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内容提要:2005年由于央行采取宽松的货币政策，货币供应量高速增长，债券价格一路上扬，市场利率大幅下降。2006年，央行将可能减少货币供应增长，债券市场资金供远大于求的局面将会缓解和改变，市场利率会总体上升，升幅将达50bp以上，短期债升幅将大于中长期债券。债券投资者应根据央行公开市场操作的节奏和力度，把握时机适时建仓，并在利率回落时出仓。
关键词：金融市场 债券展望 投资策略
中图分类号： F831.5 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2006)02-0011-02
一、经济稳定快速增长，通货膨胀保持温和
2006年1月6日，国家统计局根据第一次全国经济普查的结果，将2004年我国GDP增长率从原来的9.5%修正为10.1%，预计2005年全国GDP增长率调整后也将高达9.8%。
2006年是“十一五”规划的开局之年，国民经济将继续保持稳定较快增长，GDP增长率将达到9.3%左右。投资方面，政府除了继续保证在建和新建国家重点工程项目的建设，支持西部大开发、东北老工业基地振兴和中部崛起战略，还将特别加大对农村基础设施建设的投入，估计固定资产投资增长仍将达到25%左右，比去年有所回落。消费方面，受经济快速增长和政府鼓励消费政策的影响，城镇居民收入，特别是农村人口收入将继续较快增长，从而刺激消费，估计社会消费品零售总额将会达到13%左右，略高于去年。进出口方面，由于世界经济仍将保持稳定增长，外贸需求继续增加，出口贸易增长仍将达到25%左右，低于去年的28.4%，但受国际收支失衡和贸易摩擦加剧影响，政府将采取措施加大进口，进口贸易增长将提高到20%左右，高于去年的17.6%。
2006年通货膨胀将保持温和，CPI涨幅将控制在2.5%以内，比去年有所上升。粮食价格趋于稳定，居住价格进一步趋缓，但公共服务品价格有可能上升。由于工业品出厂价格继续走低，通货膨胀压力不大。
二、资金供大于求压力不减，央行货币政策左右大局
2006年，债券市场资金面仍将面临供大于求的强大压力，而最终局面则取决于央行的货币政策，取决于央行回笼货币的力度，取决于新增央票和央行正回购能否有效对冲由外汇储备增加引起的新增人民币占款。
根据央行数据，去年我国人民币存款累计新增4.39万亿元，人民币贷款累计新增2.35万亿元，人民币存款增量超出人民币贷款增量2.04万亿元，但各类债券新增发行量却只有9900亿元，同时由于股票市场因为股权分置改革暂停新股发行，非信贷资金大量进入债券市场，造成债券市场资金供应远大于需求的局面，从而导致债券价格一路上扬，市场利率大幅下跌。
在造成市场资金供远大于求的原因中，央行的货币政策起了至关重要的作用。去年末我国的外汇储备达到8189亿美元，全年新增2089亿美元，使得人民币外汇占款增加1.86万亿元，而央行通过公开市场操作净回笼货币量只有1.32万亿元，从而向市场净投放人民币资金5400亿元。如果央行通过公开市场操作完全对冲了新增人民币外汇占款，潜在的资金供应量将相应减少，市场资金面就不会那么宽松，去年的债券市场走势将很可能出现完全不同的格局。
今年我国外汇储备预估仍将增加2000亿美元左右，人民币外汇占款将新增约16000亿元，债券市场资金面将面临与去年类似的压力，央行的货币回笼政策将直接影响市场资金的宽松，从而左右债券市场的走势。
三、央行意图减少流动性，市场利率有望上升
在宏观经济增长和通货膨胀预期基本稳定的前提下，债券市场的走向主要取决于市场资金面的变化，而央行的货币政策又直接影响市场资金面的宽松，去年债券市场的历程充分说明了这一点。
因此在目前宏观经济和通货膨胀预期比较明朗的情况下，央行的货币政策是2006年债券市场走势的关键。具体而言，央行公开市场操作的力度和节奏，央行发行票据和进行回购的数量、时间、品种及其组合将决定今年债券市场的起伏波动和最终结局。
