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摘 要：截至2011年4月底，我国的外汇储备余额已经达到3万亿美元，比上年增长了18.7％，储备量已居世界第一，但外汇储备的保值和风险控制问题也随之而来。 本文根据我国外汇储备的现状和问题，从外汇储备的安全性、流动性和收益性的相关角度，探讨了如何对巨额外汇储备进行投资、管理以实现保值和增值，并据此提出了一些针对我国外汇储备的投资管理对策建议。
关键词：外汇储备；多元化管理；外汇保值
中图分类号：F832.4文献标识码：A文章编号：1008-4428（2011）06-70-02
一、我国外汇储备的现状及趋势
外汇储备是一国货币当局持有的、以外币表示的对外流动性资产,是一国用于平衡国际收支，稳定汇率，偿还对外债务的外汇积累。同时外汇储备量也是一国综合国力的象征， 更代表了一国的国际信誉和资信水平。在现今世界性金融危机频发的情况下,一国具有充足的外汇储备是抵抗金融风暴的基本保证。
中国作为当今发展最快的国家之一，由于持续的贸易顺差，FDI投资的迅速发展以及人民币升值预期导致的部分热钱的涌入，汇聚成了巨大的国际收支顺差，在汇率市场还未放开的条件下，使我国形成了大量的官方外汇储备。据统计，1996年底，我国外汇储备首次突破了1000亿美元，此后四年，储备上升相对平稳。自2000年起，我国外汇储备呈快速增长趋势。2005年居全球第二位。2006年2月，我国外汇储备超过日本，成为全球外汇储备最大持有国。 2010年底已达28473亿美元之多，到今年4月底，我国外汇储备已经突破了3万亿美元。
在目前中国的外汇储备中，美元资产占70%左右,日元约为10%,欧元和英镑约为20%,外汇储备的投资结构主要是外国政府国债和机构债券。在这样的趋势下，外汇贬值风险的防范以及外汇储备的投资管理，成为了一个值得重视和关注的课题。
二、我国巨额外汇面临的可能风险与原因分析
首先，我国外汇储备量巨大，安全性备受挑战。中国外汇储备快速增加的根本动力来是自于经济的迅猛发展和积累。改革开放30年以来,中国由一个经济落后国一步一步发展为一个不容小视的经济大国,进入21世纪后,中国的外汇储备已经超过了世界主要的工业国的外汇储备水平，包括日本等高储备国家。同时，我国利用廉价的劳动力和丰富的资源逐渐成为了世界第一大加工出口国,形成了以加工贸易为主要形式的外贸模式，对外贸易已连续15年保持较大的顺差,同时吸引了大量国外直接投资，双盈余结果导致了我国官方外汇储备的大幅度上升。
而高额的外汇储备同样也是一把双刃剑。在金融危机的大背景下，我国的大量美元储备资产面临着贬值风险。根据估计，2008年金融危机以来美元大幅贬值导致的汇率损失就已经高达1200余亿美元，美国金融机构又大量发行国债筹措资金，导致利率水平大幅度下降，使各国债券持有者纷纷面临亏损风险。在金融危机爆发2年后，美联储将联邦基金利率下调至接近于零的历史低点，这些宽松的政策使美元持续贬值，由美元提供的商品和服务价格上涨，美元的实际支付能力大大下降。而同时，我国外汇币种构成主要为美元，这无疑使得我国持有的美元外汇储备及其资产面临严重的贬值缩水风险，国际储备的安全性和保值性功能大大降低。
其次，外汇投资收益率趋于降低。我国外汇储备的投资渠道主要以该国币种的国债和银行储蓄为主,其投资回报率很低,在过去几年间一直处于1%- 3%的范围内,尤其是2005年以后,整体外汇储备的投资回报率均不超过3%，低于国内的市场利率和央票息率，形成了资产和负债的倒挂局面 。美国经济学家斯蒂格利茨就指出,投资美国国库券的资金收益率仅有1.75%,而投资中国国内经济的回报率则有10%~20%。外汇储备过高使大量资本闲置,收益率降低，而且还限制了国内企业技术进步和经济增长速度。
