其次，加快技术创新，不断提高产品质量和服务，提高企业综合竞争力，以此获得更多的融资渠道。最后，规范企业制度，进行科学有效的经营管理，加强自身监管，提高对借贷水平、信用水平的管理，提高企业供应链融资能力。
参考文献：
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Audit Opinion， Supply Chain Finance and Financing Constraints of SMEs
——Empirical Evidence from GEM Listed Companies
Zhao Yueli1 Yang Yi2 Long Zehai3
（1. School of Management，Guangxi Liuzhou 545006；
2. Research Center of Industrial and Urban Development in Western China，Guangxi Liuzhou 545006；
3. School of Science，Guangxi University of Science and Technology，Guangxi Liuzhou 545006）
Abstract：The financing difficulty of small and medium-sized enterprises is the focus of the government and academic circle. Based on the study of the audit opinion and the supply chain finance easing the GEM's financing constraints，this paper creativley discusses the difference of supply chain finance in easing GEM's financing constraints udnder differnent audit opinions. The results show that the existence of the phenomenon of financing constraints of GEM listed companies，the audit opinion，supply chain finance can alleviate the financing constraints，and supply chain financial strength ease financing constraints and negatively related to the quality of the audit opinions.
Key Words：supply chain finance，financing constraints，audit opinion，Gem
关键词：供应链金融；融资约束；审计意见；创业板
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）05-0044-07
一、引言
Modigliani 和 Miller（1958）认为在完美资本市场中，公司价值与其资本结构无关，对于决策者而言，内部融资与外部融资无任何差别，二者可以互相代替，因此在完美资本市场中企业不存在融资约束。由于该经典投资理论只能存在于完美市场，使其在现实中缺乏可行性而无法实现。Myers 和 Majluf（1983）基于信息不对称视角，提出了融资优序理论。他们认为企业的信息不对称程度与其面临的融资约束正相关；完美的资本市场并不存在，外部投资者降低购买风险证券的价格，会致使外部融资成本增加，引起内外部资金的成本差异，这为融资约束提供了理论基础。彭桃英和谭雪（2013）分析得出信息不对称是导致企业融资约束的重要原因，信息披露和好的审计意见可以给投资者带来增量决策信息，进而缓解企业融资约束。
随着我国资本市场的不断完善和经济的持续发展，股票、债券等融资方式已逐渐成为连接供求双方资金流动的桥梁，有效地提高了资金的使用效率。目前，我国正处在经济转型期，创业板上市公司由于其高成长、高营利性成为我国经济转型与持续发展的核心之一。自2012年以来，我国不断加大对中小微企业的扶持力度，不遗余力地推动中小微企业发展，通过为大众创业、万众创新清障搭台创造便利的制度环境，通过减税降费等创造更优的市场环境。但是由于创业板上市公司规模小、经营风险高、资信能力不足、信息透明度低、抵押物少，使其在外部融资中无法获得投资者青睐，因此，融资困难成为阻碍创业板上市公司持续发展的瓶颈之一。
