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摘要：本文以我国五大国有银行2014年年报为依据，从微观视角分析了利率市场化不断推进过程中，五大国有银行资产负债、资金成本、债券投资等方面的变化及其原因，并对未来银行投资经营趋势进行了展望。
关键词：利率市场化 资金成本 资产配置 泛资产管理
商业银行是利率体系市场的定价核心，而五大国有银行（工行、农行、中行、建行、交行，以下简称“五大行”）则更代表了全社会最低资金成本定价的方向。目前，我国利率市场化正在加速推进，为了解利率市场化背景下国有大型银行经营投资状况、资金成本及其变化趋势，本文以2014年年报为依据，对五大行资产负债、资金成本、债券投资等情况进行梳理，试图在基本面的传统分析框架之外，增加对于银行经营行为、资金成本变化的微观认识和印证。
资产负债状况分析
截至2014年底，五大行总资产为74.85万亿元，约占银行业总资产的45%；存款总额为55.9万亿元，占全社会存款余额的46%；债券投资规模为13.5万亿元，占银行间债券市场投资规模的比重超过45%。在利率市场化进程中，随着银行资金成本从低利率向市场化高利率过渡，银行头寸管理和资产负债结构也将发生深刻变化，并对货币市场、债券市场、理财、信贷和类信贷市场等各层次利率产生深远影响。
（一）资产状况：增长放缓，同业收缩
2014年，五大行总资产增速明显放缓，全年同比增长9%。社会融资需求回落、存款脱媒和风险偏好下降是主要原因。从各季度增长来看，一、二季度增长较快，而三、四季度增速显著放缓，呈现缩表，这意味着银行存量资产的腾挪对货币市场、债券市场的影响将更为剧烈。
为了更好地区分银行风险资产投资，笔者把银行生息资产分为贷款、类信贷资产（买入返售+应收款项类投资）、纯债投资（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资）、同业拆借（拆出资金+存放同业），以及现金和存放央行资产。其中，贷款和类信贷资产的扩张增速可代表银行风险资产偏好和配置情况。
从资产结构看，与2013年相比，类信贷资产收缩，贷款占比上升显著，纯债投资和同业拆借小幅回升。其中，贷款占比大幅上升4.8个百分点到52.7%；纯债投资占比上升1.4个百分点到18.1%；类信贷资产占比下降0.4个百分点到4.5%；同业拆借占比小幅上升0.7%至5.1%，五大行几乎不持有非标资产。
从各类资产的增速看，贷款和同业拆借的增长是全年资产规模扩张的重要来源，而类信贷资产明显收缩。2014年五大行总资产增速为9%，其中贷款增速为10.7%；同业拆借增速为13.6%；而类信贷资产则从2013年的正增长转为负增长（-7.9%），收缩明显（见图1、图2）。
（二）负债状况：存款流失加剧，成本上升
1.存款流失加剧，主动负债占比继续上升
自2014年三季度五大行总存款规模首次出现下降后，四季度继续回落，再度下降2212亿元；存款同比增速下降0.7个百分点到5.7%。由于银行存款下降，导致用于债券投资的资金减少，对债市产生冲击。银行存款下降的主要原因有三方面：一是银行信贷和非标等风险资产扩张速度减慢，资产派生存款能力显著下降；二是政策性因素影响所致。比如从结构上看，在存款中流失最高的是个人活期存款，2014年出台的存款偏离度不超过3%的相关规定大幅降低了银行季末揽存的冲动，抑制了过去理财季末到期转入表内、季初出表的现象，减少了存款虚增；三是互联网金融的快速发展使得存款加速脱媒，转向理财和货币基金，导致客户和存款分流。
