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摘 要：险资作为房地产行业门口的“野蛮人”，不断掀起举牌潮，近年来见诸报端的万科股权大战中，各方势力携巨资而来，不仅仅是一场简单的财务投资活动，更像是一次精心策划的资本之战，意在争夺万科的控制权，彻底打破了万科之前稳定的股权架构。运用控制权理论、代理成本理论相关内容，分析各种原因及其可能后果，给房地产企业以启示。
关键词：万科 控制权 代理成本 启示
近年来，在我国证券市场中地产股风光不再，股价长期低迷，外来资本时刻觊觎着股权地位不牢固的房地产上市企业。保险业经过多年来的发展与积累，逐渐进入了发展壮大的阶段，面对处于行业内龙头地位但股权高度分散的万科，难免产生入主地产公司的想法。稳固的股权构架陡然生变，万科面临着一场激烈的控制权之争。
一、万科股权之争回顾
2014年初万科的一次春季例会上，总裁郁亮曾表示：野蛮人正成群结队地来敲门，想控制万科只要200亿。万科总市值高达2000多亿，总股本约110亿股，其中流通股占88%，获得一半的流通股只需要一千亿，可见若利用杠杆收购200亿就可获得这家上市房地产企业的控制权。截至2015年8月26日，深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人前海人寿不断增持万科股份，最终宝能系耗资逾200多亿元三度举牌万科，手中的万科股份达到15.04%，超过了持股比例14.89%的大股东华润，致使万科第一大股东15年来首次易主。据港交所透露，至2015年9月1日，华润股份有限公司耗資4.97亿元完成对万科的两次增持，持股数达16.82759亿股，持股比例达到15.23%，超越持股数16.62亿股的宝能系，并重新夺回万科第一大股东之位，但此时第一二大股东仅仅相差两千多万股。2015年12月6日，万科发布第一大股东变更提示性公告，宝能系合计持有万科A股股票2211038918股，占公司总股本20.008%，再度成为万科的第一大股东。四个月内，万科大股东三度易主。但同时万科也表示公司不存在实际控制人和控股股东。在此之际，同为保险业代表的安邦保险杀出，共持有万科5.53亿股，持股比例约占万科总股本的5%。在18日万科A股停牌前，宝能系再度增持万科股权，耗资19.1亿元买入万科H股份使手中持有的万科股份升至24.26%。安邦保险也在两度增持后持有7.01%的万科A股份。2016年7月4号，万科A股复牌。宝能系依然持续增持，目前合计持股占万科总股本25%，逼近30%的持股红线。截至8月4日，恒大地产耗资约91.1亿元，收购5.17亿万科A股，占万科已发行总股本约4.68%。至此，万科股权分布中，宝能持股万科比例为25.4%，华润持股比例为15.24%，安邦持股比例为7.01%，代表万科管理层利益的盈安合伙人持股比例为4.14%。 回顾整个万科股权之争的过程，可以看出宝能系及安邦保险等险资收购万科的行为不是一场简单的财务投资，而是“野蛮人”企图登堂入室的周密袭击。如今万科股权之争陷入僵局，各项势力互不相让，摩擦不断发生。2016年6月23日，针对万科管理层提出的增发股份引入深圳地铁重组预案，宝能系发布声明，明确反对万科发行股份购买资产预案；华润随即重申反对重组预案的立场。2016年6月26日，宝能系提请提案罢免万科十二名董事。这表明，万科大股东与管理层之间剑拔弩张，代理冲突逐渐显现，控制权的争夺成为了万科股权之争的核心。
二、控制权理论相关文献综述