经历了金融危机之后，供应链金融逐渐成为物流企业重点发展战略之一，并日益发展成为解决我国中小企业融资困难的主要融资方式和重要融资渠道。供应链金融的兴起为中小企业的发展提供了价值增值效应、传导效应以及优化效应。供应链金融是银行为产业供应链成员企业提供全面金融产品和服务的一种新型业务模式，银行通过考察核心企业自身的信誉和其为上下游配套企业提供的信用弥补，基于供应链成员企业间商业化交易的前提和保障，从而对中小企业提供资金支持。供应链金融对中小企业创新发展、高效解决中小企业融资困境、缓解银企信息不对称、增强我国市场经济活力、促进中小企业更好适应经济新常态具有重要作用。审计意见增强了财务信息使用者对财务报告的信任程度，通过信号传递功能，在一定程度上解决了“逆向选择”和“道德风险”，缓解了由信息不对称造成的融资约束问题。
审计意见、供应链金融是缓解企业融资约束的两种有效方式，通过对国内外文献的梳理，发现关于它们的研究已经相当丰富，但是却未把二者结合起来进行深入研究。本文创设性地将二者结合起来，运用2011—2015年深交所创业板上市公司为样本进行实证研究，这是缓解中小企业融资约束领域的一个全新视角。同时，本文把审计意见作为衡量信息不对称的指标，探索并证明信息不对称是导致中小企业存在融资约束的原因之一，揭示了供应链金融是通过缓解信息不对称进而缓解企业融资约束的，解决了供应链金融缓解融资约束的路径问题。一方面丰富了审计意见这一研究领域，另一方面加强了对供应链金融的学术研究，从而为供应链金融缓解中小企业融资约束相关研究提供有效的数据支撑和经验证据。
二、理论分析与研究假设
（一）中小企业融资约束分析
Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1988）将融资约束定义为公司内外部融资成本存在明显差异这一现象。他们提出，现实的资本市场由于信息不对称、代理成本等问题的存在，导致企业在融资时内源资金成本远低于外源融资成本，使企业存在融资约束现象。Bernanke 和 Gertler（1989）认为当经济处于衰退期时，由于外部宏观环境的冲击会导致企业盈利能力呈下降趋势，并且外部宏观经济的波动以及其潜在的一系列不确定性，导致债权人选择增加企业外部融资成本、提高风险溢价水平，进而加剧了企业的融资约束程度。一项针对欧盟国家的实证研究表明：与传统企业相比，高科技企业面临着更大的融资约束。Beck等（2005）研究发现，小企业增长速度放缓是由于其面临着较大的融资障碍，并且小企业增长速度变缓受融资障碍影响的程度是大企业的两倍左右。中小企业资产结构不够合理、缺乏可抵押品，经营风险较大、管理不规范、信息透明度不高、缺乏信息披露、产权不明晰、竞争力弱都会导致中小企业难以获得贷款，处于融资约束困境。
近年来，许多学者从不同角度研究中小企业的融资约束问题。唐建新和陈冬（2009）在考虑中小企业制度背景的情况下，研究发现无政治关系的民营中小企业面临较强的融资约束，而具有政治关系的中小企业并不存在融资约束。郭丽虹和徐晓萍（2012）从企业规模、是否公开上市、是否隶属于企业集团的视角出发得出，与其他类别的企业相比，我国小微型企业、非上市企业、非集团所属企业面临着更为严重的信贷约束。姚耀军和董钢锋（2014）从金融发展水平和金融结构两个维度进行研究，检验发现银行业结构的变化可以显著缓解中小企业融资约束，但未发现金融发展水平显著缓解中小企业融资约束的证据。基于上述分析，本文提出以下假设：
H1：我国创业板上市公司存在着融资约束现象。
（二）审计意见对融资约束的影响分析