从整体负债结构变化看，2014年五大行存款在总资产中的占比较2013年同比下降3个百分点，持续下滑。与此相对应，同业融资和发债融资占比则小幅上升。同业负债尽管在相关监管规定的影响下经历了短暂去杠杆的过程，但从整体来看，在利率市场化和资本市场扩张的情况下，仍呈现小幅上升趋势。应付债券的上升体现了银行主动负债意识的增强。此外，其他综合化负债产品和同业存单的发行拓宽了负债来源（见图3及图4）。
2.个人存款流失加速，企业存款定期化趋势明显，抬高了资金成本
在五大行中，除交行以外，其余四家银行企业存款增速均显著快于个人存款增速约2～3个百分点，而个人存款脱媒趋势仍在加速。2014年五大行理财产品余额在存款总额中的占比达8%～13%，理财产品余额占个人存款比重的均值约为25%。
在存款结构中，不仅由对公业务贷款所派生的企业存款占比提高，且企业存款的定期化态势也很明显，其中有四家大行的企业定期存款占比较2013年提高3～4个百分点，与经济活跃度下降、流动性管理手段增多、在企业业务上竞争激烈等因素有关。
在五大行的存款结构中，活期存款占比约为40%～50%，定期存款占比约为45%～50%，理财产品占比约为10%～13%。其中定期存款以1年期为主，3年期及以上定期存款占比非常少。如果按企业存款和个人存款（包含理财）分类，企业存款占比在35%～60%。从变化趋势来看，银行增加主动负债来源、短端利率向市场化利率靠拢、企业存款占比不断提升（更多凭借资产业务创造存款，而非吸收存款发放贷款），决定了五大行存款利率面临刚性上行的可能性仍然很大，标志着社会最低资金成本中枢在利率市场化完成之前难以下行。
从工、农、中、建四大行来看，企业存款利率的整体上行幅度明显高于个人存款。企业存款由于资金量大、流动性需求相对稳定，是各类银行竞争的重点。2014年，在存款利率上浮幅度可扩大到1.3倍的环境下，企业在与银行的合作中谈判力更强，导致2014年企业定期存款利率普遍上行10bp以上。企业存款定期化趋势和定价利率上行，导致企业存款平均利率上行13bp。与之相对应，个人存款平均利率上行9bp（见图5）。
3.理财产品继续高增长，但部分银行有所放缓 理财产品在本质上是存款业务的表外延伸，是增加客户粘性、争夺存款的重要工具。尽管五大行具有传统的存款优势，但在城商行和股份制银行大量发行理财产品以及互联网金融的冲击下，同样面临着资金争夺和存款流失加剧的状况。2014年国有银行理财产品发行量明显加大，交行、工行和农行2014年末理财产品余额分别为5769亿元、1.98万亿元、1.16万亿元，分别较2013年同比增长99%、48%和36%；中行理财产品余额同比增长1.1%（见图6）。
4.五大行整体资金成本继续上行
2014年以来，央行先后出台了降息、降准等系列货币政策，货币市场、债券市场融资利率大幅回落。央行还通过中期结构便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具向商业银行投放资金，但五大行整体资金成本仍在上行。由于存款脱媒以及竞争加剧，银行资金成本从低利率向市场化高利率过渡。
笔者根据上市银行年报，以“利息支出/付息负债”来计算银行的综合付息负债成本率。2014年五大银行综合付息负债成本率继续上行。截至2014年末，五大行平均负债成本为2.13%，较2013年末上行16bp。五大行之间负债成本出现明显分化，其中工行和农行资金成本最低，分别为1.94%和1.86%，利率上行幅度最小，仅较2013年上行4bp和8bp；而建行、中行、交行的表内付息负债成本分别为2%、2.08%和2.75%，较2013年分别上行16bp、19bp和36bp，反映出利率市场化逐渐影响到大行的核心存款优势，存款利率上行和市场化高利率占比提升，导致资金成本持续抬高。具体来看，2014年五大行存款利率普遍上行3 bp～21bp，平均资金成本在1.9%～2.35%；而市场化融资利率分化更为显著，主动负债竞争加剧将进一步抬高资金成本，并可能加大波动性风险（见图7、图8）。