哈里斯和拉维（Harris and Raviv，1988）与斯塔茨（Stulz，1988）有关公司资本结构和控制权争夺理论的文献是控制权研究领域的开山之作。哈里斯和拉维（1988）的研究中基本假定公司管理层有两个固定的收入来源：其一是持有公司股份获得的分红；其二是通过对公司的实际控制而得到的私人收益，例如在职消费、个人声誉和满足感。当公司面临着外部收购时，原有的管理层可能被取代，从而造成控制权收益的损失，因此，收购对管理层来说是恶意的，管理层可以通过改变自己所持股票的比例，来影响和阻止股权被收购的可能。一般来说，在公司总资本不变的情况下，增大债权融资的比例就会相应地增加管理层的股权比例，管理层的股权收益也会相应增加，自由现金流减少，股权代理成本有所降低，控制权变更的可能降低。如果原管理层控制了公司一部分的股权，但是收购者也获得与此相当的股权，就可能出现股东就管理层选择上的代理权竞争。阿金翁和博尔顿（1992）有关控制权的资本结构理论认为，公司的主要利益相关者是管理层和包括股东和债权人在内的外部投资者，假定具有资本的投资者追求货币报酬，而具有管理能力的管理层，追求资本报酬的同时也追求非货币报酬（如在职消费和个人声誉），双方就存在着目标差异和利益冲突。研究发现，管理层对于掌握公司的控制权具有较高的偏好，所以会通过资本结构或融资方式的调整，来影响公司控制权的分配。在管理层的私人利益和外部投资者利益存在不一致时，两者之间不能很好得协调，公司的控制权就会产生相机转移，当公司的市场价值上升时，公司应该继续由管理层控制；当公司的市场价值下降时，公司的控制权就应该转移给外部投资者。其他国外对控制权收益的经验研究表明，上市公司的股权架构与控股股东的控制权收益具有紧密关联。股权越集中，大股东就具有越强的控制力，就越可能利用其掌握的控制权来谋取私人利益。相反，股权分散，上市公司没有控股股东，也就不会存在控制权私人收益，此时公司治理结构的核心问题变为股东和管理层的代理问题，对公司控制权的争夺和分配成为了影响代理成本的重要因素。公众流通股的高度分散，加上中小股东的强烈的投机性和严重的搭便车现象，公司的管理层约束机制软弱无力，内部人控制问题亟待解决，难以对管理层形成有效的压力和约束，这些都造成上市公司代理问题严重。
三、万科股权之争事件分析
早在2014年，万科管理层为了确保公司的控制权，推出了事业合伙人制度。合伙企业是指由两个或两个以上自然人、法人和其他组织依照法律规定设立的共同出资经营、共负盈亏、共担风险的普通合伙企业和有限合伙企业。事业合伙人比职业经理人要多承担一份责任，不仅要共同创造价值、享有价值，同时也要共同承担毁损价值造成的损失。事业合伙人制度有两种方案：一是万科对符合条件的管理层的集体奖金扣除留存，委托给第三方（盈安合伙）购买本公司的股票；二是项目跟投制度，对于不适合股权激励的普通员工，原则上要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员，必须跟随公司一起投资。事业合伙人制度一定程度上有利于稳固公司的控制权，同时员工变为合伙人，这一身份上的转化可以激发主人翁意识和工作热情，强化与股东之间共进退的关系。从代理成本观点来看，管理层股份越多，在职消费就越少，促使管理层努力工作，有利于股权代理成本的降低，从而缓解股东与管理层之间的冲突。但此项制度仍然存在质疑，高管层的获益明显大过中层管理者，高层掌握着公司的决策权，同时可以决定股票的买卖，中层并无实际权力，个人利益可能受到损害。并且股权购买能否真正阻挡恶意收购，拥有更大的话语权，现在来看或许不尽如人意。 上市公司的代理问题是公司治理的重点，股权代理成本直接影响到公司的价值。我国上市公司尤其是国企存在着代理问题严重的状况。万科多年来的第一大股东华润始终保持着财务投资者的角色，持股比例一直未超过20%，公司不存在完全意义上的控股股东，万科管理层具有较大的决策权，受到的约束相对较小；万科高层的在职消费数额庞大，少数管理者年薪接近千万，热衷于追求个人声誉和休闲时间。一般来说，代理成本的产生是由于委托人与代理人之间存在着契约关系，两者之间目标不一致再加上信息不对称等因素，公司市场价值就会低于管理者是公司完全所有者时的市场价值，这之间的差额就是股权代理成本。以上能看出两点问题：其一是监督力度不够，大股东华润作为单纯的财务投资者不干预万科日常的经营管理，而中小投资者的“搭便车”现象和信息不对称等因素，导致万科管理层缺乏约束力和压力；其二是在职消费过高，管理层通过各种方式得到的在职消费中的隐性收入一定程度上超过了显性收入，但这部分收入无法作为激励成本为管理层努力工作提供助力。