20世纪70年代，信息不对称理论开始发展。信息不对称是指在交易活动中，参与成员所拥有的信息量不相等。然而，债权人和企业内部信息不对称的情况客观存在。企业广泛筹资的重要条件之一就是公开、公正、公平地传递财务及其他相关信息情况，这是债权人、投资者及利益相关者重点关注的情况，也是塑造他们对企业信心的最佳方式，审计意见的产生很好地解决了这一矛盾。审计意见及时有效地把企业的经营状况、现金持有状况、面临的风险等一系列评估信息传递给市场参与者，从而解决了企业融资过程中面临的难点问题即逆向选择问题，降低了交易者之间的缔约成本。并且审计意见能有效预测企业未来的经营状况，预警企业未来面临的财务问题，降低财务报告使用者的风险，使企業的融资约束问题得到改善。 不同类型的审计意见是对财务报告质量不同程度的保证。审计师出具的标准审计意见是对企业财务状况真实公允的反映，是对企业财务状况的肯定，为降低投资者面临的投资风险提供了保障，有效缓解企业的融资约束。审计师出具的非标准审计意见，暗含着企业的财务状况、经营状况下降，企业的管理者、经营者违背会计准则要求的可能性上升，传递的会计信息是非有用的信息，这些都将影响投资者对企业状况的判断，导致投资者提高风险估计。因此，非标准审计意见将导致中小企业面临着更高的融资约束。通过上述分析，本文提出以下假设：
H2： 标准无保留审计意见可以缓解创业板上市公司融资约束。
（三）供应链金融对融资约束的影响分析
可以从以下两个方面来研究供应链金融对中小企业融资约束问题：
第一，加强了对中小企业的监管。供应链金融模式下，供应链成员共生聚集、互为交易伙伴，存在共同的利益和目标。核心企业的信誉延伸到中小企业中，使双方紧紧地捆绑在一起，若是中小企业违约，不仅会丧失金融机构的信任，更会失去与核心企业的合作机会，因此中小企业必须自觉提高对自己行为的监管，有效减少中小企业的信贷道德风险。核心企业为了维护自己的信誉，保持整条供应链正常运行，应不断加强对中小企业经营状况、财务状况、信息质量等一系列的监督与管理，控制中小企业潜在的风险。
第二，降低了信息不对称。Berger和Udell（1998）认为中小企业由于信息透明度低会影响其资金成本，一方面，银行业在中小企业成功信贷之后对其履约行为无法进行有效的动态追踪与监管；另一方面，即使中小企业出现违约情况，银行业也无法对其实施严厉的惩处，导致银行不愿对中小企业提供贷款，设置更为苛刻的贷款条件，加大了中小企业的融资难度。但是供应链金融的实施使银行通过对供应链核心企业的高效把握，进而有效地预警和评估中小企业面临的风险，又可以通过核心企业获得中小企业的详细信息。第三方物流企业拥有丰富的监管经验，能从专业的角度识别中小企业的风险，在信息不对称的环境下挑出高质量的信贷对象，有效解决了银行对拟授信企业的信息不对称问题，有利于更加高效和便捷地完成信贷交易。根据以上分析，本文提出以下假设：
H3：供应链金融可以缓解创业板上市公司的融资约束。
（四）不同审计意见下供应链金融缓解融资约束的差异分析
基于对独立审计意见的信任作用，通过供应链上的信息传递，使企业的信用融资渠道更为顺畅，融资水平得到有效提高，从而缓解了企业的融资约束。供应链金融中，核心企业具有规模大、信用状况好、盈利能力强、偿债能力有保障等特点，这些特点在协同效应和扩散机制的作用下，传递到了处于融资约束的中小企业。通过对核心企业传递来的信息优势的利用，促进了中小企业缓解自身信息不对称情况。因此，供应链金融能够有效缓解银企信息不对称，提高金融机构的风险可控性，促使中小企业获得银行的信贷支持，缓解企业的融资约束。
审计意见作为独立审计活动的最终产品，使财务报告使用者增加了对财务报告的信赖，缓解了企业的信息不对称。姚王信、夏娟和孙婷婷（2016）在供应链金融的视角下研究科技型中小企业融资约束，发现与低信息不对称企业相比，供应链金融对高信息不对称企业的缓解作用更强，即供应链金融缓解融资约束程度与信息不对称程度正相关。与差的审计意见相比，好的审计意见明显能缓解信息不对称，因此被出具好的审计意见的企业面临的融资约束相对较低，供应链金融缓解其融资约束的程度也就较低。因此根据以上分析，本文提出以下假设：
H4：供應链金融缓解创业板上市公司融资约束程度与审计意见负相关。
三、研究设计
（一）模型的选择
对于融资约束的研究大多采用实证的方法，但是由于融资约束不能直接衡量，目前国内外相关研究都是借助融资约束的代理指标和融资约束模型来进行研究。融资约束指标可以划分为单变量融资约束指数和多元变量融资约束指数（见表1、表2）。关于融资约束的衡量模型主要有两种：一是Fazzari等（1988）提出的投资—现金流敏感性模型，另一种是Almeida等（2004）提出的现金—现金流敏感性模型。
一般而言中小企业在存在融资约束的情况下，很难从传统的融资渠道获得融资，出于预防性动机，中小企业常常会从自身的现金流中提取资金，以此来满足现在和未来的资金需求，因此就表现出现金—现金流敏感性；相反不存在融资约束的企业可以获得自身所需资金，就不会表现出现金—现金流敏感性。因此本文采用现金—现金流敏感性模型。
