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[摘要]证券私募发行是针对特定对象、采用特定方式、接受特定规范的证券发行方式。证券私募发行作为当今世界资本市场的重要组成部分,在融资便利和节省发行费用等方面具有不可比拟的优势,为满足市场的持续发展,提供了迅速、经济、多元而灵活的投融资渠道,在经济领域发挥着越来越重要的作用。国内外投融资形势的发展也已经不允许我国在证券私募发行方面的立法空白,构建证券私募发行法律制度已经成为我国法制进程中的一种必然趋势。本文结合我国实际情况及相关制度现状,对现阶段我国证券私募发行法律制度的构建提出具体的设想和建议。
[关键词]证券私募发行;法律规定; 制度构建
中图分类号:D925.2 文献标识码:A 文章编号:1008-4096(2010)05-0074-05
一、证券私募发行的内涵及特征
证券私募发行并非我国现行法律体系中的术语,只是停留在学术讨论范畴。学界对证券私募发行内涵的界定,主要体现在两方面:一是强调向特定对象发行;二是突出非公开的发行方式。但仅侧重于证券私募发行的某一方面,而忽略了其他因素,具有片面性。考察其它国家和地区的证券私募发行法律制度,尤其是美国,我们发现证券私募发行的本质与核心在于豁免审核。这意味着作为政府对证券的价值不再做出判断,证券有无投资价值完全取决于投资者自身的判断,这就要求投资者是理性投资者并且具有一定的实力去获得投资信息[1]。各国为了达到保护投资者利益的目的,对证券私募发行的对象都规定了特定的条件和资格。所以,仅仅向特定对象发行或以非公开的方式发行并不属于实质意义上的证券私募发行。笔者认为,设立证券私募发行法律制度的宗旨在于降低准入门槛,实现融资便利。鉴于我国目前的实际情况,完全实行豁免制度并不现实,而应采取较公开发行宽松的审核方式,随着证券市场和法律制度的完善,逐步过渡到豁免制度。所以,笔者认为,证券私募发行,是针对不需要《证券法》审核制度和强制信息披露制度保护的特定对象,采用非公开的发行方式,采取较公开发行宽松的审核方式发行证券的行为。证券私募发行具有以下特征:
(一)证券私募发行豁免注册或核准
证券私募发行之所以成为一种重要的投融资手段,主要在于其发行时间短,费用低,效率高。而效率高的核心因素就在于其豁免注册或核准,这也是证券私募发行的根本价值所在。证券私募发行的发行人无需像公开发行人一样事先向证券监督管理机构申报注册或申请核准,无须聘请会计师及律师出具公开说明书和法律意见,一般无需承销商的承销,只需提供如其财务状况、运营业绩、财产和管理情况等基本信息,大大提高了发行效率。这是证券私募发行最大的特点。
(二)证券私募发行的对象是特定的
证券私募发行的目的在于减少法律干预,节省发行费用,提高效率。但发行对象的投资经验、财富、获取信息的能力、抗风险能力是不相同的。为了维护发行对象的合法权益,保障证券市场秩序,各国证券法都对证券私募发行的对象做出了严格限制,即证券私募发行的对象只能是少数投资经验丰富、自我保护能力强的投资者,并且一般有人数上的限定。
(三)证券私募发行的方式受到限制
证券私募发行是针对特定对象的发行,一般不会涉及社会公众投资者的利益。因此,各国证券法普遍规定,证券私募发行采用非公开方式,不得采取一般性广告、公开劝诱或变相公开方式。在证券私募发行过程中,发行人与特定投资者之间建立一对一的交易关系,一般无需通过承销商的承销活动。违反者即视为对公众投资者的公开发行,受公开发行之规制。
(四)证券私募发行的信息披露要求宽松
证券私募发行最大的特点在于豁免注册或核准,因此,对于证券私募发行信息披露的要求与公开发行相比也较为宽松。为了保证证券市场的信息对称,使投资者能够获悉发行人的相关信息,如果投资者符合法律所要求的各项参与条件并且属于法律所明确允许的投资类别,则发行人一般可豁免承担信息披露的强制义务;如果投资者虽被允许参与证券私募发行但风险承受力较低,则发行人必须向其披露相关的信息。
(五)私募发行证券的转售受到严格限制
由于证券私募发行是针对特定对象,对交易双方的资格有严格限定条件的,所以私募发行证券的转售也受到法律的严格限制。法律往往要求发行人对其私募发行证券的转售采取合理地注意,且对该类证券的转售主体、持有期间等设置了各种限制性条件,避免转售行为转化成公开发行,不利于对后续投资者的保护。
一、我国现行法律关于证券私募发行的相关规定的评析
2005年10月27日修订并于2006年1月1日起施行的《证券法》和《公司法》,作为规范证券发行最重要的两部法律,新增了关于“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定。虽然“非公开发行”、“向特定对象募集”具有证券私募发行的特征,但仅仅强调了发行方式和发行对象,并非实质意义上的证券私募发行。但学界普遍认为证券私募发行至此从法律的角度正式走进了人们的视野,为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。
《证券法》第10条规定:“有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。该条规定赋予了“非公开发行”的合法地位。但没有给“非公开发行”一个明确的界定,我们只能根据该条对“公开发行”的规定来推定除此之外的发行均为“非公开发行”,这样显然扩大了“非公开发行”的范围。而且,对于“特定对象”的认定标准,“二百人”的计算方法,何谓“公开劝诱”、“变相公开”等,我们更是无法从这条规定中找到答案了。
