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前言
2009年11月26日,世界银行行长佐利克发表讲话称:“中国的天量信贷、资产泡沫和通货膨胀将成为全球经济复苏的挑战。”在全球金融危机肆虐时期,中国政府强有力的经济刺激政策对拉动全球经济走出急跌不止的困境发挥了重要作用,赢得了各国政府的普遍赞赏。在全球市场危机恐慌情绪明显缓解、各国正在研究危机援助与经济刺激政策适时退出、人们正在期待全球经济“平衡和可持续增长”的2009年末,世界银行行长的这一讲话引起了广泛关注。
2009年11月19日,网络纷传上海80后作家韩寒的演讲,题目为“城市让生活更糟糕”。韩寒在演讲中特意指出,中国的高房价毁掉了一代大学生的理想,绝大多数学生一毕业就知道自己可能一辈子都买不起房,为了房子不得不改变生活的信条。他的演讲使人们联想起近期热播的电视剧《蜗居》,引起了广泛的网络回响。
2009年12月12日,国家统计局公布的中国房价统计数据显示,2009年中国房地产行业迎来了空前的繁荣,1～11月全国商品房销售面积同比增长53%。11月全国房价同比涨幅(5.7%)创年度新高,绝大多数城市的房价已创历史最高纪录。地产大亨潘石屹则披露,国家统计局的数据是完全不可信的,他所熟知的城市(北京)2009年3季度以来房价涨幅超过50%,实际涨幅已经超过了2007年。
2009年11月25日,长期依赖房地产畸型繁荣推动经济增长的中东阿联酋迪拜爆发债务危机。关注“迪拜危机”的国人联想起中国的海南泡沫和日本房地产泡沫,不由对中国已明显偏离正常水平的房价收入比、房价租售比更添几分忧虑。
2009年12月,美国知名杂志《福布斯》评出了七大近在眼前的金融泡沫,其中中国的房地产市场位居第二,理由是“中国的快速增长主要得益于宽松的货币政策,这在很大程度上促成了房地产价格、股票价格的虚高”,并认为“中国的增长看上去‘疑似’当年日本和美国市场崩盘前的状况,大的开发商严重依赖金融高杠杆,即利用银行贷款来发展房地产和所谓‘价格永远上涨、利率永远走低’的概念。”
资产泡沫,向来是全球金融危机的温床,是日本遭遇“失去的十年”的导火索、迪拜债务危机的前奏。在世界银行行长佐利克眼中,资产泡沫是目前全球经济“平衡和可持续增长”的挑战;在《福布斯》的专文中,则是全球“近在眼前的金融泡沫”,“疑似”当年日本和美国市场崩盘前的状况。
这些事件似乎都在提醒正在追求可持续发展的中国:警惕,复苏期泡沫!
泡沫化的股市
摩根斯坦利前首席战略官巴顿·比格斯讲过:“长久以来,世界金融市场泡沫不断。仿佛任何东西都能产生泡沫:从郁金香到艺术品,从股票到房地产。所有的泡沫都是从有力的实质性增长和确实存在的投资机会开始的,然而,当投资者不是用理智判断,而是仅凭以前的辉煌来盲目乐观地预测未来时,那就是泡沫”。
金融危机往往是资产泡沫破裂的结果,泡沫形成期的舆论喧嚣、“景气幻觉”及强烈的投机气氛,都给亲历者留下了刻骨铭心的记忆。2007年以来蔓延肆虐的全球金融危机,就源于美国长达11年的房价上涨以及“涨价预期”支撑下的“次贷”膨胀。在“百年一遇的金融危机”面前,全球各国政府史无前例地联手进行金融市场援助,推出了规模空前的经济刺激计划。这些市场援助措施与经济刺激计划使全球经济避免了重蹈20世纪30年代大危机的覆辙,这将是新世纪以来全球经济发展史上值得大书一笔的大事。
就像危机的爆发往往难以预料一样,在危机救援中中国市场也出现了出人意料的现象。那就是,中国在经济止跌企稳的同时快速出现了资产泡沫,严重程度比美国“次贷”危机前已有过之而无不及!
中国A股中小盘股票的平均市盈率已超过美国“次贷”危机前的最高水平。截至2009年12月初,上证指数年度涨幅超过78.23%,作为上市公司精华的沪深300股票涨幅超过96.42%。12月12日平均市盈率高达27.39倍,市净率高达3.63倍。同日美国道·琼斯30种工业指数平均市盈率仅20倍,平均市净率仅1.5倍。同日A股中小盘企业股票平均市盈率高达44.21倍,市净率高达6.47倍,创历史最高点。换言之,上证指数在3000～3300点徘徊时,中小盘股票价格已攀升到了2007年上证指数达到5000点左右的水平。美国“次贷”危机爆发前中小盘股票平均市盈率仅为22倍左右,两者对比,我们可以惊奇地发现,中国中小盘股票的市盈率事实上已超过美国危机爆发前的最高水平(见图1)。
2009年10月30日,中国创业板问世。尽管创业板问世前人们用无数的理由说服自己开设创业板的重要性,但创业板股票发行及交易过程的高价格,还是让人们不禁担心中国创业板会不会步新加坡、香港创业板的后尘。全球创业板除美国纳斯达克市场外几无成功前例,风险偏大、价格波动过烈、创业板上市公司失败率过高,都成为创业板股票投资人的恶梦。2009年12月1日,创业板首批上市的10只股票平均发行市盈率高达55.26倍,经历首日集体暴涨后平均市盈率高达111.03倍,随后近两周大幅下跌,28只创业板股票连续5个“跌停”。创业板股票过高的估值水平、巨大的交投波动性及过高的换手率,都显示了这个尚不成熟的市场起步阶段的惊人特征;过山车式的行情、畸高暴跌的诡秘走势,则成为创业板股价变化的基本轨迹。从创业板股票的投资者看,上市首日参与交易的个人投资者达25.26万户,买入1万股以下的账户占97.22%,买入股数占比达60.08%,创业板几乎成为散户比拼“勇气与胆略”的独特场所。
如果看看ST股票的“年末行情”,创业板股票的灿烂则只能是“小巫见大巫”。2009年7～11月,ST股票股价持续大涨。ST长岭年初至12月12日涨幅161.98%,ST双马年初至12月12日涨幅88.10%,ST板块平均涨幅在120%以上。这些连年亏损的垃圾股价格暴涨的“理由”,仅仅是对大股东重组等“消息”的期待!推高这些股票的投资者中,竟包括大量以“价值投资者”自许的机构投资者,一些股评人士不禁感叹:“这真是对价值投资的讽刺!”