那么2006年央行到底会采取什么样的货币政策呢？在刚刚结束的2006年工作会议上，央行宣布今年的货币政策预期目标是：广义货币供应量M2增长16%，狭义货币供应量M1增长14%，人民币贷款新增2.5万亿元，其中M2增长预期目标比去年预期提高1%，但比去年实际增长低1.57%；M1增长预期目标比去年预期降低1%，但比去年实际增长高2.22%；人民币贷款新增预期目标与去年持平，但比去年实际新增高0.15万亿元。从中可以看出，今年央行的货币政策意图有两个：第一，去年广义货币供应量M2增长过高，今年央行将减少货币供应增长，但增幅下降又不会太大，因此央行将通过公开市场操作加大货币回笼力度，很可能完全对冲因外汇储备增加引起的人民币外汇占款。第二，去年人民币贷款增量过低，今年央行将采取措施继续鼓励增加人民币贷款。所以，2006年货币供应增长将会下降，人民币贷款增量将会上升，债券市场资金供远大于求的局面将会缓解和改变。央行今年的货币政策目标在去年宏观经济增长和货币政策执行的基础上进行调整，更加符合实际，更具可操作性，执行结果与预期目标也将更加吻合。
基于以上的判断，我们认为2006年债券市场利率将会适度总体上升，上升幅度达到50bp以上。从期限上看，7天期回购利率将达到2%，5年期国债利率将达到3%，10年期国债利率将达到3.5%，由于国债从今年起开始实行余额管理，短期国债将增加，中长期国债将减少，因此中长期债券供应仍将紧张，短期利率涨幅将大于中长期利率。从时间上看，二季度将是各种债券（不包括央票）的到期高峰，总量将达4133亿元（见表一），在已经发行而尚未到期的央票中，一至四季度到期量将分别为5860亿元、3932亿元、2150亿元和4450亿元，因此三季度债券央票到期量较小，二、四季度到期量较大，三季度利率上升的概率较大，同时一季度由于春节因素，市场资金趋于紧张，利率也可能会上升，但一季度债券发行量通常较少，从而部分抵消资金紧张的压力。当然，央行公开市场操作的力度和节奏完全可以改变任何时段市场资金面的情况，从而决定市场利率的变动轨迹。如果假设各类发行主体2006年债券发行增量基本保持去年的水平，那么2006年各类债券发行总量将达到近2万亿元（见表二）。
四、2006年债券市场投资策略
鉴于2006年市场利率的上升趋势，短期债券利率升幅可能大于中长期债券，以及三季度市场资金供应可能相对较少，今年债券投资可以采取以下策略：在利率上升的时候适时买入债券，建仓的最好时机可能在一季度春节后和三季度，待市场利率回落后适时卖出，出仓时机有可能在二季度和四季度，具体视央行公开市场操作的节奏和力度而定。
尽管市场走势千变万化，但2006年的债券市场将取决于央行的货币政策，取决于央行公开市场操作的力度和节奏，因此投资策略的成功关键在于对央行公开市场操作的研究分析和正确把握，并据以适时调整投资策略，方能立于不败之地。
作者简介： 陈忠民交通银行总行资金部 200120
关键词：金融市场 债券展望 投资策略
中图分类号： F831.5 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2006)02-0011-02
一、经济稳定快速增长，通货膨胀保持温和
2006年1月6日，国家统计局根据第一次全国经济普查的结果，将2004年我国GDP增长率从原来的9.5%修正为10.1%，预计2005年全国GDP增长率调整后也将高达9.8%。
2006年是“十一五”规划的开局之年，国民经济将继续保持稳定较快增长，GDP增长率将达到9.3%左右。投资方面，政府除了继续保证在建和新建国家重点工程项目的建设，支持西部大开发、东北老工业基地振兴和中部崛起战略，还将特别加大对农村基础设施建设的投入，估计固定资产投资增长仍将达到25%左右，比去年有所回落。消费方面，受经济快速增长和政府鼓励消费政策的影响，城镇居民收入，特别是农村人口收入将继续较快增长，从而刺激消费，估计社会消费品零售总额将会达到13%左右，略高于去年。进出口方面，由于世界经济仍将保持稳定增长，外贸需求继续增加，出口贸易增长仍将达到25%左右，低于去年的28.4%，但受国际收支失衡和贸易摩擦加剧影响，政府将采取措施加大进口，进口贸易增长将提高到20%左右，高于去年的17.6%。
2006年通货膨胀将保持温和，CPI涨幅将控制在2.5%以内，比去年有所上升。粮食价格趋于稳定，居住价格进一步趋缓，但公共服务品价格有可能上升。由于工业品出厂价格继续走低，通货膨胀压力不大。
二、资金供大于求压力不减，央行货币政策左右大局
2006年，债券市场资金面仍将面临供大于求的强大压力，而最终局面则取决于央行的货币政策，取决于央行回笼货币的力度，取决于新增央票和央行正回购能否有效对冲由外汇储备增加引起的新增人民币占款。