《证券法》第13条规定:“上市公司非公开发行新股,应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件,并报国务院证券监督管理机构核准”。首先,该条只规定了上市公司非公开发行新股,而没有提及非上市公司是否可以非公开发行新股,如果可以是否应当报国务院证券监督管理机构核准。其次,我们知道证券私募发行的本质与核心是豁免审核,而依该条规定,上市公司非公开发行新股应报国务院证券监督管理机构核准,这就决定了该条所指的“非公开发行”与本文探讨的实质意义上的证券私募发行是有区别的。
《公司法》第78条规定:“股份有限公司的设立,可以采取发起设立或者募集设立的方式。……募集设立,是指由发起人认购公司应发行股份的一部分,其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司”。该条明确了向特定对象募集股份设立公司的合法性。但对于何为“特定对象”,具体的募集程序等都没有更细化的规定。随后中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》则将规定特定对象条件的权利赋予了股东大会决议,并且,如果“发行对象为境外战略投资者的,应当经国务院相关部门事先批准”。这就使“特定对象”具有了不特定性。
虽然上述法律规定还比较模糊,缺乏可操作性。但我们仍可从这三条法律规定中得到启示——证券私募发行并非为我国法律所禁止。
二、构建我国证券私募发行法律制度的必要性及可行性分析
(一)构建我国证券私募发行法律制度的必要性
1.扩大融资渠道,缓解中小企业融资困难。近年来,我国中小企业发展迅速,在保持国民经济稳定增长、优化经济结构、缓解就业压力、促进技术创新等方面发挥了重要作用。但融资困难却日益成为制约其发展的瓶颈。而我国民间存在大量闲置资本,也需要更加广泛、自由、便捷的投资渠道。建立证券私募发行法律制度,不但可以改善这种资金闲置、投资无门的现状,开辟新的投资渠道,更重要的是可以促进融资渠道的多元化,缓解中小企业的融资困难,满足其资金需求,促进金融体系的均衡发展,维护证券市场的健康稳定。
2.推动企业改制,优化企业治理结构。目前,我国企业,尤其是国有企业面临的一个重大问题就是股权结构单一,并由此导致了其在治理结构、产业运作、运营机制等方面的问题。而证券私募发行恰恰可以改善这一状况。证券私募发行可以引入具有战略价值的股权投资者,即战略投资者。战略投资者着眼于企业未来的长远利益,有丰富的战略资源和经验,可以帮助企业改善股权结构、扩大规模、迅速发展壮大起来。
3.节省监管资源,提高证券监管效率。随着证券市场的日益发展,证券市场规模越来越大,交易越来越频繁复杂。而每一项交易、每一事务都要通过证券监督管理机构严格的审核手续,既加大了证券监督管理机构的工作量和工作成本,也降低了工作效率,不利于证券市场的发展和繁荣。而证券私募发行针对特定对象,投资者有能力通过自己的力量获取信息,防止欺诈行为的发生,不需要国家干预,不需要履行繁复的审核手续。这样,既缓解了证券监督管理机构的工作压力,节省了监督管理资源,也提高了证券监督管理的效率。
4.规范证券市场,促进市场对外开放
我国并没有建立起完备、系统的证券私募发行法律体系,但实践中却存在着各种具有私募性质的行为,因为缺少法律的规范和制约,造成了健康的私募性质的行为得不到有效保护,而非法行为却难以制止的局面,使得各种打着“私募”旗号的非法行为泛滥,证券市场鱼龙混杂。因此,我国需要构建证券私募发行法律制度,对证券私募发行的对象、发行方式、信息披露、转售等做出详细、明确、操作性强的规定,以此来规范证券私募发行,制止非法募集行为,促进证券市场健康、稳定发展。
此外,证券私募发行法律制度在国外一些国家和地区已经相当完备和发达。随着全球一体化的发展,我国的证券市场也必然逐步对外开放、与国际接轨。那么,就必须改变单一的发行方式,建立证券私募发行法律制度。
(二)构建我国证券私募发行法律制度的可行性
1.《证券法》与《公司法》的修订,预留了法律空间。如前所述,2005年10月27日新修订的《证券法》和《公司法》,虽然没有直接出现“私募发行”的字眼,但其中关于“非公开发行”、“向特定对象募集”的规定,可以说为我国证券私募发行法律制度的构建提供了法律依据。虽然上述三条法律规定存在着这样或那样的缺陷与不足,但我们可以乐观的认为,这三条法律规定向我们证实了:证券私募发行并非为我国法律所禁止。这可以说是我国法律制度的重大进步。
2.机构投资者的壮大与完善,提供了良好资源。证券私募发行针对的是有资产、有经验、有能力的机构投资者和符合特定条件的发行对象。近年来,证监会一直奉行“大力培育及超常规发展机构投资者”的政策,使得我国的机构投资者数目逐渐增多,规模越来越大,实力越来越强,并仍在不断的发展壮大中,成为证券私募发行的主力军,为证券私募发行提供了良好的资源。
3.实践中的诸多私募行为,积累了一定经验。我国实践中存在着多种具有私募性质的行为,如对证券投资基金的配售、商业银行和保险公司发行的次级债等等。虽然这些并不是本文探讨的实质意义上的证券私募发行,但在发行对象、发行方式等方面已经具备了证券私募发行的某些特征,是对证券私募发行的有益尝试,为我国证券私募发行法律制度的构建积累了宝贵的经验。
三、构建我国证券私募发行法律制度的立法建议
(一)证券私募发行的审核制度