疯狂的楼市
与股市相比,中国房地产市场的巨大泡沫更令人担忧。中国北京、上海、深圳等所谓的“一线城市”房价已达新中国成立以来的历史最高位,超出发达国家水平的房价收入比、房价租售比似乎在验证著名金融学家、美国耶鲁大学教授罗伯特·希勒的观点:“中国楼市价格在一些大城市已经很过头了,这种急速增长确实存在泡沫。”
以北京为例吧。2009年10月北京五环内房屋均价超过17000元,按照全年职工年均工资上涨10%计算(约4900元),全年工资在五环内仅可购买2.9平方米住房;而2009年6月全美新房销售中间价为每套住宅20.6万美元,根据美国房地产协会的统计,目前美国建造的独立住宅新屋平均居住面积为235平方米,按照同期汇率北京居民全年工资可在美国购买7平方米住房,是北京可买住房面积的2倍以上,同期美国人均GDP(42699美元)、人均可支配收入(35923美元)则分别是中国的14倍(3000美元)和27.66倍(8856元)!北京美联物业市场研究部数据显示,2009年1～11月北京二手房房价平均涨幅达47.8%,城市居民人均可支配收入(16148.4元)扣除价格因素后实际增长幅度仅11%,尚不足房价涨幅的三成。考虑到当年毕业大学生实际就业率不到70%,北京实际常居人员的实际收入涨幅远小于城市居民水平,畸高的房价已使得大多数人只能望楼兴叹。
国际上观察房地产泡沫是否存在,主要看房价收入比和房价租售比。联合国人居中心认为正常的楼价与家庭收入的比率(房价收入比)上限应为3倍,世界银行提出的“合理的上限”是5倍,5倍以上则属于“泡沫化水平”。根据美联物业市场研究部研究结论,2009年末北京房价收入比已近20倍,上海为18倍,深圳为16倍。同期美国房价收入比均值为3倍,全国房价均价只有1100美元/平方米,相当于人民币8000元左右。北京房价收入比是美国房价收入比的6倍多,是联合国人居中心所认定的房价泡沫化水平的6.66倍,是世界银行认定的房价泡沫化水平的4倍。美国“次贷”危机爆发房价收入比最高曾达到10倍,换言之,北京、上海、深圳目前的房价收入比已超过美国“次贷”危机爆发前的最高水平。
房价租售比是国际通行的用来衡量一个地区楼市运行是否良好的另一个关键指标,一般以单套月租和总价比值换算出租金与房价的差距。国际上公论正常的房价租售比应为1∶100到1∶200。据美联物业北京市场研究部调查显示,2009年11月北京楼市租售比创纪录地突破了1∶500的关口,达到了1∶546,部分区域甚至达到了1∶700。这一比例2008年基本在1∶400左右,上涨幅度达到了25%。11月上海住房租售比达到1∶350～1∶670,平均为1∶500;深圳住房租售比为1:400～1∶480,平均为1∶450。这些城市的住房租售比已远远超过美国“次贷”危机前的最高水平,中国房地产泡沫化程度已到全球罕见的程度。
房价飚升的背后,是房地产投资规模扩大及信贷资金的大举进入,一些疯狂拿地的房地产大鳄的资金来源更是引人瞩目。国内知名房地产开发企业万科2009年获得了500亿元以上的银行授信大单,年初万科在建项目有100个,2009年之后的后续建安、费用两项需投入的资金就高达约422亿元;另有55个拟建项目后续需投入资金约745亿元,两项合计接近1200亿元,相当于万科2009年上半年的销售收入(约307亿元)的4倍。房地产开发企业高杠杆运作向来是惯例,2009年进一步拉高的财务杠杆主要源于房价暴涨带来的乐观市场预期,各种渠道融通资金、高财务杠杆运作成为房地产行业火热时期开发企业共同的做法。
经济学家通常将泡沫定义为金融资产超过价值支持的价格暴涨,当金融资产市值持续增长、交易规模不断膨胀并日益脱离实体经济与居民收入增长支持时,就成为典型的资产泡沫。1720年英国政府授权垄断对西班牙贸易权的南海公司,对外鼓吹其利润增长“前景”引发了居民投资南海股票的空前热潮,股价泡沫破裂后大量投资者倾家荡产,愤怒的人们用泡沫(Bubble)来形容当初的股票迷狂。此后有无数的经济学家皓首穷经,专门研究泡沫形成的机制与泡沫的计量,亲历过多轮泡沫的巴顿·比格斯就讲过:“当投资者不是用理智判断,而是仅凭以前的辉煌来盲目乐观地预测未来时,那就是泡沫。”中国市场不断拉高的房地产企业财务杠杆、疯狂的“买地”及开发计划、天量房地产投资规模,其实都缘于投资者用“以前的辉煌来盲目乐观地预测未来”,当这种“辉煌”已远远超越了他国水平并导致“部长也买不起房”时,用“以前的辉煌来盲目乐观地预测未来”的群体行为就只能被视为楼市泡沫的表象。
按照巴顿·比格斯的观点,泡沫持续的时间往往超出经济学家的预期,泡沫破裂时的速度则几乎会超出所有人的预期。严重泡沫化的股价、房价可能仍会大幅上涨,泡沫持续时间可能确实会超出经济学家的预期,中国股市、房市风险其实正在这种超预期的上涨中积累放大。伟人讲过,“一个最简单的事实胜过成千上万册的书”。如果相信经济学是一门科学,相信基本的经济指标具有分析价值,就不难得出一个显而易见的结论:中国的股票、房地产市场已经严重泡沫化了,泡沫化程度已远远超过美国同期水平,甚至已高于美国“次贷”危机爆发前的最高水平!喧嚣的投机气氛、貌似繁华的房地产市场,其实行业风险正在不断累积,成为“近在眼前的泡沫”,已成为中国经济平衡和可持续增长的重大挑战,并已引发了世界银行等机构的忧虑。一直以来对中国机会赞扬有加的摩根士丹利亚洲董事长罗奇说,“我长期看好亚洲,但在泡沫化的当下就要像一些投资人一样庆祝‘亚洲世纪’到来,时机还未成熟。”
泡沫化乱相
在资产泡沫膨胀、“景气幻觉”充斥的时期,正如著名行为金融学家罗伯特·J·希勒所讲的,“广为流传的有关住房的言过其实的兴奋和投机的故事,引发了人们的兴奋情绪,并且漂洋过海影响了全世界”。在“景气幻觉”刺激下,房地产市场非理性繁荣,导致“有数不清的可笑主意得到了融资,也有大量愚蠢的投机资金折戟沉沙,这就是泡沫世界运转的方式”。房价上涨刺激了人们的投机情绪,投机情续蔓延又导致鼓吹房价上涨的各种雷人理论盛行,在“地王”频出、“雷人”理论横行的时期,万分红火的房地产市场其实正在展示泡沫期生存的“乱相”。
泡沫化乱相之一:居民投机炒房之风盛行。
房价一路狂飙及疯狂炒房,成为2009年下半年以来中国大多城市中一道“独特”的风景,工薪阶层的“股份制炒房”重现江湖,投机性购房之风愈刮愈猛,炒房似乎又成了只赚不赔、一夜暴富的“游戏”,成为市闾巷间热议的话题。境外“热钱”以各种形式进入国内二级市场炒房,一些炒房者通过拉关系、批条子,抢占多占房源,排号、认购、名目不一的“认筹金”或“诚意金”充斥市场成为泡沫化市场的特有“景观”。如北京中信城、美立方、万科蓝山等楼盘,购房者在开盘前均需存款5万元至30万元到指定银行办卡,开盘时才可获得抽号机会。貌似“短缺”的楼盘背后,是投机性炒房风的火起。
泡沫化乱相之二:“地王”接二连三横空出世。
2009年6月30日下午,北京市国土资源局二层交易大厅内,包括万科、保利地产、SOHO中国、远洋地产在内的11家房企齐聚于此,参加广渠路15号地块的最后竞价。经过97轮的激烈角逐,广渠路15号地最终以40.6亿元的天价被横空出世的“黑马”中化方兴投资管理(北京)有限公司收入囊中,溢价率高达146.51%,在扣除1.5万平方米的廉租房后,楼面地价达到15313.7元/平方米(该区域内楼盘销售均价约18000元/平方米左右),成为北京楼市成交总价和楼面单价的双重“地王”。SOHO中国董事长潘石屹在竞价结束后坦言:“我们的底线是33亿,最后拍到40亿以上,真的没有想到。”让这位民营房地产大亨没有想到的是,这只是2009年全国众多“地王”中的一个。7月,大兴黄村19号商业金融混合用地和20号居住项目用地被绿地集团以30.25亿元竞得,大兴区楼面单价纪录40分钟内被两次刷新。11月,北京市大龙房地产开发有限公司以50.5亿元的价格竞得顺义区后沙峪镇天竺开发区22号住宅用地,高达8300元/平方米的楼面起价、29859元/平方米的楼面地价和50.5亿元的总价,让22号地成为北京楼面起价、楼面地价、地块总价“三料冠军”。12月,中建国际联合保利兴业分别以17.2亿元、14.7亿元、16.1亿元的价格包揽奥体公园南区3号地、4号地、5号地;远东新地以48.3亿元打败保利龙湖等近20家房企拿下亦庄新城地块,溢价率高达467%。
除北京外,上海、广州、深圳等一线城市同样“地王”迭出。绿地集团5月份出手买下“2009上海最贵地”,投资金额达12亿元;广州城建集团6月夺下2009年的广州“地王”,溢价高达154%;深圳“地王”经过14分钟内113次举牌,以高出底价2.7亿元的价格,终结了当地连续10个月的“零成交”。喧嚣的“地王”大战、令人咋舌的“地王”价格,似乎正在宣示泡沫膨胀时期特有的投资饥渴。
泡沫化乱相之三:各种鼓吹房价上涨的“雷人”理论接连问世。
