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中小银行与影子银行体系的相互关联性在继续加强，因此若发生不利的流动性冲击，资金结构的脆弱性风险可能会增大
2017年以来，中国金融体系的流动性状况继续收紧，反映了监管机构加大对杠杆率增长的控制力度。3月下旬，银行间市场7日质押式回购利率升至5%，理财产品收益率和一年期基准存款利率之间的差距进一步扩大。人行货币政策倾向趋紧和季末宏观审慎评估（MPA） 均可能是出现上述趋势的原因。
但是，中小银行与影子银行体系的相互关联性继续加大，因此若发生不利的流动性冲击，资金结构的脆弱性风险可能会提高。具体来看，金融体系流动性趋紧可能会导致小型银行复杂且不透明的资金结构所固有的风险成为现实。这些银行易受批发资金抽离的影响，将此类资金用于投资信托和非银行金融中介的资产管理计划，从而提高盈利能力，并规避对放贷的资本监管约束。
控制金融体系杠杆率的监管措施似乎产生了意外后果，此前已受到监管控制的“核心”影子银行活动近期复苏势头强劲。融资需求较高的房地产、地方政府融资平台和产能过剩行业等领域的借款人面临传统银行贷款和一级债券市场融资渠道收窄的问题。越来越多的迹象表明上述借款人转向影子银行寻求资金，尤其推动了信托贷款和委托贷款的需求。
与此相比，随着监管力度加强，银行理财产品的增长速度开始放缓。过去几年，银行理财产品对接资产曾是影子银行增速最快的部分。2017年第一季度，其增长放缓更加明显。这是在央行将表外理财产品业务纳入宏观审慎评估之后出现的情况。但是，官方公开数据有所延迟，而这些数据有助于揭示越来越严格的监管规定对理财投资配置债券投资情况（2016年上半年末占理财产品总资产的40%） 以及同业理财发展趋势的影响（2016年上半年末为15%） 。如果数据仍未公开，影子银行的透明度可能会下降。
信贷环境
1.信贷增长继续超过名义GDP增速，但差距缩小。近期名义GDP增速上升缩小了与调整后社会融资总量 （TSF）衡量的信贷增长之间的差距。这意味着中国经济整体杠杆率虽然继续攀升，但速度放慢。
但是，由于其他影子银行活动面临更严格的监管审查，“核心”影子银行活动 （包括社会融资总量中的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票） 的增速已升至两年来的最高水平。
2.信贷活动受到银行贷款和“核心”影子银行活动的支撑。社会融资规模增量主要受到常规银行信贷的支撑，形式是家庭和企业中长期贷款。非金融企业债券发行低迷继续拖累第一季度净“直接”融资增量。借贷成本上升和对房地产及产能过剩行业发债的从严监管是造成上述趋势的原因。
3.公司债券发行依然不振，收益率差扩大。与上年同期相比，2017年第一季度国内新发行公司债券依然不振。发行监管收紧可能促使国内信用评级较低的借款人延迟/取消发行计划，或转向影子银行等其他融资来源。
2016年12月以来各种期限的企业债券收益率差扩大，2017年依然居高不下，这可能反映了投资者提防违约风险的意识增强。流动性趋紧和对银行及非银行金融机构之间关联性的监管审查更严格也是上述趋势出现的原因。对于公司债券作为抵押物的要求从严可能推动国内AAA和非AAA评级债券之间的收益率差扩大。
4.住房抵押贷款强劲增长的势头不大可能持续。由于房地产和基建需求具有抗压能力，2017年第一季度，住房抵押贷款与中长期企业贷款对非金融领域的总体银行贷款的贡献比例最大。与之相比，短期企业贷款依然疲弱，意味着运营资本贷款和贸易融资的需求下降。
住房抵押贷款强劲的增长势头可能无法在2017年下半年持续，因为人行的年度信贷政策指引和道义劝说旨在控制商业银行新增房贷速度。此外，各城市出台了更多针对房地产市场的调控措施。
