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【摘 要】 股价发生崩盘会冲击到企业、投资者以及市场，不仅社会各界关注，也是学界研究的热点。本文对个股股价崩盘风险相关研究进行梳理，对关于股价崩盘风险的成因、度量方法以及影响因素进行综述，并据此做出小结，指出当前研究的局限性和空白。
【关键词】 坏消息隐藏假说 负收益偏态系数 收益上下波动比率
一、前言
我国的资本市场相较于西方成熟的资本市场，依然存在较为严重的暴涨暴跌问题。而股票市场的暴跌比暴涨更频繁。暴跌会给股票市场的稳定、投资者的利益、资本市场的信心带来巨大的冲击，所以相关研究也一直是学界关注的焦点。
早期学者大多是聚焦于市场层面的股市崩盤，Chen等（2001）较早地利用其构建的度量个股股价崩盘风险的变量，开始了企业层面的股价崩盘风险研究，但并未能进一步解释股价崩盘风险产生的机制，直到Jin和Myers（2006）提出了“坏消息隐藏假说”，该假说奠定了个股股价崩盘的基础理论。此后涌现出大量基于这两篇文献成果的股价崩盘风险研究，使得股价崩盘风险的研究得到了巨大推动。
二、股价崩盘风险的成因和度量
（一）股价崩盘风险的成因
Jin和Myers（2006）提出的“坏消息隐藏假说”，形成了一个与各关于市场层面的股价崩盘形成机理不同的解释路径，该假说根据委托代理理论从个股层面阐述了股价崩盘风险的成因，并得到了广泛的认可。后续学者的研究也支持了这一假说。
该假说认为在信息不透明的企业里，由于内外信息不对称，风险会从外部转移到内部，而企业经理人是存在机会主义行为的，经理人会出于一些目的而隐藏企业的坏消息不被披露，但实际上企业和经理人能够隐藏的坏消息都是有限的，当坏消息被持续隐藏并且不断地积累，就会达到并超过经理人和企业能隐藏的极限，此时经理人就无法继续隐藏，那么所有被隐藏的坏消息就会释放到市场上。投资者们接受到信息后就会大量抛售股票从而导致股价急剧下跌，甚至崩盘。
（二）股价崩盘风险的度量
Chen 等（2001）提出了两个度量个股股价崩盘风险的变量：一个是负收益偏态系数，用六个月内股票日收益的偏态系数再乘负一计算得到。其基本原理是当股票存在崩盘风险时其收益分布不是呈正态的，而是向左偏的;另一个是收益上下波动比率，将六个月内股票日收益按高于和低于平均值分为两组，低于平均值收益的样本方差除以高于平均值收益的样本方差，再将其结果取对数得到。这个变量中极端值对结果的影响较小，但同样能反映股票收益分布的偏离程度。
但上述变量没有得到广泛的认可，直到Kim等（2011）使这两个方法更加完善，不再使用6个月的日收益，而是年度特定的周收益。特定周收益由市场扩展模型残差加一的自然对数计算而来，其中市场扩展模型用于剔除市场波动的影响，而加一取自然对数是为了使分布变得基本对称。广大学者更加认同这两个度量方法，此后关于个股股价崩盘风险的研究大多借鉴他们的成果进行度量。
三、股价崩盘的影响因素
影响股价崩盘的因素众多，可以分为企业内部因素和外部因素两大类。
（一）内部因素
影响股价崩盘风险的内部因素大致分为以下几类：1、企业信息质量，如信息不透明度、会计稳健性、财务报告准则等因素;2、管理层特征以及行为，如CEO过度自信、财务总监的地位、高管任期等因素;3，股东特征以及行为，如大股东数量、股权质押等因素;4、内部制度，如内部控制、期权激励等因素;5、企业行为，如过度投资、创新投入、社会责任披露、慈善捐赠等因素。
（二）外部因素
影响股价崩盘风险的外部因素大致分为以下几类：1、外部关注，如分析师关注、媒体关注等;2，机构投资者角度，如羊群行为、异质信念等;3、外部环境与制度，如税收征收、融资融券、货币政策、高铁开通、资本市场对外开放等。
四、总结
股市一直是社会各界关注的焦点之一，为了避免股价暴跌，不少学者对股价崩盘进行了大量研究，在理论和方法上越发趋于成熟。本文做此综述以为进一步研究提供基础。一是关于机构投资者对股价崩盘风险的影响无法达成共识，还有待进一步研究;二是目前相关研究大多聚焦于影响因素，有关崩盘结果的研究非常少，有待扩展。
【参考文献】
[1] 王化成，曹丰，叶康涛.监督还是掏空：大股东持股比例与股价崩盘风险[J].管理世界，2015（02）：45-57+187.
[2] 许年行，于上尧，伊志宏.机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界，2013（07）：31-43.
[3] 许年行，江轩宇，伊志宏，徐信忠.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究，2012，47（07）：127-140.
[4] Kim J B ， Li Y ， Zhang L . CFOs versus CEOs： Equity incentives and crashes[J]. Journal of Financial Economics， 2011， 101（3）：713-730.
[5] Jin L ， Myers S C . R2 around the world： New theory and new tests[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 79（2）：257-292.
[6] Chen J ， Hong H ， Stein J C . Forecasting Crashes： Trading Volume， Past Returns and Conditional Skewness in Stock Prices[J]. NBER Working Papers， 2000， 61（3）：345-381.