在争论房价是否合理的同时,社会各界对房价上涨的原因展开了激烈讨论,一些专家发表的雷人观点成为2009年娱乐界的重要题材。2009年11月,著名的北京华远集团总裁任志强发表博文称“年轻人就该买不起房”,不应有超越父辈的居住渴望。素有中国“地产界思想家”之称的冯仑提出了轰动一时的“未婚女青年推动房价上涨”论,媒体报道中国房地产研究会副会长兼秘书长顾云昌在成都参加“中国地产金融年会2009区域巡回峰会”时,对房价上涨原因进行了独到“剖析”,认为是丈母娘的“特刚需求”推动了中国房价上涨。据媒体报道,这次会上住建部政策研究中心副主任秦虹提出,国内楼市至少还要红火20年。随后报称经济学家茅于轼认为房价炒高的根本原因“不是开发商心黑,而是部分老百姓太有钱”。房地产营销人戴欣明称“房价太低,勤劳的人都会变成懒汉”,国家统计局总经济师姚景源称父母埋单推高中国房价,经济学家厉以宁甚至认为房价涨得快是好事。
2009年末,网络热议全年房地产五大“雷人”理论,包括“刚性需求推高房价论”、“城市化推高房价论”、“十八亿亩土地红线推高房价论”、“二奶推高房价论”、“未婚女青年及丈母娘推高房价论”等等。这些“雷人”理论大多出自知名专家或名人,网络戏称为“专家娱乐化,理论空洞化”。疯狂的投机炒作、“地王”频出的喧嚣与娱乐化理论的问世,成为泡沫化时期的绝妙写真。
泡沫膨胀缘于抑制机制缺乏
资产泡沫在全球市场上此起彼伏,制造了一场又一场金融危机。如果我们回头看看荷兰郁金香狂热(1636～1637年)、法国密西西比股票泡沫(1719～1721年)、英国南海股票泡沫(1920～1921年)、美国股市泡沫(1929～1931年)、墨西哥泡沫经济(1978～1981年)等历史上知名的资产泡沫,对中国复苏期正在膨胀的泡沫就会有更高的警惕。如果看看1990年前后的日本、台湾泡沫,1997～1998年的泰国、香港房地产泡沫以及此后兴起的美国资产泡沫,再看看这些泡沫破裂后危机肆虐的景象,人们就没有理由对资产泡沫的膨胀过于纵容。
市场泡沫是人类一次又一次集体疯狂追逐无法持久的飙升价值而上演的连续剧,它们常随供应短缺预期心理(如2008年发生的石油泡沫)、对新科技项目投资前景过分乐观(如1990年代的网络泡沫),或是赶时髦的文化迷恋(如17世纪的荷兰郁金香泡沫以及较近期的豆豆布偶、Beanie Babies泡沫)而生。
中国市场膨胀的资产泡沫,是过于宽松的货币信贷政策、投资者投机情绪、热钱炒作等多种因素复合作用的结果,但最主要的是由于泡沫抑制机制的缺乏。泡沫抑制机制的建设,其实是市场经济持续发展的重要基础。从发达国家市场情况看,股票市场泡沫抑制机制主要是做空机制。投资者认为股价将要下跌时,可预交一定比例的定金从金融机构手中借来股票卖出,待平仓时再买进股票偿还金融机构并收回定金。市场上多空双方的市场博弈抑制股市泡沫膨胀,并逐步形成价值投资的市场氛围,凸显资本市场的价格发现功能。中国股票市场一直缺少做空机制,这一制度性缺陷制约了中国股票市场的发展。在一个只能先买后卖、不允许做空的单边市场,股指上涨时所有的投资者似乎都赚钱,有些投资者甚至在市场高位仍然疯狂地盲目追涨;股指下跌时无论对市场走势判断多么准确,投资者都只能在离场观望的速度上做文章,义无反顾地非理性杀跌,而不可能通过做空获得收益。在所有的投资者都只通过做多获得收益的情况下,证券机构的分析师只能推荐看涨的股票、习惯性地“唱多”(在大跌时分析师们习惯性沉默),甚至一些机构分析师演变成为推高泡沫的推手,用空想的“动态市盈率”等解释中国股市虚高的原因就是机构分析师的“创举”。单边“做多”机制、集体“唱多”的氛围,成为中国股市的奇特景观。由于缺少做空机制,股市泡沫化严重时政府被迫平抑市场,股市超跌时又被动救市,导致股市成为依赖政府行为而起伏的“政策市”,周期性的牛市虚高熊市超跌成为市场特点。
房地产泡沫膨胀也主要缘于政府泡沫抑制政策的缺乏。全球经济持续成长、泡沫抑制成效显著的国家,无不依赖有效的泡沫抑制制度。我们的近邻新加坡就在持续的经济起飞过程中一方面实现了“居者有其屋”的目标,另一方面抑制了房地产泡沫的形成。1980年代,新加坡政府建立了强制性的公积金制度及政府组屋制度,任何雇用单位(包括政府机关、法定机构、企业)职工薪金必须按照政府规定的提取比例为职工配发公积金,国民可以用公积金购买政府组屋,这一政策基本上使新加坡人都有了住房保障,2002底已有83%的新加坡人购买了政府组屋。居民购买组屋(香港称为“公屋”)后,必须住满五年才可转卖,也不得用于商业性经营或出租。居民在退休前出售组屋将被课以重税,退休后则可以出售组屋补充养老基金。组屋居住者占新加坡居民的85%以上,政府政策抑制了房地产泡沫的膨胀,政府公共服务的“五化”(法律化、制度化、程序化、集权化、透明化)则保障了这一制度的有效实施。英国、瑞典等福利国家的政府也规定居民买房后两年内如售出必须缴纳重税,这些抑制房市投机的政策保障了房地产市场的稳定。从各国情况看,政府鼓励居民直接进行房地产投资、投机的极少,房地产抵押贷款经金融机构增信、证券化后的可交易资产,才是各类投资者的重要投资选择,也是全球信用市场的主体产品。
在福利国家的政府机构看来,住房是满足居民居住需求的特殊生活资料,保障“居者有其屋”是政府公共服务的重要职能(新加坡国家建屋局门口即铭辞自励:“安得广厦千万间,大庇天下寒士俱欢颜,风雨不动安如山”),抑制房市泡沫就成为题中应有之意。我国在“增加居民财产性收入”的旗号下鼓励居民直接进行住房投机,将房地产作为社会投机工具使用,推高房价成为地方政府增加非税收入的基本途径,出台抑制房地产泡沫政策的社会动力不足,导致1993年、2006年、2009年出现周期性的房地产泡沫。从这个角度讲,中国资产泡沫的出现其实是泡沫抑制机制与动力不足的必然结果。在制度环境及背后的地方政府公共服务观改变前,资产泡沫周期性出现并膨胀是不可避免的。
从城市土地出售制度看,许多地方政府将卖地收入作为第二财政,成为推高房价甚至层出不穷的“野蛮拆迁”的背后推手。我国向城镇国有土地使用者征费的制度始于1987年,当时的土地使用费作为地方税的一个变种,主要用于地方城镇建设和维护。1988年1月实施的《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》开始将土地使用费改为土地使用税,中央和地方政府按5∶5分成。1989年5月,国务院出台了《关于加强国有土地使用权有偿出让收入管理的通知》,规定凡进行国有土地使用权有偿出让的地区,其出让收入必须上缴财政,其中40%上缴中央财政,60%留归地方财政。1994年实行分税制后,土地出让金作为地方财政的固定收入全部划归地方所有,并在此后逐渐成为一些地方政府的“第二财政”。在GDP增长唯此唯大的“发展观”及土地出让金的巨大诱惑下,不少地方政府借名目繁多的拆迁建设规划拆新翻旧,甚至在房地产开发商与原居民的利益博弈中站到了城市居民等弱势群体的对立面,严重削弱了持续改革所依赖的阶级基础和道义优势,也不断推动了房地产泡沫的膨胀。从房地产开发的成本构成看,据称政府各部门收取的各种税费大约占到55%(其中土地费用占30%,税收占10%,其他费用则占15%～20%)。2009年涌出的“地王”的“拿地”费用,都变成了当地政府的“第二财政”(中国许多地方的土地出让已占到当地财政收入的一半以上,是名副其实的第二财政),抑制房地产泡沫、建立泡沫抑制机构就缺少基本的动力和热情。
从发达国家的情况看,政府也存在“土地财政”,不过主要通过对存量土地征收物业税、房产税等方式创造财政收入。这种税收制度既体现了公平性,也保证了政府有相对稳定的财政收入,主观上也会促使政府平抑地价。泡沫膨胀及泡沫抑制机制缺失背后,其实是政府财政税收制度的错位及相应的公共服务职能的缺失,这或许是比泡沫存在更需要关注的问题。
转变中的世界
中国目前正在膨胀的资产泡沫是经济复苏期泡沫。全球经济已出现了明显的止跌企稳迹象,美日欧政府的政策焦点已转向推动新技术革命、培育战略性新兴产业,力图获得后危机时期经济竞争的新优势并相应制订以碳关税为核心的国际贸易新规则。发达国家资产泡沫已经破裂,受损最严重的美国金融巨鳄的盈利恢复能力超出市场预期,全球金融市场的垄断程度和竞争水平将进一步提高。这些世界范围内的重大转变与中国资产泡沫膨胀、投资扩张的景象恰成对照,关注这些正在发生的“转变”,或许更有利于我们探讨遏制泡沫的策略。
世界的转变之一,是全球首脑峰会关注的重点,已从危机援助转向“避免形成资产泡沫和不可持续的资金流动”,推动复苏后的全球经济“平衡和可持续增长”已成为各国共同关注的问题。
2009年9月24日至25日,G20(二十国集团)峰会于美国匹兹堡召开,这是继2008年11月华盛顿峰会和2009年4月伦敦峰会后,G20在一年内举行的第三次峰会。与前两次G20峰会关注全球联手进行市场援助和经济刺激不同,这次峰会讨论的焦点话题已是复苏后的全球经济如何实现“强劲、平衡和可持续增长”,峰会强调“避免形成资产泡沫和不可持续的资金流动”是全球经济“平衡和可持续增长”的前提,改变“美国人消费、德国和中国人出口”的传统分工体系、重构全球产业增长与分工的格局、确立“可持续增长”的新价值观被认为是实现这一目标的前提。匹兹堡峰会特意用《领导人声明》附录明确阐明了“可持续增长”的核心价值观,提出“可持续增长以责任感为基础”,“可持续增长需要确保消费者、工人、投资者和企业都能融入到一个平衡和公平的全球经济中”,“可持续增长意味着宏观经济政策既要努力实现长期经济目标,又要避免经济短期的过度波动”。审慎论证并实施经济刺激政策的“退出计划”,确立新的“可持续增长”的核心价值观、重构全球产业分工体系,已成为2010年全球各国面临的共同问题。
