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一、研究背景
今年以来，云南省金融机构的资产配置日趋多元化，金融机构综合融资业务快速发展，增速大幅领先表内贷款增长，成为地方经济融资发展的新趋势。金融机构的资产配置日趋多元化，金融机构综合融资业务快速发展，这些新业态具有融资规模不受限制、融资形式灵活多样、经济资本占用低等特点，但在发展过程中存在削弱货币政策的执行效力、引起风险积聚、加大金融脆弱性等问题，亟待从监管理念、组织框架以及制度安排等方面入手，尽量通过市场化机制予以规范。
二、文献综述
在当前的已有的相关研究文献中，往往集中于对综合融资所涉及的某一类融资方式进行研究和讨论，就银行表内融资、产业投资基金或是表外融资等某一类融资方式的发展历程、形成原因、融资模式和风险监管等进行讨论，就其对当前宏观调控、金融统计，甚至货币信贷政策的具体影响方面，也仅针对银行表外理财，而对综合融资情况进行了整体研究，尤其针对当前多元化的融资方式对货币政策、宏观调控、金融统计和监管指标体系的具体影响上，相关的研究文献资料较为匮乏。因缺乏系统研究综合融资业务的文献，本文主要针对除银行表内融资以外的主要社会融资方式逐一进行文献整理。
（一）产业投资基金方面
根据国家发展改革委制定的《产业投资基金管理办法》，产业投资基金的定义是：一种对未上市企业进行股權投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。目前，较为多见的是各级政府动用财政资金以单独设立、上下级政府共同设立或政府部门与社会资本共同设立的投资基金。按照财政部《政府投资基金暂行管理办法》（财预【2015】210号文件印发）中的相关定义：政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。
王恺、冯卫华等（2007）选取天津滨海新区产业投资基金的运作模式进行了研究，认为渤海产业基金应通过改善基金管理公司董事会结构和强化托管人的监督职能等途径来优化法人治理。曹宇（2013）以城市发展基金为例，研究了银行资产管理业务与政府产业基金的对接模式、存在问题发展方向，认为强化銀行资管业务联合信托公司，采用契约型模式成立城市发展基金，是加速城市建设发展，解决政府融资难题的有效途径。云旭（2015）按照政府参与的形式不同分为了直接参与和间接参与两种，并结合实际案例分别研究了不同的运行模式，对政府参与产业投资基金的动因、利益分配和风险承担等问题进行了研究，指出了其产生的积极影响和局限性。
（二）银行表外理财方面
近年来，我国商业银行出于规避监管要求，减少资本消耗，满足客户融资需求和自身逐利性的目的，导致银行各类表外理财业务迅速扩张。而随着表外理财规模的增大，商业银行的表内信贷数据已不能真实反映全社会资金供求和风险状况。范文波、唐滔（2011）研究认为表外金融产品的融资工具创新活跃，不仅对表内信贷业务形成替代效应，还对整个社会融资量有扩张效应，使得货币政策的有效性和针对性受到影响。魏海滨（2010）对银行理财产品的功能演化进行了分析，认为理财产品的存量和增速已影响到了货币政策的调控效果，建议央行引导理财产品投向，关注商业银行理财产品的风险管理能力。陈雄兵、邓伟（2016）通过对2001～2014年中国24家商业银行数据分析，发现银行表外业务通过银行信贷渠道强化了货币政策的传导效果（这种强化对于扩张性货币政策更为明显），而且这种关系在小规模、低资本和低流动性的银行中表现尤为明显。
（三）类信贷业务方面
类信贷业务是指不在商业银行信贷资产科目中反映，部分业务甚至不在资产负债表中反映，通过投资收益、中间业务费用收益而发展的一种业务，但所形成的资产包含有信贷资产的性质。金融危机以后，面对监管机构对银行信贷规模的严格控制，商业银行利润增长的压力越来越大，加之受企业超额融资需求的推动，商业银行逐步将眼光转向“类信贷”业务，其投资形式主要有非银第三方机构融资业务（包括买入返售、非标投资和委托贷款等）和同业代理业务（包括同业代理、委托同业投资和再保理等）两大类。
张玉（2016）通过观察11家上市银行披露的2015年年报发现：在全球货币宽松的情况下，较低的资金利率较快传导到标准化资产，而类信贷投资结构相对复杂，受低利率水平传导影响小，获得了股份制及中小银行的青睐。银行发展类信贷业务对宏观经济的影响，董亮君（2015）通过对H银行2011～2014年类信贷业务发展情况的数据分析，发现类信贷业务因收益率驱动偏好高风险行业，加之未受到资金投向和规模的限制，导致相当一部分的类信贷资金投向了受监管限制的房地产、政府融资平台。卞大军、申丽静等（2015）认为商业银行推出的众多同业通道类创新产品，借此实现将信贷资产从“贷款”科目转移到“非信贷资产”科目，逃避信贷规模的监管指标；以非表内信贷资产掩盖资金实际投向，削弱了宏观调控效果；加之同业业务横跨信贷、货币和资本市场，已成为货币创造的重要途径，加大了当局对货币供应调控的难度。
（四）地方债研究方面
财政部数据显示，截至2015年末，我国地方政府债务为16万亿元。从相关统计数据看，金融机构介入地方债发行的程度也不断加深，从今年上半年的发行情况看，全国性大型银行投资占比为73%，城商行投资占比7.5%，农商行、农信社和保险等对地方政府债券的主动增持意愿明显上升。从人民银行昆明中心支行的相关监测数据看，地方债发行已成为区域存贷款余额统计中的重要扰动因素，但现有文献对地方政府发展的宏观经济效应研究并不充分，如地方政府债券的发行对民间资本和社会资金流向会产生的影响，进而如何与货币政策互动等问题的研究都较为缺乏。 占超、宋珊（2008）发现我国国债发行规模与政府财政赤字之间并不存在明显的因果关系，认为国债发行更多的是作为一种宏观调控的政策工具，尤其在经济疲软时，能起到拉动经济增长的积极作用。刘长龙（2009）也认为，国债除具有为政府募集资金的功能外，短期国债还发挥着宣告市场基准利率的作用。从性质上看，地方债发行模式、性质也与国债类似，随着其发行规模的持续增加，也可能会对宏观经济、市场资金价格产生类似的作用。张宪东（2010）指出了地方政府债券发行可能存在的宏观调控风险：地方债发行对市场主体融资需求的挤出效应、地方债的货币化可能导致的通货膨胀风险、债券发行带动市场利率上升进而导致民间融资减少等问题应予关注。
三、金融机构综合融资业务发展状况
（一）定义
目前，关于地方金融机构综合融资暂时没有标准定义，也没有相关文献对此进行综合梳理。从金融机构传统的表内业务上看，金融机构综合融资不仅包括贷款、票据融资、融资租赁等传统性表内贷款，也包括债权、股权及其他投资等资产负债表科目，但又不仅限于此。我们将金融机构综合融资业务定性理解为某机构对于地区直接投放或间接引入的融资总额，不仅包括表内传统贷款支持，也包括通道业务引入系统内资金、总行融资资金等业务。通过对金融机构综合融资业务实务的研究分析，我们将金融机构综合融资业务初步分为三类：委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票等地区社会融资规模子项；总行直贷（含融资租赁）、系统内跨省贷款（含融资租赁）、认购地方债（不含资产负债表内债券投资）、理财资金直投、股权投资、资金信托、各类基金、保险资管计划、证券资管计划、黄金租赁等总行（或系统内省外机构）资产负债表业务；理财资金直投等总行表外业务。
（二）发展状况
截至2016年8月末，全省金融机构综合融资余额为7762.21亿元，比年初新增2230.16亿元，同比大幅增长162.63%。金融机构综合融资业务快速发展，极大缓解地方财务负担，有力支持地方经济建设。
1.云南省地方债发行主要是置换债，发债资金主要用于置换银行贷款和归还政府工程欠款，过半置换债用于置换当年到期债务。截至2016年8月底，我省共发行地方政府债券3165.4亿元，其中：新增债券573.7亿元；置换债券2519.3亿元；易地扶贫搬迁63.4亿元。按发行年度分，2015年发行新增债券209亿元，置换债券1295亿元，易地扶贫搬迁63.4亿元；2016年发行新增债券364.7，置换债券1224.3亿元。按财政部已下达债务限额以及置換债券发行额，2016年新增债券已全部发行，置换债券剩余136.7亿元计划在四季度发行。