债券投资及定价能力分析
（一）债券投资：以被动配置为主，回归平淡
2014年，五大行在国内市场的债券投资总量为13.5万亿元，占债券市场投资总量的47%（按中债口径），较2013年增加1.21万亿元，同比增长9.8%，略快于总资产增速。
1.债券投资以国债和政策性金融债为主
根据上市银行年报数据，2014年五大行债券投资存量结构以国债和政策性金融债为主。其中，全年增持国债3366亿元；政策性金融债4037亿元；企业债552亿元。从持仓变化看，五大行均大幅增持了政府债券（包括国债和地方政府债），对于中行、交行和建行来说，甚至是第一大增持券种。笔者分析，除了这些债券具有免税和流动性优势外，可能还与2014年央行运用MLF、PSL工具进行货币政策操作时，可以政府债券作为抵质押品有关，由此使得银行对于这些债券的需求攀升；另一方面，随着地方债自发自还扩容，银行可能出于维持与当地政府关系的考虑，增加了对地方债的投资。
此外，工行和交行还加大了对企业债的投资力度，对政策性金融债仅保持到期续配的平稳节奏。而农行、建行和中行则增持了大量政策性银行债、同业及其他金融机构债，尤其2014年同业存单大量发行，在银行债券配置中的占比有所提高，对其他债券的需求产生一定挤出作用。
2.五大行重仓存量金融债平均利率为4.5%
截至2014年末，五大行持有的前十大金融债平均利率为4.5%，平均久期为7.3年，区间在[5，8]年。从边际增量来看，2014年五大行新增持重仓金融债券平均收益率均在5%以上，反映出银行在债券投资中对收益率要求逐渐提高，需求偏好从政策性金融债转向票息更高的商业银行债。从存量金融债利率对比来看，非国开债对配置盘的吸引力增加。从边际增量对比来看，配置盘并没有大量买入的动力，预计将放慢配置节奏，甚至引导资金利率上行，以获得更好的配置时点。
3.债券久期偏好中等期限
在资金成本上行和息差缩窄的压力下，银行一方面增加了对金融债、商业银行债和信用债的配置以提高收益率；另一方面，通过拉长利率产品久期来获取期限利差收益。
对银行自营和配置盘而言，拉长利率债久期比增加中短期信用债的配置更利于提高投资收益率。由于银行投资信用债需计提100%的风险权重，如果扣除资本占用成本和税收成本，则短融、企业债和银行次级债在风险调整后的实际收益率将显著低于国债、地方政府债和金融债等品种。只有贷款和非标资产在风险调整后的回报大于债券投资，属于真正的“高风险高回报”品种。因此，当市场处于相对平稳且久期风险有限的环境时，大行在债券投资中更愿意增加中长久期利率债的配置。
（二）定价能力：竞争上行，息差略升
1.生息资产与付息负债利率竞争性上行，息差略升
2014年，五大行平均付息负债利率为2.23%，区间为[2%，2.8%]，较年初抬升10bp～26bp，最高与最低者相差82bp，上半年资金偏紧推高成本，下半年利率略有回落。
当前信贷市场在本质上仍属于银行的“卖方市场”，在资金成本上行后，银行增加风险资产配置，提高风险资产定价。2014年五大行生息资产收益率均值在4.65%左右，区间为[4.2%，5%]，较年初上行10bp～20bp。
2014年，五大行净利差和净息差均值为2.46%和2.6%，较2013年上升3bp，其中农业和建行息差水平较高。从变化来看，农行息差显著增大，而交行息差则大幅缩窄16bp，反映出资金成本上行压缩息差水平。
2.息差分析：信贷定价能力偏弱，同业和债券收益率上升