世界的转变之二,是各国政府已专注于新技术革命的推动及战略性新兴产业的培育,我们正处在全球经济和技术竞争的新起点。
从历史经验来看,金融危机后全球经济真正摆脱困境,需要新的技术革命和新的产业集群发展作为拉动经济增长的新动力。目前应对气候变化的低碳经济及新能源技术革命,可能在未来形成新的产业集群并成为新的经济“增长点”,正被各国作为后危机时期争夺竞争主动权的重点。奥巴马政府7870亿美元经济刺激计划中投资重点是新能源产业,技术扶助的重点则是“CCS技术”(碳捕获和碳储存技术),强调“发展新能源、减少温室气体的责任和减少对海外石油的依赖”成为美国后危机时期国家政策的重点。日本政府于4月9日正式推出了总金额为15.4万亿日元(合1540亿美元)的经济刺激计划,规模接近日本GDP的3%,是日本政府有史以来出台的最大规模经济刺激计划,该计划旨在通过推广太阳能发电、电动机车及节能电器来实现“低碳革命”。美国、日本、欧盟各国在新能源开发与利用领域的资金和技术投入规模巨大,新能源技术产业化水平已位居世界前列,低碳经济的发展及新能源技术变革可能在未来形成一场新的工业革命,新的低碳标准(碳关税)将改变世界贸易格局,对传统的高碳产业和企业带来严重影响。
从历次金融危机发展的历程看,危机后的市场发展及战略性新兴产业成长,将决定不同国家长期竞争的前景,是改变一国命运的重大契机。1929～1933年大危机中,美国、苏联大力发展核技术、航空航天技术及军工相关重工业,抢占全球产业发展的制高点,不仅为反法西斯战争的胜利创造了条件,也奠定了二战后美苏争霸的技术和经济基础。1973～1975年爆发的由石油价格暴涨引发的经济危机中,日本抓住机遇,大力发展节能家电、汽车、微电子等现代制造业,逐步淘汰石化、煤炭等高耗能行业和轻纺等劳动密集型行业,顺利实现了产业升级,在汽车、家电等领域向美国发起了挑战。20世纪80年代以后,石油和初级产品价格大幅下跌,国际经济遭受到强烈冲击,美国、日本等发达国家大力发展以微电子技术为中心的信息产业以及生物技术、新材料、新能源等高新技术产业,并以这些高新技术产业带动传统产业的改造和发展。亚洲“四小龙”等新型工业化国家或地区也抓住机会,通过承接美国、日本转移出来的重化工业等资本技术密集型产业,促使自身产业结构升级,到80年代中期在钢铁、汽车、石化等领域已具有与美国、日本竞争的实力。从历史经济危机突变的实际情况看,新的技术革命及相应的战略性新兴产业集群的发展是一国经济真正走出危机阴影,迎来新的繁荣增长的关键。美国、日本的股市、楼市泡沫已破裂,产能过剩问题明显缓解,产业升级转型面临新的机遇。就是受损最严重的美国金融巨鳄,其盈利恢复能力也超出市场预期,经过政府注资、重组后行业集中度和垄断优势更为明显。后危机时期将是全球各国重新展开激烈竞争的新时期,泡沫膨胀的中国在急剧变化的这个世界需要更高的警惕。
世界的转变之三,是全球正面临前所未所的环境和资源威胁,转变增长方式、发展低碳经济已成为无可规避的选择,过度依赖房地产行业的发展模式事实上已走到了尽头。
在应对危机的特殊情况下,中国GDP构成中投资占比进一步攀升,2009年前三季度投资对整个经济的贡献度占比达到95%的历史最高位。房地产投资占固定资产投资额的18%,卖地收入占大多地方政府非税收入的一半以上,资产泡沫膨胀、部分行业产能严重过剩,已成为转变经济增长方式、应对未来挑战的现实问题。在全球气候和资源条件恶化、各国均在寻求新的经济增长点的特殊环境下,新能源技术和低碳经济已成为各国政府竞争发展的重点。低碳经济以低能耗、低排放、低污染为基础,其实质是提高能源利用效率和创建清洁能源产业,欧美发达国家大力推进以高能效、低排放为核心的“低碳革命”,着力发展“低碳技术”并对产业、能源、技术、贸易等政策进行重大调整,试图抢占经济转型先机和未来产业“制高点”。全球经济目前正处在战略性调整期的开端,传统的高能耗产业将面临严峻的挑战,中国试图重复过去的廉价商品出口和强投资推动增长模式已不现实,过度依赖房地产投资的经济增长模式已经走到了尽头,在过度泡沫化环境下行业风险和政策变数增加,受损的也包括房地产行业本身。
我们需要有勇气正视正在变化的世界经济!
我们需要有勇气正视尚在膨胀的中国泡沫!
我们需要有勇气寻求经济“平稳和可持续”增长的新道路!
警惕:不确定的未来
中国经济发展还具有巨大的潜力,中国市场具有广阔的成长空间。2009年中国GDP预计增长率超过8.5%,GDP总量已坐三望二。5000年的文明、13亿人的福祉,都要求中国在未来继续实现平衡和可持续增长,寻求更长期更稳健的经济成长。
但是,风险并不因为13亿人的勤劳善良而自动远去。就如同我们曾经经历的泡沫及泡沫破裂后的沉浮一样,尚在膨胀的资产泡沫总使我们担心我们面对的其实是不确定的未来。
培根讲过,“历史使人明智,哲学使人明辨”。在楼市严重泡沫化的时刻,我们或许应当回顾一下当年我们亲历的“海南泡沫”。1990年代初,海南掀起了房地产开发热潮,各路资金大量涌入海南,疯狂的开发商不断地加价转让土地协议书,一个项目一天之内可以在几个甚至十几个公司间转让。1993年海南商品房均价2924元/平方米,高出当时全国均价一倍多。当年海南房地产投资达92.4亿元,占全年固定资产投资总量的49.1%。在“改革”亢奋期实行“县市大排队、末位淘汰制”等极端化政策的情况下,地方官员疯狂追求GDP,恨不得在每个角落都盖上房子以增加GDP。房地产泡沫确实带来了当地经济的短暂繁荣,1992年海口市经济增长率高达83%,三亚达73.6%,全省财政收入的40%来源于房地产业。1994年国家采取宏观调控政策,海南房产泡沫破裂,全省共遗留闲置建设用地23788.5公顷,积压商品房455万平方米,停建的规划报建面积1631万平方米,沉淀资金500多亿元,房地产开发企业从高峰时的5000多家萎缩至不到500家,半拉子工程、烂尾楼以及成片的荒地成为城市建设的一道道伤口。房地产泡沫破裂导致外地资金急速逃离,海南20余家信用社悉数倒闭并引发了全岛挤兑风潮。1998年6月21日,海南发展银行亦被关闭,当年仅海口市的空置房和停建工程(不包括已报建但尚未开工的房产项目)就有近500万平方米,“这意味着即使海口市再增加30万～40万人口,也不用再上新的房地产项目”。1998年,国家批准海南作为处置积压房地产试点地区,海口市政府当年成立了海口市处置办并启动了“半拉子工程”处置试点工作。此后经过漫长的岁月,一直到2006年海南处置积压房地产工作才基本结束。房地产泡沫整整影响海南10多年,在处置“烂尾楼”的艰辛努力中,海南的纷华不再,机遇不再,甚至当初的热情也不再了。
如果再看看我们的近邻日本,就会更加深切地体会到“历史常常惊人地重复”。上世纪80年代后日本仅用五六年时间就形成了巨大的房地产泡沫,1985年东京的商业用地价格指数为120.1(1980年为100),但到了1988年就暴涨到了334.2,在短短的3年间暴涨了近2倍,1990年仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格,制造了世界上空前的房地产泡沫。1991年日本泡沫经济破灭,股价和房地产价格同时开始暴跌,此后开始是长达14年的房价下跌。2009年3月23日日本国土交通省发表的“公示地价”表明,全国住宅用地价格同比下跌了4.5%,商业用地价格同比下跌了5.6%;与1991年相比,住宅地价已经下跌了46%,基本回到了地产泡沫产生前1985年的水平;商业用地下跌了约70%,为1974年以来的最低水平。不动产泡沫破灭给日本经济留下了严重的后遗症,导致日本经济10多年来一蹶不振,仅2000年日本包括房地产商在内的建筑行业就有6000多家公司破产,占当年全部破产企业的33.6%;2002年,日本有28家上市公司倒闭,其中有1/3以上是房地产公司,均创战后上市企业倒闭的最高纪录。房地产价格的暴跌还重创了日本金融业,演变成了日本经济衰退的“罪魁祸首”。
马克思在评论法国大革命的历史时引述黑格尔的话说,“一切伟大的世界历史事变和人物,可以说都出现两次”,他同时补充说,“第一次是作为悲剧出现,第二次是作为笑剧出现”(《路易·波拿巴的雾月十八日》)。我们不能也不应该在出现第一次“海南泡沫”后,再制造全国性的“海南泡沫”,让同样的悲剧作为笑剧上演。
2009年12月14日,国务院常务会议专门研究完善促进房地产市场健康发展的政策措施,要求采取切实措施“遏制部分城市房价过快上涨的势头”。或许,我们对中国复苏期泡沫的担忧是杞人忧天式的多虑;或许,敢于创新的中国能够在持续发展中逐步解决业已存在的泡沫化问题。
如果这些“或许”都很快变为现实,对我们而言,那将是最大的奖赏!