从目前来看,构建证券私募发行的审核制度,我们既不能照搬国外的豁免审核制度,因为我国还不完全具备发达的金融市场、健全的法律制度、有效的投资者保护措施等这些实行豁免制度的条件。也不能实行和公开发行一样的核准制度,如果这样,证券私募发行就失去了其应有的价值,达不到节省发行费用、实现融资便利的目的了。因此,笔者认为,我国证券私募发行审核制度的构建应该是分阶段的。从长远来看,随着证券市场的逐步发达和配套制度的完善,我们必然会确立我国证券私募发行的豁免制度。从近期来看,在我国暂不具备实行豁免制度条件的情形下,应参照公开发行,大力简化证券私募发行的核准程序,如精简核准材料,缩短核准期限等,以达到融资便利的目的,发挥证券私募发行的优越性。同时,对于一些标的小、涉及范围不广的小额证券私募发行,实行事后报备制度,即在进行证券私募发行时,发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准,只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备。
(二)证券私募发行主体资格的确定
1.发行人资格。证券私募发行的目的是促进融资便利,只要能够对投资者进行有效保护,各国大都不会对证券私募发行的发行人做出过多限制。但目前,由于我国的金融市场还不够发达、法律制度还不够完善、监督管理机构不能完全发挥应有作用,因此,出于保护投资者利益的目的,立法初期,我们应持谨慎态度,将证券私募发行人局限于资信良好的金融机构和公司。对发行人资格进行具体界定时,应比照公开发行的标准略有降低。因为公开发行主要针对公众投资者,涉及社会公众利益,但是若对证券私募发行也做此严格规定,这对希望依靠证券私募发行融资的发行人,尤其是中小企业而言是极其困难的。因此,应授权监督管理机构根据不同行业的具体要求制定相应规则。
2.行对象资格。确定证券私募发行对象的主要因素在于其具有获取足够信息的能力,具有判断和控制风险的能力及具备一定的经济实力。借鉴美国及台湾地区的立法经验,可将我国证券私募发行的对象分为三类:
一是机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的,是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行证券投资活动的法人机构,包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司以及经中国证监会认定的其他机构投资者等[2]。这些机构投资者规模大,资金雄厚,拥有进行研究、分析、判断各种信息的专业人才和能力,因此,无需发行人主动向其提供信息。如果机构投资者认为在进行决策时有必要获取相关信息,可以主动要求发行人提供,而且其本身具有通过其他渠道获取相关信息的能力。这是证券私募发行的主要对象。
二是与发行人有密切关系、且打算长期持有证券的非机构投资者法人和具有一定资产数量的自然人。这一类发行对象可以有效解决信用约束和信息获得的问题,但必须保证能够充分了解发行人的必要信息,以做出合理的投资决策。
三是发行人及关联公司的董事、监事和高级管理人员。这类发行对象属于公司的内部人员,是公司事务的决策者、监督者和执行者,最了解公司的经营状况和财务状况,具有获取公司有关信息的能力,不需要由发行人主动向他们提供信息。
(三)证券私募发行方式的限制
证券私募发行区别于公开发行的重要特征之一就在于其发行方式的非公开性。我国新《证券法》第10条规定“非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。对于何为公开劝诱、变相公开方式,应赋予其具体含义,即公开劝诱和变相公开方式包括但不限于:(1)在报纸、杂志或类似媒体上刊登公告、广告、文章、通知或其他信息传递形态;(2)通过广播、图文电视、网际网络、电传信息、信函、电话等方式传播;(3)以一般性劝诱或公开广告等方式邀请不特定的公众参加发表会、说明会、研讨会等。总体来说,即不得采用面向全体社会公众的这种点对面的方式发布信息,而应当采用点对点的联系方式,向符合法律法规规定的特定投资者发布相关信息。
(四)证券私募发行的信息披露制度
真实、准确、完整的信息,是投资者进行投资决策的基础。对于证券私募发行,由于其投资者具有较强的经济实力,有专业的知识和经验,并有获取投资所需相关信息的能力,因此,对其信息披露的要求没有公开发行那么严格,发行人不必向投资者履行详尽的信息披露义务,但仍要遵循一定的原则。
1.在证券私募发行中,双方往往通过直接接触、面对面的谈判促成交易。发行人一般会主动提供与发行有关的介绍材料,投资者也会提供其是否合格的资格证明,并根据自己做出投资决策的需要要求发行人提供必要信息。因此,法律对证券私募发行信息披露包含的内容不应做固定要求。发行人与投资者也可以合同方式明晰信息披露的内容。
2.发行人应根据发行对象的不同,履行不同的信息披露义务。这主要取决于发行对象获取信息的能力。对于机构投资者,其具有很强的搜集、分析、甄别、判断信息的能力,对于发行人的财务状况和经营状况,以及某次发行中需要获取哪些信息、如何获取信息是很清楚的。这样,如果要求发行人强制进行信息披露,势必会加大发行成本、延缓发行速度,不符合证券私募发行快捷便利的特点。对于发行人和关联公司的董事、监事和高级管理人员,他们是发行人的内部人员,有些人甚至直接是发行人信息的生成者、创制者及信息的传播者。对于上述两类发行对象,发行人无须主动披露信息,但如果投资者要求披露也不得拒绝。对于其他发行对象,获取信息的能力较上述两类投资者弱,因此,发行人应主动向其履行信息披露义务。而且,无论发行人是否主动履行信息披露义务,都要保证所提供信息的真实、准确、完整,且同样受禁止虚假陈述、误导性陈述等规定的约束。
