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摘 要 ：产融结合是近年来众多中央企业为谋求多元化发展、提升竞争实力、迅速做大做强的重要举措，也是改善资本结构、优化资产负债状况的有益尝试。在组建财务公司、租赁公司、金融控股公司的同时，实业央企联合金融机构共同发起设立产业基金从事投融资业务，盘活存量资产。这种新模式是实业央企进行权益性融资的积极探索，但也存在诸多困难和问题，正逐步引起业界关注。该文就这一产融结合新路径尝试做了研究分析，并提出相关对策建议。
关键词：央企 产业基金 股权融资 问题 建议
一、产业基金概述及央企参与形式
基金（Fund），从广义上是指按照一定组织形式、为了特定目的而设立的具有一定数量的资金。
1.产业基金定义。产业基金，或称产业投资基金，国外通常称为风险投资基金（Venture Capital，简称VC）和私募股权投资基金（Private Equity，简称PE），国内一般是指向具有增长潜力的产业企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期一定发展时期后通过股权转让、回购退出等方式实现资本增值和回报的具有投融资性质的基金。产业基金涉及多方主体：主要包括基金管理人（通常为普通合伙人GP）、基金投资人、基金托管人（如银行）以及会计师、律师等中介服务机构。随着2006年《中华人民共和国合伙企业法》、2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规的出台，产业投资基金的运作模式向多样化方向发展。
2.央企参与产业基金的组织形式。随着2006年渤海产业基金的成立，国内大量产业基金纷纷设立发展起来，央企成为基金运作的重要参与者。产业基金为拓宽融资渠道、分散投资风险、助推结构调整提供了有力工具。截至目前，有超过半数的央企涉足产业基金，如中广核基金、航天产业基金、中交投资基金等。从组织形式上，产业投资基金按照法律实体不同可分为公司型、契约型和有限合伙型。公司型产业基金是法人实体，针对特定项目募集股份集中资金进行投资，治理结构与一般公司相类似，主要经营决策权掌握在由投资人组建的董事会；契约型产业基金一般采用资管计划、信托和私募基金等非法人形式，投资者作为契约当事人和基金受益者，一般不参与管理决策；有限合伙型产业基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人通常是资深的基金管理人或运营管理人，负责有限合伙基金的投资但出资份额少，而有限合伙人多是机构投资者，结构上主要分为银行、保险等低成本资金构成的优先层和基金发起人资金构成的劣后层。央企多采用公司制和有限合伙制基金模式。
二、央企引入产业基金的投融资模式
实业央企引进、参与产业基金主要有以下几个特点：一是多联合金融业央企组建产业投资基金，有助于把控风险和资金募集。二是多采用基金管理人和投资人相结合的方式，实业央企保持对基金的控制力，落实战略意图、控制投融资风险。三是规模較大的基金，尤其是基础设施产业基金，其主要目的是引入外部资金实现权益性融资，以改善股权结构、增大资本杠杆、合作完成项目资本金出资。
引入产业基金从事权益性融资主要有两类模式：
1.表内模式。实业央企与外部金融机构合作发起设立产业基金，在治理结构上由央企主导控制，多用于系统内部项目资本金出资。根据会计准则，产业基金进入央企合并报表，募集的增量外部资金计入资产负债表的少数股东权益。在获得外部权益性融资资金的同时，还可以降低整体资产负债率，控制有息负债过快增长，提高投资杠杆和收益。
2.表外模式。实业央企引入主要由外部金融机构发起设立的产业投资基金，双方共同投资，金融机构主导、管理控制基金，募集资金用于新增投资项目，合作方式为参股。根据会计准则，被投资项目资产负债不进入央企合并报表，既通过外部股权融资补充了项目资本金缺口，又实现了控制央企有息负债余额过快增长的目标。表内、表外两种模式的相同点都是通过股权融资获得外部资金，解决了项目资本金来源不足问题。