(作者单位:中国工商银行资产管理部、金融市场部)
2009年11月26日,世界银行行长佐利克发表讲话称:“中国的天量信贷、资产泡沫和通货膨胀将成为全球经济复苏的挑战。”在全球金融危机肆虐时期,中国政府强有力的经济刺激政策对拉动全球经济走出急跌不止的困境发挥了重要作用,赢得了各国政府的普遍赞赏。在全球市场危机恐慌情绪明显缓解、各国正在研究危机援助与经济刺激政策适时退出、人们正在期待全球经济“平衡和可持续增长”的2009年末,世界银行行长的这一讲话引起了广泛关注。
2009年11月19日,网络纷传上海80后作家韩寒的演讲,题目为“城市让生活更糟糕”。韩寒在演讲中特意指出,中国的高房价毁掉了一代大学生的理想,绝大多数学生一毕业就知道自己可能一辈子都买不起房,为了房子不得不改变生活的信条。他的演讲使人们联想起近期热播的电视剧《蜗居》,引起了广泛的网络回响。
2009年12月12日,国家统计局公布的中国房价统计数据显示,2009年中国房地产行业迎来了空前的繁荣,1～11月全国商品房销售面积同比增长53%。11月全国房价同比涨幅(5.7%)创年度新高,绝大多数城市的房价已创历史最高纪录。地产大亨潘石屹则披露,国家统计局的数据是完全不可信的,他所熟知的城市(北京)2009年3季度以来房价涨幅超过50%,实际涨幅已经超过了2007年。
2009年11月25日,长期依赖房地产畸型繁荣推动经济增长的中东阿联酋迪拜爆发债务危机。关注“迪拜危机”的国人联想起中国的海南泡沫和日本房地产泡沫,不由对中国已明显偏离正常水平的房价收入比、房价租售比更添几分忧虑。
2009年12月,美国知名杂志《福布斯》评出了七大近在眼前的金融泡沫,其中中国的房地产市场位居第二,理由是“中国的快速增长主要得益于宽松的货币政策,这在很大程度上促成了房地产价格、股票价格的虚高”,并认为“中国的增长看上去‘疑似’当年日本和美国市场崩盘前的状况,大的开发商严重依赖金融高杠杆,即利用银行贷款来发展房地产和所谓‘价格永远上涨、利率永远走低’的概念。”
资产泡沫,向来是全球金融危机的温床,是日本遭遇“失去的十年”的导火索、迪拜债务危机的前奏。在世界银行行长佐利克眼中,资产泡沫是目前全球经济“平衡和可持续增长”的挑战;在《福布斯》的专文中,则是全球“近在眼前的金融泡沫”,“疑似”当年日本和美国市场崩盘前的状况。
这些事件似乎都在提醒正在追求可持续发展的中国:警惕,复苏期泡沫!
泡沫化的股市
摩根斯坦利前首席战略官巴顿·比格斯讲过:“长久以来,世界金融市场泡沫不断。仿佛任何东西都能产生泡沫:从郁金香到艺术品,从股票到房地产。所有的泡沫都是从有力的实质性增长和确实存在的投资机会开始的,然而,当投资者不是用理智判断,而是仅凭以前的辉煌来盲目乐观地预测未来时,那就是泡沫”。
金融危机往往是资产泡沫破裂的结果,泡沫形成期的舆论喧嚣、“景气幻觉”及强烈的投机气氛,都给亲历者留下了刻骨铭心的记忆。2007年以来蔓延肆虐的全球金融危机,就源于美国长达11年的房价上涨以及“涨价预期”支撑下的“次贷”膨胀。在“百年一遇的金融危机”面前,全球各国政府史无前例地联手进行金融市场援助,推出了规模空前的经济刺激计划。这些市场援助措施与经济刺激计划使全球经济避免了重蹈20世纪30年代大危机的覆辙,这将是新世纪以来全球经济发展史上值得大书一笔的大事。
就像危机的爆发往往难以预料一样,在危机救援中中国市场也出现了出人意料的现象。那就是,中国在经济止跌企稳的同时快速出现了资产泡沫,严重程度比美国“次贷”危机前已有过之而无不及!
中国A股中小盘股票的平均市盈率已超过美国“次贷”危机前的最高水平。截至2009年12月初,上证指数年度涨幅超过78.23%,作为上市公司精华的沪深300股票涨幅超过96.42%。12月12日平均市盈率高达27.39倍,市净率高达3.63倍。同日美国道·琼斯30种工业指数平均市盈率仅20倍,平均市净率仅1.5倍。同日A股中小盘企业股票平均市盈率高达44.21倍,市净率高达6.47倍,创历史最高点。换言之,上证指数在3000～3300点徘徊时,中小盘股票价格已攀升到了2007年上证指数达到5000点左右的水平。美国“次贷”危机爆发前中小盘股票平均市盈率仅为22倍左右,两者对比,我们可以惊奇地发现,中国中小盘股票的市盈率事实上已超过美国危机爆发前的最高水平(见图1)。
2009年10月30日,中国创业板问世。尽管创业板问世前人们用无数的理由说服自己开设创业板的重要性,但创业板股票发行及交易过程的高价格,还是让人们不禁担心中国创业板会不会步新加坡、香港创业板的后尘。全球创业板除美国纳斯达克市场外几无成功前例,风险偏大、价格波动过烈、创业板上市公司失败率过高,都成为创业板股票投资人的恶梦。2009年12月1日,创业板首批上市的10只股票平均发行市盈率高达55.26倍,经历首日集体暴涨后平均市盈率高达111.03倍,随后近两周大幅下跌,28只创业板股票连续5个“跌停”。创业板股票过高的估值水平、巨大的交投波动性及过高的换手率,都显示了这个尚不成熟的市场起步阶段的惊人特征;过山车式的行情、畸高暴跌的诡秘走势,则成为创业板股价变化的基本轨迹。从创业板股票的投资者看,上市首日参与交易的个人投资者达25.26万户,买入1万股以下的账户占97.22%,买入股数占比达60.08%,创业板几乎成为散户比拼“勇气与胆略”的独特场所。
如果看看ST股票的“年末行情”,创业板股票的灿烂则只能是“小巫见大巫”。2009年7～11月,ST股票股价持续大涨。ST长岭年初至12月12日涨幅161.98%,ST双马年初至12月12日涨幅88.10%,ST板块平均涨幅在120%以上。这些连年亏损的垃圾股价格暴涨的“理由”,仅仅是对大股东重组等“消息”的期待!推高这些股票的投资者中,竟包括大量以“价值投资者”自许的机构投资者,一些股评人士不禁感叹:“这真是对价值投资的讽刺!”