四、结语
作为一家上市公司，只要在法律法规范围内，收购与被收购都是意料之内的市场自身行为。[4]尤其是像万科这类财务状况强劲、股权高度分散的公司，很容易吸引财大气粗的“野蛮人”的注意，但是这种关注并不一定是积极的，收购意图不明，发展方向不一致，极可能违背公司的意愿，造成公司业绩下降、声誉受损。因此，这次股权之争给全行业一个警示：必须提高反收购意识。对于收购者来意不明的袭击，必须怀有相应的对策才能从容面对。例如行业内的“金色降落伞”和“驱鲨剂”计划。所谓“金色降落伞”是指产生公司控制权变动时，高管层退职可以得到巨额离职金，一定程度上降低了管理层与股东的冲突，减少了管理层抵制变动对公司价值造成的损失；“驱鲨剂”是指公司为防御其他公司收购而通过股东大会订立相关条款，以加大收购者获得控制权的难度。
参考文献：
[1]Harris，Milton，and Artur Raviv.Corporate Control Contests and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，1988（20）：55-86.
[2]Ahgion，Philippe and Patrick Bolton.An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J].The Review of Economic Studies，1992（59）：473-494.
[3]孙杰.资本结构、治理结构和代理成本：理论、经验和启示[M].北京：社会科学文献出版社，2006.222.
[4]祝继高、王春飞.大股东能有效控制管理层吗？——基于国美电器控制权争夺的案例研究 [J].管理世界，2012（4）：138-152.
[5]戴培洪.创业期即需做好股权架构设计——万科股权之争留给我们的启示 [J].中国高新区，2016（7）：158-161.
作者简介：郑艳艳（1996—），女，安徽淮北人，安徽财经大学会计学院，2014级财务管理专业，本科在读。
关键词：万科 控制权 代理成本 启示
近年来，在我国证券市场中地产股风光不再，股价长期低迷，外来资本时刻觊觎着股权地位不牢固的房地产上市企业。保险业经过多年来的发展与积累，逐渐进入了发展壮大的阶段，面对处于行业内龙头地位但股权高度分散的万科，难免产生入主地产公司的想法。稳固的股权构架陡然生变，万科面临着一场激烈的控制权之争。
一、万科股权之争回顾
2014年初万科的一次春季例会上，总裁郁亮曾表示：野蛮人正成群结队地来敲门，想控制万科只要200亿。万科总市值高达2000多亿，总股本约110亿股，其中流通股占88%，获得一半的流通股只需要一千亿，可见若利用杠杆收购200亿就可获得这家上市房地产企业的控制权。截至2015年8月26日，深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人前海人寿不断增持万科股份，最终宝能系耗资逾200多亿元三度举牌万科，手中的万科股份达到15.04%，超过了持股比例14.89%的大股东华润，致使万科第一大股东15年来首次易主。据港交所透露，至2015年9月1日，华润股份有限公司耗資4.97亿元完成对万科的两次增持，持股数达16.82759亿股，持股比例达到15.23%，超越持股数16.62亿股的宝能系，并重新夺回万科第一大股东之位，但此时第一二大股东仅仅相差两千多万股。2015年12月6日，万科发布第一大股东变更提示性公告，宝能系合计持有万科A股股票2211038918股，占公司总股本20.008%，再度成为万科的第一大股东。四个月内，万科大股东三度易主。但同时万科也表示公司不存在实际控制人和控股股东。在此之际，同为保险业代表的安邦保险杀出，共持有万科5.53亿股，持股比例约占万科总股本的5%。