笔者通过对2014年五大行生息资产的息差来源进行分析，发现以下变化：一是贷款定价上行幅度偏弱。五大行的客户以优质国企和政府客户为主。2014年经济下行风险较大，随着央行降息，银行贷款涨价能力较弱，整体贷款利率上行幅度有限，仅为1bp～9bp。但贷款总量占比略有提升，贷款定价利率弱于净息差的表现，也低于资金成本上行的幅度，预计未来银行可能将继续提高贷款定价。二是票据贴现和同业利率大幅上行，是息差的最大来源。资产收益率提升20bp～80bp，主要受益于2014年资金利率偏高，利率波动加大，银行对市场化融资依赖上升，大行凭借资金优势积极扩大同业和票据投资，获取较高收益率，预计2015年同业息差将有所下降。三是债券投资收益率提高。2014年是继2008年之后的第二大债券牛市，银行债券投资利率大幅上升20 bp～35bp，至3.5%-4.2%，是息差的第二大来源。预计2015年债市波动将加大，对息差提升的贡献度将有所下降（见图9）。 （三）资产质量状况及债券投资形势分析
2014年末，五大行不良贷款余额合计5061亿元，其中2014年增加1064亿元，同比增长31.1%。随着关注类贷款的不断上升，可能会持续压低银行风险偏好，抑制未来信贷以及非标等类信贷风险资产的扩张（见图10）。
银行贷存比上升较快，接近监管红线，导致债券投资规模相对下降，风险资产扩张放缓。截至2014年末，工行、农行、中行、建行、交行的贷存比分别为68%、65%、73%、73%和74%，叠加17%～18%的存款准备金率，银行流动性资金有限，债券配置需求下降，尤其是信用债等风险资产的扩张放缓。
不良资产风险暴露上升，银行加快补充资本金。截至2014年末，五大行平均资本充足率为14.01%，平均核心资本充足率为11.11%，呈上升趋势。在不良资产风险暴露上升的情况下，银行已经加快补充资本金的步伐，在优先股发行、资产证券化等方面都在加速推进。除建行外，其余四家大行均已发布优先股发行预案来补充资本金。资本金补充压力的持续存在，导致银行资产扩张和风险偏好趋于谨慎，贷款定价的信用风险溢价维持高位。
从上述分析可见，在利率市场化的大趋势下，银行已从单纯依赖资产扩张的“跑马圈地”时代进入存量调整的“精耕细作”时期。在竞争加剧和息差缩窄的压力下，过去作为债市中流砥柱的大行配置性需求在投资结构中增持力度相对弱化，对期限溢价、信用利差要求的回报率更高。此外，同业存单、非标资产、非公开定向债务融资工具（PPN）、资产支持证券（ABS）、资产收益权等高息资产竞争加剧，如果债券利率不具备相对优势，可能会在资产配置效应下被挤出，因此整体资产定价水平和回报率要求也将继续提高。
未来展望
银行资金成本的上行风险和息差缩窄压力，对银行资产端的运作提出了更高要求。随着市场化融资占比的上升，银行资金来源的不稳定性和利率波动风险将会日益增加，导致资产端久期压缩，流动性要求提高。
随着利率市场化改革渐进尾声，未来资产管理行业竞争将更为激烈，银行业将加快战略转型：一是向资产交易转型。从资产持有转向资产交易，从依靠存贷息差的存量模式转为交易利差的流量模式，加速信贷资产证券化甚至不良贷款证券化，积极介入货币、外汇、ABS等交易性金融资产，提高资产流动性和周转率，实现向低资本消耗、低成本扩张的交易型银行转型。二是投资多元化，转向泛资产管理业务。在利率市场化和互联网金融的浪潮下，银行作为具备跨市场全品种投资的平台，熟稔不同资金的特性，具备强大的信用评级和风险控制能力，在资产配置上将从以信贷为主，转向更为多元的大类资产配置和泛资产管理业务。三是将会为客户提供一体化、定制化的投融资解决方案。银行将综合运用贷款、债券、信托、租赁等融资工具，以及存款、同业、理财等资金来源，为企业和私人银行客户量身定做各类投融资、财务顾问、信用风险管理和解决方案等，从而向大投行方向转型。
