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【摘 要】公司价值的市盈率倍数是指公司权益的市场价格与权益受益的比率。市盈率倍数越大说明市场对公司未来前景越看好,投资者对公司未来的价值创造能力越有信心。公司真实市盈率应该是公司内在价值的反映,因而公司内在价值的驱动因素也将成为内在市盈率的驱动因素。作者在本文中认为,驱动市盈率倍数的真正因素应该是公司的平均边际税率、公司的增长率、投资回报率和公司的加权平均资本成本。
【关键词】倍数驱动因素;市盈率;内在价值
中图分类号:F273.4 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)07-0025-02
1 探求企业价值倍数的驱动因素
1.1 基于折现现金流的公司内在价值
公司的内在价值反映的是公司未来创造的所有现金流对时间的折现值。应该强调的是它反映的是对公司未来创造价值能力的合理预期,而不是公司历史成本所反映的账面价值。基于过时的、历史的信息对公司价值所作出的估计不能有效的反映公司未来的发展潜力,故而是有偏差的。下面就先给出企业价值的折现现金流模型,并由模型找出驱动企业价值的真正因素。
由上述推导得出的公司价值的最终表达式,我们可以挖掘出驱动公司价值的源泉——公司内斯价值的内在驱动因素主要有:
(1)投入资本,公司的投入资本越多,公司的预期价值就越大。
(2)投资回报率,公司的投资回报率越高,说明公司的投资溢价就越高,价值就越大。
(3)利润增长率,公司的利润增长率越高,说明公司的业务扩张就越快,价值就越大。
(4)加权平均资本成本,加权平均资本成本越小,公司价值的折现值就越大。
首先,公司的投入资本额跟公司的规模和公司的发展阶段有关,它不是公司运作绩效的体现,而是公司战略决策和外生因素共同作用的结果。我们知道,随着公司规模的递增,公司先是具有正的规模效应,然后边际规模效应会随着公司规模的扩张而递减直到规模效应消失。所以公司的投入资本额的大小是和公司的投入资本回报率和是否具有新的具有正现值的投资项目直接相关。其次,加权平均资本成本是和其所在行业的市场风险溢价、公司生产经营绩效与市场因素变动的相关度以及公司所面临的融资环境所相关的,在一定情况下,我们可以把其看做是外生的,因而它不是驱动公司价值的主要影响因素。最后,在分析了公司预期价值的主要驱动因素之后,我们下面就要分析如何从公司价值的驱动因素中挖掘出公司价值倍数的驱动因素。
1.2 从公司内在价值到公司价值倍数
先介绍小公司价值倍数的含义,公司价值倍数指的是公司的未来价值与公司的息税前收益的比值,它反映了公司的预期价值相对于其收益的溢价大小。公司价值倍数与市盈率倍数的区别在于,公司价值倍数是基于整个公司的价值,而不是像市盈率那样仅仅基于权益。前文中我们已经指出,无论是市场中的市盈率倍数还是公司价值倍数都是公司未来预期价值大小的重要衡量指标。下面我们通过上面的公司内在价值的折现现金流模型逐步推出公司的价值倍数,从而进一步挖掘出公司价值倍数的内在驱动因素。
根据公司价值倍数的表达式,我们可以进一步挖掘出公司价值倍数背后的内在驱动因素:(1)企业平均的边际税率,(2)公司利润增长率,(3)投入资本回报率,(4)加权平均资本成本。由于公司价值倍数是公司预期价值评估的另一种方法,所以以上的这些驱动因素对价值倍数的驱动途径和上述其对公司内在价值的驱动方式是一样的。在这里就不再另做解释。探求到公司价值倍数的驱动因素之后,下面我们就看看如何在实证中运用它来对公司价值倍数做出合理的预测。