5.核心影子银行活动加速。2014年以来，核心影子银行活动受到监管措施的控制。2017年第一季度，其增速进一步攀升，主要受到信托贷款和委托贷款强劲增长的推动。未贴现银行承兑汇票的贡献依然为负值，但在过去两个季度持续收窄。
核心影子银行活动增长可能反映了其他渠道的融资环境趋紧，特别是边际企业借款人的传统银行信贷和国内债券市场的融资渠道受到更大限制。
监管机构通过宏观审慎评估控制银行贷款增长的措施似乎已见部分成效。但是，通过传统银行渠道和境内债券市场收紧信贷的方法似乎促使房地产业、地方政府融资平台和产能过剩行业的更多边际企业借款人转向影子银行借贷。
6.流动性继续收紧。2017年3月下旬，流动性更加紧张，体现在银行间市场7日质押式回购利率自2016年第三季度逐渐上升后显著飙升。
监管机构似乎加大了对市场波动的容忍度，并进一步提高逆回购和各种定向流动性工具 （包括常设借贷便利短期贷款） 的借贷成本。流动性趋紧的趋势可能反映了监管机构致力于控制金融体系的杠杆率，以及对人民币贬值压力的担忧，但同时也可能加大银行间市场上小型银行和其他非银行借款人的流动性压力。
7.同业存单发行利率高企给中小银行带来压力。自去年年底以来，城商行、农商行和股份制银行的同业存单发行利率均大幅上升 （但股份制银行的程度相对较小） 。当前利率依然高于2015年第三季度至2016年第三季度之间的平均水平。虽然监管机制将同业负债占总负债的比例限制在33%以内，但同业存单并未被正式计入同业负债。在市场利率上升和流动性收紧的情况下，发行同业存单的银行为此类短期批发借贷再融资的难度可能会更大。对同业存单的依赖性加大将提高银行整体融资成本，并加剧其资金错配情況，使其面临潜在的流动性风险。
2017年第一季度，新发行的同业存单达到人民币5万亿元的历史高点。城商行和股份制银行继续主导一级市场，农商行次之。同业存单发行规模扩大，加大了金融体系内的相互关联性，这可能会放大其对于负面消息的集体反应，并可能引发流动性紧缩。2017年4月，银监会出台措施控制同业存单过快增长，并降低某些银行对此类批发资金的依赖性。银行需进行自查，确定若将同业存单计入同业负债后是否会超过33%的上限。同业存单未来可能会被纳入宏观审慎评估。 8.人行对其他银行的直接贷款增长。2015年之前，资本持续流入中国，人行采用传统货币政策工具 （法定存款准备金率和公开市场操作） 来吸收过剩的流动性。
近年来，资本外流已导致国内流动性紧张。人行主要通过逆回购操作和非传统定向流动性工具 （包括常设借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款） 来扭转流动性趋紧的局面，同时限制流动性注入导致人民币汇率进一步下行的幅度。因此，央行资产负债表上对其他存款机构 （主要是政策性银行和商业银行）的债权占总资产比重快速上升。
9. M1和M2的增速差距有所收窄。2015年下半年，M1、M2增速出现交叉，其后M1增速与M2增速之间一直存在较大的剪刀差。产生该剪刀差的部分原因可能是企业活期存款增加 （导致M1增长，并反映在经济不确定环境下企业倾向于保留更多流动性） 、企业购入理财产品，以及房地产开发商活期存款增长。
2017年第一季度M1增速放缓，原因是受到房地产市场和理财产品监管趋严、流动性收紧、企业信心改善以及企业持有活期存款的机会成本上升等因素的综合影响。M2增速也有所下降，但幅度更小。因此，M1和M2的增速差距继续收窄。
影子银行的构成及趋势
我们测算2016年影子银行资产增长21%，达到人民币64.5万亿元，相当于GDP的87%。尽管增速仍然较快，但与2015年30%的增长率相比已有所放缓。影子银行活动的增长继续受到理财产品对接资产的推动，但在监管审查趋严的情况下，其增速低于2015年。