3.发行人应履行持续信息披露义务。当私募发行的证券转售时,适用证券私募发行时有关信息披露的要求,以确保受让人能获取与投资者相同的信息,维护其合法利益。此外,当发行人出现重大事件或可能影响投资者利益的情形时,发行人应及时告知投资者,防止投资者利益受到损失。
(五)证券私募发行的转售限制制度
证券私募发行的特点决定了其不能在公开交易市场自由流通,以防止发行人利用证券私募发行的豁免制度来规避证券的审核。但是,如果完全禁止私募发行证券的转售,难以变现的投资风险固化在投资者身上,会大大降低人们对私募发行证券的投资热情,阻碍证券私募发行的发展。因此,需要对私募发行证券的转售设置各种限制条件。主要包括:
1.转售的私募发行证券与发行人在公开市场发行的证券不属于同一种类。这是为了防止发行人利用证券私募发行的豁免制度来规避证券的审核,将证券私募发行演变成变相公开发行。而且,同种类证券公开发行和私募发行可能会产生价格的差异,有违公平原则。
2.对转售对象的资格进行限制。首先,转售时的购买者即转售对象必须符合证券私募发行初次购买者的资格要求,以防止证券私募发行演变成变相公开发行。(初次购买者的资格要求已在前文详细论述)。同时,还应该对转售对象的资格作更严格的限制。转售对象为机构投资者和发行人的内部人时,这两类投资者获取信息的能力和自我保护能力较强,与发行人间不存在信息不对称问题,对其资格不应作进一步的限制。而转售对象为非机构投资者法人和拥有一定资产的自然人时,应仅限于证券私募发行时的认购人。因为证券私募发行的豁免制度是针对发行人而言的,如果私募发行的证券转售给认购人以外的人,因为其信息获取能力较差,此时的转售必须由发行人承担信息公开义务,这就使得证券私募发行的优势无从发挥[3]。
3.对于持有期间的限制。基于私募发行证券的特点,持有该证券的目的在于投资而不是出售。但这是投资者的内心想法,规定一段持有期间,显然可以看成是投资者具有投资意图的外部表现,可以有效防止投资者成为发行人的“承销商”。结合我国目前的证券市场发展情形和立法状况,对于机构投资者、非机构投资者法人和拥有一定资产的自然人,应规定其持有的私募发行证券在一年内不得转售;对于发行人的内部人员,基于特殊身份,更易成为发行人的“承销商”,其持有私募发行证券的期间可以规定为二年或三年。持有期间的计算,应自取得该证券时起算,且应符合其他法律法规对特殊主体证券转售的限制规定。
(六)证券私募发行法律责任的设置
法谚云“无救济即无权利,无责任即无义务”。一套完整的、详实的、便于操作的法律责任制度,对于构建完备的证券私募发行法律制度,保护投资者的合法权益,至关重要。
纵观我国《证券法》第十一章有关法律责任的48个条文,第232条规定“违反本法规定,应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金,其财产不足以同时支付时,先承担民事赔偿责任”。这一规定确定了民事赔偿责任的优先原则,但除此条与第210条规定外,法律责任整章几乎均涉及行政责任。2002年12月26日通过的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条规定:“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由,依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书,对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼,符合民事诉讼法第一百零八条规定的,人民法院应当受理”。也就是说,证券虚假陈述民事责任的承担需以行政处罚或刑事裁判认定违法为前提。由此可见,我国在证券法律责任的构架上过多地强调了行政责任和刑事责任的惩罚、威慑功能,轻视了民事责任的补偿功能,忽视了民事责任在建立和规范证券市场秩序中的特有地位[4]。
我们不否认行政责任和刑事责任的重要性,但证券私募发行的主要法律关系是发行人与投资者这一平等主体间的交易关系,是建立在平等互利及自由意志基础之上的民事权利义务关系。并且,行政责任与刑事责任具有典型的惩罚功能,无法很好地弥补受害人所受损失,使被违法行为所影响的失衡的利益关系得到合理的矫正。而民事责任兼具补偿、预防和警示性的功能,能够最大限度修复受到损害的利益关系。因此,民事责任在证券私募发行法律责任体系中占有重要地位,我们应当加强证券私募发行民事责任的构建。2002年12月26日通过的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,是我国证券民事责任制度建立的一项标志,可以参照此规定设计证券私募发行民事责任的内容,也可以概括加列举的方式更加具体的规定承担民事责任的情形。此外,笔者认为应当取消行政或刑事前置程序,赋予投资者充分的诉权。因为执行上述前置程序,不仅加大了监督管理机构的工作量,浪费监督管理资源,也不利于对投资者利益的保护。
同时,我们也不能忽视行政责任和刑事责任,应当建立一个以民事责任为主导,均衡行政责任和刑事责任的证券私募发行法律责任体系,三者有效融合,共同发挥作用,为投资者寻求救济提供法律依据,切实维护投资者的合法权益。
参考文献:
[1] 郭雳.美国证券私募发行法律问题研究[M].北京:北京大学出版社,2004.
[2] 王林清.证券法理论与司法适用——新《证券法》实施以来热点问题研究[M].北京:法律出版社,2008.