再次，导致流动性过剩和影响国内货币政策的有效运作。我国外汇储备的不断攀升和多年贸易顺差是导致货币投放过多、流动性过剩的主要原因。出口导向型企业把大量外汇收入卖给国家，外汇转换为人民币后流入国内市场，使流动性过剩且会进一步诱发国内通货膨胀。央行为减轻通货膨胀压力,大量发行了短期票据希望可以对冲因外汇储备增加而导致的增发货币。外汇储备的增加使人民币升值压力变大,而此时对人民币升值的预期又使国际上的投机资金——“热钱”迅速涌入市场导致恶性循环，从而吸引更多游资进入，这些带有高流动性且短期性的热钱的造成了我国外汇储备的虚高 ，同时更扰乱了我国有序的经济金融秩序，干扰了货币政策的有效调控。
最后，外汇的持有和投资形式的单一等风险依然是我国巨额外汇储备的挑战。中国实行的结售汇限额制度极大压制了企业的储汇空间，国家持有很大部分的外汇，而民间持有外汇数量极为有限。但在很多发达国家，它们实行的是藏汇于民，国家仅持有小部分外汇。一直以来，中国都秉持安全管理外汇的理念，故外汇投资形式较为保守和单一。我国外汇储备的投资形式主要为国债和机构债券，股权、长期企业债券和短期债券占比重较少，这对于外汇资产的保值提出了极大地挑战，调整结构和投资管理方式已经是不可避免的了。
三、转向外汇储备多元化的管理运作方式
目前在维持已有外汇储备规模结构的条件下，必须考虑结构的优化和实施多元化的资产配置。
首先，实施币种结构的多元化，改善外汇储备币种结构
为避免货币错配风险和汇率变动风险，外汇币种应改变以单一货币为主的结构，减持美元，多方面考虑并权衡外汇风险、流动性和收益率，将风险降到最小，以求得一个多元化的储备结构。鉴于当前的国际金融形势，美元不断贬值，现在大规模卖出美元并不合理，但可适当增加欧元、日元、英镑等国际通行货币的储备份额，分散国际金融市场风险，实现储备币种多元化。
其次，改善外汇储备资产结构，拓展外汇储备投资渠道
外汇储备的资产种类包括短期国债 、长期国债 、企业债券 、股票 、黄金等 。其中，存量最多的美国国债因为属于主权资产，存在一定的贬值风险和信用风险，而黄金价格与美元汇率呈负相关关系，在当前受金融危机影响，原材料价格上涨情况下，黄金成了最好的避险工具和升值工具。因此，在外汇储备中可以考虑增加黄金的比例，减少国债和储蓄等资产比重，可作为我国外汇储备管理的一个明确转型方向。我国黄金储备长期以来一直较少，在目前金价稳中有升的情况下 ,黄金是一种有效的储备保值手段 ,其不仅有利于抑制外汇储备贬值 ，更有利于减轻人民币升值压力 。在外汇储备中增大黄金储备的份额，是改善当前外汇储备结构的重大举措。将外汇储备更多的以黄金等不易贬值的价值形式储存,以实现一定程度上外汇的保值增值。
再次，兼顾安全性、流动性、收益性，追求动态运营
提高我国外汇储备的营运管理能力，对外汇储备资源进行优化配置，在确保安全性的同时，实现外汇储备投资的高收益率，要实施一种储备调节投资的动态运行管理。如，可适当提高海外股权投资比重来提高资产收益率。或者利用金融危机后处于特殊时期的欧美国家资产价格下浮的状况，加强对外投资，购买矿藏、石油等有形资源将其储备，为日后的经济发展需求打下基础。
四、更多的管理政策思考
（一）建立适度的信息披露制度
我国目前拥有高额的外汇储备 ,国家外汇管理局同时肩负着管理和保值外汇储备两大艰巨任务。推出面向公众的信息披露机制 ，适当调节储备资产营运的透明度，能将运营过程向社会公众适度披露。信息适度披露有助于经济运行主体进行适当的自我调节 ,对外汇储备资产运营监管的深化起到带动性作用 ，并通过社会监管完善和深化外汇储备管理机制，进一步提升管理人员的水平和效率 。目前我国已 在一些国家级金融刊物及官方网站上向社会公开外汇储备的总量 、币种 、储备持有形式及期限 、盈利状况等重要数据 ，有利于公众对外汇运营管理成果的检验，使社会公众与外汇管理机构做到基本信息对称，从外汇储备中更加深刻了解国情，同时也促进了社会公众和专业人士对我国外汇储备运营效率的监督和把关。