三、运用产业基金股权融资问题分析
项目投资类产业央企，尤其是资产负债率偏高的建筑类企业，联手金融机构积极引入产业基金，放大了投资杠杆，提高了资本金投资收益。但在寻求改善财务结构、压降资产负债率的实践中也出现了诸多困难和问题，已引起业界关注。
1.股权层面引入产业基金须业主及贷款行认可。目前，多数地方政府和业主方对于项目公司股权转让、增资有严格限定，特别是在投资建设期通常不允许改变股权结构，有些强势政府在投资协议或招标文件明确规定不允许中选的社会资本方再引入产业基金。要实现产业基金以股权形式进入项目公司，必须提前沟通达成共识，取得政府或项目业主批准。同时，银行贷款合同一般约定，借款人进行合并、分立、股权转让等重大产权结构变动，须经全部贷款人同意。尤其是在项目建设提款期，产业基金参股项目公司甚至成为控股股东，必须事先获得项目贷款行同意方可顺利实施。
2.引入产业基金要承担较高融资成本。产业基金要求回报高于传统银行贷款利率，增信措施越少，融资成本越高。当前5年期以上央行贷款基准利率为4.9%，而中长期产业基金成本区间多在7.0%-9%左右，具体视项目收益情况、风险敞口、交易结构情况不同。但总体来看，产业基金因相对较高的资金成本，必将对项目整体投资收益产生影响。同时，因股权融资主体企业无法提供担保，金融机构往往借助信托、私募渠道募集高成本资金，推高了融资成本。
3.产业基金计作权益面临审计风险。目前市场存续的、报价较低的产业基金资金方主要是银行保险，多为“名股实债”性质，要求对其出资提供流动性支持、差额补足承诺等增信措施。在“实质重于形式”的会计确认原则下，会计师事务所往往因央企对项目公司并无失去控制权、未来承担差额补足等兜底义务等原因，产业基金出资认定为负债，或经审核把已计作权益部分调整为负债，审计核定的不确定性往往导致无法实现央企权益融资的初衷。
4.国有资产交易新规对存量项目引入股权基金监管趋严。产业基金受让国有及国有控股企业、国有实际控制企业股权，涉及国有资产转让监管问题。2016年7月1日，国资委、财政部32号令《企业国有资产交易监督管理办法》出台，国有资产转让行为监管趋严。交易前要求进行可行性研究和方案论证、财务审计、资产评估、信息披露等，并且要进入产权市场公开交易。程序上，履行完企业内部决策程序后，报国资监管部门备案或审批。因增资致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须有国资监管部门报本级政府批准，获批难度加大，存量项目引入股权基金的操作受到更大制约。
四、结语
1.合理确定引入产业基金的运作模式。当前的实业央企，尤其是建筑类央企资产负债率一直维持高位，传统的银行负债融资模式难以为继。大型基础设施投资项目培育期长，大多运营5-10年后方能达到现金流平衡和实现利润。对于新上项目，在招投标阶段、项目前期就要与政府业主、贷款行沟通设计好招投标条款和项目公司运营方案。从合规运作的角度出发，建议采取“基金股权投资+股东借款+银行项目贷款”模式，推动金融机构评审机制创新，既要力求综合成本最低，又要保证国有资产交易符合监管要求，规避政策性风险。
2.积极尝试央企联合设立产业基金。2016年上半年，国资委对央企股权投资基金运作情况进行了第二次摸底后，动议央企联合组建基金。实业央企应顺应国家投融资改革新形势，转变思路，调整优化产业基金引入、设立方式，联合其他央企共同成立股权投资基金，投入到相关产业，解决资本金不足问题。通过真实合作投资，分散风险、规范运作，推动投资规模化运作。