（二）模型的设定
1.构建衡量企业融资约束模型：
2.构建审计意见缓解企业融资约束模型：
3.构建供应链金融缓解融资约束模型：
对变量具体定义的说明见表3。为了检验假设4，对样本按审计意见进行分组，高于平均值的定义为好的审计意见组，低于平均值的定义为差的审计意见组，并采用供应链金融缓解融资约束模型进行回归。
（三）样本选取
选取2011—2015年所有创业板上市公司作为研究样本。对选取的数据做了进一步处理：（1）剔除上市时间不足三年的公司；（2）剔除数据不全、指标不完整、数据为空的公司；（3）剔除金融类和被特殊处理（ST/PT）的公司；（4）删除资产负债率大于100%即资不抵债的公司。考虑到极端值对实证结果的影响，对所选数据进行1%的Winsorize处理。经过筛选，最终得到423个公司的年度数据，本文样本数据来自万得资讯数据库，利用Stata12.0进行固定效应回归分析。
（四）描述性统计
1.描述性统计分析。对模型中的各个变量进行描述性统计分析，如表4所示。企业现金及现金等价物变动△CASH的最小值和最大值差异相当明显，说明企业的现金持有行为存在差异，对企业持有现金的因素进行具体研究分析具有较强的现实意义。现金流CF均值为4.01%，标准差为7.43%，标准差为均值的1.85倍，说明创业板上市公司现金流波动相对较小。审计意见Audit的均值达到了98.96%，说明创业板上市公司大部分被出具标准无保留审计意见，只有很少的创业板上市公司被出具非标准审计意见。Almeida等（2004）采用TobinQ值作为衡量未来投资机会的指标。由于我国上市公司存在着非流通股，其价值难以准确衡量，因此本文把营业总收入增长率Salegr作为衡量未来投资机会的指标。 2.相關性统计分析。表5为相关性分析结果。通过对主要变量的相关性分析可以发现，现金及现金等价物的变动与现金流的系数为正，且在1%的水平上显著，与预期假设相符。其他各个变量间相关性较低，基本判断不存在多重共线性。
四、实证结果分析
（一）融资约束及供应链金融对融资约束缓解作用分析
根据表6的回归结果可以看出，假设1、假设2中现金流系数均为正，且在1%水平上显著，存在现金—现金流敏感性，证明我国创业板上市公司存在融资约束状况，假设1得到验证。模型2中的交互项即审计意见与现金流系数为负，并且在5%的水平上显著。说明标准无保留审计意见每提高1个单位，创业板上市公司融资约束程度就下降0.458个单位，这证明了标准无保留审计意见可以缓解创业板上市公司融资约束，假设2得到验证。
（二）全样本及按审计意见分组样本回归结果分析
通过表7可以看出，全样本回归中供应链金融与现金流的交互项系数为-0.166，可得出供应链金融可以缓解创业板上市公司的融资约束，假设3得到证实。好的审计意见组的现金流CF系数为0.206，差的审计意见组其现金流CF系数为0.342，说明与好的审计意见组相比，差的审计意见组面临的融资约束程度更强。在好的审计意见组供应链金融与现金流的交互项系数为-0.134，在差的审计意见组供应链金融与现金流的交互项系数为-0.452，说明发展供应链金融对差的审计意见组上市公司融资约束的缓解力度更大，即供应链金融可以缓解创业板企业的融资约束，且随着审计结果的不同，供应链金融发挥的缓解作用也明显不同，假设4也得到验证。
（三）稳健性检验
为了进一步检验回归结果的稳健性，参照已有研究，用总资产的增长率代替营业总收入的增长率来衡量未来的投资机会，对模型1、模型2和模型3采用随机效应重新进行回归。经检验，除了审计意见与现金流交互项、资产增长率不显著外，其他结论没有发生根本性改变，表明上述实证结果稳健可信。
五、结论与建议
（一）结论
本文基于审计意见、供应链金融与创业板上市公司融资约束的视角进行研究，运用现金—现金流敏感性模型对2011—2015年创业板年度数据进行实证分析，得出的主要结论有：第一，创业板上市公司确实存在着融资约束现象，也就是存在现金—现金流敏感性；第二，供应链金融对于减轻创业板上市公司融资约束具有积极作用；第三，标准无保留审计意见可以缓解创业板上市公司的融资约束；第四，供应链金融减轻创业板上市公司融资约束强度与创业板上市公司的审计意见质量负相关，并且这些结论在经过稳健性测试后依然成立。本文通过进一步探讨审计意见的调节作用，丰富了这一领域的研究成果，从而为供应链金融缓解融资约束相关研究提供了有效的数据支撑和经验证据。
（二）建议
