“银政合作”的融资方式短期效果迅速而显著,但其长期成本巨大,既挤出了市场信用,还可能掣肘未来的货币政策调整
　　
　　《财经》首席经济学家 沈明高
　　
　　在全球主要经济体至今还在经历信贷紧缩的时候,中国信贷紧缩出人意料的短暂。2008年3月至10月连续八个月信贷同比增长低于15%(考虑到通胀因素,真实贷款增长是个位数),但从去年11月央行取消直接信贷控制之后,商业银行信贷即呈爆炸式增长,增速跃升至今年4月的近30%。信用紧张似乎从此烟消云散。
　　
　　然而,中国这种信用紧缩的缓解主要不是源于市场信心的提升,而是建立在政府信用扩张的基础之上的。没有市场信心的回升相配合,中国经济回暖将遭遇政府信用扩张的瓶颈。
　　
　　空前大融资
　　
　　地方政府拥有的各类融资平台究竟有多少,尚无可靠的统计资料。此类融资平台大多依托于各级城市,一个城市多的有八家,少的也有一两家;本世纪以来,大部分县级政府也陆续成立了名称各异的投融资平台,为本地基建融资。2007年全国有四个直辖市和283个地级市,平均按每个城市两家推算,即有近600家;在全国2895个区、县中,假设有三分之二的区、县有一个县级融资平台,就有近2000家,两者之和在2600家左右。
　　
　　这些平台的负债规模究竟有多大,同样没有公允的估计,但从不同侧面可窥其一斑。
　　
　　根据财政部财科所的估计,2007年全国地方政府负债余额约为4.1万亿元,其中地级市与区、县两级占61%,约2.4万亿元。根据中国人民银行公布的数据,今年一季度全国主要商业银行和政策性银行投向基础设施的人民币中长期贷款近9000亿元,是同期新增中长期贷款的50%,其中很大一部分流入各地方的融资平台。保守估计,以平均每个融资平台负债10亿元计算,即有约3万亿元之巨。
　　
　　1999年,全国银行中长期贷款占贷款总额的比重不到25%,此后十年迅速攀升,2007年突破50%,并维持至今。这与城投公司蓬勃发展的历程基本吻合。到今年3月,中长期贷款余额已过17万亿元,如果其中有一半流向由政府主导的基建项目,即逾8万亿元。
　　
　　从今年各省公布的基础设施投资计划来看,仅交通设施一项,除上海(没有公布具体数字)外的其他30个省、自治区、直辖市投资总计高达1.08万亿元。即使中央政府代地方发行的2000亿元债券全部用于交通设施,也不及其五分之一。按现在的比例估算,如果今年新增9万亿元(即月均新增5000亿元),就有约4.5万亿元中长期贷款和约2.25万亿元信贷资金流向基础设施。这还没考虑地方融资平台“短贷长投”资金和发债募集资金。
　　
　　从以上简单分析可以发现,目前各地融资平台的负债总规模在3万亿元至8万亿元之间,且呈快速增长态势。
　　
　　财政部财科所的估计,以2007年地方债务总余额4万亿元以上测算,其规模相当于当年全国GDP的16.5%,全国财政收入的80.2%和地方财政收入的174.6%。即使今年交通基础设施投资只有1万亿元,也相当于地方财政收入的41%。
　　
　　“银政合作”回潮
　　
　　银行商业化改革至今,银行与政府关系的分合正好走了一个轮回。银行改革的初衷,是要解决“政企不分”,切断地方政府对银行贷款决定的干预。然而,银行发现,政府干预其实是把“双刃剑”,银行在摆脱政府干预的同时,却也失去了政府的隐性保护,要在充满不确定性的市场中学习游泳,最缺乏的就是安全感。
　　
　　政策性银行感受尤深,因为其贷款规模大、期限长,承担的风险难以计量。以其现有的风险管理能力,暴露在市场不确定性中的巨额头寸需要寻找一定形式的“担保”,否则业务开展可能举步维艰。“银政合作”就是在这一背景下登台,其实质是银行寻求政府信用为其贷款提供或显性或隐性的担保。
　　
　　具有讽刺意味的是,衡量银行改革成功与否的标志,是银行是否以利润最大化为其最终目标,但要实现利润最大化,自然应该与市场中最具效率的部分结合,而众所周知,私营部门效率最高。银行之所以舍私营部门而与政府部门合作,除了政府的隐性担保,还有更为深层次的原因。
　　
　　首先,政府垄断了经济中最主要的资源,这些资源是政府信用的保障。尽管从财政收入的角度来看,未来地方政府的现金流远不足以还贷,但如果将其控制的资源如土地、垄断牌照等按照市价估值,地方政府仍是最大的净资产所有者,不但可以为银行贷款提供隐性担保,还可以提供显性担保。
　　
　　其次,在经历了银行不良贷款失控之后,监管部门对贷款风险持“零容忍”的态度,由此出台的一些监管条例过于强调贷款的安全性和足额抵押担保要求。商业银行甚至出台了贷款终身责任制,专注于每一笔贷款得失,而忽视了贷款的整体回报。
　　
　　第三,为约束商业银行道德风险的初衷,也使得银行的贷款偏好走向另一极端。在商业银行贷款中,借贷双方“合谋”骗贷曾经防不胜防,贷款人自然就成了最大的嫌疑人。私营部门借款被认为“合谋”的可能性最大,与政府部门或国有企业的合作却可避免此类风险。贷款人自我保护的结果,是只对政府部门或国有企业提供贷款。