在已完成置换的2476.1亿元，按置换原债务的类别分，用于置换银行贷款1050.7亿元，占已使用置换债券的42.4%；供应商应付款559.6亿元，占22.6%；非银行金融机构融资240.8亿元，占9.7%；地方政府债券206.7亿元，占8.3%；集资及其他136.2亿元，占5.5%；企业及个人借款110.9亿元，占4.5%；企业债券和短期融资券106.8亿元，占4.3%；转贷及专项借款64.4亿元，占2.7%。可以看出，发行地方政府债务资金主要用于置换银行贷款和归还项目拖欠的工程款。
按置换原债务的到期情况分，用于置换当年到期债务1296.2亿元，占已使用置换债券的52.4%；置换未到期债务947亿元，占38.2%；置换逾期债务232.9亿元，占9.4%。
2.金融机构综合融资业务快速发展，对地方经济的支持力度明显，但无法在社会融资规模中反映。截至2016年8月末，全省金融机构综合融资余额为4596.81亿元，比年初新增733.06亿元，接近同期表内贷款增量的50%，1～8月，全省金融机构通过综合融资方式，向地方累计投入资金1324.55亿元，较去年同期大幅增长57.43%，高出表内贷款增速45.60个百分点，部分金融机构今年的综合融资增量甚至超过了表内贷款增量。这些融资方式的资金来源主要是理财资金、保险、基金、信托等非银行自有资金，属于表外融资性质，无法在表内贷款中反映，甚至无法在社会融资规模统计中反映，但这些资金有效解决了部分项目资本金不足的问题，在帮助企业改善财务结构、缓解资金压力，提升信用等级等方面发挥了积极的作用。
第一，从资金投向看，资金集中投向政府主导的基建类项目和房地产项目，对表内贷款的替代效应明显。从资金投向的行业分类看，投向租赁和商务服务业的资金占比最高，1～8月，投向租赁和商务服务业的资金为347.13亿元，占全部综合融资业务的26.21%，这部分资金大多集中投向政府背景的融资平台类企业，为相关基建项目做前期融资准备。此外，投入交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水生产和供应业的资金占比也比较高，分别为17.50%、14.22%和9.11%，上述四个行业合计占比达67.04%，较去年同期大幅提高21.32个百分点。值得关注的是，在当前国家加大对限制类企业贷款投放的大背景下，相关企业从银行申请贷款变得日益困难，部分企业通过综合融资业务替代表内贷款需求。截至2016年8月末，投向房地产项目的综合融资资金为108.04亿元，同比增长14.90%，而同期房地产表内贷款累计发放184.79亿元，同比大幅减少49.80%，增速严重倒挂64.70个百分点，替代效应明显。
第二，从融资方式看，主要集中在债券资金和各类基金，債券资金余额最高，各类基金增速最快。在各种融资方式中，债券资金的余额最高，截至2016年8月末，债券资金余额达1559.7亿元，余额占比达33.93%，较去年同期提高7.14个百分点，此外，各类资金、理财资金和委托贷款余额占比也较高，分别为14.23%、12.06%和11.43%，这四类资金余额合计为3293.54亿元，占综合融资余额的71.65%。从增长情况看，各类基金呈爆发式增长，增速达864.72%，较年初新增234.11亿元，在全部综合融资中的占比达31.9%，此外，债券资金也实现较快增长，同比增速达89.45%，比年初新增246.18亿元，在全部综合融资中的占比达33.6%，两项合计占比达65.5%，是金融机构类信贷业务的主要方式，有力支持了地方经济建设。 第三，从利率水平看，平均融资成本略低于全省贷款加权平均利率，基金类项目融资成本较低，房地产项目融资成本较高。从综合融资的成本看，各类型综合融资的加权平均成本为5.40%，低于8月全省金融机构加权平均利率水平0.13个百分点，融资成本最低的仅为年化1.2%，主要为国开行投放的专项建设基金和产业基金，今年累计投放量达162.65亿元，惠及127个建设项目。而融资成本最高的则是平安银行通过平安大华汇通财富管理有限公司引入的资管计划，主要投向云南青峰房地产开发有限责任公司云青花园二期项目，年化利率12.43%，投入金额5.8亿元。房地产项目和采矿类项目融资成本较高，加权平均融资成本分别为8.57%和6.17%，分别高出8月全省金融机构加权平均利率水平3.04和0.64个百分点。
（三）金融机构综合融资业务快速发展的动因
1.政府部门角度。第一，稳增长的投资需求和当前偏低的资金市场利率更加助长了政府的融资冲动。在当前经济下行压力依旧较大，L型经济走势可能还要持续较长一段时间的背景下，关系地方经济增长的消费和进出口情况短期内都很难有较大改善，加之民间投资热情持续走低，导致各级地方政府都纷纷将稳增长的重点放在了稳投资上，为了提振辖区经济增长水平，加大了对市政工程、道路交通等基础设施建设力度，导致政府部门的融资需求空前强烈。以云南省交通业发展为例，今年1～10月全省交通固定资产完成投资1361.42亿元，同比增长高达49.26%，其中，铁路投资同比增长32.4%、公路水运交通投资同比增长54.78%。此外，按照云南省的相关规划，到2020年，全省铁路营运里程将达5000公里，力争6000公里；高速公路通车里程达4000公里，二级以上公路1.6万公里。以上投资规划中的财政资金缺口便需要政府开展多元化融资来补充，也导致政府的融资需求空前旺盛。而与此同时，以制造业企业为代表的实体经济效益持续下滑，加之过剩行业的去产能力度持续加大，大量企业停产、减产，导致企业融资需求持续下滑，表内贷款增长乏力，银行的整体流动性较为充裕，资金价格持续下行。资金价格整体较低更加助长了政府部门的融资冲动。
第二，地方债发行严控额度、投向导致政府部门通过产业引导基金等形式筹措资金。为控制地方政府债务的无序增长，中央政府从2014年放开省级地方政府发行政府债券弥补财政资金缺口。以云南省为例，2016年财政部核定云南省地方政府債券发行额度为1725亿元，从目前已完成的三批债券发行情况看，1223.3亿元为专项置换债券，占比为76.99%；新增债券仅有364.7亿元，占比较低。从实际情况看，地方债的发行更大程度上仅能满足置换存量政府债务的目的，而不能够满足政府新增的这部分融资需求。此外，按照《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号）文件的相关要求，剥离融资平台公司政府融资职能，平台公司不得新增政府债务，并且严格限定地方政府举债的程序和资金用途。以上限制导致政府部门寻求融资平台贷款以外的投融资模式，纷纷以产业投资基金等方式实现融资。以今年7月云南省政府与浦发银行共同设立的云南浦发扶贫投资发展基金为例，省内各州、市政府与浦发银行分期分批共同发起设立若干平行子基金，各平行子基金共同组成云南浦发扶贫投资发展基金。基金总规模为1000亿元，主要来源于浦发银行总行的理财资金，从还款来源则主要是由省、市财政逐年拨付的财政资金。
2.金融机构层面。一是不良贷款持续暴露，拨备计提对经济资本的消耗倒逼银行走轻型化发展道路是综合融资业务发展的根本动力。
去年以来，随着经济下行周期的开启，金融机构不良贷款持续暴露，不良率和不良额“双升”，为此计提的大量拨备除对金融机构经营利润形成严重影响外也在不断消耗其经济资本，部分金融机构的资本充足率已逼近监管红线，在2012年银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》后，银行所面临的监管日渐强化，主要表现在资本充足率监管要求和流动性监管要求方面，为此，走轻型化发展道路成为必然趋势。综合融资业务大多属于金融同业业务，其资金主要来源于理财、信托、基金、保险等非银行自有资金，风险权重相对较低，对经济资本的占用较小甚至不占用经济资本，有利于金融机构在降低资本消耗的同时实现利润的增长，同时也实现了综合融资业务的创新与多元业务结构的拓展。