作者单位：国泰君安证券研究所
责任编辑：印颖 孙惠玲
关键词：利率市场化 资金成本 资产配置 泛资产管理
商业银行是利率体系市场的定价核心，而五大国有银行（工行、农行、中行、建行、交行，以下简称“五大行”）则更代表了全社会最低资金成本定价的方向。目前，我国利率市场化正在加速推进，为了解利率市场化背景下国有大型银行经营投资状况、资金成本及其变化趋势，本文以2014年年报为依据，对五大行资产负债、资金成本、债券投资等情况进行梳理，试图在基本面的传统分析框架之外，增加对于银行经营行为、资金成本变化的微观认识和印证。
资产负债状况分析
截至2014年底，五大行总资产为74.85万亿元，约占银行业总资产的45%；存款总额为55.9万亿元，占全社会存款余额的46%；债券投资规模为13.5万亿元，占银行间债券市场投资规模的比重超过45%。在利率市场化进程中，随着银行资金成本从低利率向市场化高利率过渡，银行头寸管理和资产负债结构也将发生深刻变化，并对货币市场、债券市场、理财、信贷和类信贷市场等各层次利率产生深远影响。
（一）资产状况：增长放缓，同业收缩
2014年，五大行总资产增速明显放缓，全年同比增长9%。社会融资需求回落、存款脱媒和风险偏好下降是主要原因。从各季度增长来看，一、二季度增长较快，而三、四季度增速显著放缓，呈现缩表，这意味着银行存量资产的腾挪对货币市场、债券市场的影响将更为剧烈。
为了更好地区分银行风险资产投资，笔者把银行生息资产分为贷款、类信贷资产（买入返售+应收款项类投资）、纯债投资（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资）、同业拆借（拆出资金+存放同业），以及现金和存放央行资产。其中，贷款和类信贷资产的扩张增速可代表银行风险资产偏好和配置情况。
从资产结构看，与2013年相比，类信贷资产收缩，贷款占比上升显著，纯债投资和同业拆借小幅回升。其中，贷款占比大幅上升4.8个百分点到52.7%；纯债投资占比上升1.4个百分点到18.1%；类信贷资产占比下降0.4个百分点到4.5%；同业拆借占比小幅上升0.7%至5.1%，五大行几乎不持有非标资产。
从各类资产的增速看，贷款和同业拆借的增长是全年资产规模扩张的重要来源，而类信贷资产明显收缩。2014年五大行总资产增速为9%，其中贷款增速为10.7%；同业拆借增速为13.6%；而类信贷资产则从2013年的正增长转为负增长（-7.9%），收缩明显（见图1、图2）。
（二）负债状况：存款流失加剧，成本上升
1.存款流失加剧，主动负债占比继续上升
自2014年三季度五大行总存款规模首次出现下降后，四季度继续回落，再度下降2212亿元；存款同比增速下降0.7个百分点到5.7%。由于银行存款下降，导致用于债券投资的资金减少，对债市产生冲击。银行存款下降的主要原因有三方面：一是银行信贷和非标等风险资产扩张速度减慢，资产派生存款能力显著下降；二是政策性因素影响所致。比如从结构上看，在存款中流失最高的是个人活期存款，2014年出台的存款偏离度不超过3%的相关规定大幅降低了银行季末揽存的冲动，抑制了过去理财季末到期转入表内、季初出表的现象，减少了存款虚增；三是互联网金融的快速发展使得存款加速脱媒，转向理财和货币基金，导致客户和存款分流。
从整体负债结构变化看，2014年五大行存款在总资产中的占比较2013年同比下降3个百分点，持续下滑。与此相对应，同业融资和发债融资占比则小幅上升。同业负债尽管在相关监管规定的影响下经历了短暂去杠杆的过程，但从整体来看，在利率市场化和资本市场扩张的情况下，仍呈现小幅上升趋势。应付债券的上升体现了银行主动负债意识的增强。此外，其他综合化负债产品和同业存单的发行拓宽了负债来源（见图3及图4）。
