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摘要：通信业作为急剧发展的高风险行业，投资收益分析是在投资项目尚未实施前估算它的风险及带来的经济效果，并通过对不同方案的比较，选出最有效利用现有资源的方案，从而使投资决策建立在科学分析的基础上。它是投资项目评价的核心内容。
关键词：通信业；投资收益；实物期权
一、通信业投资特点
1.投资数量的集中性
通信业投资数量的集中性，是指通信业投资数量大，投资要素的积聚和集中必须达到一定的数量才能进行现实的投资。
通信业投资数量集中性的特点：一是由现代化社会大生产所决定的，现代化大生产是以扩大再生产为基础的。二是由通信业投资特定的目的决定的。通信业投资特定的目的是为国民经济提供物质技术基础，提供科技先导，形成固定资产和新增生产能力，建立和完善信息产业结构，促进国民经济发展，提高人民物质文化生产水平；三是由通信业投资技术经济的特点决定的。因为通信业投资形成的固定资产要作为生产手段或物质条件，在生产和使用过程中其价值是逐步转移到产品中去的。四是由通信业投资的竞争机制决定的。因为在现代市场经济条件下，通信业投资数量的集中有利于在竞争中应付各种事变，有利于增强资产实力而减少和抵御投资风险。
2.投资过程的长期性
通信业投资周期具有长期性的特点。通信业投资直接投资用于形成固定资产，有特殊结构，特定的经济目的和用途，地点固定且不易分割，决定了投资建设周期的长期性。
3.投资时间的连续性
通信业投资实施的过程，是一连续的不可间断的过程。从直接投资来看，在投资决策以后，投资项目一旦被批准施动工兴建，就必须不断投入资金、资本、物资、劳力、技术和其他投资要素，才能保证连续的不断的均衡的施工。通信业投资实施的连续性，有其内在联系的客观规律，呈逐渐递增的趋势。通常是通信业投资实施阶段的投资支出量，要比投资决策阶段多，建筑施工阶段的通信业投资支出量要比施工准备阶段多，到期了建筑施工中期，由于设备大多到货，大多要安装，所以投资支出达到高峰。
4.投资项目之间的相关性
这是因为：在社会化大生产和现代市场经济条件下，任何一个通信业投资项目的投资都有不是孤立进行的，而要涉及到一定的投资比例关系和上下、左右、前后、纵横的配套。通信业投资项目的投资，固定资产投资和流动资金投资要形成一定比例，直接投资和间接投资要形成一定比例，建筑投资、设备安装投资其他费用投资要形成一定比例，因此，如果投资比例和投资项目内部投资比例失调，会造成投资失误，投资效益差，投资难以收回。投资项目和配套项目也要形成一定比例。如果一个投资项目没有相关的投资项目相配套，那这个投资项目是难以建成的，即使建成了，也难以发挥投资效益，难以回收投资资金。
5.投资收益的风险性
投资主体要获取预期收益，这是普遍的要求。但是投资主体的预期获取收益，并不等于现实。在实际中往往存在事先无法预料或虽能预料但难以避免的许多因素，因而实际结果可能不能带来预期收益，不能保值、增值，甚至连本金都丧失，造成亏损和失败，承担投资风险。
二、 传统通信业资金筹措方式及现有投资效益评价体系
1.通信业筹资的方式
通信企业取得各种渠道来源的投资资金，从自有和对外筹集的角度看，包括以下几种主要筹集方式：
2.通信业筹资风险及其防范
（1）影响利率变动的因素。一般影响利率高低变动的主要因素有：国家经济政策；世界经济大国利率水平；借贷期限；银行费用。在投、筹资中，利率变动风险几乎存在于从获得资金到资金返还的全过程。对利率风险防范的主要方法有实物保值法、利率期货、债券保值、利率期权和换汇保值等。（2）汇率变动风险及其防范。一般影响汇率变动的因素有以下几个方面：国际收支状况；通货膨胀率差异；利率差异；各国外汇市场的干预；国际政治形势的变化。一般防范汇率风险主要方式有下面几种：选择有利的结算货币；采取货币保值措施；提前或延期结汇；利用远期外汇买卖保值；利用外汇期货；采用外汇期权交易。
3.通信业投资效益指标体系
（1）基建效益：投资效果系数、投资率、固定资产交付使用率、建设周期；（2）项目投资效益：净现值、净现值指数、投资回收期、内部收益率；（3）辅助指标：通信投资所占比重、通信投资对GDP的贡献；（4）经济效益：投资利润、投资利税、资产增值率。
主要还是按照传统的NPV结合社会效益来评判投资项目的可行性。
三、 实物期权技术在投资效益评价中的应用
对于专注通信业的投资商来说,通信业固有的高风险所带来的定价问题刻不容缓，尤其是行业标准尚未确立的一些项目领域。利用传统的方法我们只能决策项目投资的可行性,但是忽略了投资项目的未来不确定性、不可逆性等重要因素的影响,无法衡量有风险的投资项目为企业创造的战略价值,以及投资过程中企业管理柔性的价值。实物期权从广义上来看,它是项目投资的选择权,狭义地讲就是项目投资赋予决策者在未来采取某些投资决策的权利。投资机会相当于是美式看涨期权,其执行价格是投资成本的支出,标的资产价值是获得的项目投资的价值,到期日是距离最后的决策点的时间,实物期权的价值就是项目投资的动态净现值。实物期权特别适用于风险大,短期收益不明显和行动可以延缓的投资领域,而通信业本身就具有投资数目大,不确定因素多等特点,因此利用实物期权理论来分析通信业的投资策略既是可行的,也是可取的一种方法。我们试图运用Black-Scholes定价模型进行风险投资决策。