根据央行数据，去年我国人民币存款累计新增4.39万亿元，人民币贷款累计新增2.35万亿元，人民币存款增量超出人民币贷款增量2.04万亿元，但各类债券新增发行量却只有9900亿元，同时由于股票市场因为股权分置改革暂停新股发行，非信贷资金大量进入债券市场，造成债券市场资金供应远大于需求的局面，从而导致债券价格一路上扬，市场利率大幅下跌。
在造成市场资金供远大于求的原因中，央行的货币政策起了至关重要的作用。去年末我国的外汇储备达到8189亿美元，全年新增2089亿美元，使得人民币外汇占款增加1.86万亿元，而央行通过公开市场操作净回笼货币量只有1.32万亿元，从而向市场净投放人民币资金5400亿元。如果央行通过公开市场操作完全对冲了新增人民币外汇占款，潜在的资金供应量将相应减少，市场资金面就不会那么宽松，去年的债券市场走势将很可能出现完全不同的格局。
今年我国外汇储备预估仍将增加2000亿美元左右，人民币外汇占款将新增约16000亿元，债券市场资金面将面临与去年类似的压力，央行的货币回笼政策将直接影响市场资金的宽松，从而左右债券市场的走势。
三、央行意图减少流动性，市场利率有望上升
在宏观经济增长和通货膨胀预期基本稳定的前提下，债券市场的走向主要取决于市场资金面的变化，而央行的货币政策又直接影响市场资金面的宽松，去年债券市场的历程充分说明了这一点。
因此在目前宏观经济和通货膨胀预期比较明朗的情况下，央行的货币政策是2006年债券市场走势的关键。具体而言，央行公开市场操作的力度和节奏，央行发行票据和进行回购的数量、时间、品种及其组合将决定今年债券市场的起伏波动和最终结局。
那么2006年央行到底会采取什么样的货币政策呢？在刚刚结束的2006年工作会议上，央行宣布今年的货币政策预期目标是：广义货币供应量M2增长16%，狭义货币供应量M1增长14%，人民币贷款新增2.5万亿元，其中M2增长预期目标比去年预期提高1%，但比去年实际增长低1.57%；M1增长预期目标比去年预期降低1%，但比去年实际增长高2.22%；人民币贷款新增预期目标与去年持平，但比去年实际新增高0.15万亿元。从中可以看出，今年央行的货币政策意图有两个：第一，去年广义货币供应量M2增长过高，今年央行将减少货币供应增长，但增幅下降又不会太大，因此央行将通过公开市场操作加大货币回笼力度，很可能完全对冲因外汇储备增加引起的人民币外汇占款。第二，去年人民币贷款增量过低，今年央行将采取措施继续鼓励增加人民币贷款。所以，2006年货币供应增长将会下降，人民币贷款增量将会上升，债券市场资金供远大于求的局面将会缓解和改变。央行今年的货币政策目标在去年宏观经济增长和货币政策执行的基础上进行调整，更加符合实际，更具可操作性，执行结果与预期目标也将更加吻合。
基于以上的判断，我们认为2006年债券市场利率将会适度总体上升，上升幅度达到50bp以上。从期限上看，7天期回购利率将达到2%，5年期国债利率将达到3%，10年期国债利率将达到3.5%，由于国债从今年起开始实行余额管理，短期国债将增加，中长期国债将减少，因此中长期债券供应仍将紧张，短期利率涨幅将大于中长期利率。从时间上看，二季度将是各种债券（不包括央票）的到期高峰，总量将达4133亿元（见表一），在已经发行而尚未到期的央票中，一至四季度到期量将分别为5860亿元、3932亿元、2150亿元和4450亿元，因此三季度债券央票到期量较小，二、四季度到期量较大，三季度利率上升的概率较大，同时一季度由于春节因素，市场资金趋于紧张，利率也可能会上升，但一季度债券发行量通常较少，从而部分抵消资金紧张的压力。当然，央行公开市场操作的力度和节奏完全可以改变任何时段市场资金面的情况，从而决定市场利率的变动轨迹。如果假设各类发行主体2006年债券发行增量基本保持去年的水平，那么2006年各类债券发行总量将达到近2万亿元（见表二）。
四、2006年债券市场投资策略
鉴于2006年市场利率的上升趋势，短期债券利率升幅可能大于中长期债券，以及三季度市场资金供应可能相对较少，今年债券投资可以采取以下策略：在利率上升的时候适时买入债券，建仓的最好时机可能在一季度春节后和三季度，待市场利率回落后适时卖出，出仓时机有可能在二季度和四季度，具体视央行公开市场操作的节奏和力度而定。
尽管市场走势千变万化，但2006年的债券市场将取决于央行的货币政策，取决于央行公开市场操作的力度和节奏，因此投资策略的成功关键在于对央行公开市场操作的研究分析和正确把握，并据以适时调整投资策略，方能立于不败之地。
作者简介： 陈忠民交通银行总行资金部 200120