（二）完善外汇储备管理的相关法律体系
据国外经验了解 ，各国在进行多层次外汇储备管理的过程中 ,均对其外汇资产的管理和运用提出了较高的安全性和流动性要求 ,建立了复杂的决策机制和风险控制机制 ,并且多数以法律的形式严格明确 。相比之下 ,我国目前颁布的《外汇管理条例》对外汇储备的运用缺乏具体规定，让我国外汇管理缺乏法律上严密的规范 。外汇储备管理是一项复杂且关系重大，意义非凡的政策性工作 ，要保证外汇储备管理有条不紊，我国现阶段应当整合并颁布一部严格有效的法律法规，真正落实并检验每一项外汇管理工作，做到有法可依、有法必依，将外汇储备管理作为一项严谨、规范、高效的工作。
（三）建立外汇储备风险管理预警体系
国际外汇市场的汇率变动对外汇储备规模起了至关重要的作用。 外汇储备是一国持有的别国的金融资产 ,受别国汇率变动的影响很大。因此 ,应合理管理一国外汇储备的规模、币种、持有形式等。借鉴全面风险管理理论 ，建立全面风险监控的多元化组织结构并完善外汇储备风险管理预警体系，同时将风险管理问题模型化 ，运用定量的风险管理工具实时监控外汇储备风险敞口，能在风险降临前能有科学准确的预期，对外汇储备管理迅速做出相应的调整和防备，并反思外汇储备管理政策和规定的合理性和有效性。
在适度规模，结构合理，三性兼顾，动态运营的经验基础上，借鉴其他国家外汇储备高效管理的实践经验 ，对我国外汇储备规模管理不仅要寻求外汇储备增长与经济增长的协调一致，还要深化改革我国现行外汇管理体制，扩大人民币的浮动幅度，改进人民币汇率形成机制，实行真正意义上的“以市场为基础的，有管理的浮动汇率”机制。试图在遵循安全性 、流动性原则的基础上，进一步追求收益性 ,实现外汇储备的保值和增值。
参考文献：
[1]谢琳.我国外汇储备现状及降低持有风险的对策[J]. 商业时代，2010,(22).
[2]赵朋.我国外汇储备问题浅析[J].财经视点，2011,(01)
[3]宋娟.基于我国外汇储备现状的管理对策[J].徐州工程学院学报 (社会科学版）,2010,(03).
作者简介：
万里耘，苏州大学商学院金融系；
王真，苏州大学商学院金融系。
关键词：外汇储备；多元化管理；外汇保值
中图分类号：F832.4文献标识码：A文章编号：1008-4428（2011）06-70-02
一、我国外汇储备的现状及趋势
外汇储备是一国货币当局持有的、以外币表示的对外流动性资产,是一国用于平衡国际收支，稳定汇率，偿还对外债务的外汇积累。同时外汇储备量也是一国综合国力的象征， 更代表了一国的国际信誉和资信水平。在现今世界性金融危机频发的情况下,一国具有充足的外汇储备是抵抗金融风暴的基本保证。
中国作为当今发展最快的国家之一，由于持续的贸易顺差，FDI投资的迅速发展以及人民币升值预期导致的部分热钱的涌入，汇聚成了巨大的国际收支顺差，在汇率市场还未放开的条件下，使我国形成了大量的官方外汇储备。据统计，1996年底，我国外汇储备首次突破了1000亿美元，此后四年，储备上升相对平稳。自2000年起，我国外汇储备呈快速增长趋势。2005年居全球第二位。2006年2月，我国外汇储备超过日本，成为全球外汇储备最大持有国。 2010年底已达28473亿美元之多，到今年4月底，我国外汇储备已经突破了3万亿美元。
在目前中国的外汇储备中，美元资产占70%左右,日元约为10%,欧元和英镑约为20%,外汇储备的投资结构主要是外国政府国债和机构债券。在这样的趋势下，外汇贬值风险的防范以及外汇储备的投资管理，成为了一个值得重视和关注的课题。
二、我国巨额外汇面临的可能风险与原因分析