2 基于倍数驱动因素的公司价值倍数的估计
2.1 由公司价值倍数到权益价值倍数
2.2 价值倍数驱动因素指标的估计
通过上面一系列的推导和模型变换之后,用于实证检验的整个模型体系已经建立。下面要解決的问题就是如何估计公司价值倍数的四个驱动因素。
(1)平均边际税率。公司的应税税率可以在公司的年报中得到,如果存在税收减免或退税情况可以根据具体情况对边际税率进行调整。
(2)公司利润增长率。对公司利润增长率的估计主要分为两步。首先,通过公司的财务报表的出公司利润增长率的历史值。其次,在历史值的基础上结合公司未来的发展战略、市场竞争环境以及宏观经济环境对公司未来利润增长率的长期水平进行预测。
(3)投入资本回报率。对公司投入资本回报率的预测和对增长率的预测步骤大致相同。除此之外,还应该对公司未来的新投入资本回报率进行合理预测以得出公司未来投入资本回报率的长期值进行估计。
(4)加权平均资本成本。对加权平均资本成本的预测课分为两个步骤。
我们之所以要将公司价值倍数转化为权益价值倍数,是因为我们可以通过将更具倍数驱动因素求出的权益价值倍数与通过权益市场价格求出的权益价值倍数进行比较,进而判断市场目前的权益价格倍数是否合理。如果通过市场算出的权益价值倍数比通过模型求得的倍数高出很多,我们有理由相信公司目前的股价可能被高估。因为价值倍数驱动模型所求得的值是基于公司目前的财务状况对公司未来内在价值的合理预测。在一定的误差范围之内,我们可以较为准确的判断出公司内在价值倍数的一个合理的区间水平。
投入资本回报率和利润增长率的大小都是公司未来发展和成长动力的体现。投资回报率体现了公司的内在管理水平和经营效率,投资回报率越高的公司,其生产和经营效率就越高,投资溢价也越高。从而他是驱动公司未来价值变化的重要因素。利润增长率反映了公司未来的规模扩张和开拓市场、占有市场的能力,利润增长率越开的公司其规模扩张的也越快,从而他是驱动公司规模价值增长的重要因素。
参考文献:
【1】蒂姆.磕了,马克.戈德哈特,戴维.威赛尔斯.价值评估-公司价值的衡量与管理,电子工业出版社,2007
【关键词】倍数驱动因素;市盈率;内在价值
中图分类号:F273.4 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)07-0025-02
1 探求企业价值倍数的驱动因素
1.1 基于折现现金流的公司内在价值
公司的内在价值反映的是公司未来创造的所有现金流对时间的折现值。应该强调的是它反映的是对公司未来创造价值能力的合理预期,而不是公司历史成本所反映的账面价值。基于过时的、历史的信息对公司价值所作出的估计不能有效的反映公司未来的发展潜力,故而是有偏差的。下面就先给出企业价值的折现现金流模型,并由模型找出驱动企业价值的真正因素。
由上述推导得出的公司价值的最终表达式,我们可以挖掘出驱动公司价值的源泉——公司内斯价值的内在驱动因素主要有:
(1)投入资本,公司的投入资本越多,公司的预期价值就越大。
(2)投资回报率,公司的投资回报率越高,说明公司的投资溢价就越高,价值就越大。
(3)利润增长率,公司的利润增长率越高,说明公司的业务扩张就越快,价值就越大。
(4)加权平均资本成本,加权平均资本成本越小,公司价值的折现值就越大。
