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春节红包行情如期出现，面对回调，不少投资者面临着又一个选择——是继续高抛低吸的反弹操作，还是逢低买入、持股待涨的反转逻辑？对此，我们仍维持春节红包行情的判断，其潜台词是：过完年、领完红包就跑吧。
我注意到，目前支撑行情上涨的逻辑如下：
1、资金面：楼市调控挤压楼市资金进入股市；同时通胀控制初见成效，货币收紧预期阶段性放缓，银行间流动性回暖（近6周以来，央行通过公开市场累计净投放资金9220亿元。其中连续6周在公开市场累计净投放量达5720亿，同期央行还进行了3500亿的逆回购操作）；场外资金季节性回流（一年之计在于春）。
2、基本面：“被和谐”的通胀掩盖了滞胀风险，中国经济正式被确认为世界第二大经济体，令当前股市被压缩得极低的估值形成了有效支撑。从贸易顺差超预期减少、进口增速大幅上升来看，中国经济的内生性需求旺盛，“新经济周期”正在确认的“过程当中”。
3、政策面：市场从对货币高频紧缩、到审美疲劳、再到憧憬紧缩于上半年结束，“十二五”开局的振奋，新兴产业和地方政府投资规划的扶持，市场热点层出不穷。
4、策应面：欧美市场的持续上涨。近期美股道指创两年半新高，欧洲股市触及29个月收盘新高；黄金期货价格继续上行，油价更是受到中东局势恶化的刺激大涨……
市场赚钱效应出现、热点持续轮换之下，这是否是天时、地利、人和的又一波行情？
不！我们并不认可将反弹行情升级为反转，尤其是关于中国经济是否已经进入新经济周期这一关键核心。
我认为，当前基准利率偏低使得资金的风险偏好极高，要遏制楼市、通胀、资产价格过高的态势，需要基准利率进行较大幅度的修复以降低资金偏好。再加上人口红利逐渐消失的“刘易斯拐点”，与中国城镇化进程的加速，使得政策与通胀、房价的斗争远未结束。因此，从大周期角度看，中国的货币政策高压不但在今年，甚至未来较长一段时间都将成为常态，当前市场对货币紧缩放缓甚至较快结束的预期太过于乐观。
进而，我对高通胀、高币值、高紧缩之下，中小企业的生存环境并不十分看好。尤其是当前以“国进民退”为先导的经济结构调整，从政策、信贷、环境成本等各方面都进一步压缩了民营中小企业的生存空间。而“4万亿”以来的“保增长”模式令我国安然度过全球金融危机的同时，进一步加大了经济结构的失衡以及“调结构”的成本。因此，中国的滞胀风险并没有完全排除，当前关于中国经济已经进入新增长周期的结论下的太早。这一过程应该是螺旋式的，现在可能处于螺旋的顶点。
对于资本市场而言，在由货币高频紧缩确认的流动性上轨下行、与宏观经济基本面支撑的下轨划定的通道中，指数反弹至当前阶段，继续向上修复对高频紧缩的悲观预期空间已不大。但在赚钱效应的反弹惯性、还算靓丽的年报密集披露，以及对两会的政策预期等有利因素刺激下，当前反弹的热点轮换之势不会迅速崩溃。
但对于中期行情而言，宏观经济数据可能的反复，与楼市政策与现实的打压，以及货币政策高频紧缩的继续，极有可能将市场重新统一至流动性、基本面“双下行”的认知当中，并反复探寻A股估值中枢一个又一个的下限。因此，我们并不赞同将当前的反弹升级为反转，依然提示中期行情的风险。
上周末央行再次上调存款准备金率，进一步强化了我对短、中期行情的悲观看法：
1、在银行间流动性大幅回暖和通胀数据“被和谐”之后，不少机构投资者对货币政策的放缓产生了乐观的期盼，导致本是在2月份“三率齐动”预期之内的准备金却显得比较“意外”。由于金融市场是一个预期市场，打击了流动性预期，就是打击了行情本身。准备金再次上调标志着以“修复高频紧缩对基本面的压制”为驱动力的“春节红包行情”的终结。
2、此前因为央行公开市场回笼不力，而在银行间市场呈现流动性回暖的资金面，将再遭重挫。由于到3、4月份到期央票量仍呈1.2万亿元的巨量，而CPI数据持续在4.7%以上的高位盘旋，我们认为3月份货币紧缩仍将维持当前的高频节奏，资本市场资金面、成交量可能将进一步萎缩。
