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【摘 要】股价与资金流向联系非常紧密，股票市场的资金流向是在上世纪90年代末随着计算机数据统计技术发展而兴起的研究股价波动的方法。目前关于资金流向的统计方法还不统一，主要有根据主动性买盘和卖盘来定义资金流入和流出的资金净流入数据，以及根据大额报单来定义市场中主力资金流向的大单动向数据。本文对这两种资金流向数据进行实证研究并建立模型，分别分析其对股价的影响，得出以下结论：（1）资金流向对股价具有一定的正向影响作用。（2）大单动向与股价涨幅互为格兰杰因果关系。（3）资金净流入不是股价涨幅的格兰杰原因，股价涨幅是资金净流入的格兰杰原因。（4）大单动向对股价有较为显著的正向影响作用。
【关键词】股价；资金流向；资金净流入；大单动向
1、引言
早期学者对股票市场资金流向的研究相对较少，原因在于对资金流向数据的统计存在困难，随着计算机数据处理技术的在股票市场的广泛运用，学者对资金流向的研究才日益增多，大部分都认为资金流向对股价在短期有一定影响。
Chan和Lakonishok（1995）认为资金流向与历史收益率呈正相关关系[55]。Kim（2000）对资金流向数据进行了研究，发现订单的不平衡性与股票收益率具有负相性。Bennett 和 Sia（2001）利用1997年 6 月至1998 年 6 月期间纽约证券交易所的 1622家上市公司数据，发现不仅资金流向与同期收益率正相关，而且历史资金流向可以预测未来资金流向和收益率。Campbell 和Ramadorai（2009）认为机构日订单流对股票未来收益有明显作用，特别是机构的委卖订单对股票收益的这种负面作用更为显著[58]。
侯丽薇，谢赤（2010）通过研究A股市场分钟级高频交易数据分析资金流向和当期股票收益率以及未来股票收益率之间的关系，发现资金流向对股票的收益率有一定的预测作用。王义和柳会（2011）从目前中国股市市场主力（机构投资者）与个人投资者之间的博弈关系出发，研究资金流向对股价短期波动的机理，并总结提分析验证主力资金进出对沪深股指、板块指数以及个股走势的主导作用。何诚颖、刘英等（2011）首次提出二阶段资金流向理论模型，并构建了资金流向指标体系来实证分析中国股市资金流向。研究结果表明，资金流入流出比率与股市牛熊市、行业增长性等相关，并且在短期内对未来收益具有较好的预测作用。
2、资金流向的定义和机理分析
目前关于资金流向的统计方法目前还不统一，主要有根据主动性买盘和卖盘来定义资金流入和流出的资金净流入数据，以及根据大额报单来定义市场中主力资金流向的大单动向数据。
资金净流入是从外盘内盘角度出发，从价格角度出发通过价格变化反推资金流向。股价处于上升状态时产生的成交额是推动股价上涨的力量，这部分成交额被定义为资金流入；股价处于下跌状态时产生的成交额是推动股价下跌的力量，这部分成交额被定义为资金流出；当天两者的差额即是当天两种力量相抵之后剩下的推动股价上升的净力，定义为当天的资金净流入。具体到统计数据而言，是按照成交单的方向和大小来定义资金流向。根据交易所提供的成交数据，如果单笔成交的成交价在现价之上，即主动性买盘（外盘），表明买方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流入；如果单笔成交的成交价在现价之下，即主动性卖盘（内盘），表明卖方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流出。这种计算资金流向的具体计算方法表述为：
资金净流入=主动性买入成交金额-主动性流出成交金额
大单动向是从成交单的金额大小出发，将市场中的大金额成交单作为市场中的主力资金。在股票市场中，由于机构投资者资金集中度高，持有资金量大，其交易必然与一般投资者会有很大不同。资金量小的投资者不可能报出大金额订单，只有资金量大的机构投资者可能提交大金额报单。大金额成交单一般是市场中的主力（主要是机构投资者）的成交单，由于他们具有信息优势和资金优势，主导了股价的走势。大金额成交单卖出视为资金流出，大金额资金买入视为资金流入。这种计算资金流向的计算方法表述为：