二是充裕的市场资金在投资渠道有限的背景下，其逐利性要求成为综合融资业务发展的重要推手。
一方面，市场资金日益充裕，资金投资意愿较强，近年来，与我国国民收入快速增长相伴随的是居高不下的储蓄率，市场资金总体比较充裕，随着居民、企业投资理财观念的增强，资金投资升值意愿走强。而另一方面，在房地产市场调控频繁、股票市场震荡不定以及民间资本投资领域未完全放开的背景下，资金投资渠道总体有限，因此，居民和企业希望借助专业渠道理财的需求有所增加，有力地推动了综合融资业务的发展，并为其提供了重要的资金来源。
三是金融业分业监管模式下，金融机构通过综合融资业务突破业务边界、谋求资源整合成为可能。
目前，我国金融业实行的是分业经营、分业监管的监管体制，商業银行、证券公司、保险公司分别由银监会、证监会和保监会进行分业监管。近年来，随着信贷规模管理、新资本管理办法等监管政策的实施，银行业监管政策呈现趋严态势，但对于非银行金融机构部分业务的监管限制却在一定程度上有所放松，证监会将集合资产管理计划由行政审批制改为事后备案制，并扩大了资产管理的投资范围和资产运用方式，保监会在发布的多项保险资金投资新政中，也进一步扩大了保险资金的投资范围。在这样的背景下，商业银行能够通过定制证券公司、保险公司等非银行金融机构的个性化产品，实现突破自身业务边界，谋求资源整合的发展需求。
四是银行业竞争日趋激烈，表内贷款无法满足政府主导项目旺盛的资金需求，为综合融资业务发展创造了发展机遇。 今年以来，金融资源向大型国有企业和政府集中的趋势凸显，“贴着政府找项目”成为金融机构普遍的经营策略，政府主导项目在经济下行期成为金融机构眼中的优质资产，是信贷投放的共同目標，金融机构在争取政府类项目上竞争激烈。为了在节约经济资本、防控信贷风险的同时实现經营利润的增长，满足政府主导类项目旺盛的融资需求，综合融资业务迎来了发展机遇。通过综合融资业务，金融机构可以为政府类项目提供全方位的金融服务乃至非金融服务，满足市场的多元化融资需求，扩大市场占有率，并通过收取手续费和佣金收入的形式提高中间业务收入，提高商业银行的市场竞争力。
四、所产生的几点影响
（一）地方债发行导致活期存款增加，对贷款增长形成扰动
1.地方债发行以及项目用款进度缓慢共同导致的政府融资平台资金沉淀增加是非金融企业活期存款和机关团体存款大幅增加的主要原因。截至2016年8月末，非金融企业活期存款同比增长30.54%，高于同期各项存款增速19.47个百分点，比年初新增355亿元，同比多增273亿元；机关团体存款同比增长21.17%，比年初新增751亿元，同比多增278亿元。今年以来，金融资源向国有企业和政府融资平台大量集中，一些政策性资金如农发行的易地扶贫搬迁资金、浦发行的扶贫基金以及专项建设基金的运用均存在项目成熟度不高、用款进度缓慢的问题，这些资金留存在企业账户上形成大量的企业活期存款，三季度银行家问卷调查显示，有46%的银行认为部分项目建设和财政拨付进度慢，资金滞留银行是导致单位存款大幅增加的主要原因。此外，除置换债外的地方债发行募集资金以及中央财政转移支付资金从国库财政账户拨付至用款单位后（大部分为政府融资平台及财政局），根据用款单位的法人性质，属于企业法人的存款在企业活期存款中反映，属于事业法人的存款则在机关团体存款中反映，而同期财政性存款和机关团体存款的反向变动就是资金拨付后存款的归属关系变动所致。三季度银行家问卷调查结果显示，82.14%的单位活期存款来源于政府融资平台和大型国有企业。
2.地方政府存量债务置换对贷款增长的的扰动加剧，导致银行优质收息资产和利息收入减少。今年以来，地方政府存量债务置换对贷款增长形成了明显的扰动，直接导致贷款实际增速被低估。截至2016年8月末，云南省金融机构本外币各项贷款增速为11.83%，同比下降4.17个百分点。若将置换贷款还原，则本外币各项贷款同比增速将达到19.6%（比公布的数据高7.77个百分点），较去年同期高3.6个百分点。若仅将定向置换贷款还原，本外币各项贷款同比增速也将达到17.8%。某银行反映，其四家融资平台公司客户，涉及存量贷款约6亿元，在获得地方债募集资金后，提前还款并停止续作贷款，导致其贷款余额大幅下降。
在信贷风险持续暴露的经济下行期，地方平台类贷款反而成为各金融机构的相对优质资产，且利率水平相对较高，粗略估算，全省被置换贷款加权平均利率在6%左右，而置换后的利率水平在3%左右，对银行而言利息收入明显减少，据不完全统计，进行债务置换将直接导致相关银行被置换贷款的利息收入下降30%左右，部分资金来源成本相对较高的地方法人金融机构的下降幅度更高。此外，由于有效信贷需求的下降，置换后腾挪的信贷规模无法进行新增投放，导致部分金融机构的剩余信贷规模被总行划走，为了保住信贷规模就要通过进行票据操作来进行规模调剂，无形中增加了金融机构的成本。而根据各行投资地方债的额度，省财政部门会给予一定的存款倾斜，在相关金融机构开立云南省财政厅国库现金管理专户，但相关存款均要求较高的上浮比例，属于金融机构的高成本负债。因此，从调查了解的情况看，金融机构对于地方债置换的态度普遍比较消极。
（二）区域资金流速放缓
从区域上看，由于M0跨区域流动性较强，难以从区域上准确监测，所以我们在考察区域货币流通速度时，仅参考类似M1和M2的算法，但不把M0计算在内1。
截至2016年8月末，云南省单位活期存款余额为8874.46亿元，同比大幅增长34.45%，创下2011年1月以来最高增速。较年初新增1057.96亿元，占各项存款新增额的64.19%，较上年同期提高64.49个百分点（2015年8月末，云南省单位存款比年初负增长4.77亿元）。从单位活期存款的余额结构上看，8月末，机关团体活期存款占比为53.75%，同比提高1.39个百分点，该比例较自2011年1月以来的33.07%，逐年呈现上升趋势。从单位活期存款的增速结构上看，8月末，非金融企业活期存款同比增长30.54%，同比提升25.88个百分点，较非金融企业定期存款增速（-4.43%）高出34.97个百分点。机关团体活期存款同比增速更是高达38.01%，较去年同期大幅提高34.69个百分点。而受制于非金融企业定期存款、财政性存款和非银行业金融机构存款的负增长，2016年8月末，云南省境内存款同比增长11.04%，与单位活期存款增速倒挂23.41个百分点，剪刀差同比扩大27.35个百分点。
从经济增速上看，受持续的经济下行影响，2016年上半年，云南省GDP增速为6.6%，同比下降1.4%。从物价水平上看，2016年8月末，云南省居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.0%，较去年同期下降1.3个百分点，连续23个月处于2.5%以下的低位运行。工业生产者出厂价格同比下降1.2%，1-8月平均同比下降4.3%，连续54个月处于负增长的收缩区间。基于货币数量论角度，在当前区域物价水平持续收窄、经济增速放缓以及市场整体流动性充裕的大背景下，云南省呈现出货币流通速度放缓的态势，货币对实体，特别是通过信贷投向实体的效率下降。
（三）对经济增长的贡献低估
地区金融机构综合融资业务的快速发展，将导致表内贷款增长受到影响，按照现行估算口径，将直接导致区域金融业增加值被低估，金融机构对经济增长的贡献度下降。 金融业增加值反映了国民经济体系中金融部门在一定时期内通过提供金融服务创造的国民财富价值总量，反映了金融业在地区经济发展中的地位。目前，我国金融业增加值的核算方法主要包括普查年度核算、一般年度核算和季度推算三种。其中，普查年度的金融业增加值核算最为准确，通常作为金融业务增加值核算的基准。一般年度金融业务增加值主要采用收入法核算，为个法人活动单位的劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧以及营业盈余四项指标的加总。而季度金融业增加值则是借助金融业发展的关键指标推算得到，在推算过程中，将金融业分为银行业及其他金融活动、证券业和保险业三类，分别以人民币存贷款余额、股票交易额和保费收入为基准指标进行推算。