[4] 包景轩.私募制度解读——证券非公开发行及其流通市场制度研究[M].北京:中国金融出版社,2008.
[7]黄振中.美国证券法上的民事责任与民事诉讼[M].第1版.北京:法律出版社,2003. 4-5.
张旭娟.中国证券私募发行法律制度研究[M].北京:法律出版社,2006.
[2] 张胜男.证券私募发行法律制度研究[D].长春:吉林大学博士学位论文集,2007.
[3] 李国献.我国证券私募发行法律制度研究[D].厦门:厦门大学博士学位论文集,2007.
[4] 黄振中.美国证券法上的民事责任与民事诉讼(第二版)[M].北京:法律出版社,2003.
(责任编辑:兰桂杰)
[关键词]证券私募发行;法律规定; 制度构建
中图分类号:D925.2 文献标识码:A 文章编号:1008-4096(2010)05-0074-05
一、证券私募发行的内涵及特征
证券私募发行并非我国现行法律体系中的术语,只是停留在学术讨论范畴。学界对证券私募发行内涵的界定,主要体现在两方面:一是强调向特定对象发行;二是突出非公开的发行方式。但仅侧重于证券私募发行的某一方面,而忽略了其他因素,具有片面性。考察其它国家和地区的证券私募发行法律制度,尤其是美国,我们发现证券私募发行的本质与核心在于豁免审核。这意味着作为政府对证券的价值不再做出判断,证券有无投资价值完全取决于投资者自身的判断,这就要求投资者是理性投资者并且具有一定的实力去获得投资信息[1]。各国为了达到保护投资者利益的目的,对证券私募发行的对象都规定了特定的条件和资格。所以,仅仅向特定对象发行或以非公开的方式发行并不属于实质意义上的证券私募发行。笔者认为,设立证券私募发行法律制度的宗旨在于降低准入门槛,实现融资便利。鉴于我国目前的实际情况,完全实行豁免制度并不现实,而应采取较公开发行宽松的审核方式,随着证券市场和法律制度的完善,逐步过渡到豁免制度。所以,笔者认为,证券私募发行,是针对不需要《证券法》审核制度和强制信息披露制度保护的特定对象,采用非公开的发行方式,采取较公开发行宽松的审核方式发行证券的行为。证券私募发行具有以下特征:
(一)证券私募发行豁免注册或核准
证券私募发行之所以成为一种重要的投融资手段,主要在于其发行时间短,费用低,效率高。而效率高的核心因素就在于其豁免注册或核准,这也是证券私募发行的根本价值所在。证券私募发行的发行人无需像公开发行人一样事先向证券监督管理机构申报注册或申请核准,无须聘请会计师及律师出具公开说明书和法律意见,一般无需承销商的承销,只需提供如其财务状况、运营业绩、财产和管理情况等基本信息,大大提高了发行效率。这是证券私募发行最大的特点。
(二)证券私募发行的对象是特定的
证券私募发行的目的在于减少法律干预,节省发行费用,提高效率。但发行对象的投资经验、财富、获取信息的能力、抗风险能力是不相同的。为了维护发行对象的合法权益,保障证券市场秩序,各国证券法都对证券私募发行的对象做出了严格限制,即证券私募发行的对象只能是少数投资经验丰富、自我保护能力强的投资者,并且一般有人数上的限定。
(三)证券私募发行的方式受到限制
证券私募发行是针对特定对象的发行,一般不会涉及社会公众投资者的利益。因此,各国证券法普遍规定,证券私募发行采用非公开方式,不得采取一般性广告、公开劝诱或变相公开方式。在证券私募发行过程中,发行人与特定投资者之间建立一对一的交易关系,一般无需通过承销商的承销活动。违反者即视为对公众投资者的公开发行,受公开发行之规制。
(四)证券私募发行的信息披露要求宽松
证券私募发行最大的特点在于豁免注册或核准,因此,对于证券私募发行信息披露的要求与公开发行相比也较为宽松。为了保证证券市场的信息对称,使投资者能够获悉发行人的相关信息,如果投资者符合法律所要求的各项参与条件并且属于法律所明确允许的投资类别,则发行人一般可豁免承担信息披露的强制义务;如果投资者虽被允许参与证券私募发行但风险承受力较低,则发行人必须向其披露相关的信息。
(五)私募发行证券的转售受到严格限制
由于证券私募发行是针对特定对象,对交易双方的资格有严格限定条件的,所以私募发行证券的转售也受到法律的严格限制。法律往往要求发行人对其私募发行证券的转售采取合理地注意,且对该类证券的转售主体、持有期间等设置了各种限制性条件,避免转售行为转化成公开发行,不利于对后续投资者的保护。
一、我国现行法律关于证券私募发行的相关规定的评析
2005年10月27日修订并于2006年1月1日起施行的《证券法》和《公司法》,作为规范证券发行最重要的两部法律,新增了关于“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定。虽然“非公开发行”、“向特定对象募集”具有证券私募发行的特征,但仅仅强调了发行方式和发行对象,并非实质意义上的证券私募发行。但学界普遍认为证券私募发行至此从法律的角度正式走进了人们的视野,为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。
《证券法》第10条规定:“有下列情形之一的,为公开发行:(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。该条规定赋予了“非公开发行”的合法地位。但没有给“非公开发行”一个明确的界定,我们只能根据该条对“公开发行”的规定来推定除此之外的发行均为“非公开发行”,这样显然扩大了“非公开发行”的范围。而且,对于“特定对象”的认定标准,“二百人”的计算方法,何谓“公开劝诱”、“变相公开”等,我们更是无法从这条规定中找到答案了。