2.个人存款流失加速，企业存款定期化趋势明显，抬高了资金成本
在五大行中，除交行以外，其余四家银行企业存款增速均显著快于个人存款增速约2～3个百分点，而个人存款脱媒趋势仍在加速。2014年五大行理财产品余额在存款总额中的占比达8%～13%，理财产品余额占个人存款比重的均值约为25%。
在存款结构中，不仅由对公业务贷款所派生的企业存款占比提高，且企业存款的定期化态势也很明显，其中有四家大行的企业定期存款占比较2013年提高3～4个百分点，与经济活跃度下降、流动性管理手段增多、在企业业务上竞争激烈等因素有关。
在五大行的存款结构中，活期存款占比约为40%～50%，定期存款占比约为45%～50%，理财产品占比约为10%～13%。其中定期存款以1年期为主，3年期及以上定期存款占比非常少。如果按企业存款和个人存款（包含理财）分类，企业存款占比在35%～60%。从变化趋势来看，银行增加主动负债来源、短端利率向市场化利率靠拢、企业存款占比不断提升（更多凭借资产业务创造存款，而非吸收存款发放贷款），决定了五大行存款利率面临刚性上行的可能性仍然很大，标志着社会最低资金成本中枢在利率市场化完成之前难以下行。
从工、农、中、建四大行来看，企业存款利率的整体上行幅度明显高于个人存款。企业存款由于资金量大、流动性需求相对稳定，是各类银行竞争的重点。2014年，在存款利率上浮幅度可扩大到1.3倍的环境下，企业在与银行的合作中谈判力更强，导致2014年企业定期存款利率普遍上行10bp以上。企业存款定期化趋势和定价利率上行，导致企业存款平均利率上行13bp。与之相对应，个人存款平均利率上行9bp（见图5）。
3.理财产品继续高增长，但部分银行有所放缓 理财产品在本质上是存款业务的表外延伸，是增加客户粘性、争夺存款的重要工具。尽管五大行具有传统的存款优势，但在城商行和股份制银行大量发行理财产品以及互联网金融的冲击下，同样面临着资金争夺和存款流失加剧的状况。2014年国有银行理财产品发行量明显加大，交行、工行和农行2014年末理财产品余额分别为5769亿元、1.98万亿元、1.16万亿元，分别较2013年同比增长99%、48%和36%；中行理财产品余额同比增长1.1%（见图6）。
4.五大行整体资金成本继续上行
2014年以来，央行先后出台了降息、降准等系列货币政策，货币市场、债券市场融资利率大幅回落。央行还通过中期结构便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具向商业银行投放资金，但五大行整体资金成本仍在上行。由于存款脱媒以及竞争加剧，银行资金成本从低利率向市场化高利率过渡。
笔者根据上市银行年报，以“利息支出/付息负债”来计算银行的综合付息负债成本率。2014年五大银行综合付息负债成本率继续上行。截至2014年末，五大行平均负债成本为2.13%，较2013年末上行16bp。五大行之间负债成本出现明显分化，其中工行和农行资金成本最低，分别为1.94%和1.86%，利率上行幅度最小，仅较2013年上行4bp和8bp；而建行、中行、交行的表内付息负债成本分别为2%、2.08%和2.75%，较2013年分别上行16bp、19bp和36bp，反映出利率市场化逐渐影响到大行的核心存款优势，存款利率上行和市场化高利率占比提升，导致资金成本持续抬高。具体来看，2014年五大行存款利率普遍上行3 bp～21bp，平均资金成本在1.9%～2.35%；而市场化融资利率分化更为显著，主动负债竞争加剧将进一步抬高资金成本，并可能加大波动性风险（见图7、图8）。