理财产品对接资产仍是增长尤为迅速的构成部分，2016年底占影子银行融资余额的47%，高于2012年底的16%。根据银监会数据，2017年第一季度银行发行或分销的理财产品余额达到人民币29.1万亿元，高于2015年底的23.5万亿元人民币，相当于存款余额的20.4%。2016年下半年以来理财产品余额增速显示出放缓迹象，2017年第一季度同比增长率从2016年6月的41.9%降至18.6%。
2017年第一季度银行表外理财业务纳入宏观审慎评估体系可能是增长放缓的原因，这也便于监管机构未来更好地监控银行理财产品业务。银行表外理财业务纳入人行宏观审慎评估体系及对银行和非银行金融机构之间同业嵌套的监管规定更加严格，可能会逐渐制约该部分的增长。
虽然过去几年中国影子银行体系的增长速度始终超过经济及银行体系增速，但根据国际清算银行计算，非银行系统占常规银行业的比例仍然较小。然而，影子银行与常规银行体系之间的关联性不断上升，放大了任何潜在负面冲击对银行体系的影响。
金融机构间关联性以及向银行业的风险蔓延
1.金融行业结构的转变导致风险增大。自2010年以来，大型国有银行占金融体系的比重大幅下降。造成这一趋势的原因有两方面：中小银行资产增速超过大型银行，非银行金融机构所管理的资产占同期金融体系资产的比例增加了一倍以上。非银行金融机构的资管业务比重上升可能意味着金融体系更容易受到冲击，原因是此类业务资金结构的稳定性通常较低，并且多层信贷/投资嵌套导致（底层资产）透明度较差。
2.中小银行与非银行金融机构之间的关联性上升。随着在金融体系的比重上升，中小银行与非银行金融机构之间的关联性越发增大。中小银行通过发行同业存单和理财产品在同业市场筹集批发资金，并投资于非银行金融机构的信托和资管计划来提高盈利能力，同时规避贷款方面的资本监管约束。非银行金融机构的信托和资管计划投资于债券，以及向传统银行融资渠道有限的最终借款人提供影子银行借贷，因此发挥了期限和流动性转换作用 （部分情况下放大了杠杆）。
3.中小银行和证券公司为银行间市场借款人。大银行整体上是银行间市场的净资金提供方，而中小银行、证券公司和其他金融机构为净借款人。中小银行在2016年第四季度增加了同业借款规模。对银行间市场批发融资依赖性的增加提高了相互关联性和蔓延风险，因为流动性收紧的意外冲击可能会更容易在金融体系中传导。具体而言，高度依赖于信心敏感型批发资金的银行将面临其他金融机构资金抽离的风险，可能导致系统流动性收缩的连锁反应。
4.中小银行的批发融资额增加。各类批发融資在所有资金来源中的占比继2017年1月达到36.1%的最高水平之后，3月份降至34.9%，但仍高于去年34.1%的平均水平。中小银行通常更依赖于批发融资，主要包括同业拆借和发行同业存单。对短期信心敏感型资金越来越依赖，使中小银行面临的流动性风险加大。具体而言，银行可能将这些资金投向流动性较差的信贷资产，如贷款和应收款项类投资（包括影子银行产品）。
5.相互关联性与银行“应收款项类投资”。银行对非银行金融机构债权的上升体现在其包括应收款项类投资在内的投资类资产中。截至2016年底，9家上市股份制银行的应收款项类投资占其资产的19%，占比趋于平缓，部分受到实施宏观审慎评估框架的影响。中小区域性银行的应收款项类投资更为积极。应收款项类投资的增加提高了常规银行与影子银行体系之间的关联性。对接资产构成及资产质量披露有限可能会隐藏着信贷风险，这令监管机构难以实施风险评估并采取恰当的风险管控措施。缺乏透明度同样会加大蔓延风险。
6.保险业也是影子银行资金来源之一。自2012年对投资资产的限制放宽以来，保险公司将其资产配置向“其他投资”和权益类投资倾斜。“其他投资”主要包括项目债务计划以及资管产品、信托计划和其他另类投资工具等广泛的影子银行产品。对这些流动性较低的投资敞口上升导致保险公司的流动性减弱，并且，复杂的产品结构加大了潜在信用风险。