但当前，地区金融机构综合融资业务快速发展，将导致一般年度核算法和季度推算法核算出的区域金融业增加值被低估。一方面，从一般年度核算法的指标看，由于部分全国性银行总行收紧地方分支行贷款额度及审批权限，地方大型项目需报总行审批，分支机构仅行使贷后管理及资金流向监测的职责，项目的利息收益将不在地方分支机构损益表中核算，将导致生产税净额和营业盈余的减少，从而直接导致分支机构金融业增加值被低估。另一方面，从季度推算法选取的指标上看，人民币存贷款合计增速仅反映了金融机构的部分业务，特别是在当前，地方债发行以及大量表外业务快速发展的新趋势下，对表内贷款发现严重的替代效应，贷款增速将严重拉低估算指标，不能准确地反映金融機构对地方经济的实际贡献，地区金融机构对经济增长的贡献将严重被低估。
（四）潜在风险隐患
随着商业银行综合融资业务经营模式的不断创新，在绕开贷款规模限制、规避监管的同时，也暴露出一些风险隐患。综合融资业务容易导致监管指标失真，在一定程度上削弱监管政策的调控效果。在宏观层面上，也对货币创造机制产生作用，影响货币供给统计数据的真实性，可能埋下系统性风险隐患。
一是资金从表内贷款出表，容易导致监管指标失真。目前我国商业银行信贷规模的宏观调控主要通过对存贷比、信贷额度、信贷投向以及资本占用等指标的考核实现。商业银行在利润驱动下为了扩张业务，通过规避管制推出了众多同业通道类创新产品。在通道业务中，实际提供资金的商业银行通过各种同业通道将信贷资产和非信贷资产、表内和表外科目相互转换，将信贷资产从“贷款”科目转移至“非信贷资产”科目，并游离出贷款科目的监管统计范围，逃避贷款额度以及存贷比指标的约束。从对商业银行资本充足率的监管要求来看，商业银行将对实体经济的信贷投放通过包装成同业资产，将信贷资产带来的100%资本占用大幅缩减为银行同业业务25%的资本占用，在一定程度上提高了银行资本充足率水平，不利于监管部门对商业银行杠杆率的管理。此外，为满足房地产、政府融资平台等客户的融资需求，商业银行通过对接理财产品、信用证和金融票据等产品，以非信贷资产的方式隐藏了信贷资产的实际投向，这也削弱了国家宏观调控的实际效果。
二是影响货币供给的稳定性，削弱货币政策的执行效力。综合融资业务和商业银行的活期存款同样具有存款派生功能。综合融资业务通过资产负债表的传导，作用于传统的货币创造机制，并最终影响全社会的货币供给。以银行之间的通道业务为例，资金充裕而缺乏有效贷款需求的银行可以通过暂时让渡资金使用权，获得相应的资金收益；而资金短缺但有较多信贷客户储备的银行可通过受让的资金来扩大贷款规模。银行同业之间的合作使资金盈余银行和资金短缺银行的需求都能得到及时的满足，银行体系内的闲置资金能重新进入信贷领域，从而提高信贷资金的配置和周转效率，这将增强整个银行体系的货币创造能力。由于综合融资业务的快速发展，同业渠道在货币创造中的占比稳步上升，在季节性因素、流动性水平以及监管政策的共同作用下，货币供给的稳定性将受到较大影响；同时部分综合融资业务额外增加的货币供给未在各类报表上体现出来，影响货币供给统计数据的真实性，将削弱未来货币政策的执行效力。
三是流动性、信用风险激增，金融系统不稳定性增加。商业银行综合融资业务具有单笔资金数额大、波动性强的特点。商业银行为了赚取高收益，依靠短期主动负债资金滚动对接长期资产，资产负债期限严重错配使商业银行面临的流动性风险激增。如2013年6月银行间市场的大幅波动，充分暴露出综合融資业务中盈利性和流动性严重失衡的问题。此外，因流动性收紧、监管部门同业通道业务管控预期增强等引起的银行间资金成本增加对实际资金使用方的影响将逐步显现，房地产、地方政府融资平台等资本密集型融资受限行业的资金链将会再次面临考验，未来可能将逐步向上下游行业传导，商业银行面临的整体信用风险很可能上升。
四是跨市场金融监管机制缺失，易形成交叉性风险隐患。随着金融机构之间合作方式的不断创新，综合融资业务已横跨货币、资本、理财、信贷等多个领域，使银行和非银行金融机构之间的业务往来更为密切，不同金融机构之间的风险关联性也大大增强，客观上使得我国金融行业分业经营的风险防火墙受到严峻考验。同时，我国跨市场金融监管机制的缺位，使跨市场交易链条中的部分环节可能脱离监管范畴，一旦某个交易环节出现问题就有可能导致整个业务链条断裂，风险就会通过金融机构之间的同业合作以一种隐蔽、快速的方式传递到整个金融市场，并迅速传染到其他参与者，埋下系统性金融风险隐患，增加了金融系统的不稳定性。
五、结论及建议
今年以来，云南省金融机构的资产配置日趋多元化，金融机构综合融资业务快速发展，增速大幅领先表内贷款增长，成为地方经济融资发展的新趋势。从统计内容上看，地方债发行和类信贷业务的快速发展是综合融资业务的主要增长，对地区贷款增长形成替代效应，区域存款活期化明显，对货币信贷运行产生一定扰动，一定程度影响地方经济及货币政策效力评价，同时也伴随着诸多潜在风险。对此，我们提出如下建议：
（一）进一步加强监管部门间的沟通和协调
鉴于综合融资业务发展所带来的混业经营态势及其可能产生或积聚的系统性风险，建议监管部门进一步健全和完善跨市场金融监管体制，加强监管部门之间的沟通和协调，加快建立部际间的信息共享机制，提升分业经营管理体制的适应性；重新检视不同监管机构间监管指标的合理性、一致性和必要性，不断完善综合融资业务及信贷业务的监测指标和监测体系，以提高统计数据的准确性、可靠性。 （二）加强监测分析，实行差异化的监管政策
建议监管部门不断加强综合融资业务风险变化情况的日常监测和统计分析，构建综合融资业务变动情况跟踪分析制度，以及时掌握非信贷业务的业务模式和操作流程，评估可能对金融机构产生的不良影响，并根据分析结果及时制定差异化的监管政策，有针对性地进行引导和监管。对有利于优化资金配置和实体经济发展的综合融资业务，应提供有利的政策以支持其更好地发展；对以规避监管为主要目的的综合融资业务，应进一步完善监管，减少监管套利空间；对单纯以追逐利润和规模扩张为动机，资金在金融机构体内循环的综合融资业务，应及时采取有效措施，限制该类业务的进一步发展。在地区经济增长评价时，应当从综合融资业务角度出发，改变传统的存贷款考量标准，以便客观科学评价区域经济增长及货币政策效力。
（三）加快标准化产品的开发设计，增强综合融资业务流转透明度
建议在政策层面进一步增强综合融资业务标准化产品的开发设计，引导商业银行的同业合作模式由非标准化向标准化转变，拓宽商业银行获取资本回报的渠道，减少商业银行为提升资本回报而进行的监管套利。在资产端，继续推进资产证券化试点，以有效提升商业银行的资产周转率；在负债端，继续推进银行间市场同业存单业务试点，提高商业银行资产负债管理的主动性、标准化和透明度。此外，需进一步加快建立非标准化产品交易的管理平台，以实现综合融资业务规模的统计和监测，增强综合融资业务流转的透明度，使之成为商业银行流动性管理和资产负债管理的重要监督管理工具。
（四）不断修订完善监测指标体系和统计口径
建议建立綜合融资专项统计制度，进一步明确统计口径。不断完善金融统计、货币政策和监管要求中与综合融资业务相关的规定，诸如综合融资业务的风险准备金政策、综合融资资产的风险分类和风险权重、综合融资业务的会计处理和统计计量标准等，为非信贷业务的规范发展提供良好的政策基础。鉴于商业银行在综合融资业务运作中会通过关键时点的结构调整来满足流动性指标监管要求，应提高部分流动性监管指标的监管频率，或改进监管方法，以提高流动性指标监测的有效性。
注释
①从2015年末的数字上看，M0为6.32万亿元，仅占M2的4.54%，占M1的15.77%，从定性角度上看，可以初步判断流通中的货币增速对M1和M2的增速并非起到决定性作用。所以，在衡量区域性货币流通速度时，我们用单位活期存款来替代M1，用境内存款代替M2。
