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摘 要：我国改革开放的步伐不断加快，随之市场经济体制改革与金融产品创新都迎来了快速发展时期，我国当前以货币供应量为主的货币政策中介目标体系的有效性也必然发生变化。基于货币供应量目标的可控性、可测性、相关性三个方面，对我国现行的货币政策中介目标体系的有效性进行分析，从而根据所得结论，提出我国未来货币政策中介目标体系完善与改进的“三步走”策略。
关键词：中介目标；可测性；可控性；相关性；多元化
中图分类号：F822 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0072-04
一、引言
中央银行实施货币政策需要借助中间性的金融变量联接货币政策工具与最终目标，中间性的金融变量起到一个桥梁的作用帮助政策准确传导，这个中间过程就是货币政策中介目标。近年来，国际资本流动、世界经济的波动、各国市场的开放政策等外部宏观金融环境的变化，以及我国金融体制不断改革发展，使得我国当前以货币供应量为主的中介目标体系的有效性面临很大冲击。
国外早期各经济学派主要是通过研究货币政策的传导机制进而来研究货币政策中介目标的设置。20世纪50年代以弗里德曼（Friedman）为代表的货币主义学派支持采用货币供应量中介目标，他们认为货币需求的利率弹性极低，利率在当时的背景下不能作为货币政策中介目标[1]。随着金融创新的进一步发展，Kevin X Dhuang、戴梅新和Niculina认为，灵活的通货膨胀目标制有利于长期的经济增长和物价稳定[2～4]。
近年来国内学者也对相关问题进行了探索。金（2011）提出我国的货币政策中介目标从以货币供应量为主转向利率为主是一个大的趋势，认为组合目标中应包括以下具体指标：通货膨胀率、利率、货币供应量、汇率[5]。元惠萍、刘飒（2013）通过数量模型分析证明社会融资规模作为中介目标的表现要优于人民币贷款和广义货币M2，提出我国可以应用社会融资规模作为今后的货币政策中介目标[6]。邹薇、宋洁（2014）认为，金融创新的发展降低了我国货币政策中介目标的有效性[7]。杨宽欣（2015）认为，在我国可以实行改进的通货膨胀目标制，依据实际情况设置物价波动的区间，实行有弹性的通货膨胀目标制，将有益于控制物价的上涨，促进经济的平稳增长[8]。
二、我国当前货币政策中介目标的有效性分析
本章将对我国当前货币政策中介目标的有效性进行具体分析。
（一）货币供应量目标的可控性分析
根据货币供给模型得出：货币乘数（K）=
其中，基础货币是流通中现金和银行的准备金之和。货币乘数就是基础货币每增加或减少一个单位，所引起的货币供给额增加或减少的倍数[9]。下面对我国2000—2014年十五年的货币乘数做一个基础分析（本文采取中央银行资产负债表中的储备货币为基础货币）。
由图1和图2可见，近十五年来，尤其是从2004年起，我国的货币乘数变化很不稳定，货币乘数变动率的大幅波动且波动趋势难以预测，表明我国货币供应量目标的可控性较差。
（二）货币供应量目标的可测性分析
当前，中央银行对于M1和M2的划分面临很大挑战，货币层次的划分变得越来越困难，进而导致货币供应量目标的可测性下降。
从下页表2可以看出，2002年至今，我国的社会融资规模逐年增长，呈不断扩大趋势，这在一定程度上体现出了我国经济平稳较快的发展趋势。但与此同时，人民币贷款的比例由2002年的91.9%降至2013年最低值51.3%，体现了人民币贷款占比大幅下降，商业银行表内货币量占全社会总货币量的比例大幅缩减。委托贷款占比从0.9%增长至15.3%，企业债券占比从1.8%增长至14.5%，这种大幅增长，体现了直接融资的快速发展和金融机构表外融资规模的迅速增长，表现出我国社会融资体系多元化的趋势。
（三）货币供应量目标的相关性分析
古典货币数量论认为，如果M表示实际参加交易的货币总量，即流通中的货币量；V表示每单位货币在一年内与商品交易的平均次数，即货币流通速度；P表示各种商品价格的平均数，即一般物价水平；T表示商品劳务的实际交易总量，即商品总量，那么，货币供应量M与其他三个变量的关系可表述为：MV=PV（欧文·费雪，1911）[10]。该式还可以表达为：M=，下面对我国2000—2014年的货币流通速度进行测算。
从本文表3和图3来看，2000年以来，我国货币流通速度V1现实呈下降趋势，而后在2004年以后反弹，但在2009年和2010年大幅跌落，之后又回升；2010年以前货币流通速度V2与V1的变化趋势大致趋同，但近年来却呈反向变化趋势，其变化没有明显规律且难以预测，货币速度的不稳定影响了我国货币政策的预期效果。由图3中还可看出，2010—2014年，货币速度V2呈不断下降的趋势，根据公式：货币流通量=货币流通速度V2×货币存量M2，说明我国同等规模的货币存量的变化只能引起更小规模的货币流量的变化，我国货币供应量目标的变化对最终目标的影响正在逐年减弱，相关性不断下降。
三、研究结论与建议
通过以上研究分析得出，随着我国金融市场的不断发展和市场经济的完善，目前使用的货币供应量目标的有效性在不断减弱，其原因主要有以下几点：一是我国金融创新速度加快，各种新的金融工具和信用衍生工具出现，货币供应流向越来越分散，使得货币层次划分统计与货币供应量的测量难度不断加大，进而货币供应量目标的可测性降低；二是我国日益提高的对外开放程度，使得外币的使用更加广泛，导致中央银行对货币政策和对货币供应量目标的自主控制力下降，货币供应量目标的可控性降低；三是随着市场化运作程度不断提高，使得经济主体对金融资产的选择和金融机构成分都在不断变化，继而我国货币政策的传导机制变得更加复杂。 参考文献：
[1] Chih-Hsiang Chang，Kam C Chan，Hung-Gay Fung.Effect of Money Supply on Real Output and Price in China[J].China&World
Economy，2009，（5）.