（作者单位为穆迪投资者服务公司）
2017年以来，中国金融体系的流动性状况继续收紧，反映了监管机构加大对杠杆率增长的控制力度。3月下旬，银行间市场7日质押式回购利率升至5%，理财产品收益率和一年期基准存款利率之间的差距进一步扩大。人行货币政策倾向趋紧和季末宏观审慎评估（MPA） 均可能是出现上述趋势的原因。
但是，中小银行与影子银行体系的相互关联性继续加大，因此若发生不利的流动性冲击，资金结构的脆弱性风险可能会提高。具体来看，金融体系流动性趋紧可能会导致小型银行复杂且不透明的资金结构所固有的风险成为现实。这些银行易受批发资金抽离的影响，将此类资金用于投资信托和非银行金融中介的资产管理计划，从而提高盈利能力，并规避对放贷的资本监管约束。
控制金融体系杠杆率的监管措施似乎产生了意外后果，此前已受到监管控制的“核心”影子银行活动近期复苏势头强劲。融资需求较高的房地产、地方政府融资平台和产能过剩行业等领域的借款人面临传统银行贷款和一级债券市场融资渠道收窄的问题。越来越多的迹象表明上述借款人转向影子银行寻求资金，尤其推动了信托贷款和委托贷款的需求。
与此相比，随着监管力度加强，银行理财产品的增长速度开始放缓。过去几年，银行理财产品对接资产曾是影子银行增速最快的部分。2017年第一季度，其增长放缓更加明显。这是在央行将表外理财产品业务纳入宏观审慎评估之后出现的情况。但是，官方公开数据有所延迟，而这些数据有助于揭示越来越严格的监管规定对理财投资配置债券投资情况（2016年上半年末占理财产品总资产的40%） 以及同业理财发展趋势的影响（2016年上半年末为15%） 。如果数据仍未公开，影子银行的透明度可能会下降。
信贷环境
1.信贷增长继续超过名义GDP增速，但差距缩小。近期名义GDP增速上升缩小了与调整后社会融资总量 （TSF）衡量的信贷增长之间的差距。这意味着中国经济整体杠杆率虽然继续攀升，但速度放慢。
但是，由于其他影子银行活动面临更严格的监管审查，“核心”影子银行活动 （包括社会融资总量中的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票） 的增速已升至两年来的最高水平。
2.信贷活动受到银行贷款和“核心”影子银行活动的支撑。社会融资规模增量主要受到常规银行信贷的支撑，形式是家庭和企业中长期贷款。非金融企业债券发行低迷继续拖累第一季度净“直接”融资增量。借贷成本上升和对房地产及产能过剩行业发债的从严监管是造成上述趋势的原因。
3.公司债券发行依然不振，收益率差扩大。与上年同期相比，2017年第一季度国内新发行公司债券依然不振。发行监管收紧可能促使国内信用评级较低的借款人延迟/取消发行计划，或转向影子银行等其他融资来源。
2016年12月以来各种期限的企业债券收益率差扩大，2017年依然居高不下，这可能反映了投资者提防违约风险的意识增强。流动性趋紧和对银行及非银行金融机构之间关联性的监管审查更严格也是上述趋势出现的原因。对于公司债券作为抵押物的要求从严可能推动国内AAA和非AAA评级债券之间的收益率差扩大。
4.住房抵押贷款强劲增长的势头不大可能持续。由于房地产和基建需求具有抗压能力，2017年第一季度，住房抵押贷款与中长期企业贷款对非金融领域的总体银行贷款的贡献比例最大。与之相比，短期企业贷款依然疲弱，意味着运营资本贷款和贸易融资的需求下降。
住房抵押贷款强劲的增长势头可能无法在2017年下半年持续，因为人行的年度信贷政策指引和道义劝说旨在控制商业银行新增房贷速度。此外，各城市出台了更多针对房地产市场的调控措施。
5.核心影子银行活动加速。2014年以来，核心影子银行活动受到监管措施的控制。2017年第一季度，其增速进一步攀升，主要受到信托贷款和委托贷款强劲增长的推动。未贴现银行承兑汇票的贡献依然为负值，但在过去两个季度持续收窄。