　　
　　第四,基础设施投资的公共性和危机时期“扩内需,保增长”的合理性,增加了“银政合作”的正当性。改革前,政府干预银行贷款的主要目的是挽救濒于倒闭的国企,当前的重点则在基础设施建设,后者的正外部性也为地方政府大张旗鼓融资提供了正当理由。经济下行时期,市场信用不足,通缩压力挥之不去,以政府信用拉动内需更似责无旁贷。实际上,信贷发挥了准财政的功能,是谓“信贷财政化”,惟有信贷刺激加码才能弥补财政刺激规模的不足。
　　
　　最后,通常被忽视却是最重要的一点是,目前中国银行部门存在的利率管制,鼓励商业银行与政府的合作。有关利率自由化的国际研究表明,利率自由化后银行利差缩小,市场贷款利率下降;利率自由化还有助于降低银行对抵押品的要求;市场决定的利率还可以降低传统的关系贷款(即对老客户的依赖),并且银行承担风险的意愿升高。同等条件下,这些变化都将刺激企业对贷款的需求,增加银行对企业而非政府的贷款供给。反之,在利率管制的条件下,银行可以充分享受低资金成本和高利差的好处,更加厌恶风险,更偏向于与政府合作,对承担风险和由此而引起的较高回报置若罔闻。
　　
　　地方政府大规模举债投资基础设施建设,是各国应对衰退和通缩的传统办法,区别主要在于:一是资金筹集方式;二是投资力度。改革前的“银政一体”是制度设计缺陷造成的,这一轮的“银政合作”却是银行自愿选择的结果。如果银行对地方政府贷款的安全性失去了警惕,再加上地方政府负债的隐蔽性,“信贷财政化”就有失控的危险。
　　
　　政府信用挤出市场信用
　　
　　以地方融资平台为载体的政府信用扩张,短期内抵消了市场信用紧缩的负面影响,拉高投资的效果明显。
　　
　　这一独特的制度安排,使得政府以较少的财政资金撬动数倍的巨额信贷资金,减轻了财政的压力。尤为重要的是,以政府信用为基础的融资能够确保低成本资金快速、无障碍地流入政府支持的项目,使国有部门投资增长大幅领先于其他部门。在全球大多数国家衰退之年,中国今年经济仍然敢高看8%。
　　
　　然而,地方政府信用的急速扩张其利在短期,其成本却很可能是长期的。
　　
　　在“银政合作”之下,地方政府直接参与低成本资金市场竞争,挤出民间投资。目前,地方融资平台公开发债募集资金的利率在7%-8%左右,而五年以上长期贷款的基准利率也只有5.94%,地方政府大量通过银行融资,加剧了低成本资金市场的竞争。在货币政策宽松时,地方政府贷款超常增长,挤压了中小企业的融资空间。一旦货币政策收紧,由于地方政府项目投资期限长,在短期内难以压缩贷款,回收贷款的压力很可能将集中在贷款期限较短的中小企业,对中小企业造成第二次伤害,是信贷领域的“国进民退”。
　　
　　地方融资规模的扩大可能绑架央行的货币政策,控制通胀的难度增加。为刺激经济,地方投资依赖信贷资金的高增长,但由此形成的路径依赖,会增加未来货币政策调整的难度。地方政府受现金流的约束,未来投资增长不得不更加依靠信贷的持续高增长。如果信贷政策紧缩,地方政府贷款难以滚动,发生流动性危机的概率将大大增加。或惧于地方政府的支付危机,或受地方政府的压力,货币政策调整的时效性堪虑,通货膨胀发生的几率提高。
　　
　　地方政府负债规模的无约束性扩张,可能催生中国基础设施建设的泡沫,是新一轮银行不良贷款产生的主要途径。
　　
　　中国刺激经济政策看似“财政保守,信贷激进”,然而,信贷刺激最终还需财政政策来兜底。地方政府高负债或商业银行高额不良贷款,最后需要财政埋单;如果中国经济短期内不能复苏或脆弱复苏,今年信贷超常增长难以持续。明年信贷刺激动能就会明显不足,财政刺激将不得不担当重任。
　　
　　30年的经济改革中,“政企分开”与价格改革、国有企业“抓大放小”和市场开放同等重要,目的是约束政府之手,让市场发挥资源配置的基础作用。“银政合作”则是对“政企分开”的反动,虽然“银政合作”中地方政府直接干预银行行为的成分并不大,但现有的政策环境无疑迫使银行必须与地方政府联合。而且,为了保持与银行的合作关系,地方政府很可能会成为现有政策的维护者,甚至会引导未来的政策变动向有利于“银政合作”的方向发展,其中包括确保政府对重要资源和行业的垄断地位。
　　
　　银行与政府的分合轮回再次证明,“政企分开”不仅是制度上的切割,还在于政策与市场环境方面的改革。
　　
　　从政策改革来看,利率自由化、公司债市场的发展和地方负债的透明化等,都有助于减轻银行对地方政府的依赖。前面提到,利率自由化有利于商业银行的市场化经营。
　　
　　公司债市场的发展,一方面可以缓解企业融资难的问题,也可以化解由于企业过度依赖银行贷款带来的风险过度集中的问题,企业融资渠道的多元化将提高银行对企业贷款的意愿。地方政府负债的透明化,既可以帮助银行评估地方政府贷款的风险,也可以为未来市政债市场的发展提供必要的基础数据。然而,利率自由化和发展多层次资本市场,从提出到现在已经超过十年时间,至今仍停留在口号改革阶段。■