[2] Kevin X D Huang，Zheng Liu.InfIation Targeting：What InfIation Rate to Target？[R].Federal Reserve Bank of Philadelphia，Working
Paper，2004.
[3] Dai Meixing，Sidiropoulos Mose.FIexibility in InfIation Targeting，Financial Markets and Macroeconomic Stability[R].University
Library ofMunich，MPRA Paper，2005.
[4] Apetri Anisoara Niculina，Mihalciuc Camelia Catalina.InfIation Targeting-Fundamental Objective of the Monetary Policy of Romanian
National Ban[J].European Research Studies Journal，2009，（3）.
[5] 金.我国货币政策中间目标的选择问题研究[D].上海：复旦大学，2011.
[6] 元惠萍，刘飒.社会融资规模作为金融宏观调控中介目标的适用性分析[J].数量经济技术经济研究，2013，（10）.
[7] 邹薇，宋洁.基于金融创新的我国货币政策中介目标实证研究[J].湘潭大学学报，2004，（2）.
[8] 杨宽欣.对通货膨胀目标制的一些思考[J].货币政策，2015，（1）.
[9] 夏德仁，李念斋.货币银行学：第2版[M].北京：中国金融出版社，2005.
[10] 米什金.货币金融学：第9版[M].北京：中国人民大学出版社，2011.
[责任编辑 陈丽敏]
关键词：中介目标；可测性；可控性；相关性；多元化
中图分类号：F822 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0072-04
一、引言
中央银行实施货币政策需要借助中间性的金融变量联接货币政策工具与最终目标，中间性的金融变量起到一个桥梁的作用帮助政策准确传导，这个中间过程就是货币政策中介目标。近年来，国际资本流动、世界经济的波动、各国市场的开放政策等外部宏观金融环境的变化，以及我国金融体制不断改革发展，使得我国当前以货币供应量为主的中介目标体系的有效性面临很大冲击。
国外早期各经济学派主要是通过研究货币政策的传导机制进而来研究货币政策中介目标的设置。20世纪50年代以弗里德曼（Friedman）为代表的货币主义学派支持采用货币供应量中介目标，他们认为货币需求的利率弹性极低，利率在当时的背景下不能作为货币政策中介目标[1]。随着金融创新的进一步发展，Kevin X Dhuang、戴梅新和Niculina认为，灵活的通货膨胀目标制有利于长期的经济增长和物价稳定[2～4]。
近年来国内学者也对相关问题进行了探索。金（2011）提出我国的货币政策中介目标从以货币供应量为主转向利率为主是一个大的趋势，认为组合目标中应包括以下具体指标：通货膨胀率、利率、货币供应量、汇率[5]。元惠萍、刘飒（2013）通过数量模型分析证明社会融资规模作为中介目标的表现要优于人民币贷款和广义货币M2，提出我国可以应用社会融资规模作为今后的货币政策中介目标[6]。邹薇、宋洁（2014）认为，金融创新的发展降低了我国货币政策中介目标的有效性[7]。杨宽欣（2015）认为，在我国可以实行改进的通货膨胀目标制，依据实际情况设置物价波动的区间，实行有弹性的通货膨胀目标制，将有益于控制物价的上涨，促进经济的平稳增长[8]。
二、我国当前货币政策中介目标的有效性分析
本章将对我国当前货币政策中介目标的有效性进行具体分析。
（一）货币供应量目标的可控性分析
根据货币供给模型得出：货币乘数（K）=
其中，基础货币是流通中现金和银行的准备金之和。货币乘数就是基础货币每增加或减少一个单位，所引起的货币供给额增加或减少的倍数[9]。下面对我国2000—2014年十五年的货币乘数做一个基础分析（本文采取中央银行资产负债表中的储备货币为基础货币）。
由图1和图2可见，近十五年来，尤其是从2004年起，我国的货币乘数变化很不稳定，货币乘数变动率的大幅波动且波动趋势难以预测，表明我国货币供应量目标的可控性较差。
（二）货币供应量目标的可测性分析
当前，中央银行对于M1和M2的划分面临很大挑战，货币层次的划分变得越来越困难，进而导致货币供应量目标的可测性下降。