作者简介：李长仁（1993——）男，回族，重庆人，单位：重庆大学经济与工商管理学院，学历：硕士，应用经济学专业，研究方向：金融
【关键词】 坏消息隐藏假说 负收益偏态系数 收益上下波动比率
一、前言
我国的资本市场相较于西方成熟的资本市场，依然存在较为严重的暴涨暴跌问题。而股票市场的暴跌比暴涨更频繁。暴跌会给股票市场的稳定、投资者的利益、资本市场的信心带来巨大的冲击，所以相关研究也一直是学界关注的焦点。
早期学者大多是聚焦于市场层面的股市崩盤，Chen等（2001）较早地利用其构建的度量个股股价崩盘风险的变量，开始了企业层面的股价崩盘风险研究，但并未能进一步解释股价崩盘风险产生的机制，直到Jin和Myers（2006）提出了“坏消息隐藏假说”，该假说奠定了个股股价崩盘的基础理论。此后涌现出大量基于这两篇文献成果的股价崩盘风险研究，使得股价崩盘风险的研究得到了巨大推动。
二、股价崩盘风险的成因和度量
（一）股价崩盘风险的成因
Jin和Myers（2006）提出的“坏消息隐藏假说”，形成了一个与各关于市场层面的股价崩盘形成机理不同的解释路径，该假说根据委托代理理论从个股层面阐述了股价崩盘风险的成因，并得到了广泛的认可。后续学者的研究也支持了这一假说。
该假说认为在信息不透明的企业里，由于内外信息不对称，风险会从外部转移到内部，而企业经理人是存在机会主义行为的，经理人会出于一些目的而隐藏企业的坏消息不被披露，但实际上企业和经理人能够隐藏的坏消息都是有限的，当坏消息被持续隐藏并且不断地积累，就会达到并超过经理人和企业能隐藏的极限，此时经理人就无法继续隐藏，那么所有被隐藏的坏消息就会释放到市场上。投资者们接受到信息后就会大量抛售股票从而导致股价急剧下跌，甚至崩盘。
（二）股价崩盘风险的度量
Chen 等（2001）提出了两个度量个股股价崩盘风险的变量：一个是负收益偏态系数，用六个月内股票日收益的偏态系数再乘负一计算得到。其基本原理是当股票存在崩盘风险时其收益分布不是呈正态的，而是向左偏的;另一个是收益上下波动比率，将六个月内股票日收益按高于和低于平均值分为两组，低于平均值收益的样本方差除以高于平均值收益的样本方差，再将其结果取对数得到。这个变量中极端值对结果的影响较小，但同样能反映股票收益分布的偏离程度。
但上述变量没有得到广泛的认可，直到Kim等（2011）使这两个方法更加完善，不再使用6个月的日收益，而是年度特定的周收益。特定周收益由市场扩展模型残差加一的自然对数计算而来，其中市场扩展模型用于剔除市场波动的影响，而加一取自然对数是为了使分布变得基本对称。广大学者更加认同这两个度量方法，此后关于个股股价崩盘风险的研究大多借鉴他们的成果进行度量。
三、股价崩盘的影响因素
影响股价崩盘的因素众多，可以分为企业内部因素和外部因素两大类。
（一）内部因素
影响股价崩盘风险的内部因素大致分为以下几类：1、企业信息质量，如信息不透明度、会计稳健性、财务报告准则等因素;2、管理层特征以及行为，如CEO过度自信、财务总监的地位、高管任期等因素;3，股东特征以及行为，如大股东数量、股权质押等因素;4、内部制度，如内部控制、期权激励等因素;5、企业行为，如过度投资、创新投入、社会责任披露、慈善捐赠等因素。
（二）外部因素
影响股价崩盘风险的外部因素大致分为以下几类：1、外部关注，如分析师关注、媒体关注等;2，机构投资者角度，如羊群行为、异质信念等;3、外部环境与制度，如税收征收、融资融券、货币政策、高铁开通、资本市场对外开放等。
四、总结
股市一直是社会各界关注的焦点之一，为了避免股价暴跌，不少学者对股价崩盘进行了大量研究，在理论和方法上越发趋于成熟。本文做此综述以为进一步研究提供基础。一是关于机构投资者对股价崩盘风险的影响无法达成共识，还有待进一步研究;二是目前相关研究大多聚焦于影响因素，有关崩盘结果的研究非常少，有待扩展。
【参考文献】
[1] 王化成，曹丰，叶康涛.监督还是掏空：大股东持股比例与股价崩盘风险[J].管理世界，2015（02）：45-57+187.
[2] 许年行，于上尧，伊志宏.机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界，2013（07）：31-43.
[3] 许年行，江轩宇，伊志宏，徐信忠.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究，2012，47（07）：127-140.
[4] Kim J B ， Li Y ， Zhang L . CFOs versus CEOs： Equity incentives and crashes[J]. Journal of Financial Economics， 2011， 101（3）：713-730.
[5] Jin L ， Myers S C . R2 around the world： New theory and new tests[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 79（2）：257-292.
[6] Chen J ， Hong H ， Stein J C . Forecasting Crashes： Trading Volume， Past Returns and Conditional Skewness in Stock Prices[J]. NBER Working Papers， 2000， 61（3）：345-381.
作者简介：李长仁（1993——）男，回族，重庆人，单位：重庆大学经济与工商管理学院，学历：硕士，应用经济学专业，研究方向：金融