除非国际上再出现去年10月份似地二次量宽等因素改变市场预期，或者说管理层能够有效引导楼市调控挤出的富余资金大规模进入资本市场而为实体经济“泄洪”，否则市场的资金面很难改善，进而打消了行情继续反弹乃至反转的动能。
3、行情是否步入下行通道，取决于基本面下轨——估值中枢的走势。如图所示，我个人认为A股的基本面下轨应呈现一个抛物线的形态。从2010年上市公司的业绩来看，A股的估值确实已经被压缩到了底部，但这并不代表将来。“准备金一月一调、利率两月一动”如此高频的货币紧缩必然对宏观经济的运行产生重大影响，中国经济存在着硬着陆的风险。关键是，这个基本面支撑的高点将在什么时候出现。
虽然因为相关数据并未公布，我们无法判断中国经济的基本面是否因为通胀高企、货币紧缩和楼市调控等因素而发生重大变化，但从央行“该加息而不加息”的慎重行事来看，最了解数据的中央政府仍对中国经济能否承受加息成本心存疑虑，我们尤其应该对“高通胀、高紧缩、高币值”的中国民营经济生存环境提高警惕。
4、在市场消化准备金影响之后，由于短期之内中国经济基本面不可能发生重大变化，而年报密集公布和对“两会”的政策预期等有利因素存在，指数很可能在“两会”期间出现“惯例性”的横盘，维持在一个相对窄幅的区间波动，甚至重蹈1、2月份的修复轨迹。但鉴于对滞胀风险的提示，以及货币高频紧缩的持续，我认为指数在“双轨”的压制下向上修复的空间并不太大。
综上所述，我们认为，在15日CPI数据公布的前后10天日子里，央行先后加息、“提准”，很容易提高市场的通胀预期，进而由PPI和CPI剪刀差不断扩大而引发上市公司盈利水平的疑虑。考虑到央行在“提准”之前还公布了“社会融资总量”的计算公式，通过清算银行表外资产等得出社会真实货币供给仍呈上升之势，当前货币政策的高频紧缩节奏仍将在较长一段时间内持续。是以，无论是宏观经济还是资本市场，高频紧缩的叠加效应将不仅限于通胀层面，国民经济的各个部门、资本市场的流动性预期，也将逐步感受到加息的压力。
在此我继续强调本文的观点：对于中期行情而言，宏观经济数据可能的反复，与楼市政策与现实的打压，以及货币政策高频紧缩的继续，极有可能将市场重新统一至流动性、基本面“双下行”的认知当中，并反复探寻A股估值中枢一个又一个的下限。预计各大机构将会先后就准备金的“意外”上调而修正对A股的乐观预期。■
我注意到，目前支撑行情上涨的逻辑如下：
1、资金面：楼市调控挤压楼市资金进入股市；同时通胀控制初见成效，货币收紧预期阶段性放缓，银行间流动性回暖（近6周以来，央行通过公开市场累计净投放资金9220亿元。其中连续6周在公开市场累计净投放量达5720亿，同期央行还进行了3500亿的逆回购操作）；场外资金季节性回流（一年之计在于春）。
2、基本面：“被和谐”的通胀掩盖了滞胀风险，中国经济正式被确认为世界第二大经济体，令当前股市被压缩得极低的估值形成了有效支撑。从贸易顺差超预期减少、进口增速大幅上升来看，中国经济的内生性需求旺盛，“新经济周期”正在确认的“过程当中”。
3、政策面：市场从对货币高频紧缩、到审美疲劳、再到憧憬紧缩于上半年结束，“十二五”开局的振奋，新兴产业和地方政府投资规划的扶持，市场热点层出不穷。
4、策应面：欧美市场的持续上涨。近期美股道指创两年半新高，欧洲股市触及29个月收盘新高；黄金期货价格继续上行，油价更是受到中东局势恶化的刺激大涨……
市场赚钱效应出现、热点持续轮换之下，这是否是天时、地利、人和的又一波行情？
不！我们并不认可将反弹行情升级为反转，尤其是关于中国经济是否已经进入新经济周期这一关键核心。
我认为，当前基准利率偏低使得资金的风险偏好极高，要遏制楼市、通胀、资产价格过高的态势，需要基准利率进行较大幅度的修复以降低资金偏好。再加上人口红利逐渐消失的“刘易斯拐点”，与中国城镇化进程的加速，使得政策与通胀、房价的斗争远未结束。因此，从大周期角度看，中国的货币政策高压不但在今年，甚至未来较长一段时间都将成为常态，当前市场对货币紧缩放缓甚至较快结束的预期太过于乐观。