疯狂的楼市
与股市相比,中国房地产市场的巨大泡沫更令人担忧。中国北京、上海、深圳等所谓的“一线城市”房价已达新中国成立以来的历史最高位,超出发达国家水平的房价收入比、房价租售比似乎在验证著名金融学家、美国耶鲁大学教授罗伯特·希勒的观点:“中国楼市价格在一些大城市已经很过头了,这种急速增长确实存在泡沫。”
以北京为例吧。2009年10月北京五环内房屋均价超过17000元,按照全年职工年均工资上涨10%计算(约4900元),全年工资在五环内仅可购买2.9平方米住房;而2009年6月全美新房销售中间价为每套住宅20.6万美元,根据美国房地产协会的统计,目前美国建造的独立住宅新屋平均居住面积为235平方米,按照同期汇率北京居民全年工资可在美国购买7平方米住房,是北京可买住房面积的2倍以上,同期美国人均GDP(42699美元)、人均可支配收入(35923美元)则分别是中国的14倍(3000美元)和27.66倍(8856元)!北京美联物业市场研究部数据显示,2009年1～11月北京二手房房价平均涨幅达47.8%,城市居民人均可支配收入(16148.4元)扣除价格因素后实际增长幅度仅11%,尚不足房价涨幅的三成。考虑到当年毕业大学生实际就业率不到70%,北京实际常居人员的实际收入涨幅远小于城市居民水平,畸高的房价已使得大多数人只能望楼兴叹。
国际上观察房地产泡沫是否存在,主要看房价收入比和房价租售比。联合国人居中心认为正常的楼价与家庭收入的比率(房价收入比)上限应为3倍,世界银行提出的“合理的上限”是5倍,5倍以上则属于“泡沫化水平”。根据美联物业市场研究部研究结论,2009年末北京房价收入比已近20倍,上海为18倍,深圳为16倍。同期美国房价收入比均值为3倍,全国房价均价只有1100美元/平方米,相当于人民币8000元左右。北京房价收入比是美国房价收入比的6倍多,是联合国人居中心所认定的房价泡沫化水平的6.66倍,是世界银行认定的房价泡沫化水平的4倍。美国“次贷”危机爆发房价收入比最高曾达到10倍,换言之,北京、上海、深圳目前的房价收入比已超过美国“次贷”危机爆发前的最高水平。
房价租售比是国际通行的用来衡量一个地区楼市运行是否良好的另一个关键指标,一般以单套月租和总价比值换算出租金与房价的差距。国际上公论正常的房价租售比应为1∶100到1∶200。据美联物业北京市场研究部调查显示,2009年11月北京楼市租售比创纪录地突破了1∶500的关口,达到了1∶546,部分区域甚至达到了1∶700。这一比例2008年基本在1∶400左右,上涨幅度达到了25%。11月上海住房租售比达到1∶350～1∶670,平均为1∶500;深圳住房租售比为1:400～1∶480,平均为1∶450。这些城市的住房租售比已远远超过美国“次贷”危机前的最高水平,中国房地产泡沫化程度已到全球罕见的程度。
房价飚升的背后,是房地产投资规模扩大及信贷资金的大举进入,一些疯狂拿地的房地产大鳄的资金来源更是引人瞩目。国内知名房地产开发企业万科2009年获得了500亿元以上的银行授信大单,年初万科在建项目有100个,2009年之后的后续建安、费用两项需投入的资金就高达约422亿元;另有55个拟建项目后续需投入资金约745亿元,两项合计接近1200亿元,相当于万科2009年上半年的销售收入(约307亿元)的4倍。房地产开发企业高杠杆运作向来是惯例,2009年进一步拉高的财务杠杆主要源于房价暴涨带来的乐观市场预期,各种渠道融通资金、高财务杠杆运作成为房地产行业火热时期开发企业共同的做法。
经济学家通常将泡沫定义为金融资产超过价值支持的价格暴涨,当金融资产市值持续增长、交易规模不断膨胀并日益脱离实体经济与居民收入增长支持时,就成为典型的资产泡沫。1720年英国政府授权垄断对西班牙贸易权的南海公司,对外鼓吹其利润增长“前景”引发了居民投资南海股票的空前热潮,股价泡沫破裂后大量投资者倾家荡产,愤怒的人们用泡沫(Bubble)来形容当初的股票迷狂。此后有无数的经济学家皓首穷经,专门研究泡沫形成的机制与泡沫的计量,亲历过多轮泡沫的巴顿·比格斯就讲过:“当投资者不是用理智判断,而是仅凭以前的辉煌来盲目乐观地预测未来时,那就是泡沫。”中国市场不断拉高的房地产企业财务杠杆、疯狂的“买地”及开发计划、天量房地产投资规模,其实都缘于投资者用“以前的辉煌来盲目乐观地预测未来”,当这种“辉煌”已远远超越了他国水平并导致“部长也买不起房”时,用“以前的辉煌来盲目乐观地预测未来”的群体行为就只能被视为楼市泡沫的表象。
按照巴顿·比格斯的观点,泡沫持续的时间往往超出经济学家的预期,泡沫破裂时的速度则几乎会超出所有人的预期。严重泡沫化的股价、房价可能仍会大幅上涨,泡沫持续时间可能确实会超出经济学家的预期,中国股市、房市风险其实正在这种超预期的上涨中积累放大。伟人讲过,“一个最简单的事实胜过成千上万册的书”。如果相信经济学是一门科学,相信基本的经济指标具有分析价值,就不难得出一个显而易见的结论:中国的股票、房地产市场已经严重泡沫化了,泡沫化程度已远远超过美国同期水平,甚至已高于美国“次贷”危机爆发前的最高水平!喧嚣的投机气氛、貌似繁华的房地产市场,其实行业风险正在不断累积,成为“近在眼前的泡沫”,已成为中国经济平衡和可持续增长的重大挑战,并已引发了世界银行等机构的忧虑。一直以来对中国机会赞扬有加的摩根士丹利亚洲董事长罗奇说,“我长期看好亚洲,但在泡沫化的当下就要像一些投资人一样庆祝‘亚洲世纪’到来,时机还未成熟。”
泡沫化乱相
在资产泡沫膨胀、“景气幻觉”充斥的时期,正如著名行为金融学家罗伯特·J·希勒所讲的,“广为流传的有关住房的言过其实的兴奋和投机的故事,引发了人们的兴奋情绪,并且漂洋过海影响了全世界”。在“景气幻觉”刺激下,房地产市场非理性繁荣,导致“有数不清的可笑主意得到了融资,也有大量愚蠢的投机资金折戟沉沙,这就是泡沫世界运转的方式”。房价上涨刺激了人们的投机情绪,投机情续蔓延又导致鼓吹房价上涨的各种雷人理论盛行,在“地王”频出、“雷人”理论横行的时期,万分红火的房地产市场其实正在展示泡沫期生存的“乱相”。
泡沫化乱相之一:居民投机炒房之风盛行。
房价一路狂飙及疯狂炒房,成为2009年下半年以来中国大多城市中一道“独特”的风景,工薪阶层的“股份制炒房”重现江湖,投机性购房之风愈刮愈猛,炒房似乎又成了只赚不赔、一夜暴富的“游戏”,成为市闾巷间热议的话题。境外“热钱”以各种形式进入国内二级市场炒房,一些炒房者通过拉关系、批条子,抢占多占房源,排号、认购、名目不一的“认筹金”或“诚意金”充斥市场成为泡沫化市场的特有“景观”。如北京中信城、美立方、万科蓝山等楼盘,购房者在开盘前均需存款5万元至30万元到指定银行办卡,开盘时才可获得抽号机会。貌似“短缺”的楼盘背后,是投机性炒房风的火起。
泡沫化乱相之二:“地王”接二连三横空出世。
2009年6月30日下午,北京市国土资源局二层交易大厅内,包括万科、保利地产、SOHO中国、远洋地产在内的11家房企齐聚于此,参加广渠路15号地块的最后竞价。经过97轮的激烈角逐,广渠路15号地最终以40.6亿元的天价被横空出世的“黑马”中化方兴投资管理(北京)有限公司收入囊中,溢价率高达146.51%,在扣除1.5万平方米的廉租房后,楼面地价达到15313.7元/平方米(该区域内楼盘销售均价约18000元/平方米左右),成为北京楼市成交总价和楼面单价的双重“地王”。SOHO中国董事长潘石屹在竞价结束后坦言:“我们的底线是33亿,最后拍到40亿以上,真的没有想到。”让这位民营房地产大亨没有想到的是,这只是2009年全国众多“地王”中的一个。7月,大兴黄村19号商业金融混合用地和20号居住项目用地被绿地集团以30.25亿元竞得,大兴区楼面单价纪录40分钟内被两次刷新。11月,北京市大龙房地产开发有限公司以50.5亿元的价格竞得顺义区后沙峪镇天竺开发区22号住宅用地,高达8300元/平方米的楼面起价、29859元/平方米的楼面地价和50.5亿元的总价,让22号地成为北京楼面起价、楼面地价、地块总价“三料冠军”。12月,中建国际联合保利兴业分别以17.2亿元、14.7亿元、16.1亿元的价格包揽奥体公园南区3号地、4号地、5号地;远东新地以48.3亿元打败保利龙湖等近20家房企拿下亦庄新城地块,溢价率高达467%。
除北京外,上海、广州、深圳等一线城市同样“地王”迭出。绿地集团5月份出手买下“2009上海最贵地”,投资金额达12亿元;广州城建集团6月夺下2009年的广州“地王”,溢价高达154%;深圳“地王”经过14分钟内113次举牌,以高出底价2.7亿元的价格,终结了当地连续10个月的“零成交”。喧嚣的“地王”大战、令人咋舌的“地王”价格,似乎正在宣示泡沫膨胀时期特有的投资饥渴。
泡沫化乱相之三:各种鼓吹房价上涨的“雷人”理论接连问世。