核心影子银行活动增长可能反映了其他渠道的融资环境趋紧，特别是边际企业借款人的传统银行信贷和国内债券市场的融资渠道受到更大限制。
监管机构通过宏观审慎评估控制银行贷款增长的措施似乎已见部分成效。但是，通过传统银行渠道和境内债券市场收紧信贷的方法似乎促使房地产业、地方政府融资平台和产能过剩行业的更多边际企业借款人转向影子银行借贷。
6.流动性继续收紧。2017年3月下旬，流动性更加紧张，体现在银行间市场7日质押式回购利率自2016年第三季度逐渐上升后显著飙升。
监管机构似乎加大了对市场波动的容忍度，并进一步提高逆回购和各种定向流动性工具 （包括常设借贷便利短期贷款） 的借贷成本。流动性趋紧的趋势可能反映了监管机构致力于控制金融体系的杠杆率，以及对人民币贬值压力的担忧，但同时也可能加大银行间市场上小型银行和其他非银行借款人的流动性压力。
7.同业存单发行利率高企给中小银行带来压力。自去年年底以来，城商行、农商行和股份制银行的同业存单发行利率均大幅上升 （但股份制银行的程度相对较小） 。当前利率依然高于2015年第三季度至2016年第三季度之间的平均水平。虽然监管机制将同业负债占总负债的比例限制在33%以内，但同业存单并未被正式计入同业负债。在市场利率上升和流动性收紧的情况下，发行同业存单的银行为此类短期批发借贷再融资的难度可能会更大。对同业存单的依赖性加大将提高银行整体融资成本，并加剧其资金错配情況，使其面临潜在的流动性风险。
2017年第一季度，新发行的同业存单达到人民币5万亿元的历史高点。城商行和股份制银行继续主导一级市场，农商行次之。同业存单发行规模扩大，加大了金融体系内的相互关联性，这可能会放大其对于负面消息的集体反应，并可能引发流动性紧缩。2017年4月，银监会出台措施控制同业存单过快增长，并降低某些银行对此类批发资金的依赖性。银行需进行自查，确定若将同业存单计入同业负债后是否会超过33%的上限。同业存单未来可能会被纳入宏观审慎评估。 8.人行对其他银行的直接贷款增长。2015年之前，资本持续流入中国，人行采用传统货币政策工具 （法定存款准备金率和公开市场操作） 来吸收过剩的流动性。
近年来，资本外流已导致国内流动性紧张。人行主要通过逆回购操作和非传统定向流动性工具 （包括常设借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款） 来扭转流动性趋紧的局面，同时限制流动性注入导致人民币汇率进一步下行的幅度。因此，央行资产负债表上对其他存款机构 （主要是政策性银行和商业银行）的债权占总资产比重快速上升。
9. M1和M2的增速差距有所收窄。2015年下半年，M1、M2增速出现交叉，其后M1增速与M2增速之间一直存在较大的剪刀差。产生该剪刀差的部分原因可能是企业活期存款增加 （导致M1增长，并反映在经济不确定环境下企业倾向于保留更多流动性） 、企业购入理财产品，以及房地产开发商活期存款增长。
2017年第一季度M1增速放缓，原因是受到房地产市场和理财产品监管趋严、流动性收紧、企业信心改善以及企业持有活期存款的机会成本上升等因素的综合影响。M2增速也有所下降，但幅度更小。因此，M1和M2的增速差距继续收窄。
影子银行的构成及趋势
我们测算2016年影子银行资产增长21%，达到人民币64.5万亿元，相当于GDP的87%。尽管增速仍然较快，但与2015年30%的增长率相比已有所放缓。影子银行活动的增长继续受到理财产品对接资产的推动，但在监管审查趋严的情况下，其增速低于2015年。