《证券法》第13条规定:“上市公司非公开发行新股,应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件,并报国务院证券监督管理机构核准”。首先,该条只规定了上市公司非公开发行新股,而没有提及非上市公司是否可以非公开发行新股,如果可以是否应当报国务院证券监督管理机构核准。其次,我们知道证券私募发行的本质与核心是豁免审核,而依该条规定,上市公司非公开发行新股应报国务院证券监督管理机构核准,这就决定了该条所指的“非公开发行”与本文探讨的实质意义上的证券私募发行是有区别的。
《公司法》第78条规定:“股份有限公司的设立,可以采取发起设立或者募集设立的方式。……募集设立,是指由发起人认购公司应发行股份的一部分,其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司”。该条明确了向特定对象募集股份设立公司的合法性。但对于何为“特定对象”,具体的募集程序等都没有更细化的规定。随后中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》则将规定特定对象条件的权利赋予了股东大会决议,并且,如果“发行对象为境外战略投资者的,应当经国务院相关部门事先批准”。这就使“特定对象”具有了不特定性。
虽然上述法律规定还比较模糊,缺乏可操作性。但我们仍可从这三条法律规定中得到启示——证券私募发行并非为我国法律所禁止。
二、构建我国证券私募发行法律制度的必要性及可行性分析
(一)构建我国证券私募发行法律制度的必要性
1.扩大融资渠道,缓解中小企业融资困难。近年来,我国中小企业发展迅速,在保持国民经济稳定增长、优化经济结构、缓解就业压力、促进技术创新等方面发挥了重要作用。但融资困难却日益成为制约其发展的瓶颈。而我国民间存在大量闲置资本,也需要更加广泛、自由、便捷的投资渠道。建立证券私募发行法律制度,不但可以改善这种资金闲置、投资无门的现状,开辟新的投资渠道,更重要的是可以促进融资渠道的多元化,缓解中小企业的融资困难,满足其资金需求,促进金融体系的均衡发展,维护证券市场的健康稳定。
2.推动企业改制,优化企业治理结构。目前,我国企业,尤其是国有企业面临的一个重大问题就是股权结构单一,并由此导致了其在治理结构、产业运作、运营机制等方面的问题。而证券私募发行恰恰可以改善这一状况。证券私募发行可以引入具有战略价值的股权投资者,即战略投资者。战略投资者着眼于企业未来的长远利益,有丰富的战略资源和经验,可以帮助企业改善股权结构、扩大规模、迅速发展壮大起来。
3.节省监管资源,提高证券监管效率。随着证券市场的日益发展,证券市场规模越来越大,交易越来越频繁复杂。而每一项交易、每一事务都要通过证券监督管理机构严格的审核手续,既加大了证券监督管理机构的工作量和工作成本,也降低了工作效率,不利于证券市场的发展和繁荣。而证券私募发行针对特定对象,投资者有能力通过自己的力量获取信息,防止欺诈行为的发生,不需要国家干预,不需要履行繁复的审核手续。这样,既缓解了证券监督管理机构的工作压力,节省了监督管理资源,也提高了证券监督管理的效率。
4.规范证券市场,促进市场对外开放
我国并没有建立起完备、系统的证券私募发行法律体系,但实践中却存在着各种具有私募性质的行为,因为缺少法律的规范和制约,造成了健康的私募性质的行为得不到有效保护,而非法行为却难以制止的局面,使得各种打着“私募”旗号的非法行为泛滥,证券市场鱼龙混杂。因此,我国需要构建证券私募发行法律制度,对证券私募发行的对象、发行方式、信息披露、转售等做出详细、明确、操作性强的规定,以此来规范证券私募发行,制止非法募集行为,促进证券市场健康、稳定发展。
此外,证券私募发行法律制度在国外一些国家和地区已经相当完备和发达。随着全球一体化的发展,我国的证券市场也必然逐步对外开放、与国际接轨。那么,就必须改变单一的发行方式,建立证券私募发行法律制度。
(二)构建我国证券私募发行法律制度的可行性
1.《证券法》与《公司法》的修订,预留了法律空间。如前所述,2005年10月27日新修订的《证券法》和《公司法》,虽然没有直接出现“私募发行”的字眼,但其中关于“非公开发行”、“向特定对象募集”的规定,可以说为我国证券私募发行法律制度的构建提供了法律依据。虽然上述三条法律规定存在着这样或那样的缺陷与不足,但我们可以乐观的认为,这三条法律规定向我们证实了:证券私募发行并非为我国法律所禁止。这可以说是我国法律制度的重大进步。
2.机构投资者的壮大与完善,提供了良好资源。证券私募发行针对的是有资产、有经验、有能力的机构投资者和符合特定条件的发行对象。近年来,证监会一直奉行“大力培育及超常规发展机构投资者”的政策,使得我国的机构投资者数目逐渐增多,规模越来越大,实力越来越强,并仍在不断的发展壮大中,成为证券私募发行的主力军,为证券私募发行提供了良好的资源。
3.实践中的诸多私募行为,积累了一定经验。我国实践中存在着多种具有私募性质的行为,如对证券投资基金的配售、商业银行和保险公司发行的次级债等等。虽然这些并不是本文探讨的实质意义上的证券私募发行,但在发行对象、发行方式等方面已经具备了证券私募发行的某些特征,是对证券私募发行的有益尝试,为我国证券私募发行法律制度的构建积累了宝贵的经验。
三、构建我国证券私募发行法律制度的立法建议
(一)证券私募发行的审核制度