进而，我对高通胀、高币值、高紧缩之下，中小企业的生存环境并不十分看好。尤其是当前以“国进民退”为先导的经济结构调整，从政策、信贷、环境成本等各方面都进一步压缩了民营中小企业的生存空间。而“4万亿”以来的“保增长”模式令我国安然度过全球金融危机的同时，进一步加大了经济结构的失衡以及“调结构”的成本。因此，中国的滞胀风险并没有完全排除，当前关于中国经济已经进入新增长周期的结论下的太早。这一过程应该是螺旋式的，现在可能处于螺旋的顶点。
对于资本市场而言，在由货币高频紧缩确认的流动性上轨下行、与宏观经济基本面支撑的下轨划定的通道中，指数反弹至当前阶段，继续向上修复对高频紧缩的悲观预期空间已不大。但在赚钱效应的反弹惯性、还算靓丽的年报密集披露，以及对两会的政策预期等有利因素刺激下，当前反弹的热点轮换之势不会迅速崩溃。
但对于中期行情而言，宏观经济数据可能的反复，与楼市政策与现实的打压，以及货币政策高频紧缩的继续，极有可能将市场重新统一至流动性、基本面“双下行”的认知当中，并反复探寻A股估值中枢一个又一个的下限。因此，我们并不赞同将当前的反弹升级为反转，依然提示中期行情的风险。
上周末央行再次上调存款准备金率，进一步强化了我对短、中期行情的悲观看法：
1、在银行间流动性大幅回暖和通胀数据“被和谐”之后，不少机构投资者对货币政策的放缓产生了乐观的期盼，导致本是在2月份“三率齐动”预期之内的准备金却显得比较“意外”。由于金融市场是一个预期市场，打击了流动性预期，就是打击了行情本身。准备金再次上调标志着以“修复高频紧缩对基本面的压制”为驱动力的“春节红包行情”的终结。
2、此前因为央行公开市场回笼不力，而在银行间市场呈现流动性回暖的资金面，将再遭重挫。由于到3、4月份到期央票量仍呈1.2万亿元的巨量，而CPI数据持续在4.7%以上的高位盘旋，我们认为3月份货币紧缩仍将维持当前的高频节奏，资本市场资金面、成交量可能将进一步萎缩。
除非国际上再出现去年10月份似地二次量宽等因素改变市场预期，或者说管理层能够有效引导楼市调控挤出的富余资金大规模进入资本市场而为实体经济“泄洪”，否则市场的资金面很难改善，进而打消了行情继续反弹乃至反转的动能。
3、行情是否步入下行通道，取决于基本面下轨——估值中枢的走势。如图所示，我个人认为A股的基本面下轨应呈现一个抛物线的形态。从2010年上市公司的业绩来看，A股的估值确实已经被压缩到了底部，但这并不代表将来。“准备金一月一调、利率两月一动”如此高频的货币紧缩必然对宏观经济的运行产生重大影响，中国经济存在着硬着陆的风险。关键是，这个基本面支撑的高点将在什么时候出现。
虽然因为相关数据并未公布，我们无法判断中国经济的基本面是否因为通胀高企、货币紧缩和楼市调控等因素而发生重大变化，但从央行“该加息而不加息”的慎重行事来看，最了解数据的中央政府仍对中国经济能否承受加息成本心存疑虑，我们尤其应该对“高通胀、高紧缩、高币值”的中国民营经济生存环境提高警惕。
4、在市场消化准备金影响之后，由于短期之内中国经济基本面不可能发生重大变化，而年报密集公布和对“两会”的政策预期等有利因素存在，指数很可能在“两会”期间出现“惯例性”的横盘，维持在一个相对窄幅的区间波动，甚至重蹈1、2月份的修复轨迹。但鉴于对滞胀风险的提示，以及货币高频紧缩的持续，我认为指数在“双轨”的压制下向上修复的空间并不太大。
综上所述，我们认为，在15日CPI数据公布的前后10天日子里，央行先后加息、“提准”，很容易提高市场的通胀预期，进而由PPI和CPI剪刀差不断扩大而引发上市公司盈利水平的疑虑。考虑到央行在“提准”之前还公布了“社会融资总量”的计算公式，通过清算银行表外资产等得出社会真实货币供给仍呈上升之势，当前货币政策的高频紧缩节奏仍将在较长一段时间内持续。是以，无论是宏观经济还是资本市场，高频紧缩的叠加效应将不仅限于通胀层面，国民经济的各个部门、资本市场的流动性预期，也将逐步感受到加息的压力。
在此我继续强调本文的观点：对于中期行情而言，宏观经济数据可能的反复，与楼市政策与现实的打压，以及货币政策高频紧缩的继续，极有可能将市场重新统一至流动性、基本面“双下行”的认知当中，并反复探寻A股估值中枢一个又一个的下限。预计各大机构将会先后就准备金的“意外”上调而修正对A股的乐观预期。■