首先，我国外汇储备量巨大，安全性备受挑战。中国外汇储备快速增加的根本动力来是自于经济的迅猛发展和积累。改革开放30年以来,中国由一个经济落后国一步一步发展为一个不容小视的经济大国,进入21世纪后,中国的外汇储备已经超过了世界主要的工业国的外汇储备水平，包括日本等高储备国家。同时，我国利用廉价的劳动力和丰富的资源逐渐成为了世界第一大加工出口国,形成了以加工贸易为主要形式的外贸模式，对外贸易已连续15年保持较大的顺差,同时吸引了大量国外直接投资，双盈余结果导致了我国官方外汇储备的大幅度上升。
而高额的外汇储备同样也是一把双刃剑。在金融危机的大背景下，我国的大量美元储备资产面临着贬值风险。根据估计，2008年金融危机以来美元大幅贬值导致的汇率损失就已经高达1200余亿美元，美国金融机构又大量发行国债筹措资金，导致利率水平大幅度下降，使各国债券持有者纷纷面临亏损风险。在金融危机爆发2年后，美联储将联邦基金利率下调至接近于零的历史低点，这些宽松的政策使美元持续贬值，由美元提供的商品和服务价格上涨，美元的实际支付能力大大下降。而同时，我国外汇币种构成主要为美元，这无疑使得我国持有的美元外汇储备及其资产面临严重的贬值缩水风险，国际储备的安全性和保值性功能大大降低。
其次，外汇投资收益率趋于降低。我国外汇储备的投资渠道主要以该国币种的国债和银行储蓄为主,其投资回报率很低,在过去几年间一直处于1%- 3%的范围内,尤其是2005年以后,整体外汇储备的投资回报率均不超过3%，低于国内的市场利率和央票息率，形成了资产和负债的倒挂局面 。美国经济学家斯蒂格利茨就指出,投资美国国库券的资金收益率仅有1.75%,而投资中国国内经济的回报率则有10%~20%。外汇储备过高使大量资本闲置,收益率降低，而且还限制了国内企业技术进步和经济增长速度。
再次，导致流动性过剩和影响国内货币政策的有效运作。我国外汇储备的不断攀升和多年贸易顺差是导致货币投放过多、流动性过剩的主要原因。出口导向型企业把大量外汇收入卖给国家，外汇转换为人民币后流入国内市场，使流动性过剩且会进一步诱发国内通货膨胀。央行为减轻通货膨胀压力,大量发行了短期票据希望可以对冲因外汇储备增加而导致的增发货币。外汇储备的增加使人民币升值压力变大,而此时对人民币升值的预期又使国际上的投机资金——“热钱”迅速涌入市场导致恶性循环，从而吸引更多游资进入，这些带有高流动性且短期性的热钱的造成了我国外汇储备的虚高 ，同时更扰乱了我国有序的经济金融秩序，干扰了货币政策的有效调控。
最后，外汇的持有和投资形式的单一等风险依然是我国巨额外汇储备的挑战。中国实行的结售汇限额制度极大压制了企业的储汇空间，国家持有很大部分的外汇，而民间持有外汇数量极为有限。但在很多发达国家，它们实行的是藏汇于民，国家仅持有小部分外汇。一直以来，中国都秉持安全管理外汇的理念，故外汇投资形式较为保守和单一。我国外汇储备的投资形式主要为国债和机构债券，股权、长期企业债券和短期债券占比重较少，这对于外汇资产的保值提出了极大地挑战，调整结构和投资管理方式已经是不可避免的了。
三、转向外汇储备多元化的管理运作方式
目前在维持已有外汇储备规模结构的条件下，必须考虑结构的优化和实施多元化的资产配置。
首先，实施币种结构的多元化，改善外汇储备币种结构
为避免货币错配风险和汇率变动风险，外汇币种应改变以单一货币为主的结构，减持美元，多方面考虑并权衡外汇风险、流动性和收益率，将风险降到最小，以求得一个多元化的储备结构。鉴于当前的国际金融形势，美元不断贬值，现在大规模卖出美元并不合理，但可适当增加欧元、日元、英镑等国际通行货币的储备份额，分散国际金融市场风险，实现储备币种多元化。
其次，改善外汇储备资产结构，拓展外汇储备投资渠道