大单动向=大金额成交单买入金额-大金额成交单卖出金额
3、资金流向对股价影响的实证研究
3.1变量选取及数据说明
深证成份指数是我国证券市场在理论界和实务界运用广泛的并且具有代表性的股价指数，本文选取深证成份指数指数的日涨幅值作为研究的因变量，符号为RIndex。
本文选取了2015年1月1日至2016年4月30日的日涨幅值，资金净流入，大单动向数据，共计323期数据。其中资金净流入符号为Netinflow，大单动向符号为Largeamount，大单标准为成交量大于50万股或者成交金额大于100万元的成交单金额，单位均为亿元。
3.2平稳性检验
运用单位根检验各变量的平稳性，分析宏观层面资金信息各变量的平稳性，检验结果见表1。
通过ADF检验，3个变量的ADF值均低于临界值，都是平稳时间序列数据，满足格兰杰检验条件，可以直接进行格兰杰因果检验。
3.3格兰杰因果检验
将上述平稳序列变量做格兰杰因果检验，根据AIC 值最小原则，选择滞后期为3。检验结果如表2。
通过格兰杰检验可以得出，大单动向和日涨幅互为格兰杰原因，日涨幅是资金净流入的格兰杰原因，而资金净流入不是日涨幅的格兰杰原因。
3.4建立回归方程
将选择出的大单动向变量Largeamount作为自变量通过OLS最小二乘法建立模型方程，模型系数和参数如表3。
通过实证研究建立模型如下：
RIndex=0.0104Largeamount+0.9828
模型调整可决系数达到0.5279，说明以大单动向作为资金流向的判断标准具有较显著的影响。 4、结论及分析
通过实证研究可以得出以下结论：（1）资金流向对股价具有一定的正向影响作用。（2）大单动向与股价涨幅互为格兰杰因果关系。（3）资金净流入不是股价涨幅的格兰杰原因，股价涨幅是资金净流入的格兰杰原因（4）大单动向对股价有较为显著的正向影响作用。
资金净流入是投资者在股票投资过程中常用的参考指标，但是它不是股价涨幅的格兰杰原因。从理论上看，这种以价格方向推定资金流动方向颠倒了资金与价格的因果关系，这种以价格方向定资金方向的资金流向信息不是股价变动的原因，只是股价变动时同步运用资金数据对股价行情的一种描述而已，虽然它对投资者分析股价有一定的参考意义，但是它不是股价在交易层面上引起股价变动的影响因素，我们需要另外的途径解析资金流向。
股价的波动从交易层面看就是买卖双方资金博弈的结果，大单动向是大金额成交资金综合结果，大金额资金成交是市场中的主力机构资金博弈产生的，机构投资者主导股价的波动方向。
另外，股价涨幅是大单动向的格兰杰原因，是因为股价对大单动向有一定的反馈作用，市场中的主力资金一定程度上是顺应股价的走势进行交易，股价的波动也会对大金额资金交易产生影响。
因此，虽然关于股票资金流向的定义没有一致的规定，但是实证结果表明以大单动向为标准确定资金流向更为科学合理，投资者在进行投资时要密切关注市场中主力资金的动向。
【参考文献】
[1]Chan K. and Lakonishok J. The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J]. Journal of Finance， 1995， 1147-1174.
[2]Kim， Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J]. Harvard University Paper， 2000.
[3]Bennett J. A. and Sias R. W. Can Money Flows Predict Stock Returns？ [J]. Financial Analysts Journal， 2001，64-77.
[4]Campbell J. Y.， Ramadorai T. and Schwartz A. Caught on Tape： Institutional Trading， Stock Returns and Earnings Announcements， Journal of Financial Economics ，2009，66-91.