债券投资及定价能力分析
（一）债券投资：以被动配置为主，回归平淡
2014年，五大行在国内市场的债券投资总量为13.5万亿元，占债券市场投资总量的47%（按中债口径），较2013年增加1.21万亿元，同比增长9.8%，略快于总资产增速。
1.债券投资以国债和政策性金融债为主
根据上市银行年报数据，2014年五大行债券投资存量结构以国债和政策性金融债为主。其中，全年增持国债3366亿元；政策性金融债4037亿元；企业债552亿元。从持仓变化看，五大行均大幅增持了政府债券（包括国债和地方政府债），对于中行、交行和建行来说，甚至是第一大增持券种。笔者分析，除了这些债券具有免税和流动性优势外，可能还与2014年央行运用MLF、PSL工具进行货币政策操作时，可以政府债券作为抵质押品有关，由此使得银行对于这些债券的需求攀升；另一方面，随着地方债自发自还扩容，银行可能出于维持与当地政府关系的考虑，增加了对地方债的投资。
此外，工行和交行还加大了对企业债的投资力度，对政策性金融债仅保持到期续配的平稳节奏。而农行、建行和中行则增持了大量政策性银行债、同业及其他金融机构债，尤其2014年同业存单大量发行，在银行债券配置中的占比有所提高，对其他债券的需求产生一定挤出作用。
2.五大行重仓存量金融债平均利率为4.5%
截至2014年末，五大行持有的前十大金融债平均利率为4.5%，平均久期为7.3年，区间在[5，8]年。从边际增量来看，2014年五大行新增持重仓金融债券平均收益率均在5%以上，反映出银行在债券投资中对收益率要求逐渐提高，需求偏好从政策性金融债转向票息更高的商业银行债。从存量金融债利率对比来看，非国开债对配置盘的吸引力增加。从边际增量对比来看，配置盘并没有大量买入的动力，预计将放慢配置节奏，甚至引导资金利率上行，以获得更好的配置时点。
3.债券久期偏好中等期限
在资金成本上行和息差缩窄的压力下，银行一方面增加了对金融债、商业银行债和信用债的配置以提高收益率；另一方面，通过拉长利率产品久期来获取期限利差收益。
对银行自营和配置盘而言，拉长利率债久期比增加中短期信用债的配置更利于提高投资收益率。由于银行投资信用债需计提100%的风险权重，如果扣除资本占用成本和税收成本，则短融、企业债和银行次级债在风险调整后的实际收益率将显著低于国债、地方政府债和金融债等品种。只有贷款和非标资产在风险调整后的回报大于债券投资，属于真正的“高风险高回报”品种。因此，当市场处于相对平稳且久期风险有限的环境时，大行在债券投资中更愿意增加中长久期利率债的配置。
（二）定价能力：竞争上行，息差略升
1.生息资产与付息负债利率竞争性上行，息差略升
2014年，五大行平均付息负债利率为2.23%，区间为[2%，2.8%]，较年初抬升10bp～26bp，最高与最低者相差82bp，上半年资金偏紧推高成本，下半年利率略有回落。
当前信贷市场在本质上仍属于银行的“卖方市场”，在资金成本上行后，银行增加风险资产配置，提高风险资产定价。2014年五大行生息资产收益率均值在4.65%左右，区间为[4.2%，5%]，较年初上行10bp～20bp。
2014年，五大行净利差和净息差均值为2.46%和2.6%，较2013年上升3bp，其中农业和建行息差水平较高。从变化来看，农行息差显著增大，而交行息差则大幅缩窄16bp，反映出资金成本上行压缩息差水平。
2.息差分析：信贷定价能力偏弱，同业和债券收益率上升