在争论房价是否合理的同时,社会各界对房价上涨的原因展开了激烈讨论,一些专家发表的雷人观点成为2009年娱乐界的重要题材。2009年11月,著名的北京华远集团总裁任志强发表博文称“年轻人就该买不起房”,不应有超越父辈的居住渴望。素有中国“地产界思想家”之称的冯仑提出了轰动一时的“未婚女青年推动房价上涨”论,媒体报道中国房地产研究会副会长兼秘书长顾云昌在成都参加“中国地产金融年会2009区域巡回峰会”时,对房价上涨原因进行了独到“剖析”,认为是丈母娘的“特刚需求”推动了中国房价上涨。据媒体报道,这次会上住建部政策研究中心副主任秦虹提出,国内楼市至少还要红火20年。随后报称经济学家茅于轼认为房价炒高的根本原因“不是开发商心黑,而是部分老百姓太有钱”。房地产营销人戴欣明称“房价太低,勤劳的人都会变成懒汉”,国家统计局总经济师姚景源称父母埋单推高中国房价,经济学家厉以宁甚至认为房价涨得快是好事。
2009年末,网络热议全年房地产五大“雷人”理论,包括“刚性需求推高房价论”、“城市化推高房价论”、“十八亿亩土地红线推高房价论”、“二奶推高房价论”、“未婚女青年及丈母娘推高房价论”等等。这些“雷人”理论大多出自知名专家或名人,网络戏称为“专家娱乐化,理论空洞化”。疯狂的投机炒作、“地王”频出的喧嚣与娱乐化理论的问世,成为泡沫化时期的绝妙写真。
泡沫膨胀缘于抑制机制缺乏
资产泡沫在全球市场上此起彼伏,制造了一场又一场金融危机。如果我们回头看看荷兰郁金香狂热(1636～1637年)、法国密西西比股票泡沫(1719～1721年)、英国南海股票泡沫(1920～1921年)、美国股市泡沫(1929～1931年)、墨西哥泡沫经济(1978～1981年)等历史上知名的资产泡沫,对中国复苏期正在膨胀的泡沫就会有更高的警惕。如果看看1990年前后的日本、台湾泡沫,1997～1998年的泰国、香港房地产泡沫以及此后兴起的美国资产泡沫,再看看这些泡沫破裂后危机肆虐的景象,人们就没有理由对资产泡沫的膨胀过于纵容。
市场泡沫是人类一次又一次集体疯狂追逐无法持久的飙升价值而上演的连续剧,它们常随供应短缺预期心理(如2008年发生的石油泡沫)、对新科技项目投资前景过分乐观(如1990年代的网络泡沫),或是赶时髦的文化迷恋(如17世纪的荷兰郁金香泡沫以及较近期的豆豆布偶、Beanie Babies泡沫)而生。
中国市场膨胀的资产泡沫,是过于宽松的货币信贷政策、投资者投机情绪、热钱炒作等多种因素复合作用的结果,但最主要的是由于泡沫抑制机制的缺乏。泡沫抑制机制的建设,其实是市场经济持续发展的重要基础。从发达国家市场情况看,股票市场泡沫抑制机制主要是做空机制。投资者认为股价将要下跌时,可预交一定比例的定金从金融机构手中借来股票卖出,待平仓时再买进股票偿还金融机构并收回定金。市场上多空双方的市场博弈抑制股市泡沫膨胀,并逐步形成价值投资的市场氛围,凸显资本市场的价格发现功能。中国股票市场一直缺少做空机制,这一制度性缺陷制约了中国股票市场的发展。在一个只能先买后卖、不允许做空的单边市场,股指上涨时所有的投资者似乎都赚钱,有些投资者甚至在市场高位仍然疯狂地盲目追涨;股指下跌时无论对市场走势判断多么准确,投资者都只能在离场观望的速度上做文章,义无反顾地非理性杀跌,而不可能通过做空获得收益。在所有的投资者都只通过做多获得收益的情况下,证券机构的分析师只能推荐看涨的股票、习惯性地“唱多”(在大跌时分析师们习惯性沉默),甚至一些机构分析师演变成为推高泡沫的推手,用空想的“动态市盈率”等解释中国股市虚高的原因就是机构分析师的“创举”。单边“做多”机制、集体“唱多”的氛围,成为中国股市的奇特景观。由于缺少做空机制,股市泡沫化严重时政府被迫平抑市场,股市超跌时又被动救市,导致股市成为依赖政府行为而起伏的“政策市”,周期性的牛市虚高熊市超跌成为市场特点。
房地产泡沫膨胀也主要缘于政府泡沫抑制政策的缺乏。全球经济持续成长、泡沫抑制成效显著的国家,无不依赖有效的泡沫抑制制度。我们的近邻新加坡就在持续的经济起飞过程中一方面实现了“居者有其屋”的目标,另一方面抑制了房地产泡沫的形成。1980年代,新加坡政府建立了强制性的公积金制度及政府组屋制度,任何雇用单位(包括政府机关、法定机构、企业)职工薪金必须按照政府规定的提取比例为职工配发公积金,国民可以用公积金购买政府组屋,这一政策基本上使新加坡人都有了住房保障,2002底已有83%的新加坡人购买了政府组屋。居民购买组屋(香港称为“公屋”)后,必须住满五年才可转卖,也不得用于商业性经营或出租。居民在退休前出售组屋将被课以重税,退休后则可以出售组屋补充养老基金。组屋居住者占新加坡居民的85%以上,政府政策抑制了房地产泡沫的膨胀,政府公共服务的“五化”(法律化、制度化、程序化、集权化、透明化)则保障了这一制度的有效实施。英国、瑞典等福利国家的政府也规定居民买房后两年内如售出必须缴纳重税,这些抑制房市投机的政策保障了房地产市场的稳定。从各国情况看,政府鼓励居民直接进行房地产投资、投机的极少,房地产抵押贷款经金融机构增信、证券化后的可交易资产,才是各类投资者的重要投资选择,也是全球信用市场的主体产品。
在福利国家的政府机构看来,住房是满足居民居住需求的特殊生活资料,保障“居者有其屋”是政府公共服务的重要职能(新加坡国家建屋局门口即铭辞自励:“安得广厦千万间,大庇天下寒士俱欢颜,风雨不动安如山”),抑制房市泡沫就成为题中应有之意。我国在“增加居民财产性收入”的旗号下鼓励居民直接进行住房投机,将房地产作为社会投机工具使用,推高房价成为地方政府增加非税收入的基本途径,出台抑制房地产泡沫政策的社会动力不足,导致1993年、2006年、2009年出现周期性的房地产泡沫。从这个角度讲,中国资产泡沫的出现其实是泡沫抑制机制与动力不足的必然结果。在制度环境及背后的地方政府公共服务观改变前,资产泡沫周期性出现并膨胀是不可避免的。
从城市土地出售制度看,许多地方政府将卖地收入作为第二财政,成为推高房价甚至层出不穷的“野蛮拆迁”的背后推手。我国向城镇国有土地使用者征费的制度始于1987年,当时的土地使用费作为地方税的一个变种,主要用于地方城镇建设和维护。1988年1月实施的《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》开始将土地使用费改为土地使用税,中央和地方政府按5∶5分成。1989年5月,国务院出台了《关于加强国有土地使用权有偿出让收入管理的通知》,规定凡进行国有土地使用权有偿出让的地区,其出让收入必须上缴财政,其中40%上缴中央财政,60%留归地方财政。1994年实行分税制后,土地出让金作为地方财政的固定收入全部划归地方所有,并在此后逐渐成为一些地方政府的“第二财政”。在GDP增长唯此唯大的“发展观”及土地出让金的巨大诱惑下,不少地方政府借名目繁多的拆迁建设规划拆新翻旧,甚至在房地产开发商与原居民的利益博弈中站到了城市居民等弱势群体的对立面,严重削弱了持续改革所依赖的阶级基础和道义优势,也不断推动了房地产泡沫的膨胀。从房地产开发的成本构成看,据称政府各部门收取的各种税费大约占到55%(其中土地费用占30%,税收占10%,其他费用则占15%～20%)。2009年涌出的“地王”的“拿地”费用,都变成了当地政府的“第二财政”(中国许多地方的土地出让已占到当地财政收入的一半以上,是名副其实的第二财政),抑制房地产泡沫、建立泡沫抑制机构就缺少基本的动力和热情。
从发达国家的情况看,政府也存在“土地财政”,不过主要通过对存量土地征收物业税、房产税等方式创造财政收入。这种税收制度既体现了公平性,也保证了政府有相对稳定的财政收入,主观上也会促使政府平抑地价。泡沫膨胀及泡沫抑制机制缺失背后,其实是政府财政税收制度的错位及相应的公共服务职能的缺失,这或许是比泡沫存在更需要关注的问题。
转变中的世界
中国目前正在膨胀的资产泡沫是经济复苏期泡沫。全球经济已出现了明显的止跌企稳迹象,美日欧政府的政策焦点已转向推动新技术革命、培育战略性新兴产业,力图获得后危机时期经济竞争的新优势并相应制订以碳关税为核心的国际贸易新规则。发达国家资产泡沫已经破裂,受损最严重的美国金融巨鳄的盈利恢复能力超出市场预期,全球金融市场的垄断程度和竞争水平将进一步提高。这些世界范围内的重大转变与中国资产泡沫膨胀、投资扩张的景象恰成对照,关注这些正在发生的“转变”,或许更有利于我们探讨遏制泡沫的策略。
世界的转变之一,是全球首脑峰会关注的重点,已从危机援助转向“避免形成资产泡沫和不可持续的资金流动”,推动复苏后的全球经济“平衡和可持续增长”已成为各国共同关注的问题。
2009年9月24日至25日,G20(二十国集团)峰会于美国匹兹堡召开,这是继2008年11月华盛顿峰会和2009年4月伦敦峰会后,G20在一年内举行的第三次峰会。与前两次G20峰会关注全球联手进行市场援助和经济刺激不同,这次峰会讨论的焦点话题已是复苏后的全球经济如何实现“强劲、平衡和可持续增长”,峰会强调“避免形成资产泡沫和不可持续的资金流动”是全球经济“平衡和可持续增长”的前提,改变“美国人消费、德国和中国人出口”的传统分工体系、重构全球产业增长与分工的格局、确立“可持续增长”的新价值观被认为是实现这一目标的前提。匹兹堡峰会特意用《领导人声明》附录明确阐明了“可持续增长”的核心价值观,提出“可持续增长以责任感为基础”,“可持续增长需要确保消费者、工人、投资者和企业都能融入到一个平衡和公平的全球经济中”,“可持续增长意味着宏观经济政策既要努力实现长期经济目标,又要避免经济短期的过度波动”。审慎论证并实施经济刺激政策的“退出计划”,确立新的“可持续增长”的核心价值观、重构全球产业分工体系,已成为2010年全球各国面临的共同问题。