在18日万科A股停牌前，宝能系再度增持万科股权，耗资19.1亿元买入万科H股份使手中持有的万科股份升至24.26%。安邦保险也在两度增持后持有7.01%的万科A股份。2016年7月4号，万科A股复牌。宝能系依然持续增持，目前合计持股占万科总股本25%，逼近30%的持股红线。截至8月4日，恒大地产耗资约91.1亿元，收购5.17亿万科A股，占万科已发行总股本约4.68%。至此，万科股权分布中，宝能持股万科比例为25.4%，华润持股比例为15.24%，安邦持股比例为7.01%，代表万科管理层利益的盈安合伙人持股比例为4.14%。 回顾整个万科股权之争的过程，可以看出宝能系及安邦保险等险资收购万科的行为不是一场简单的财务投资，而是“野蛮人”企图登堂入室的周密袭击。如今万科股权之争陷入僵局，各项势力互不相让，摩擦不断发生。2016年6月23日，针对万科管理层提出的增发股份引入深圳地铁重组预案，宝能系发布声明，明确反对万科发行股份购买资产预案；华润随即重申反对重组预案的立场。2016年6月26日，宝能系提请提案罢免万科十二名董事。这表明，万科大股东与管理层之间剑拔弩张，代理冲突逐渐显现，控制权的争夺成为了万科股权之争的核心。
二、控制权理论相关文献综述
哈里斯和拉维（Harris and Raviv，1988）与斯塔茨（Stulz，1988）有关公司资本结构和控制权争夺理论的文献是控制权研究领域的开山之作。哈里斯和拉维（1988）的研究中基本假定公司管理层有两个固定的收入来源：其一是持有公司股份获得的分红；其二是通过对公司的实际控制而得到的私人收益，例如在职消费、个人声誉和满足感。当公司面临着外部收购时，原有的管理层可能被取代，从而造成控制权收益的损失，因此，收购对管理层来说是恶意的，管理层可以通过改变自己所持股票的比例，来影响和阻止股权被收购的可能。一般来说，在公司总资本不变的情况下，增大债权融资的比例就会相应地增加管理层的股权比例，管理层的股权收益也会相应增加，自由现金流减少，股权代理成本有所降低，控制权变更的可能降低。如果原管理层控制了公司一部分的股权，但是收购者也获得与此相当的股权，就可能出现股东就管理层选择上的代理权竞争。阿金翁和博尔顿（1992）有关控制权的资本结构理论认为，公司的主要利益相关者是管理层和包括股东和债权人在内的外部投资者，假定具有资本的投资者追求货币报酬，而具有管理能力的管理层，追求资本报酬的同时也追求非货币报酬（如在职消费和个人声誉），双方就存在着目标差异和利益冲突。研究发现，管理层对于掌握公司的控制权具有较高的偏好，所以会通过资本结构或融资方式的调整，来影响公司控制权的分配。在管理层的私人利益和外部投资者利益存在不一致时，两者之间不能很好得协调，公司的控制权就会产生相机转移，当公司的市场价值上升时，公司应该继续由管理层控制；当公司的市场价值下降时，公司的控制权就应该转移给外部投资者。其他国外对控制权收益的经验研究表明，上市公司的股权架构与控股股东的控制权收益具有紧密关联。股权越集中，大股东就具有越强的控制力，就越可能利用其掌握的控制权来谋取私人利益。相反，股权分散，上市公司没有控股股东，也就不会存在控制权私人收益，此时公司治理结构的核心问题变为股东和管理层的代理问题，对公司控制权的争夺和分配成为了影响代理成本的重要因素。公众流通股的高度分散，加上中小股东的强烈的投机性和严重的搭便车现象，公司的管理层约束机制软弱无力，内部人控制问题亟待解决，难以对管理层形成有效的压力和约束，这些都造成上市公司代理问题严重。
三、万科股权之争事件分析