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今年以来，云南省金融机构的资产配置日趋多元化，金融机构综合融资业务快速发展，增速大幅领先表内贷款增长，成为地方经济融资发展的新趋势。金融机构的资产配置日趋多元化，金融机构综合融资业务快速发展，这些新业态具有融资规模不受限制、融资形式灵活多样、经济资本占用低等特点，但在发展过程中存在削弱货币政策的执行效力、引起风险积聚、加大金融脆弱性等问题，亟待从监管理念、组织框架以及制度安排等方面入手，尽量通过市场化机制予以规范。
二、文献综述
在当前的已有的相关研究文献中，往往集中于对综合融资所涉及的某一类融资方式进行研究和讨论，就银行表内融资、产业投资基金或是表外融资等某一类融资方式的发展历程、形成原因、融资模式和风险监管等进行讨论，就其对当前宏观调控、金融统计，甚至货币信贷政策的具体影响方面，也仅针对银行表外理财，而对综合融资情况进行了整体研究，尤其针对当前多元化的融资方式对货币政策、宏观调控、金融统计和监管指标体系的具体影响上，相关的研究文献资料较为匮乏。因缺乏系统研究综合融资业务的文献，本文主要针对除银行表内融资以外的主要社会融资方式逐一进行文献整理。
（一）产业投资基金方面
根据国家发展改革委制定的《产业投资基金管理办法》，产业投资基金的定义是：一种对未上市企业进行股權投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。目前，较为多见的是各级政府动用财政资金以单独设立、上下级政府共同设立或政府部门与社会资本共同设立的投资基金。按照财政部《政府投资基金暂行管理办法》（财预【2015】210号文件印发）中的相关定义：政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。
王恺、冯卫华等（2007）选取天津滨海新区产业投资基金的运作模式进行了研究，认为渤海产业基金应通过改善基金管理公司董事会结构和强化托管人的监督职能等途径来优化法人治理。曹宇（2013）以城市发展基金为例，研究了银行资产管理业务与政府产业基金的对接模式、存在问题发展方向，认为强化銀行资管业务联合信托公司，采用契约型模式成立城市发展基金，是加速城市建设发展，解决政府融资难题的有效途径。云旭（2015）按照政府参与的形式不同分为了直接参与和间接参与两种，并结合实际案例分别研究了不同的运行模式，对政府参与产业投资基金的动因、利益分配和风险承担等问题进行了研究，指出了其产生的积极影响和局限性。
（二）银行表外理财方面
近年来，我国商业银行出于规避监管要求，减少资本消耗，满足客户融资需求和自身逐利性的目的，导致银行各类表外理财业务迅速扩张。而随着表外理财规模的增大，商业银行的表内信贷数据已不能真实反映全社会资金供求和风险状况。范文波、唐滔（2011）研究认为表外金融产品的融资工具创新活跃，不仅对表内信贷业务形成替代效应，还对整个社会融资量有扩张效应，使得货币政策的有效性和针对性受到影响。魏海滨（2010）对银行理财产品的功能演化进行了分析，认为理财产品的存量和增速已影响到了货币政策的调控效果，建议央行引导理财产品投向，关注商业银行理财产品的风险管理能力。陈雄兵、邓伟（2016）通过对2001～2014年中国24家商业银行数据分析，发现银行表外业务通过银行信贷渠道强化了货币政策的传导效果（这种强化对于扩张性货币政策更为明显），而且这种关系在小规模、低资本和低流动性的银行中表现尤为明显。
（三）类信贷业务方面
类信贷业务是指不在商业银行信贷资产科目中反映，部分业务甚至不在资产负债表中反映，通过投资收益、中间业务费用收益而发展的一种业务，但所形成的资产包含有信贷资产的性质。金融危机以后，面对监管机构对银行信贷规模的严格控制，商业银行利润增长的压力越来越大，加之受企业超额融资需求的推动，商业银行逐步将眼光转向“类信贷”业务，其投资形式主要有非银第三方机构融资业务（包括买入返售、非标投资和委托贷款等）和同业代理业务（包括同业代理、委托同业投资和再保理等）两大类。
张玉（2016）通过观察11家上市银行披露的2015年年报发现：在全球货币宽松的情况下，较低的资金利率较快传导到标准化资产，而类信贷投资结构相对复杂，受低利率水平传导影响小，获得了股份制及中小银行的青睐。银行发展类信贷业务对宏观经济的影响，董亮君（2015）通过对H银行2011～2014年类信贷业务发展情况的数据分析，发现类信贷业务因收益率驱动偏好高风险行业，加之未受到资金投向和规模的限制，导致相当一部分的类信贷资金投向了受监管限制的房地产、政府融资平台。卞大军、申丽静等（2015）认为商业银行推出的众多同业通道类创新产品，借此实现将信贷资产从“贷款”科目转移到“非信贷资产”科目，逃避信贷规模的监管指标；以非表内信贷资产掩盖资金实际投向，削弱了宏观调控效果；加之同业业务横跨信贷、货币和资本市场，已成为货币创造的重要途径，加大了当局对货币供应调控的难度。
（四）地方债研究方面
财政部数据显示，截至2015年末，我国地方政府债务为16万亿元。从相关统计数据看，金融机构介入地方债发行的程度也不断加深，从今年上半年的发行情况看，全国性大型银行投资占比为73%，城商行投资占比7.5%，农商行、农信社和保险等对地方政府债券的主动增持意愿明显上升。从人民银行昆明中心支行的相关监测数据看，地方债发行已成为区域存贷款余额统计中的重要扰动因素，但现有文献对地方政府发展的宏观经济效应研究并不充分，如地方政府债券的发行对民间资本和社会资金流向会产生的影响，进而如何与货币政策互动等问题的研究都较为缺乏。 占超、宋珊（2008）发现我国国债发行规模与政府财政赤字之间并不存在明显的因果关系，认为国债发行更多的是作为一种宏观调控的政策工具，尤其在经济疲软时，能起到拉动经济增长的积极作用。刘长龙（2009）也认为，国债除具有为政府募集资金的功能外，短期国债还发挥着宣告市场基准利率的作用。从性质上看，地方债发行模式、性质也与国债类似，随着其发行规模的持续增加，也可能会对宏观经济、市场资金价格产生类似的作用。张宪东（2010）指出了地方政府债券发行可能存在的宏观调控风险：地方债发行对市场主体融资需求的挤出效应、地方债的货币化可能导致的通货膨胀风险、债券发行带动市场利率上升进而导致民间融资减少等问题应予关注。
三、金融机构综合融资业务发展状况
（一）定义
目前，关于地方金融机构综合融资暂时没有标准定义，也没有相关文献对此进行综合梳理。从金融机构传统的表内业务上看，金融机构综合融资不仅包括贷款、票据融资、融资租赁等传统性表内贷款，也包括债权、股权及其他投资等资产负债表科目，但又不仅限于此。我们将金融机构综合融资业务定性理解为某机构对于地区直接投放或间接引入的融资总额，不仅包括表内传统贷款支持，也包括通道业务引入系统内资金、总行融资资金等业务。通过对金融机构综合融资业务实务的研究分析，我们将金融机构综合融资业务初步分为三类：委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票等地区社会融资规模子项；总行直贷（含融资租赁）、系统内跨省贷款（含融资租赁）、认购地方债（不含资产负债表内债券投资）、理财资金直投、股权投资、资金信托、各类基金、保险资管计划、证券资管计划、黄金租赁等总行（或系统内省外机构）资产负债表业务；理财资金直投等总行表外业务。
（二）发展状况
截至2016年8月末，全省金融机构综合融资余额为7762.21亿元，比年初新增2230.16亿元，同比大幅增长162.63%。金融机构综合融资业务快速发展，极大缓解地方财务负担，有力支持地方经济建设。
1.云南省地方债发行主要是置换债，发债资金主要用于置换银行贷款和归还政府工程欠款，过半置换债用于置换当年到期债务。截至2016年8月底，我省共发行地方政府债券3165.4亿元，其中：新增债券573.7亿元；置换债券2519.3亿元；易地扶贫搬迁63.4亿元。按发行年度分，2015年发行新增债券209亿元，置换债券1295亿元，易地扶贫搬迁63.4亿元；2016年发行新增债券364.7，置换债券1224.3亿元。按财政部已下达债务限额以及置換债券发行额，2016年新增债券已全部发行，置换债券剩余136.7亿元计划在四季度发行。