依据本文的研究结论，提出以下建议以促进供应链金融快速有效发展，推动创业板上市公司摆脱融资约束困境：
1.完善相关法律，加强监管。一方面，应对发展供应链金融加强重视，出台相应的法律规范供应链成员行为，建立良好的监管机制，为供应链金融的发展创造良好的外部环境，保证其规范健康有序发展。另一方面，还应探索担保机构与银行、财政一起承担融资风险的合作模式，以有效降低担保机构的经营风险；同时建立创业板贷款风险补偿金，给予创业板上市公司更多的扶持与优惠政策。
2.搭建高效运营的信息共享平台。信息不对称是造成创业板上市公司融资约束的重要原因之一，因此搭建高效运营的信息共享平台至关重要。一方面，加速了物流信息、银行资金流信息、第三方物流企业资金流信息的快速融合，促进了供应链上的各成员企业及时了解各自的经营信息及存在的风险；另一方面，第三方物流企业可以根据获取、整合的信息对供应链金融中的风险进行及时的监控和预防。
3.金融机构应对创业板上市公司放宽融资限制。作为供应链金融的领导者，应该积极创新金融产品，适时适度放宽对创业板上市公司融资的条件限制，扩大其抵押范围，如专利、发明、软件著作权、新技术等都是新型抵押品的可尝试方向。同时根据创业板上市公司的实际情况定制相应的金融服务，逐步增加对创业板上市公司的授信额度。
4.创业板上市公司依托供应链并积极作为。首先，处于融资劣势的创业板上市公司应依托供应链，积极参与到第三方物流企业主导的融资服务中。其次，加快技术创新，不断提高产品质量和服务，提高企业综合竞争力，以此获得更多的融资渠道。最后，规范企业制度，进行科学有效的经营管理，加强自身监管，提高对借贷水平、信用水平的管理，提高企业供应链融资能力。
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Audit Opinion， Supply Chain Finance and Financing Constraints of SMEs
——Empirical Evidence from GEM Listed Companies
Zhao Yueli1 Yang Yi2 Long Zehai3
（1. School of Management，Guangxi Liuzhou 545006；
2. Research Center of Industrial and Urban Development in Western China，Guangxi Liuzhou 545006；
3. School of Science，Guangxi University of Science and Technology，Guangxi Liuzhou 545006）
Abstract：The financing difficulty of small and medium-sized enterprises is the focus of the government and academic circle. Based on the study of the audit opinion and the supply chain finance easing the GEM's financing constraints，this paper creativley discusses the difference of supply chain finance in easing GEM's financing constraints udnder differnent audit opinions. The results show that the existence of the phenomenon of financing constraints of GEM listed companies，the audit opinion，supply chain finance can alleviate the financing constraints，and supply chain financial strength ease financing constraints and negatively related to the quality of the audit opinions.
Key Words：supply chain finance，financing constraints，audit opinion，Gem