世界的转变之二,是各国政府已专注于新技术革命的推动及战略性新兴产业的培育,我们正处在全球经济和技术竞争的新起点。
从历史经验来看,金融危机后全球经济真正摆脱困境,需要新的技术革命和新的产业集群发展作为拉动经济增长的新动力。目前应对气候变化的低碳经济及新能源技术革命,可能在未来形成新的产业集群并成为新的经济“增长点”,正被各国作为后危机时期争夺竞争主动权的重点。奥巴马政府7870亿美元经济刺激计划中投资重点是新能源产业,技术扶助的重点则是“CCS技术”(碳捕获和碳储存技术),强调“发展新能源、减少温室气体的责任和减少对海外石油的依赖”成为美国后危机时期国家政策的重点。日本政府于4月9日正式推出了总金额为15.4万亿日元(合1540亿美元)的经济刺激计划,规模接近日本GDP的3%,是日本政府有史以来出台的最大规模经济刺激计划,该计划旨在通过推广太阳能发电、电动机车及节能电器来实现“低碳革命”。美国、日本、欧盟各国在新能源开发与利用领域的资金和技术投入规模巨大,新能源技术产业化水平已位居世界前列,低碳经济的发展及新能源技术变革可能在未来形成一场新的工业革命,新的低碳标准(碳关税)将改变世界贸易格局,对传统的高碳产业和企业带来严重影响。
从历次金融危机发展的历程看,危机后的市场发展及战略性新兴产业成长,将决定不同国家长期竞争的前景,是改变一国命运的重大契机。1929～1933年大危机中,美国、苏联大力发展核技术、航空航天技术及军工相关重工业,抢占全球产业发展的制高点,不仅为反法西斯战争的胜利创造了条件,也奠定了二战后美苏争霸的技术和经济基础。1973～1975年爆发的由石油价格暴涨引发的经济危机中,日本抓住机遇,大力发展节能家电、汽车、微电子等现代制造业,逐步淘汰石化、煤炭等高耗能行业和轻纺等劳动密集型行业,顺利实现了产业升级,在汽车、家电等领域向美国发起了挑战。20世纪80年代以后,石油和初级产品价格大幅下跌,国际经济遭受到强烈冲击,美国、日本等发达国家大力发展以微电子技术为中心的信息产业以及生物技术、新材料、新能源等高新技术产业,并以这些高新技术产业带动传统产业的改造和发展。亚洲“四小龙”等新型工业化国家或地区也抓住机会,通过承接美国、日本转移出来的重化工业等资本技术密集型产业,促使自身产业结构升级,到80年代中期在钢铁、汽车、石化等领域已具有与美国、日本竞争的实力。从历史经济危机突变的实际情况看,新的技术革命及相应的战略性新兴产业集群的发展是一国经济真正走出危机阴影,迎来新的繁荣增长的关键。美国、日本的股市、楼市泡沫已破裂,产能过剩问题明显缓解,产业升级转型面临新的机遇。就是受损最严重的美国金融巨鳄,其盈利恢复能力也超出市场预期,经过政府注资、重组后行业集中度和垄断优势更为明显。后危机时期将是全球各国重新展开激烈竞争的新时期,泡沫膨胀的中国在急剧变化的这个世界需要更高的警惕。
世界的转变之三,是全球正面临前所未所的环境和资源威胁,转变增长方式、发展低碳经济已成为无可规避的选择,过度依赖房地产行业的发展模式事实上已走到了尽头。
在应对危机的特殊情况下,中国GDP构成中投资占比进一步攀升,2009年前三季度投资对整个经济的贡献度占比达到95%的历史最高位。房地产投资占固定资产投资额的18%,卖地收入占大多地方政府非税收入的一半以上,资产泡沫膨胀、部分行业产能严重过剩,已成为转变经济增长方式、应对未来挑战的现实问题。在全球气候和资源条件恶化、各国均在寻求新的经济增长点的特殊环境下,新能源技术和低碳经济已成为各国政府竞争发展的重点。低碳经济以低能耗、低排放、低污染为基础,其实质是提高能源利用效率和创建清洁能源产业,欧美发达国家大力推进以高能效、低排放为核心的“低碳革命”,着力发展“低碳技术”并对产业、能源、技术、贸易等政策进行重大调整,试图抢占经济转型先机和未来产业“制高点”。全球经济目前正处在战略性调整期的开端,传统的高能耗产业将面临严峻的挑战,中国试图重复过去的廉价商品出口和强投资推动增长模式已不现实,过度依赖房地产投资的经济增长模式已经走到了尽头,在过度泡沫化环境下行业风险和政策变数增加,受损的也包括房地产行业本身。
我们需要有勇气正视正在变化的世界经济!
我们需要有勇气正视尚在膨胀的中国泡沫!
我们需要有勇气寻求经济“平稳和可持续”增长的新道路!
警惕:不确定的未来
中国经济发展还具有巨大的潜力,中国市场具有广阔的成长空间。2009年中国GDP预计增长率超过8.5%,GDP总量已坐三望二。5000年的文明、13亿人的福祉,都要求中国在未来继续实现平衡和可持续增长,寻求更长期更稳健的经济成长。
但是,风险并不因为13亿人的勤劳善良而自动远去。就如同我们曾经经历的泡沫及泡沫破裂后的沉浮一样,尚在膨胀的资产泡沫总使我们担心我们面对的其实是不确定的未来。
培根讲过,“历史使人明智,哲学使人明辨”。在楼市严重泡沫化的时刻,我们或许应当回顾一下当年我们亲历的“海南泡沫”。1990年代初,海南掀起了房地产开发热潮,各路资金大量涌入海南,疯狂的开发商不断地加价转让土地协议书,一个项目一天之内可以在几个甚至十几个公司间转让。1993年海南商品房均价2924元/平方米,高出当时全国均价一倍多。当年海南房地产投资达92.4亿元,占全年固定资产投资总量的49.1%。在“改革”亢奋期实行“县市大排队、末位淘汰制”等极端化政策的情况下,地方官员疯狂追求GDP,恨不得在每个角落都盖上房子以增加GDP。房地产泡沫确实带来了当地经济的短暂繁荣,1992年海口市经济增长率高达83%,三亚达73.6%,全省财政收入的40%来源于房地产业。1994年国家采取宏观调控政策,海南房产泡沫破裂,全省共遗留闲置建设用地23788.5公顷,积压商品房455万平方米,停建的规划报建面积1631万平方米,沉淀资金500多亿元,房地产开发企业从高峰时的5000多家萎缩至不到500家,半拉子工程、烂尾楼以及成片的荒地成为城市建设的一道道伤口。房地产泡沫破裂导致外地资金急速逃离,海南20余家信用社悉数倒闭并引发了全岛挤兑风潮。1998年6月21日,海南发展银行亦被关闭,当年仅海口市的空置房和停建工程(不包括已报建但尚未开工的房产项目)就有近500万平方米,“这意味着即使海口市再增加30万～40万人口,也不用再上新的房地产项目”。1998年,国家批准海南作为处置积压房地产试点地区,海口市政府当年成立了海口市处置办并启动了“半拉子工程”处置试点工作。此后经过漫长的岁月,一直到2006年海南处置积压房地产工作才基本结束。房地产泡沫整整影响海南10多年,在处置“烂尾楼”的艰辛努力中,海南的纷华不再,机遇不再,甚至当初的热情也不再了。
如果再看看我们的近邻日本,就会更加深切地体会到“历史常常惊人地重复”。上世纪80年代后日本仅用五六年时间就形成了巨大的房地产泡沫,1985年东京的商业用地价格指数为120.1(1980年为100),但到了1988年就暴涨到了334.2,在短短的3年间暴涨了近2倍,1990年仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格,制造了世界上空前的房地产泡沫。1991年日本泡沫经济破灭,股价和房地产价格同时开始暴跌,此后开始是长达14年的房价下跌。2009年3月23日日本国土交通省发表的“公示地价”表明,全国住宅用地价格同比下跌了4.5%,商业用地价格同比下跌了5.6%;与1991年相比,住宅地价已经下跌了46%,基本回到了地产泡沫产生前1985年的水平;商业用地下跌了约70%,为1974年以来的最低水平。不动产泡沫破灭给日本经济留下了严重的后遗症,导致日本经济10多年来一蹶不振,仅2000年日本包括房地产商在内的建筑行业就有6000多家公司破产,占当年全部破产企业的33.6%;2002年,日本有28家上市公司倒闭,其中有1/3以上是房地产公司,均创战后上市企业倒闭的最高纪录。房地产价格的暴跌还重创了日本金融业,演变成了日本经济衰退的“罪魁祸首”。
马克思在评论法国大革命的历史时引述黑格尔的话说,“一切伟大的世界历史事变和人物,可以说都出现两次”,他同时补充说,“第一次是作为悲剧出现,第二次是作为笑剧出现”(《路易·波拿巴的雾月十八日》)。我们不能也不应该在出现第一次“海南泡沫”后,再制造全国性的“海南泡沫”,让同样的悲剧作为笑剧上演。
2009年12月14日,国务院常务会议专门研究完善促进房地产市场健康发展的政策措施,要求采取切实措施“遏制部分城市房价过快上涨的势头”。或许,我们对中国复苏期泡沫的担忧是杞人忧天式的多虑;或许,敢于创新的中国能够在持续发展中逐步解决业已存在的泡沫化问题。
如果这些“或许”都很快变为现实,对我们而言,那将是最大的奖赏!
(作者单位:中国工商银行资产管理部、金融市场部)