在已完成置换的2476.1亿元，按置换原债务的类别分，用于置换银行贷款1050.7亿元，占已使用置换债券的42.4%；供应商应付款559.6亿元，占22.6%；非银行金融机构融资240.8亿元，占9.7%；地方政府债券206.7亿元，占8.3%；集资及其他136.2亿元，占5.5%；企业及个人借款110.9亿元，占4.5%；企业债券和短期融资券106.8亿元，占4.3%；转贷及专项借款64.4亿元，占2.7%。可以看出，发行地方政府债务资金主要用于置换银行贷款和归还项目拖欠的工程款。
按置换原债务的到期情况分，用于置换当年到期债务1296.2亿元，占已使用置换债券的52.4%；置换未到期债务947亿元，占38.2%；置换逾期债务232.9亿元，占9.4%。
2.金融机构综合融资业务快速发展，对地方经济的支持力度明显，但无法在社会融资规模中反映。截至2016年8月末，全省金融机构综合融资余额为4596.81亿元，比年初新增733.06亿元，接近同期表内贷款增量的50%，1～8月，全省金融机构通过综合融资方式，向地方累计投入资金1324.55亿元，较去年同期大幅增长57.43%，高出表内贷款增速45.60个百分点，部分金融机构今年的综合融资增量甚至超过了表内贷款增量。这些融资方式的资金来源主要是理财资金、保险、基金、信托等非银行自有资金，属于表外融资性质，无法在表内贷款中反映，甚至无法在社会融资规模统计中反映，但这些资金有效解决了部分项目资本金不足的问题，在帮助企业改善财务结构、缓解资金压力，提升信用等级等方面发挥了积极的作用。
第一，从资金投向看，资金集中投向政府主导的基建类项目和房地产项目，对表内贷款的替代效应明显。从资金投向的行业分类看，投向租赁和商务服务业的资金占比最高，1～8月，投向租赁和商务服务业的资金为347.13亿元，占全部综合融资业务的26.21%，这部分资金大多集中投向政府背景的融资平台类企业，为相关基建项目做前期融资准备。此外，投入交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水生产和供应业的资金占比也比较高，分别为17.50%、14.22%和9.11%，上述四个行业合计占比达67.04%，较去年同期大幅提高21.32个百分点。值得关注的是，在当前国家加大对限制类企业贷款投放的大背景下，相关企业从银行申请贷款变得日益困难，部分企业通过综合融资业务替代表内贷款需求。截至2016年8月末，投向房地产项目的综合融资资金为108.04亿元，同比增长14.90%，而同期房地产表内贷款累计发放184.79亿元，同比大幅减少49.80%，增速严重倒挂64.70个百分点，替代效应明显。
第二，从融资方式看，主要集中在债券资金和各类基金，債券资金余额最高，各类基金增速最快。在各种融资方式中，债券资金的余额最高，截至2016年8月末，债券资金余额达1559.7亿元，余额占比达33.93%，较去年同期提高7.14个百分点，此外，各类资金、理财资金和委托贷款余额占比也较高，分别为14.23%、12.06%和11.43%，这四类资金余额合计为3293.54亿元，占综合融资余额的71.65%。从增长情况看，各类基金呈爆发式增长，增速达864.72%，较年初新增234.11亿元，在全部综合融资中的占比达31.9%，此外，债券资金也实现较快增长，同比增速达89.45%，比年初新增246.18亿元，在全部综合融资中的占比达33.6%，两项合计占比达65.5%，是金融机构类信贷业务的主要方式，有力支持了地方经济建设。 第三，从利率水平看，平均融资成本略低于全省贷款加权平均利率，基金类项目融资成本较低，房地产项目融资成本较高。从综合融资的成本看，各类型综合融资的加权平均成本为5.40%，低于8月全省金融机构加权平均利率水平0.13个百分点，融资成本最低的仅为年化1.2%，主要为国开行投放的专项建设基金和产业基金，今年累计投放量达162.65亿元，惠及127个建设项目。而融资成本最高的则是平安银行通过平安大华汇通财富管理有限公司引入的资管计划，主要投向云南青峰房地产开发有限责任公司云青花园二期项目，年化利率12.43%，投入金额5.8亿元。房地产项目和采矿类项目融资成本较高，加权平均融资成本分别为8.57%和6.17%，分别高出8月全省金融机构加权平均利率水平3.04和0.64个百分点。
（三）金融机构综合融资业务快速发展的动因
1.政府部门角度。第一，稳增长的投资需求和当前偏低的资金市场利率更加助长了政府的融资冲动。在当前经济下行压力依旧较大，L型经济走势可能还要持续较长一段时间的背景下，关系地方经济增长的消费和进出口情况短期内都很难有较大改善，加之民间投资热情持续走低，导致各级地方政府都纷纷将稳增长的重点放在了稳投资上，为了提振辖区经济增长水平，加大了对市政工程、道路交通等基础设施建设力度，导致政府部门的融资需求空前强烈。以云南省交通业发展为例，今年1～10月全省交通固定资产完成投资1361.42亿元，同比增长高达49.26%，其中，铁路投资同比增长32.4%、公路水运交通投资同比增长54.78%。此外，按照云南省的相关规划，到2020年，全省铁路营运里程将达5000公里，力争6000公里；高速公路通车里程达4000公里，二级以上公路1.6万公里。以上投资规划中的财政资金缺口便需要政府开展多元化融资来补充，也导致政府的融资需求空前旺盛。而与此同时，以制造业企业为代表的实体经济效益持续下滑，加之过剩行业的去产能力度持续加大，大量企业停产、减产，导致企业融资需求持续下滑，表内贷款增长乏力，银行的整体流动性较为充裕，资金价格持续下行。资金价格整体较低更加助长了政府部门的融资冲动。
第二，地方债发行严控额度、投向导致政府部门通过产业引导基金等形式筹措资金。为控制地方政府债务的无序增长，中央政府从2014年放开省级地方政府发行政府债券弥补财政资金缺口。以云南省为例，2016年财政部核定云南省地方政府債券发行额度为1725亿元，从目前已完成的三批债券发行情况看，1223.3亿元为专项置换债券，占比为76.99%；新增债券仅有364.7亿元，占比较低。从实际情况看，地方债的发行更大程度上仅能满足置换存量政府债务的目的，而不能够满足政府新增的这部分融资需求。此外，按照《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号）文件的相关要求，剥离融资平台公司政府融资职能，平台公司不得新增政府债务，并且严格限定地方政府举债的程序和资金用途。以上限制导致政府部门寻求融资平台贷款以外的投融资模式，纷纷以产业投资基金等方式实现融资。以今年7月云南省政府与浦发银行共同设立的云南浦发扶贫投资发展基金为例，省内各州、市政府与浦发银行分期分批共同发起设立若干平行子基金，各平行子基金共同组成云南浦发扶贫投资发展基金。基金总规模为1000亿元，主要来源于浦发银行总行的理财资金，从还款来源则主要是由省、市财政逐年拨付的财政资金。
2.金融机构层面。一是不良贷款持续暴露，拨备计提对经济资本的消耗倒逼银行走轻型化发展道路是综合融资业务发展的根本动力。
去年以来，随着经济下行周期的开启，金融机构不良贷款持续暴露，不良率和不良额“双升”，为此计提的大量拨备除对金融机构经营利润形成严重影响外也在不断消耗其经济资本，部分金融机构的资本充足率已逼近监管红线，在2012年银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》后，银行所面临的监管日渐强化，主要表现在资本充足率监管要求和流动性监管要求方面，为此，走轻型化发展道路成为必然趋势。综合融资业务大多属于金融同业业务，其资金主要来源于理财、信托、基金、保险等非银行自有资金，风险权重相对较低，对经济资本的占用较小甚至不占用经济资本，有利于金融机构在降低资本消耗的同时实现利润的增长，同时也实现了综合融资业务的创新与多元业务结构的拓展。
