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“热钱”规模并不像一些分析估计的那么大；即使“热钱”流出有相当的规模，对银行体系和汇率的影响也很有限
近日，关于流入中国的“热钱”规模及其对中国经济影响的讨论不断升温。针对这些讨论，笔者谈些自己的看法。
什么是“热钱”？“热钱”也常被称做国际游资，至少具备以下特点——投机性、短期性和不稳定性。从这个意义上讲，以获得正常投资回报为目的、稳定的中长期（一年以上）资金流入，无论以何种方式出现，都不能称为“热钱”。
估算“热钱”的一种常见方法，是用外汇储备增加额减去贸易顺差与外国直接投资（FDI）净流入量。如果该差额为正，则表明有“热钱”流入。这个方法只能给一个简单大致的估计，因为它有几个不准确的方面，有可能导致高估“热钱”规模。
首先，这一方法把经常账户下正常的盈余项目，包括境外侨民向境内的汇款、境外投资净收益等，统统归入“热钱”。其次，在这一方法下，由于世界主要储备货币（如美元、欧元）之间的汇率变化而造成的以美元计算的外汇储备波动，也会被当做是“热钱”进出的表现。美元对其他主要货币贬值越多，其他主要货币资产在外汇储备中的比重越大，“热钱”被高估的程度也就越大。
用这一方法计算今年前四个月的“热钱”流入速度，结果是大约是每月338亿美元。然而，如果针对上述可能导致高估“热钱”的因素做一修正，我们估测，实际的“热钱”流入量只有上述估计量的一半不到，即160亿美元左右。
当然，这种方法的一个关键前提假设是，外贸顺差和FDI都是真实的，没有隐性的“热钱”。然而，有分析人士认为，近年来快速扩张的中国外贸顺差里有大量的“热钱”。例如，有研究判断，2004年之前的中国外贸顺差水平应是合理的，而2005年以来超出这一“合理”水平的外贸顺差应被视为“热钱”，从而得出结论——在2005年至2007年的外贸顺差中，有百分之六七十是隐性的“热钱”，其总量高达3000亿美元至4000亿美元！
这类分析听起来有些道理，却经不起推敲。试想，如果2005年至2007年的外贸顺差只有30％到40％与实际经济活动有关，其余的部分都是投机性的“热钱”，那么，出口作为本轮经济扩张的重要引擎的判断是否还成立？缺少了净出口的贡献，中国过去三年平均每年超过11％的经济增长速度是否真实？中国工业企业超过30％的每年利润增长是否真实？中国劳动力市场趋紧的状况是否真实？
除非能对上述一系列相关问题进行系统地阐述，否则仅从一两个经济指标（如外贸顺差）出发，并建立在相当大胆假设之上形成的结论，与其说是“研究”出来的，不如说是臆测出来的。
有些分析认为，FDI中也有“热钱”成分。持这一观点的重要依据是，每年FDI存量所生成的净现金流（包括税后利润加折旧），和每年外国直接投资者汇出境外的利润不相符。这一差额应被视为隐藏在FDI渠道中的“热钱”。
这一观点也很值得商榷。打个比方，如果外国投资者最初对一个项目投了100万美元，项目的成功运作每年带来净现金流20万美元。投资者决定把这20万美元用于再投资，而不是汇回本国。难道这20万美元和当初投入的100万美元有本质区别，摇身一变成为“热钱”了吗？
最后，基于上述两种分析方法，最近有学者估计，中国过去三年的外汇储备中有8200亿美元来自“热钱”。但据我们估计，过去三年全球专注投资于新兴市场国家的共同基金投资总额为1000亿美元。这意味着，如果全球的投资者们手中有9美元，他们只愿意拿出1美元交给职业基金经理们，通过正常渠道去买新兴市场国家的证券，把剩下的8美元以既不合规又不透明的方式，全部投入到某一个新兴市场国家——中国。任何有国际投资市场常识的人都知道，这是根本不可能的事情。
谈到“热钱”对中国经济的影响，经常被提及的负面影响是，若有大规模“热钱”流出，国内银行体系可能受到冲击，人民币汇率可能出现贬值压力。但我们认为，即使“热钱”流出有相当的规模，它们对银行体系和汇率的影响也很有限。
中国有两个世界最大的“蓄水池”：中国是银行法定存款准备金率最高的国家之一；中国的外汇储备世界最多。前者构成了本币流动性的蓄水池；后者是外币流动性的蓄水池。如果发生“热钱”流出，即使有一定规模，其对银行系统和人民币汇率的不利影响完全可以被控制到最小。可能的影响只是表现在：央行通过法定准备金率下调，释放冻结起来的流动性，满足撤出资本变现的需要；同时，央行通过降低外汇储备水平，向市场提供外汇供给，满足资金撤出而产生的外汇需求。在这一过程中，无论利率还是汇率，都并不必然受到很大压力，从而是可以控制的。■