从下页表2可以看出，2002年至今，我国的社会融资规模逐年增长，呈不断扩大趋势，这在一定程度上体现出了我国经济平稳较快的发展趋势。但与此同时，人民币贷款的比例由2002年的91.9%降至2013年最低值51.3%，体现了人民币贷款占比大幅下降，商业银行表内货币量占全社会总货币量的比例大幅缩减。委托贷款占比从0.9%增长至15.3%，企业债券占比从1.8%增长至14.5%，这种大幅增长，体现了直接融资的快速发展和金融机构表外融资规模的迅速增长，表现出我国社会融资体系多元化的趋势。
（三）货币供应量目标的相关性分析
古典货币数量论认为，如果M表示实际参加交易的货币总量，即流通中的货币量；V表示每单位货币在一年内与商品交易的平均次数，即货币流通速度；P表示各种商品价格的平均数，即一般物价水平；T表示商品劳务的实际交易总量，即商品总量，那么，货币供应量M与其他三个变量的关系可表述为：MV=PV（欧文·费雪，1911）[10]。该式还可以表达为：M=，下面对我国2000—2014年的货币流通速度进行测算。
从本文表3和图3来看，2000年以来，我国货币流通速度V1现实呈下降趋势，而后在2004年以后反弹，但在2009年和2010年大幅跌落，之后又回升；2010年以前货币流通速度V2与V1的变化趋势大致趋同，但近年来却呈反向变化趋势，其变化没有明显规律且难以预测，货币速度的不稳定影响了我国货币政策的预期效果。由图3中还可看出，2010—2014年，货币速度V2呈不断下降的趋势，根据公式：货币流通量=货币流通速度V2×货币存量M2，说明我国同等规模的货币存量的变化只能引起更小规模的货币流量的变化，我国货币供应量目标的变化对最终目标的影响正在逐年减弱，相关性不断下降。
三、研究结论与建议
通过以上研究分析得出，随着我国金融市场的不断发展和市场经济的完善，目前使用的货币供应量目标的有效性在不断减弱，其原因主要有以下几点：一是我国金融创新速度加快，各种新的金融工具和信用衍生工具出现，货币供应流向越来越分散，使得货币层次划分统计与货币供应量的测量难度不断加大，进而货币供应量目标的可测性降低；二是我国日益提高的对外开放程度，使得外币的使用更加广泛，导致中央银行对货币政策和对货币供应量目标的自主控制力下降，货币供应量目标的可控性降低；三是随着市场化运作程度不断提高，使得经济主体对金融资产的选择和金融机构成分都在不断变化，继而我国货币政策的传导机制变得更加复杂。 参考文献：
[1] Chih-Hsiang Chang，Kam C Chan，Hung-Gay Fung.Effect of Money Supply on Real Output and Price in China[J].China&World
Economy，2009，（5）.
[2] Kevin X D Huang，Zheng Liu.InfIation Targeting：What InfIation Rate to Target？[R].Federal Reserve Bank of Philadelphia，Working
Paper，2004.
[3] Dai Meixing，Sidiropoulos Mose.FIexibility in InfIation Targeting，Financial Markets and Macroeconomic Stability[R].University
Library ofMunich，MPRA Paper，2005.
[4] Apetri Anisoara Niculina，Mihalciuc Camelia Catalina.InfIation Targeting-Fundamental Objective of the Monetary Policy of Romanian
National Ban[J].European Research Studies Journal，2009，（3）.
[5] 金.我国货币政策中间目标的选择问题研究[D].上海：复旦大学，2011.
[6] 元惠萍，刘飒.社会融资规模作为金融宏观调控中介目标的适用性分析[J].数量经济技术经济研究，2013，（10）.
[7] 邹薇，宋洁.基于金融创新的我国货币政策中介目标实证研究[J].湘潭大学学报，2004，（2）.
[8] 杨宽欣.对通货膨胀目标制的一些思考[J].货币政策，2015，（1）.
[9] 夏德仁，李念斋.货币银行学：第2版[M].北京：中国金融出版社，2005.
[10] 米什金.货币金融学：第9版[M].北京：中国人民大学出版社，2011.
[责任编辑 陈丽敏]