3.利用资本市场拓展良性融资空间。各实业类央企加大投资业务规模的同时，资金需求量巨大，单纯靠企业自有资金出资往往难以为继，通过传统的银行借款方式融资无疑将加快恶化企业资产负债结构。因此，除引入股权基金外，建议积极开拓资本运作渠道，利用证券市场增发进行股权融资。整体上市的央企，争取将合适的业务板块在境内外分拆上市，挖掘再融资功能，实现良性股权融资，保障再投资业务可持续发展。
关键词：央企 产业基金 股权融资 问题 建议
一、产业基金概述及央企参与形式
基金（Fund），从广义上是指按照一定组织形式、为了特定目的而设立的具有一定数量的资金。
1.产业基金定义。产业基金，或称产业投资基金，国外通常称为风险投资基金（Venture Capital，简称VC）和私募股权投资基金（Private Equity，简称PE），国内一般是指向具有增长潜力的产业企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期一定发展时期后通过股权转让、回购退出等方式实现资本增值和回报的具有投融资性质的基金。产业基金涉及多方主体：主要包括基金管理人（通常为普通合伙人GP）、基金投资人、基金托管人（如银行）以及会计师、律师等中介服务机构。随着2006年《中华人民共和国合伙企业法》、2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规的出台，产业投资基金的运作模式向多样化方向发展。
2.央企参与产业基金的组织形式。随着2006年渤海产业基金的成立，国内大量产业基金纷纷设立发展起来，央企成为基金运作的重要参与者。产业基金为拓宽融资渠道、分散投资风险、助推结构调整提供了有力工具。截至目前，有超过半数的央企涉足产业基金，如中广核基金、航天产业基金、中交投资基金等。从组织形式上，产业投资基金按照法律实体不同可分为公司型、契约型和有限合伙型。公司型产业基金是法人实体，针对特定项目募集股份集中资金进行投资，治理结构与一般公司相类似，主要经营决策权掌握在由投资人组建的董事会；契约型产业基金一般采用资管计划、信托和私募基金等非法人形式，投资者作为契约当事人和基金受益者，一般不参与管理决策；有限合伙型产业基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人通常是资深的基金管理人或运营管理人，负责有限合伙基金的投资但出资份额少，而有限合伙人多是机构投资者，结构上主要分为银行、保险等低成本资金构成的优先层和基金发起人资金构成的劣后层。央企多采用公司制和有限合伙制基金模式。
二、央企引入产业基金的投融资模式
实业央企引进、参与产业基金主要有以下几个特点：一是多联合金融业央企组建产业投资基金，有助于把控风险和资金募集。二是多采用基金管理人和投资人相结合的方式，实业央企保持对基金的控制力，落实战略意图、控制投融资风险。三是规模較大的基金，尤其是基础设施产业基金，其主要目的是引入外部资金实现权益性融资，以改善股权结构、增大资本杠杆、合作完成项目资本金出资。
引入产业基金从事权益性融资主要有两类模式：
1.表内模式。实业央企与外部金融机构合作发起设立产业基金，在治理结构上由央企主导控制，多用于系统内部项目资本金出资。根据会计准则，产业基金进入央企合并报表，募集的增量外部资金计入资产负债表的少数股东权益。在获得外部权益性融资资金的同时，还可以降低整体资产负债率，控制有息负债过快增长，提高投资杠杆和收益。
2.表外模式。实业央企引入主要由外部金融机构发起设立的产业投资基金，双方共同投资，金融机构主导、管理控制基金，募集资金用于新增投资项目，合作方式为参股。根据会计准则，被投资项目资产负债不进入央企合并报表，既通过外部股权融资补充了项目资本金缺口，又实现了控制央企有息负债余额过快增长的目标。表内、表外两种模式的相同点都是通过股权融资获得外部资金，解决了项目资本金来源不足问题。
三、运用产业基金股权融资问题分析