首先,公司的投入资本额跟公司的规模和公司的发展阶段有关,它不是公司运作绩效的体现,而是公司战略决策和外生因素共同作用的结果。我们知道,随着公司规模的递增,公司先是具有正的规模效应,然后边际规模效应会随着公司规模的扩张而递减直到规模效应消失。所以公司的投入资本额的大小是和公司的投入资本回报率和是否具有新的具有正现值的投资项目直接相关。其次,加权平均资本成本是和其所在行业的市场风险溢价、公司生产经营绩效与市场因素变动的相关度以及公司所面临的融资环境所相关的,在一定情况下,我们可以把其看做是外生的,因而它不是驱动公司价值的主要影响因素。最后,在分析了公司预期价值的主要驱动因素之后,我们下面就要分析如何从公司价值的驱动因素中挖掘出公司价值倍数的驱动因素。
1.2 从公司内在价值到公司价值倍数
先介绍小公司价值倍数的含义,公司价值倍数指的是公司的未来价值与公司的息税前收益的比值,它反映了公司的预期价值相对于其收益的溢价大小。公司价值倍数与市盈率倍数的区别在于,公司价值倍数是基于整个公司的价值,而不是像市盈率那样仅仅基于权益。前文中我们已经指出,无论是市场中的市盈率倍数还是公司价值倍数都是公司未来预期价值大小的重要衡量指标。下面我们通过上面的公司内在价值的折现现金流模型逐步推出公司的价值倍数,从而进一步挖掘出公司价值倍数的内在驱动因素。
根据公司价值倍数的表达式,我们可以进一步挖掘出公司价值倍数背后的内在驱动因素:(1)企业平均的边际税率,(2)公司利润增长率,(3)投入资本回报率,(4)加权平均资本成本。由于公司价值倍数是公司预期价值评估的另一种方法,所以以上的这些驱动因素对价值倍数的驱动途径和上述其对公司内在价值的驱动方式是一样的。在这里就不再另做解释。探求到公司价值倍数的驱动因素之后,下面我们就看看如何在实证中运用它来对公司价值倍数做出合理的预测。
2 基于倍数驱动因素的公司价值倍数的估计
2.1 由公司价值倍数到权益价值倍数
2.2 价值倍数驱动因素指标的估计
通过上面一系列的推导和模型变换之后,用于实证检验的整个模型体系已经建立。下面要解決的问题就是如何估计公司价值倍数的四个驱动因素。
(1)平均边际税率。公司的应税税率可以在公司的年报中得到,如果存在税收减免或退税情况可以根据具体情况对边际税率进行调整。
(2)公司利润增长率。对公司利润增长率的估计主要分为两步。首先,通过公司的财务报表的出公司利润增长率的历史值。其次,在历史值的基础上结合公司未来的发展战略、市场竞争环境以及宏观经济环境对公司未来利润增长率的长期水平进行预测。
(3)投入资本回报率。对公司投入资本回报率的预测和对增长率的预测步骤大致相同。除此之外,还应该对公司未来的新投入资本回报率进行合理预测以得出公司未来投入资本回报率的长期值进行估计。
(4)加权平均资本成本。对加权平均资本成本的预测课分为两个步骤。
我们之所以要将公司价值倍数转化为权益价值倍数,是因为我们可以通过将更具倍数驱动因素求出的权益价值倍数与通过权益市场价格求出的权益价值倍数进行比较,进而判断市场目前的权益价格倍数是否合理。如果通过市场算出的权益价值倍数比通过模型求得的倍数高出很多,我们有理由相信公司目前的股价可能被高估。因为价值倍数驱动模型所求得的值是基于公司目前的财务状况对公司未来内在价值的合理预测。在一定的误差范围之内,我们可以较为准确的判断出公司内在价值倍数的一个合理的区间水平。
投入资本回报率和利润增长率的大小都是公司未来发展和成长动力的体现。投资回报率体现了公司的内在管理水平和经营效率,投资回报率越高的公司,其生产和经营效率就越高,投资溢价也越高。从而他是驱动公司未来价值变化的重要因素。利润增长率反映了公司未来的规模扩张和开拓市场、占有市场的能力,利润增长率越开的公司其规模扩张的也越快,从而他是驱动公司规模价值增长的重要因素。
参考文献:
【1】蒂姆.磕了,马克.戈德哈特,戴维.威赛尔斯.价值评估-公司价值的衡量与管理,电子工业出版社,2007