二是充裕的市场资金在投资渠道有限的背景下，其逐利性要求成为综合融资业务发展的重要推手。
一方面，市场资金日益充裕，资金投资意愿较强，近年来，与我国国民收入快速增长相伴随的是居高不下的储蓄率，市场资金总体比较充裕，随着居民、企业投资理财观念的增强，资金投资升值意愿走强。而另一方面，在房地产市场调控频繁、股票市场震荡不定以及民间资本投资领域未完全放开的背景下，资金投资渠道总体有限，因此，居民和企业希望借助专业渠道理财的需求有所增加，有力地推动了综合融资业务的发展，并为其提供了重要的资金来源。
三是金融业分业监管模式下，金融机构通过综合融资业务突破业务边界、谋求资源整合成为可能。
目前，我国金融业实行的是分业经营、分业监管的监管体制，商業银行、证券公司、保险公司分别由银监会、证监会和保监会进行分业监管。近年来，随着信贷规模管理、新资本管理办法等监管政策的实施，银行业监管政策呈现趋严态势，但对于非银行金融机构部分业务的监管限制却在一定程度上有所放松，证监会将集合资产管理计划由行政审批制改为事后备案制，并扩大了资产管理的投资范围和资产运用方式，保监会在发布的多项保险资金投资新政中，也进一步扩大了保险资金的投资范围。在这样的背景下，商业银行能够通过定制证券公司、保险公司等非银行金融机构的个性化产品，实现突破自身业务边界，谋求资源整合的发展需求。
四是银行业竞争日趋激烈，表内贷款无法满足政府主导项目旺盛的资金需求，为综合融资业务发展创造了发展机遇。 今年以来，金融资源向大型国有企业和政府集中的趋势凸显，“贴着政府找项目”成为金融机构普遍的经营策略，政府主导项目在经济下行期成为金融机构眼中的优质资产，是信贷投放的共同目標，金融机构在争取政府类项目上竞争激烈。为了在节约经济资本、防控信贷风险的同时实现經营利润的增长，满足政府主导类项目旺盛的融资需求，综合融资业务迎来了发展机遇。通过综合融资业务，金融机构可以为政府类项目提供全方位的金融服务乃至非金融服务，满足市场的多元化融资需求，扩大市场占有率，并通过收取手续费和佣金收入的形式提高中间业务收入，提高商业银行的市场竞争力。
四、所产生的几点影响
（一）地方债发行导致活期存款增加，对贷款增长形成扰动
1.地方债发行以及项目用款进度缓慢共同导致的政府融资平台资金沉淀增加是非金融企业活期存款和机关团体存款大幅增加的主要原因。截至2016年8月末，非金融企业活期存款同比增长30.54%，高于同期各项存款增速19.47个百分点，比年初新增355亿元，同比多增273亿元；机关团体存款同比增长21.17%，比年初新增751亿元，同比多增278亿元。今年以来，金融资源向国有企业和政府融资平台大量集中，一些政策性资金如农发行的易地扶贫搬迁资金、浦发行的扶贫基金以及专项建设基金的运用均存在项目成熟度不高、用款进度缓慢的问题，这些资金留存在企业账户上形成大量的企业活期存款，三季度银行家问卷调查显示，有46%的银行认为部分项目建设和财政拨付进度慢，资金滞留银行是导致单位存款大幅增加的主要原因。此外，除置换债外的地方债发行募集资金以及中央财政转移支付资金从国库财政账户拨付至用款单位后（大部分为政府融资平台及财政局），根据用款单位的法人性质，属于企业法人的存款在企业活期存款中反映，属于事业法人的存款则在机关团体存款中反映，而同期财政性存款和机关团体存款的反向变动就是资金拨付后存款的归属关系变动所致。三季度银行家问卷调查结果显示，82.14%的单位活期存款来源于政府融资平台和大型国有企业。
2.地方政府存量债务置换对贷款增长的的扰动加剧，导致银行优质收息资产和利息收入减少。今年以来，地方政府存量债务置换对贷款增长形成了明显的扰动，直接导致贷款实际增速被低估。截至2016年8月末，云南省金融机构本外币各项贷款增速为11.83%，同比下降4.17个百分点。若将置换贷款还原，则本外币各项贷款同比增速将达到19.6%（比公布的数据高7.77个百分点），较去年同期高3.6个百分点。若仅将定向置换贷款还原，本外币各项贷款同比增速也将达到17.8%。某银行反映，其四家融资平台公司客户，涉及存量贷款约6亿元，在获得地方债募集资金后，提前还款并停止续作贷款，导致其贷款余额大幅下降。
在信贷风险持续暴露的经济下行期，地方平台类贷款反而成为各金融机构的相对优质资产，且利率水平相对较高，粗略估算，全省被置换贷款加权平均利率在6%左右，而置换后的利率水平在3%左右，对银行而言利息收入明显减少，据不完全统计，进行债务置换将直接导致相关银行被置换贷款的利息收入下降30%左右，部分资金来源成本相对较高的地方法人金融机构的下降幅度更高。此外，由于有效信贷需求的下降，置换后腾挪的信贷规模无法进行新增投放，导致部分金融机构的剩余信贷规模被总行划走，为了保住信贷规模就要通过进行票据操作来进行规模调剂，无形中增加了金融机构的成本。而根据各行投资地方债的额度，省财政部门会给予一定的存款倾斜，在相关金融机构开立云南省财政厅国库现金管理专户，但相关存款均要求较高的上浮比例，属于金融机构的高成本负债。因此，从调查了解的情况看，金融机构对于地方债置换的态度普遍比较消极。
（二）区域资金流速放缓
从区域上看，由于M0跨区域流动性较强，难以从区域上准确监测，所以我们在考察区域货币流通速度时，仅参考类似M1和M2的算法，但不把M0计算在内1。
截至2016年8月末，云南省单位活期存款余额为8874.46亿元，同比大幅增长34.45%，创下2011年1月以来最高增速。较年初新增1057.96亿元，占各项存款新增额的64.19%，较上年同期提高64.49个百分点（2015年8月末，云南省单位存款比年初负增长4.77亿元）。从单位活期存款的余额结构上看，8月末，机关团体活期存款占比为53.75%，同比提高1.39个百分点，该比例较自2011年1月以来的33.07%，逐年呈现上升趋势。从单位活期存款的增速结构上看，8月末，非金融企业活期存款同比增长30.54%，同比提升25.88个百分点，较非金融企业定期存款增速（-4.43%）高出34.97个百分点。机关团体活期存款同比增速更是高达38.01%，较去年同期大幅提高34.69个百分点。而受制于非金融企业定期存款、财政性存款和非银行业金融机构存款的负增长，2016年8月末，云南省境内存款同比增长11.04%，与单位活期存款增速倒挂23.41个百分点，剪刀差同比扩大27.35个百分点。
从经济增速上看，受持续的经济下行影响，2016年上半年，云南省GDP增速为6.6%，同比下降1.4%。从物价水平上看，2016年8月末，云南省居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.0%，较去年同期下降1.3个百分点，连续23个月处于2.5%以下的低位运行。工业生产者出厂价格同比下降1.2%，1-8月平均同比下降4.3%，连续54个月处于负增长的收缩区间。基于货币数量论角度，在当前区域物价水平持续收窄、经济增速放缓以及市场整体流动性充裕的大背景下，云南省呈现出货币流通速度放缓的态势，货币对实体，特别是通过信贷投向实体的效率下降。
（三）对经济增长的贡献低估
地区金融机构综合融资业务的快速发展，将导致表内贷款增长受到影响，按照现行估算口径，将直接导致区域金融业增加值被低估，金融机构对经济增长的贡献度下降。 金融业增加值反映了国民经济体系中金融部门在一定时期内通过提供金融服务创造的国民财富价值总量，反映了金融业在地区经济发展中的地位。目前，我国金融业增加值的核算方法主要包括普查年度核算、一般年度核算和季度推算三种。其中，普查年度的金融业增加值核算最为准确，通常作为金融业务增加值核算的基准。一般年度金融业务增加值主要采用收入法核算，为个法人活动单位的劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧以及营业盈余四项指标的加总。而季度金融业增加值则是借助金融业发展的关键指标推算得到，在推算过程中，将金融业分为银行业及其他金融活动、证券业和保险业三类，分别以人民币存贷款余额、股票交易额和保费收入为基准指标进行推算。