理财产品对接资产仍是增长尤为迅速的构成部分，2016年底占影子银行融资余额的47%，高于2012年底的16%。根据银监会数据，2017年第一季度银行发行或分销的理财产品余额达到人民币29.1万亿元，高于2015年底的23.5万亿元人民币，相当于存款余额的20.4%。2016年下半年以来理财产品余额增速显示出放缓迹象，2017年第一季度同比增长率从2016年6月的41.9%降至18.6%。
2017年第一季度银行表外理财业务纳入宏观审慎评估体系可能是增长放缓的原因，这也便于监管机构未来更好地监控银行理财产品业务。银行表外理财业务纳入人行宏观审慎评估体系及对银行和非银行金融机构之间同业嵌套的监管规定更加严格，可能会逐渐制约该部分的增长。
虽然过去几年中国影子银行体系的增长速度始终超过经济及银行体系增速，但根据国际清算银行计算，非银行系统占常规银行业的比例仍然较小。然而，影子银行与常规银行体系之间的关联性不断上升，放大了任何潜在负面冲击对银行体系的影响。
金融机构间关联性以及向银行业的风险蔓延
1.金融行业结构的转变导致风险增大。自2010年以来，大型国有银行占金融体系的比重大幅下降。造成这一趋势的原因有两方面：中小银行资产增速超过大型银行，非银行金融机构所管理的资产占同期金融体系资产的比例增加了一倍以上。非银行金融机构的资管业务比重上升可能意味着金融体系更容易受到冲击，原因是此类业务资金结构的稳定性通常较低，并且多层信贷/投资嵌套导致（底层资产）透明度较差。
2.中小银行与非银行金融机构之间的关联性上升。随着在金融体系的比重上升，中小银行与非银行金融机构之间的关联性越发增大。中小银行通过发行同业存单和理财产品在同业市场筹集批发资金，并投资于非银行金融机构的信托和资管计划来提高盈利能力，同时规避贷款方面的资本监管约束。非银行金融机构的信托和资管计划投资于债券，以及向传统银行融资渠道有限的最终借款人提供影子银行借贷，因此发挥了期限和流动性转换作用 （部分情况下放大了杠杆）。
3.中小银行和证券公司为银行间市场借款人。大银行整体上是银行间市场的净资金提供方，而中小银行、证券公司和其他金融机构为净借款人。中小银行在2016年第四季度增加了同业借款规模。对银行间市场批发融资依赖性的增加提高了相互关联性和蔓延风险，因为流动性收紧的意外冲击可能会更容易在金融体系中传导。具体而言，高度依赖于信心敏感型批发资金的银行将面临其他金融机构资金抽离的风险，可能导致系统流动性收缩的连锁反应。
4.中小银行的批发融资额增加。各类批发融資在所有资金来源中的占比继2017年1月达到36.1%的最高水平之后，3月份降至34.9%，但仍高于去年34.1%的平均水平。中小银行通常更依赖于批发融资，主要包括同业拆借和发行同业存单。对短期信心敏感型资金越来越依赖，使中小银行面临的流动性风险加大。具体而言，银行可能将这些资金投向流动性较差的信贷资产，如贷款和应收款项类投资（包括影子银行产品）。
5.相互关联性与银行“应收款项类投资”。银行对非银行金融机构债权的上升体现在其包括应收款项类投资在内的投资类资产中。截至2016年底，9家上市股份制银行的应收款项类投资占其资产的19%，占比趋于平缓，部分受到实施宏观审慎评估框架的影响。中小区域性银行的应收款项类投资更为积极。应收款项类投资的增加提高了常规银行与影子银行体系之间的关联性。对接资产构成及资产质量披露有限可能会隐藏着信贷风险，这令监管机构难以实施风险评估并采取恰当的风险管控措施。缺乏透明度同样会加大蔓延风险。
6.保险业也是影子银行资金来源之一。自2012年对投资资产的限制放宽以来，保险公司将其资产配置向“其他投资”和权益类投资倾斜。“其他投资”主要包括项目债务计划以及资管产品、信托计划和其他另类投资工具等广泛的影子银行产品。对这些流动性较低的投资敞口上升导致保险公司的流动性减弱，并且，复杂的产品结构加大了潜在信用风险。
（作者单位为穆迪投资者服务公司）