从目前来看,构建证券私募发行的审核制度,我们既不能照搬国外的豁免审核制度,因为我国还不完全具备发达的金融市场、健全的法律制度、有效的投资者保护措施等这些实行豁免制度的条件。也不能实行和公开发行一样的核准制度,如果这样,证券私募发行就失去了其应有的价值,达不到节省发行费用、实现融资便利的目的了。因此,笔者认为,我国证券私募发行审核制度的构建应该是分阶段的。从长远来看,随着证券市场的逐步发达和配套制度的完善,我们必然会确立我国证券私募发行的豁免制度。从近期来看,在我国暂不具备实行豁免制度条件的情形下,应参照公开发行,大力简化证券私募发行的核准程序,如精简核准材料,缩短核准期限等,以达到融资便利的目的,发挥证券私募发行的优越性。同时,对于一些标的小、涉及范围不广的小额证券私募发行,实行事后报备制度,即在进行证券私募发行时,发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准,只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备。
(二)证券私募发行主体资格的确定
1.发行人资格。证券私募发行的目的是促进融资便利,只要能够对投资者进行有效保护,各国大都不会对证券私募发行的发行人做出过多限制。但目前,由于我国的金融市场还不够发达、法律制度还不够完善、监督管理机构不能完全发挥应有作用,因此,出于保护投资者利益的目的,立法初期,我们应持谨慎态度,将证券私募发行人局限于资信良好的金融机构和公司。对发行人资格进行具体界定时,应比照公开发行的标准略有降低。因为公开发行主要针对公众投资者,涉及社会公众利益,但是若对证券私募发行也做此严格规定,这对希望依靠证券私募发行融资的发行人,尤其是中小企业而言是极其困难的。因此,应授权监督管理机构根据不同行业的具体要求制定相应规则。
2.行对象资格。确定证券私募发行对象的主要因素在于其具有获取足够信息的能力,具有判断和控制风险的能力及具备一定的经济实力。借鉴美国及台湾地区的立法经验,可将我国证券私募发行的对象分为三类:
一是机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的,是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行证券投资活动的法人机构,包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司以及经中国证监会认定的其他机构投资者等[2]。这些机构投资者规模大,资金雄厚,拥有进行研究、分析、判断各种信息的专业人才和能力,因此,无需发行人主动向其提供信息。如果机构投资者认为在进行决策时有必要获取相关信息,可以主动要求发行人提供,而且其本身具有通过其他渠道获取相关信息的能力。这是证券私募发行的主要对象。
二是与发行人有密切关系、且打算长期持有证券的非机构投资者法人和具有一定资产数量的自然人。这一类发行对象可以有效解决信用约束和信息获得的问题,但必须保证能够充分了解发行人的必要信息,以做出合理的投资决策。
三是发行人及关联公司的董事、监事和高级管理人员。这类发行对象属于公司的内部人员,是公司事务的决策者、监督者和执行者,最了解公司的经营状况和财务状况,具有获取公司有关信息的能力,不需要由发行人主动向他们提供信息。
(三)证券私募发行方式的限制
证券私募发行区别于公开发行的重要特征之一就在于其发行方式的非公开性。我国新《证券法》第10条规定“非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。对于何为公开劝诱、变相公开方式,应赋予其具体含义,即公开劝诱和变相公开方式包括但不限于:(1)在报纸、杂志或类似媒体上刊登公告、广告、文章、通知或其他信息传递形态;(2)通过广播、图文电视、网际网络、电传信息、信函、电话等方式传播;(3)以一般性劝诱或公开广告等方式邀请不特定的公众参加发表会、说明会、研讨会等。总体来说,即不得采用面向全体社会公众的这种点对面的方式发布信息,而应当采用点对点的联系方式,向符合法律法规规定的特定投资者发布相关信息。
(四)证券私募发行的信息披露制度
真实、准确、完整的信息,是投资者进行投资决策的基础。对于证券私募发行,由于其投资者具有较强的经济实力,有专业的知识和经验,并有获取投资所需相关信息的能力,因此,对其信息披露的要求没有公开发行那么严格,发行人不必向投资者履行详尽的信息披露义务,但仍要遵循一定的原则。
1.在证券私募发行中,双方往往通过直接接触、面对面的谈判促成交易。发行人一般会主动提供与发行有关的介绍材料,投资者也会提供其是否合格的资格证明,并根据自己做出投资决策的需要要求发行人提供必要信息。因此,法律对证券私募发行信息披露包含的内容不应做固定要求。发行人与投资者也可以合同方式明晰信息披露的内容。
2.发行人应根据发行对象的不同,履行不同的信息披露义务。这主要取决于发行对象获取信息的能力。对于机构投资者,其具有很强的搜集、分析、甄别、判断信息的能力,对于发行人的财务状况和经营状况,以及某次发行中需要获取哪些信息、如何获取信息是很清楚的。这样,如果要求发行人强制进行信息披露,势必会加大发行成本、延缓发行速度,不符合证券私募发行快捷便利的特点。对于发行人和关联公司的董事、监事和高级管理人员,他们是发行人的内部人员,有些人甚至直接是发行人信息的生成者、创制者及信息的传播者。对于上述两类发行对象,发行人无须主动披露信息,但如果投资者要求披露也不得拒绝。对于其他发行对象,获取信息的能力较上述两类投资者弱,因此,发行人应主动向其履行信息披露义务。而且,无论发行人是否主动履行信息披露义务,都要保证所提供信息的真实、准确、完整,且同样受禁止虚假陈述、误导性陈述等规定的约束。