[5]侯丽薇，谢赤，戴军，葛新元.A股市场资金流向指标应用分析[J]. 证券市场导报，2010（11）：72-77.
[6]王义，柳会.基于资金流向分析的股票短期投资决策研究[J].中国证券期货，2011（09）：39-40.
[7]何诚颖，刘英，徐清振. 基于二阶段模型的中国股市资金流向研究[J].管理世界，2011（02）：16-26.
【关键词】股价；资金流向；资金净流入；大单动向
1、引言
早期学者对股票市场资金流向的研究相对较少，原因在于对资金流向数据的统计存在困难，随着计算机数据处理技术的在股票市场的广泛运用，学者对资金流向的研究才日益增多，大部分都认为资金流向对股价在短期有一定影响。
Chan和Lakonishok（1995）认为资金流向与历史收益率呈正相关关系[55]。Kim（2000）对资金流向数据进行了研究，发现订单的不平衡性与股票收益率具有负相性。Bennett 和 Sia（2001）利用1997年 6 月至1998 年 6 月期间纽约证券交易所的 1622家上市公司数据，发现不仅资金流向与同期收益率正相关，而且历史资金流向可以预测未来资金流向和收益率。Campbell 和Ramadorai（2009）认为机构日订单流对股票未来收益有明显作用，特别是机构的委卖订单对股票收益的这种负面作用更为显著[58]。
侯丽薇，谢赤（2010）通过研究A股市场分钟级高频交易数据分析资金流向和当期股票收益率以及未来股票收益率之间的关系，发现资金流向对股票的收益率有一定的预测作用。王义和柳会（2011）从目前中国股市市场主力（机构投资者）与个人投资者之间的博弈关系出发，研究资金流向对股价短期波动的机理，并总结提分析验证主力资金进出对沪深股指、板块指数以及个股走势的主导作用。何诚颖、刘英等（2011）首次提出二阶段资金流向理论模型，并构建了资金流向指标体系来实证分析中国股市资金流向。研究结果表明，资金流入流出比率与股市牛熊市、行业增长性等相关，并且在短期内对未来收益具有较好的预测作用。
2、资金流向的定义和机理分析
目前关于资金流向的统计方法目前还不统一，主要有根据主动性买盘和卖盘来定义资金流入和流出的资金净流入数据，以及根据大额报单来定义市场中主力资金流向的大单动向数据。
资金净流入是从外盘内盘角度出发，从价格角度出发通过价格变化反推资金流向。股价处于上升状态时产生的成交额是推动股价上涨的力量，这部分成交额被定义为资金流入；股价处于下跌状态时产生的成交额是推动股价下跌的力量，这部分成交额被定义为资金流出；当天两者的差额即是当天两种力量相抵之后剩下的推动股价上升的净力，定义为当天的资金净流入。具体到统计数据而言，是按照成交单的方向和大小来定义资金流向。根据交易所提供的成交数据，如果单笔成交的成交价在现价之上，即主动性买盘（外盘），表明买方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流入；如果单笔成交的成交价在现价之下，即主动性卖盘（内盘），表明卖方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流出。这种计算资金流向的具体计算方法表述为：
资金净流入=主动性买入成交金额-主动性流出成交金额
大单动向是从成交单的金额大小出发，将市场中的大金额成交单作为市场中的主力资金。在股票市场中，由于机构投资者资金集中度高，持有资金量大，其交易必然与一般投资者会有很大不同。资金量小的投资者不可能报出大金额订单，只有资金量大的机构投资者可能提交大金额报单。大金额成交单一般是市场中的主力（主要是机构投资者）的成交单，由于他们具有信息优势和资金优势，主导了股价的走势。大金额成交单卖出视为资金流出，大金额资金买入视为资金流入。这种计算资金流向的计算方法表述为：
大单动向=大金额成交单买入金额-大金额成交单卖出金额
3、资金流向对股价影响的实证研究
3.1变量选取及数据说明
深证成份指数是我国证券市场在理论界和实务界运用广泛的并且具有代表性的股价指数，本文选取深证成份指数指数的日涨幅值作为研究的因变量，符号为RIndex。