项目投资类产业央企，尤其是资产负债率偏高的建筑类企业，联手金融机构积极引入产业基金，放大了投资杠杆，提高了资本金投资收益。但在寻求改善财务结构、压降资产负债率的实践中也出现了诸多困难和问题，已引起业界关注。
1.股权层面引入产业基金须业主及贷款行认可。目前，多数地方政府和业主方对于项目公司股权转让、增资有严格限定，特别是在投资建设期通常不允许改变股权结构，有些强势政府在投资协议或招标文件明确规定不允许中选的社会资本方再引入产业基金。要实现产业基金以股权形式进入项目公司，必须提前沟通达成共识，取得政府或项目业主批准。同时，银行贷款合同一般约定，借款人进行合并、分立、股权转让等重大产权结构变动，须经全部贷款人同意。尤其是在项目建设提款期，产业基金参股项目公司甚至成为控股股东，必须事先获得项目贷款行同意方可顺利实施。
2.引入产业基金要承担较高融资成本。产业基金要求回报高于传统银行贷款利率，增信措施越少，融资成本越高。当前5年期以上央行贷款基准利率为4.9%，而中长期产业基金成本区间多在7.0%-9%左右，具体视项目收益情况、风险敞口、交易结构情况不同。但总体来看，产业基金因相对较高的资金成本，必将对项目整体投资收益产生影响。同时，因股权融资主体企业无法提供担保，金融机构往往借助信托、私募渠道募集高成本资金，推高了融资成本。
3.产业基金计作权益面临审计风险。目前市场存续的、报价较低的产业基金资金方主要是银行保险，多为“名股实债”性质，要求对其出资提供流动性支持、差额补足承诺等增信措施。在“实质重于形式”的会计确认原则下，会计师事务所往往因央企对项目公司并无失去控制权、未来承担差额补足等兜底义务等原因，产业基金出资认定为负债，或经审核把已计作权益部分调整为负债，审计核定的不确定性往往导致无法实现央企权益融资的初衷。
4.国有资产交易新规对存量项目引入股权基金监管趋严。产业基金受让国有及国有控股企业、国有实际控制企业股权，涉及国有资产转让监管问题。2016年7月1日，国资委、财政部32号令《企业国有资产交易监督管理办法》出台，国有资产转让行为监管趋严。交易前要求进行可行性研究和方案论证、财务审计、资产评估、信息披露等，并且要进入产权市场公开交易。程序上，履行完企业内部决策程序后，报国资监管部门备案或审批。因增资致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须有国资监管部门报本级政府批准，获批难度加大，存量项目引入股权基金的操作受到更大制约。
四、结语
1.合理确定引入产业基金的运作模式。当前的实业央企，尤其是建筑类央企资产负债率一直维持高位，传统的银行负债融资模式难以为继。大型基础设施投资项目培育期长，大多运营5-10年后方能达到现金流平衡和实现利润。对于新上项目，在招投标阶段、项目前期就要与政府业主、贷款行沟通设计好招投标条款和项目公司运营方案。从合规运作的角度出发，建议采取“基金股权投资+股东借款+银行项目贷款”模式，推动金融机构评审机制创新，既要力求综合成本最低，又要保证国有资产交易符合监管要求，规避政策性风险。
2.积极尝试央企联合设立产业基金。2016年上半年，国资委对央企股权投资基金运作情况进行了第二次摸底后，动议央企联合组建基金。实业央企应顺应国家投融资改革新形势，转变思路，调整优化产业基金引入、设立方式，联合其他央企共同成立股权投资基金，投入到相关产业，解决资本金不足问题。通过真实合作投资，分散风险、规范运作，推动投资规模化运作。
3.利用资本市场拓展良性融资空间。各实业类央企加大投资业务规模的同时，资金需求量巨大，单纯靠企业自有资金出资往往难以为继，通过传统的银行借款方式融资无疑将加快恶化企业资产负债结构。因此，除引入股权基金外，建议积极开拓资本运作渠道，利用证券市场增发进行股权融资。整体上市的央企，争取将合适的业务板块在境内外分拆上市，挖掘再融资功能，实现良性股权融资，保障再投资业务可持续发展。