3.发行人应履行持续信息披露义务。当私募发行的证券转售时,适用证券私募发行时有关信息披露的要求,以确保受让人能获取与投资者相同的信息,维护其合法利益。此外,当发行人出现重大事件或可能影响投资者利益的情形时,发行人应及时告知投资者,防止投资者利益受到损失。
(五)证券私募发行的转售限制制度
证券私募发行的特点决定了其不能在公开交易市场自由流通,以防止发行人利用证券私募发行的豁免制度来规避证券的审核。但是,如果完全禁止私募发行证券的转售,难以变现的投资风险固化在投资者身上,会大大降低人们对私募发行证券的投资热情,阻碍证券私募发行的发展。因此,需要对私募发行证券的转售设置各种限制条件。主要包括:
1.转售的私募发行证券与发行人在公开市场发行的证券不属于同一种类。这是为了防止发行人利用证券私募发行的豁免制度来规避证券的审核,将证券私募发行演变成变相公开发行。而且,同种类证券公开发行和私募发行可能会产生价格的差异,有违公平原则。
2.对转售对象的资格进行限制。首先,转售时的购买者即转售对象必须符合证券私募发行初次购买者的资格要求,以防止证券私募发行演变成变相公开发行。(初次购买者的资格要求已在前文详细论述)。同时,还应该对转售对象的资格作更严格的限制。转售对象为机构投资者和发行人的内部人时,这两类投资者获取信息的能力和自我保护能力较强,与发行人间不存在信息不对称问题,对其资格不应作进一步的限制。而转售对象为非机构投资者法人和拥有一定资产的自然人时,应仅限于证券私募发行时的认购人。因为证券私募发行的豁免制度是针对发行人而言的,如果私募发行的证券转售给认购人以外的人,因为其信息获取能力较差,此时的转售必须由发行人承担信息公开义务,这就使得证券私募发行的优势无从发挥[3]。
3.对于持有期间的限制。基于私募发行证券的特点,持有该证券的目的在于投资而不是出售。但这是投资者的内心想法,规定一段持有期间,显然可以看成是投资者具有投资意图的外部表现,可以有效防止投资者成为发行人的“承销商”。结合我国目前的证券市场发展情形和立法状况,对于机构投资者、非机构投资者法人和拥有一定资产的自然人,应规定其持有的私募发行证券在一年内不得转售;对于发行人的内部人员,基于特殊身份,更易成为发行人的“承销商”,其持有私募发行证券的期间可以规定为二年或三年。持有期间的计算,应自取得该证券时起算,且应符合其他法律法规对特殊主体证券转售的限制规定。
(六)证券私募发行法律责任的设置
法谚云“无救济即无权利,无责任即无义务”。一套完整的、详实的、便于操作的法律责任制度,对于构建完备的证券私募发行法律制度,保护投资者的合法权益,至关重要。
纵观我国《证券法》第十一章有关法律责任的48个条文,第232条规定“违反本法规定,应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金,其财产不足以同时支付时,先承担民事赔偿责任”。这一规定确定了民事赔偿责任的优先原则,但除此条与第210条规定外,法律责任整章几乎均涉及行政责任。2002年12月26日通过的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条规定:“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由,依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书,对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼,符合民事诉讼法第一百零八条规定的,人民法院应当受理”。也就是说,证券虚假陈述民事责任的承担需以行政处罚或刑事裁判认定违法为前提。由此可见,我国在证券法律责任的构架上过多地强调了行政责任和刑事责任的惩罚、威慑功能,轻视了民事责任的补偿功能,忽视了民事责任在建立和规范证券市场秩序中的特有地位[4]。
我们不否认行政责任和刑事责任的重要性,但证券私募发行的主要法律关系是发行人与投资者这一平等主体间的交易关系,是建立在平等互利及自由意志基础之上的民事权利义务关系。并且,行政责任与刑事责任具有典型的惩罚功能,无法很好地弥补受害人所受损失,使被违法行为所影响的失衡的利益关系得到合理的矫正。而民事责任兼具补偿、预防和警示性的功能,能够最大限度修复受到损害的利益关系。因此,民事责任在证券私募发行法律责任体系中占有重要地位,我们应当加强证券私募发行民事责任的构建。2002年12月26日通过的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,是我国证券民事责任制度建立的一项标志,可以参照此规定设计证券私募发行民事责任的内容,也可以概括加列举的方式更加具体的规定承担民事责任的情形。此外,笔者认为应当取消行政或刑事前置程序,赋予投资者充分的诉权。因为执行上述前置程序,不仅加大了监督管理机构的工作量,浪费监督管理资源,也不利于对投资者利益的保护。
同时,我们也不能忽视行政责任和刑事责任,应当建立一个以民事责任为主导,均衡行政责任和刑事责任的证券私募发行法律责任体系,三者有效融合,共同发挥作用,为投资者寻求救济提供法律依据,切实维护投资者的合法权益。
参考文献:
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(责任编辑:兰桂杰)