本文选取了2015年1月1日至2016年4月30日的日涨幅值，资金净流入，大单动向数据，共计323期数据。其中资金净流入符号为Netinflow，大单动向符号为Largeamount，大单标准为成交量大于50万股或者成交金额大于100万元的成交单金额，单位均为亿元。
3.2平稳性检验
运用单位根检验各变量的平稳性，分析宏观层面资金信息各变量的平稳性，检验结果见表1。
通过ADF检验，3个变量的ADF值均低于临界值，都是平稳时间序列数据，满足格兰杰检验条件，可以直接进行格兰杰因果检验。
3.3格兰杰因果检验
将上述平稳序列变量做格兰杰因果检验，根据AIC 值最小原则，选择滞后期为3。检验结果如表2。
通过格兰杰检验可以得出，大单动向和日涨幅互为格兰杰原因，日涨幅是资金净流入的格兰杰原因，而资金净流入不是日涨幅的格兰杰原因。
3.4建立回归方程
将选择出的大单动向变量Largeamount作为自变量通过OLS最小二乘法建立模型方程，模型系数和参数如表3。
通过实证研究建立模型如下：
RIndex=0.0104Largeamount+0.9828
模型调整可决系数达到0.5279，说明以大单动向作为资金流向的判断标准具有较显著的影响。 4、结论及分析
通过实证研究可以得出以下结论：（1）资金流向对股价具有一定的正向影响作用。（2）大单动向与股价涨幅互为格兰杰因果关系。（3）资金净流入不是股价涨幅的格兰杰原因，股价涨幅是资金净流入的格兰杰原因（4）大单动向对股价有较为显著的正向影响作用。
资金净流入是投资者在股票投资过程中常用的参考指标，但是它不是股价涨幅的格兰杰原因。从理论上看，这种以价格方向推定资金流动方向颠倒了资金与价格的因果关系，这种以价格方向定资金方向的资金流向信息不是股价变动的原因，只是股价变动时同步运用资金数据对股价行情的一种描述而已，虽然它对投资者分析股价有一定的参考意义，但是它不是股价在交易层面上引起股价变动的影响因素，我们需要另外的途径解析资金流向。
股价的波动从交易层面看就是买卖双方资金博弈的结果，大单动向是大金额成交资金综合结果，大金额资金成交是市场中的主力机构资金博弈产生的，机构投资者主导股价的波动方向。
另外，股价涨幅是大单动向的格兰杰原因，是因为股价对大单动向有一定的反馈作用，市场中的主力资金一定程度上是顺应股价的走势进行交易，股价的波动也会对大金额资金交易产生影响。
因此，虽然关于股票资金流向的定义没有一致的规定，但是实证结果表明以大单动向为标准确定资金流向更为科学合理，投资者在进行投资时要密切关注市场中主力资金的动向。
【参考文献】
[1]Chan K. and Lakonishok J. The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J]. Journal of Finance， 1995， 1147-1174.
[2]Kim， Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J]. Harvard University Paper， 2000.
[3]Bennett J. A. and Sias R. W. Can Money Flows Predict Stock Returns？ [J]. Financial Analysts Journal， 2001，64-77.
[4]Campbell J. Y.， Ramadorai T. and Schwartz A. Caught on Tape： Institutional Trading， Stock Returns and Earnings Announcements， Journal of Financial Economics ，2009，66-91.
[5]侯丽薇，谢赤，戴军，葛新元.A股市场资金流向指标应用分析[J]. 证券市场导报，2010（11）：72-77.
[6]王义，柳会.基于资金流向分析的股票短期投资决策研究[J].中国证券期货，2011（09）：39-40.
[7]何诚颖，刘英，徐清振. 基于二阶段模型的中国股市资金流向研究[J].管理世界，2011（02）：16-26.