早在2014年，万科管理层为了确保公司的控制权，推出了事业合伙人制度。合伙企业是指由两个或两个以上自然人、法人和其他组织依照法律规定设立的共同出资经营、共负盈亏、共担风险的普通合伙企业和有限合伙企业。事业合伙人比职业经理人要多承担一份责任，不仅要共同创造价值、享有价值，同时也要共同承担毁损价值造成的损失。事业合伙人制度有两种方案：一是万科对符合条件的管理层的集体奖金扣除留存，委托给第三方（盈安合伙）购买本公司的股票；二是项目跟投制度，对于不适合股权激励的普通员工，原则上要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员，必须跟随公司一起投资。事业合伙人制度一定程度上有利于稳固公司的控制权，同时员工变为合伙人，这一身份上的转化可以激发主人翁意识和工作热情，强化与股东之间共进退的关系。从代理成本观点来看，管理层股份越多，在职消费就越少，促使管理层努力工作，有利于股权代理成本的降低，从而缓解股东与管理层之间的冲突。但此项制度仍然存在质疑，高管层的获益明显大过中层管理者，高层掌握着公司的决策权，同时可以决定股票的买卖，中层并无实际权力，个人利益可能受到损害。并且股权购买能否真正阻挡恶意收购，拥有更大的话语权，现在来看或许不尽如人意。 上市公司的代理问题是公司治理的重点，股权代理成本直接影响到公司的价值。我国上市公司尤其是国企存在着代理问题严重的状况。万科多年来的第一大股东华润始终保持着财务投资者的角色，持股比例一直未超过20%，公司不存在完全意义上的控股股东，万科管理层具有较大的决策权，受到的约束相对较小；万科高层的在职消费数额庞大，少数管理者年薪接近千万，热衷于追求个人声誉和休闲时间。一般来说，代理成本的产生是由于委托人与代理人之间存在着契约关系，两者之间目标不一致再加上信息不对称等因素，公司市场价值就会低于管理者是公司完全所有者时的市场价值，这之间的差额就是股权代理成本。以上能看出两点问题：其一是监督力度不够，大股东华润作为单纯的财务投资者不干预万科日常的经营管理，而中小投资者的“搭便车”现象和信息不对称等因素，导致万科管理层缺乏约束力和压力；其二是在职消费过高，管理层通过各种方式得到的在职消费中的隐性收入一定程度上超过了显性收入，但这部分收入无法作为激励成本为管理层努力工作提供助力。
四、结语
作为一家上市公司，只要在法律法规范围内，收购与被收购都是意料之内的市场自身行为。[4]尤其是像万科这类财务状况强劲、股权高度分散的公司，很容易吸引财大气粗的“野蛮人”的注意，但是这种关注并不一定是积极的，收购意图不明，发展方向不一致，极可能违背公司的意愿，造成公司业绩下降、声誉受损。因此，这次股权之争给全行业一个警示：必须提高反收购意识。对于收购者来意不明的袭击，必须怀有相应的对策才能从容面对。例如行业内的“金色降落伞”和“驱鲨剂”计划。所谓“金色降落伞”是指产生公司控制权变动时，高管层退职可以得到巨额离职金，一定程度上降低了管理层与股东的冲突，减少了管理层抵制变动对公司价值造成的损失；“驱鲨剂”是指公司为防御其他公司收购而通过股东大会订立相关条款，以加大收购者获得控制权的难度。
参考文献：
[1]Harris，Milton，and Artur Raviv.Corporate Control Contests and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，1988（20）：55-86.
[2]Ahgion，Philippe and Patrick Bolton.An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J].The Review of Economic Studies，1992（59）：473-494.
[3]孙杰.资本结构、治理结构和代理成本：理论、经验和启示[M].北京：社会科学文献出版社，2006.222.
[4]祝继高、王春飞.大股东能有效控制管理层吗？——基于国美电器控制权争夺的案例研究 [J].管理世界，2012（4）：138-152.
[5]戴培洪.创业期即需做好股权架构设计——万科股权之争留给我们的启示 [J].中国高新区，2016（7）：158-161.
作者简介：郑艳艳（1996—），女，安徽淮北人，安徽财经大学会计学院，2014级财务管理专业，本科在读。