作者为摩根士丹利亚洲区首席经济学家
近日，关于流入中国的“热钱”规模及其对中国经济影响的讨论不断升温。针对这些讨论，笔者谈些自己的看法。
什么是“热钱”？“热钱”也常被称做国际游资，至少具备以下特点——投机性、短期性和不稳定性。从这个意义上讲，以获得正常投资回报为目的、稳定的中长期（一年以上）资金流入，无论以何种方式出现，都不能称为“热钱”。
估算“热钱”的一种常见方法，是用外汇储备增加额减去贸易顺差与外国直接投资（FDI）净流入量。如果该差额为正，则表明有“热钱”流入。这个方法只能给一个简单大致的估计，因为它有几个不准确的方面，有可能导致高估“热钱”规模。
首先，这一方法把经常账户下正常的盈余项目，包括境外侨民向境内的汇款、境外投资净收益等，统统归入“热钱”。其次，在这一方法下，由于世界主要储备货币（如美元、欧元）之间的汇率变化而造成的以美元计算的外汇储备波动，也会被当做是“热钱”进出的表现。美元对其他主要货币贬值越多，其他主要货币资产在外汇储备中的比重越大，“热钱”被高估的程度也就越大。
用这一方法计算今年前四个月的“热钱”流入速度，结果是大约是每月338亿美元。然而，如果针对上述可能导致高估“热钱”的因素做一修正，我们估测，实际的“热钱”流入量只有上述估计量的一半不到，即160亿美元左右。
当然，这种方法的一个关键前提假设是，外贸顺差和FDI都是真实的，没有隐性的“热钱”。然而，有分析人士认为，近年来快速扩张的中国外贸顺差里有大量的“热钱”。例如，有研究判断，2004年之前的中国外贸顺差水平应是合理的，而2005年以来超出这一“合理”水平的外贸顺差应被视为“热钱”，从而得出结论——在2005年至2007年的外贸顺差中，有百分之六七十是隐性的“热钱”，其总量高达3000亿美元至4000亿美元！
这类分析听起来有些道理，却经不起推敲。试想，如果2005年至2007年的外贸顺差只有30％到40％与实际经济活动有关，其余的部分都是投机性的“热钱”，那么，出口作为本轮经济扩张的重要引擎的判断是否还成立？缺少了净出口的贡献，中国过去三年平均每年超过11％的经济增长速度是否真实？中国工业企业超过30％的每年利润增长是否真实？中国劳动力市场趋紧的状况是否真实？
除非能对上述一系列相关问题进行系统地阐述，否则仅从一两个经济指标（如外贸顺差）出发，并建立在相当大胆假设之上形成的结论，与其说是“研究”出来的，不如说是臆测出来的。
有些分析认为，FDI中也有“热钱”成分。持这一观点的重要依据是，每年FDI存量所生成的净现金流（包括税后利润加折旧），和每年外国直接投资者汇出境外的利润不相符。这一差额应被视为隐藏在FDI渠道中的“热钱”。
这一观点也很值得商榷。打个比方，如果外国投资者最初对一个项目投了100万美元，项目的成功运作每年带来净现金流20万美元。投资者决定把这20万美元用于再投资，而不是汇回本国。难道这20万美元和当初投入的100万美元有本质区别，摇身一变成为“热钱”了吗？
最后，基于上述两种分析方法，最近有学者估计，中国过去三年的外汇储备中有8200亿美元来自“热钱”。但据我们估计，过去三年全球专注投资于新兴市场国家的共同基金投资总额为1000亿美元。这意味着，如果全球的投资者们手中有9美元，他们只愿意拿出1美元交给职业基金经理们，通过正常渠道去买新兴市场国家的证券，把剩下的8美元以既不合规又不透明的方式，全部投入到某一个新兴市场国家——中国。任何有国际投资市场常识的人都知道，这是根本不可能的事情。
谈到“热钱”对中国经济的影响，经常被提及的负面影响是，若有大规模“热钱”流出，国内银行体系可能受到冲击，人民币汇率可能出现贬值压力。但我们认为，即使“热钱”流出有相当的规模，它们对银行体系和汇率的影响也很有限。
中国有两个世界最大的“蓄水池”：中国是银行法定存款准备金率最高的国家之一；中国的外汇储备世界最多。前者构成了本币流动性的蓄水池；后者是外币流动性的蓄水池。如果发生“热钱”流出，即使有一定规模，其对银行系统和人民币汇率的不利影响完全可以被控制到最小。可能的影响只是表现在：央行通过法定准备金率下调，释放冻结起来的流动性，满足撤出资本变现的需要；同时，央行通过降低外汇储备水平，向市场提供外汇供给，满足资金撤出而产生的外汇需求。在这一过程中，无论利率还是汇率，都并不必然受到很大压力，从而是可以控制的。■
作者为摩根士丹利亚洲区首席经济学家