但当前，地区金融机构综合融资业务快速发展，将导致一般年度核算法和季度推算法核算出的区域金融业增加值被低估。一方面，从一般年度核算法的指标看，由于部分全国性银行总行收紧地方分支行贷款额度及审批权限，地方大型项目需报总行审批，分支机构仅行使贷后管理及资金流向监测的职责，项目的利息收益将不在地方分支机构损益表中核算，将导致生产税净额和营业盈余的减少，从而直接导致分支机构金融业增加值被低估。另一方面，从季度推算法选取的指标上看，人民币存贷款合计增速仅反映了金融机构的部分业务，特别是在当前，地方债发行以及大量表外业务快速发展的新趋势下，对表内贷款发现严重的替代效应，贷款增速将严重拉低估算指标，不能准确地反映金融機构对地方经济的实际贡献，地区金融机构对经济增长的贡献将严重被低估。
（四）潜在风险隐患
随着商业银行综合融资业务经营模式的不断创新，在绕开贷款规模限制、规避监管的同时，也暴露出一些风险隐患。综合融资业务容易导致监管指标失真，在一定程度上削弱监管政策的调控效果。在宏观层面上，也对货币创造机制产生作用，影响货币供给统计数据的真实性，可能埋下系统性风险隐患。
一是资金从表内贷款出表，容易导致监管指标失真。目前我国商业银行信贷规模的宏观调控主要通过对存贷比、信贷额度、信贷投向以及资本占用等指标的考核实现。商业银行在利润驱动下为了扩张业务，通过规避管制推出了众多同业通道类创新产品。在通道业务中，实际提供资金的商业银行通过各种同业通道将信贷资产和非信贷资产、表内和表外科目相互转换，将信贷资产从“贷款”科目转移至“非信贷资产”科目，并游离出贷款科目的监管统计范围，逃避贷款额度以及存贷比指标的约束。从对商业银行资本充足率的监管要求来看，商业银行将对实体经济的信贷投放通过包装成同业资产，将信贷资产带来的100%资本占用大幅缩减为银行同业业务25%的资本占用，在一定程度上提高了银行资本充足率水平，不利于监管部门对商业银行杠杆率的管理。此外，为满足房地产、政府融资平台等客户的融资需求，商业银行通过对接理财产品、信用证和金融票据等产品，以非信贷资产的方式隐藏了信贷资产的实际投向，这也削弱了国家宏观调控的实际效果。
二是影响货币供给的稳定性，削弱货币政策的执行效力。综合融资业务和商业银行的活期存款同样具有存款派生功能。综合融资业务通过资产负债表的传导，作用于传统的货币创造机制，并最终影响全社会的货币供给。以银行之间的通道业务为例，资金充裕而缺乏有效贷款需求的银行可以通过暂时让渡资金使用权，获得相应的资金收益；而资金短缺但有较多信贷客户储备的银行可通过受让的资金来扩大贷款规模。银行同业之间的合作使资金盈余银行和资金短缺银行的需求都能得到及时的满足，银行体系内的闲置资金能重新进入信贷领域，从而提高信贷资金的配置和周转效率，这将增强整个银行体系的货币创造能力。由于综合融资业务的快速发展，同业渠道在货币创造中的占比稳步上升，在季节性因素、流动性水平以及监管政策的共同作用下，货币供给的稳定性将受到较大影响；同时部分综合融资业务额外增加的货币供给未在各类报表上体现出来，影响货币供给统计数据的真实性，将削弱未来货币政策的执行效力。
三是流动性、信用风险激增，金融系统不稳定性增加。商业银行综合融资业务具有单笔资金数额大、波动性强的特点。商业银行为了赚取高收益，依靠短期主动负债资金滚动对接长期资产，资产负债期限严重错配使商业银行面临的流动性风险激增。如2013年6月银行间市场的大幅波动，充分暴露出综合融資业务中盈利性和流动性严重失衡的问题。此外，因流动性收紧、监管部门同业通道业务管控预期增强等引起的银行间资金成本增加对实际资金使用方的影响将逐步显现，房地产、地方政府融资平台等资本密集型融资受限行业的资金链将会再次面临考验，未来可能将逐步向上下游行业传导，商业银行面临的整体信用风险很可能上升。
四是跨市场金融监管机制缺失，易形成交叉性风险隐患。随着金融机构之间合作方式的不断创新，综合融资业务已横跨货币、资本、理财、信贷等多个领域，使银行和非银行金融机构之间的业务往来更为密切，不同金融机构之间的风险关联性也大大增强，客观上使得我国金融行业分业经营的风险防火墙受到严峻考验。同时，我国跨市场金融监管机制的缺位，使跨市场交易链条中的部分环节可能脱离监管范畴，一旦某个交易环节出现问题就有可能导致整个业务链条断裂，风险就会通过金融机构之间的同业合作以一种隐蔽、快速的方式传递到整个金融市场，并迅速传染到其他参与者，埋下系统性金融风险隐患，增加了金融系统的不稳定性。
五、结论及建议
今年以来，云南省金融机构的资产配置日趋多元化，金融机构综合融资业务快速发展，增速大幅领先表内贷款增长，成为地方经济融资发展的新趋势。从统计内容上看，地方债发行和类信贷业务的快速发展是综合融资业务的主要增长，对地区贷款增长形成替代效应，区域存款活期化明显，对货币信贷运行产生一定扰动，一定程度影响地方经济及货币政策效力评价，同时也伴随着诸多潜在风险。对此，我们提出如下建议：
（一）进一步加强监管部门间的沟通和协调
鉴于综合融资业务发展所带来的混业经营态势及其可能产生或积聚的系统性风险，建议监管部门进一步健全和完善跨市场金融监管体制，加强监管部门之间的沟通和协调，加快建立部际间的信息共享机制，提升分业经营管理体制的适应性；重新检视不同监管机构间监管指标的合理性、一致性和必要性，不断完善综合融资业务及信贷业务的监测指标和监测体系，以提高统计数据的准确性、可靠性。 （二）加强监测分析，实行差异化的监管政策
建议监管部门不断加强综合融资业务风险变化情况的日常监测和统计分析，构建综合融资业务变动情况跟踪分析制度，以及时掌握非信贷业务的业务模式和操作流程，评估可能对金融机构产生的不良影响，并根据分析结果及时制定差异化的监管政策，有针对性地进行引导和监管。对有利于优化资金配置和实体经济发展的综合融资业务，应提供有利的政策以支持其更好地发展；对以规避监管为主要目的的综合融资业务，应进一步完善监管，减少监管套利空间；对单纯以追逐利润和规模扩张为动机，资金在金融机构体内循环的综合融资业务，应及时采取有效措施，限制该类业务的进一步发展。在地区经济增长评价时，应当从综合融资业务角度出发，改变传统的存贷款考量标准，以便客观科学评价区域经济增长及货币政策效力。
（三）加快标准化产品的开发设计，增强综合融资业务流转透明度
建议在政策层面进一步增强综合融资业务标准化产品的开发设计，引导商业银行的同业合作模式由非标准化向标准化转变，拓宽商业银行获取资本回报的渠道，减少商业银行为提升资本回报而进行的监管套利。在资产端，继续推进资产证券化试点，以有效提升商业银行的资产周转率；在负债端，继续推进银行间市场同业存单业务试点，提高商业银行资产负债管理的主动性、标准化和透明度。此外，需进一步加快建立非标准化产品交易的管理平台，以实现综合融资业务规模的统计和监测，增强综合融资业务流转的透明度，使之成为商业银行流动性管理和资产负债管理的重要监督管理工具。
（四）不断修订完善监测指标体系和统计口径
建议建立綜合融资专项统计制度，进一步明确统计口径。不断完善金融统计、货币政策和监管要求中与综合融资业务相关的规定，诸如综合融资业务的风险准备金政策、综合融资资产的风险分类和风险权重、综合融资业务的会计处理和统计计量标准等，为非信贷业务的规范发展提供良好的政策基础。鉴于商业银行在综合融资业务运作中会通过关键时点的结构调整来满足流动性指标监管要求，应提高部分流动性监管指标的监管频率，或改进监管方法，以提高流动性指标监测的有效性。
注释
①从2015年末的数字上看，M0为6.32万亿元，仅占M2的4.54%，占M1的15.77%，从定性角度上看，可以初步判断流通中的货币增速对M1和M2的增速并非起到决定性作用。所以，在衡量区域性货币流通速度时，我们用单位活期存款来替代M1，用境内存款代替M2。
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