笔者通过对2014年五大行生息资产的息差来源进行分析，发现以下变化：一是贷款定价上行幅度偏弱。五大行的客户以优质国企和政府客户为主。2014年经济下行风险较大，随着央行降息，银行贷款涨价能力较弱，整体贷款利率上行幅度有限，仅为1bp～9bp。但贷款总量占比略有提升，贷款定价利率弱于净息差的表现，也低于资金成本上行的幅度，预计未来银行可能将继续提高贷款定价。二是票据贴现和同业利率大幅上行，是息差的最大来源。资产收益率提升20bp～80bp，主要受益于2014年资金利率偏高，利率波动加大，银行对市场化融资依赖上升，大行凭借资金优势积极扩大同业和票据投资，获取较高收益率，预计2015年同业息差将有所下降。三是债券投资收益率提高。2014年是继2008年之后的第二大债券牛市，银行债券投资利率大幅上升20 bp～35bp，至3.5%-4.2%，是息差的第二大来源。预计2015年债市波动将加大，对息差提升的贡献度将有所下降（见图9）。 （三）资产质量状况及债券投资形势分析
2014年末，五大行不良贷款余额合计5061亿元，其中2014年增加1064亿元，同比增长31.1%。随着关注类贷款的不断上升，可能会持续压低银行风险偏好，抑制未来信贷以及非标等类信贷风险资产的扩张（见图10）。
银行贷存比上升较快，接近监管红线，导致债券投资规模相对下降，风险资产扩张放缓。截至2014年末，工行、农行、中行、建行、交行的贷存比分别为68%、65%、73%、73%和74%，叠加17%～18%的存款准备金率，银行流动性资金有限，债券配置需求下降，尤其是信用债等风险资产的扩张放缓。
不良资产风险暴露上升，银行加快补充资本金。截至2014年末，五大行平均资本充足率为14.01%，平均核心资本充足率为11.11%，呈上升趋势。在不良资产风险暴露上升的情况下，银行已经加快补充资本金的步伐，在优先股发行、资产证券化等方面都在加速推进。除建行外，其余四家大行均已发布优先股发行预案来补充资本金。资本金补充压力的持续存在，导致银行资产扩张和风险偏好趋于谨慎，贷款定价的信用风险溢价维持高位。
从上述分析可见，在利率市场化的大趋势下，银行已从单纯依赖资产扩张的“跑马圈地”时代进入存量调整的“精耕细作”时期。在竞争加剧和息差缩窄的压力下，过去作为债市中流砥柱的大行配置性需求在投资结构中增持力度相对弱化，对期限溢价、信用利差要求的回报率更高。此外，同业存单、非标资产、非公开定向债务融资工具（PPN）、资产支持证券（ABS）、资产收益权等高息资产竞争加剧，如果债券利率不具备相对优势，可能会在资产配置效应下被挤出，因此整体资产定价水平和回报率要求也将继续提高。
未来展望
银行资金成本的上行风险和息差缩窄压力，对银行资产端的运作提出了更高要求。随着市场化融资占比的上升，银行资金来源的不稳定性和利率波动风险将会日益增加，导致资产端久期压缩，流动性要求提高。
随着利率市场化改革渐进尾声，未来资产管理行业竞争将更为激烈，银行业将加快战略转型：一是向资产交易转型。从资产持有转向资产交易，从依靠存贷息差的存量模式转为交易利差的流量模式，加速信贷资产证券化甚至不良贷款证券化，积极介入货币、外汇、ABS等交易性金融资产，提高资产流动性和周转率，实现向低资本消耗、低成本扩张的交易型银行转型。二是投资多元化，转向泛资产管理业务。在利率市场化和互联网金融的浪潮下，银行作为具备跨市场全品种投资的平台，熟稔不同资金的特性，具备强大的信用评级和风险控制能力，在资产配置上将从以信贷为主，转向更为多元的大类资产配置和泛资产管理业务。三是将会为客户提供一体化、定制化的投融资解决方案。银行将综合运用贷款、债券、信托、租赁等融资工具，以及存款、同业、理财等资金来源，为企业和私人银行客户量身定做各类投融资、财务顾问、信用风险管理和解决方案等，从而向大投行方向转型。
作者单位：国泰君安证券研究所
责任编辑：印颖 孙惠玲