外汇储备的资产种类包括短期国债 、长期国债 、企业债券 、股票 、黄金等 。其中，存量最多的美国国债因为属于主权资产，存在一定的贬值风险和信用风险，而黄金价格与美元汇率呈负相关关系，在当前受金融危机影响，原材料价格上涨情况下，黄金成了最好的避险工具和升值工具。因此，在外汇储备中可以考虑增加黄金的比例，减少国债和储蓄等资产比重，可作为我国外汇储备管理的一个明确转型方向。我国黄金储备长期以来一直较少，在目前金价稳中有升的情况下 ,黄金是一种有效的储备保值手段 ,其不仅有利于抑制外汇储备贬值 ，更有利于减轻人民币升值压力 。在外汇储备中增大黄金储备的份额，是改善当前外汇储备结构的重大举措。将外汇储备更多的以黄金等不易贬值的价值形式储存,以实现一定程度上外汇的保值增值。
再次，兼顾安全性、流动性、收益性，追求动态运营
提高我国外汇储备的营运管理能力，对外汇储备资源进行优化配置，在确保安全性的同时，实现外汇储备投资的高收益率，要实施一种储备调节投资的动态运行管理。如，可适当提高海外股权投资比重来提高资产收益率。或者利用金融危机后处于特殊时期的欧美国家资产价格下浮的状况，加强对外投资，购买矿藏、石油等有形资源将其储备，为日后的经济发展需求打下基础。
四、更多的管理政策思考
（一）建立适度的信息披露制度
我国目前拥有高额的外汇储备 ,国家外汇管理局同时肩负着管理和保值外汇储备两大艰巨任务。推出面向公众的信息披露机制 ，适当调节储备资产营运的透明度，能将运营过程向社会公众适度披露。信息适度披露有助于经济运行主体进行适当的自我调节 ,对外汇储备资产运营监管的深化起到带动性作用 ，并通过社会监管完善和深化外汇储备管理机制，进一步提升管理人员的水平和效率 。目前我国已 在一些国家级金融刊物及官方网站上向社会公开外汇储备的总量 、币种 、储备持有形式及期限 、盈利状况等重要数据 ，有利于公众对外汇运营管理成果的检验，使社会公众与外汇管理机构做到基本信息对称，从外汇储备中更加深刻了解国情，同时也促进了社会公众和专业人士对我国外汇储备运营效率的监督和把关。
（二）完善外汇储备管理的相关法律体系
据国外经验了解 ，各国在进行多层次外汇储备管理的过程中 ,均对其外汇资产的管理和运用提出了较高的安全性和流动性要求 ,建立了复杂的决策机制和风险控制机制 ,并且多数以法律的形式严格明确 。相比之下 ,我国目前颁布的《外汇管理条例》对外汇储备的运用缺乏具体规定，让我国外汇管理缺乏法律上严密的规范 。外汇储备管理是一项复杂且关系重大，意义非凡的政策性工作 ，要保证外汇储备管理有条不紊，我国现阶段应当整合并颁布一部严格有效的法律法规，真正落实并检验每一项外汇管理工作，做到有法可依、有法必依，将外汇储备管理作为一项严谨、规范、高效的工作。
（三）建立外汇储备风险管理预警体系
国际外汇市场的汇率变动对外汇储备规模起了至关重要的作用。 外汇储备是一国持有的别国的金融资产 ,受别国汇率变动的影响很大。因此 ,应合理管理一国外汇储备的规模、币种、持有形式等。借鉴全面风险管理理论 ，建立全面风险监控的多元化组织结构并完善外汇储备风险管理预警体系，同时将风险管理问题模型化 ，运用定量的风险管理工具实时监控外汇储备风险敞口，能在风险降临前能有科学准确的预期，对外汇储备管理迅速做出相应的调整和防备，并反思外汇储备管理政策和规定的合理性和有效性。
在适度规模，结构合理，三性兼顾，动态运营的经验基础上，借鉴其他国家外汇储备高效管理的实践经验 ，对我国外汇储备规模管理不仅要寻求外汇储备增长与经济增长的协调一致，还要深化改革我国现行外汇管理体制，扩大人民币的浮动幅度，改进人民币汇率形成机制，实行真正意义上的“以市场为基础的，有管理的浮动汇率”机制。试图在遵循安全性 、流动性原则的基础上，进一步追求收益性 ,实现外汇储备的保值和增值。
参考文献：
[1]谢琳.我国外汇储备现状及降低持有风险的对策[J]. 商业时代，2010,(22).
[2]赵朋.我国外汇储备问题浅析[J].财经视点，2011,(01)
[3]宋娟.基于我国外汇储备现状的管理对策[J].徐州工程学院学报 (社会科学版）,2010,(03).
作者简介：
万里耘，苏州大学商学院金融系；
王真，苏州大学商学院金融系。