1.模型的建立
将该模型运用于风险投资,实物期权的定价过程如下:假设投资项目的价值变化符合几何布朗运动,定义为其中S表示投资项目的价值,表示投资项目的期望收益率,表示投资项目收益的不确定性,即投资收益的标准差,方程满足标准正态分布。在市场理想的情况下,通过无套利均衡分析,推导出实物期权价值f的微分方程:，考虑欧式看涨期权,其边界条件为:当t=T时,f=max(-X,0),则c=SN()-XN()。其中，,c为欧式看涨期权,X为项目投资成本,r为无风险利率,T为投资机会有效期,为项目价值的方差;N(x)为累计正态分布函数,明确了这些输入参数,就可以将它们带入B-S模型,求得期权的价值。
2.应用举例
在上述理论的基础上,下面结合实例来说明实物期权在风投资决策中的应用。现有投资商要投资通信网络,在2006年进行第一期的投资,预期合适的第二期投资时间是2009年,各个时期的现金流见表2和表3。假定6年内无风险利率保持在%的水平,市场波动率预计为40%。
传统方法计算,NPV值为-12.9,小于零。按照传统的净现值法，NPV为负值，说明项目不可行,但考虑到该产品的经营策略分为2个阶段，尽管在第一阶段的净现值是负值，但是通过此阶段的销售工作，该产品已经具有一定的市场占有率，产品的经营网络经初步形成。当第二代产品投放市场以后，该产品的市场份额有望迅速扩大，后3年现金流量的大幅增加将使最终的净现值大于零的可能。因此，这个机会可以看作是一个欧式期权，其值可以通过B-S模型计算，由条件知该项目的执行价格X是200万元，有效期T是3年，波动率是40%，标的资产的现价S是2008到2010年创造的现金流的净现值，根据B-S模型计算得=1.1746,=0.4818,C=146.47。通过期权技术计算，该项目是可以投资的。
风险高度不确定的特性决定了投资者的决策不能等同于一般的投资项目决策，实物期权方法作为一种新兴的决策方法，具有了优于传统决策方法的显著特点，在计算中加入了对未来风险的有效识别因素，使得结果更贴近真实商业环境，特别适用于NPV结果不显著项目。当然也不可避免的存在一定的缺陷。因此，在进行投资决策时，并不能完全摒弃传统的投资决策方法，合理的将两者结合起来才能准确的评价类似通信业投资风险较大的项目价值。
作者单位：罗峥 北京邮电大学
戴志敏 南昌大学经济与管理学院
参考文献：
[1] [美]约翰·赫尔.期权、期货和衍生证券[M].北京：华夏出版社，1997.
[2]马沙·阿姆拉姆、纳林·库拉蒂拉卡.实物期权——不确定性环境下的战略投资[M].北京：机械工业出版社,2001.
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：通信业；投资收益；实物期权
一、通信业投资特点
1.投资数量的集中性
通信业投资数量的集中性，是指通信业投资数量大，投资要素的积聚和集中必须达到一定的数量才能进行现实的投资。
通信业投资数量集中性的特点：一是由现代化社会大生产所决定的，现代化大生产是以扩大再生产为基础的。二是由通信业投资特定的目的决定的。通信业投资特定的目的是为国民经济提供物质技术基础，提供科技先导，形成固定资产和新增生产能力，建立和完善信息产业结构，促进国民经济发展，提高人民物质文化生产水平；三是由通信业投资技术经济的特点决定的。因为通信业投资形成的固定资产要作为生产手段或物质条件，在生产和使用过程中其价值是逐步转移到产品中去的。四是由通信业投资的竞争机制决定的。因为在现代市场经济条件下，通信业投资数量的集中有利于在竞争中应付各种事变，有利于增强资产实力而减少和抵御投资风险。
2.投资过程的长期性
通信业投资周期具有长期性的特点。通信业投资直接投资用于形成固定资产，有特殊结构，特定的经济目的和用途，地点固定且不易分割，决定了投资建设周期的长期性。
3.投资时间的连续性
通信业投资实施的过程，是一连续的不可间断的过程。从直接投资来看，在投资决策以后，投资项目一旦被批准施动工兴建，就必须不断投入资金、资本、物资、劳力、技术和其他投资要素，才能保证连续的不断的均衡的施工。通信业投资实施的连续性，有其内在联系的客观规律，呈逐渐递增的趋势。通常是通信业投资实施阶段的投资支出量，要比投资决策阶段多，建筑施工阶段的通信业投资支出量要比施工准备阶段多，到期了建筑施工中期，由于设备大多到货，大多要安装，所以投资支出达到高峰。
4.投资项目之间的相关性
这是因为：在社会化大生产和现代市场经济条件下，任何一个通信业投资项目的投资都有不是孤立进行的，而要涉及到一定的投资比例关系和上下、左右、前后、纵横的配套。通信业投资项目的投资，固定资产投资和流动资金投资要形成一定比例，直接投资和间接投资要形成一定比例，建筑投资、设备安装投资其他费用投资要形成一定比例，因此，如果投资比例和投资项目内部投资比例失调，会造成投资失误，投资效益差，投资难以收回。投资项目和配套项目也要形成一定比例。如果一个投资项目没有相关的投资项目相配套，那这个投资项目是难以建成的，即使建成了，也难以发挥投资效益，难以回收投资资金。
5.投资收益的风险性
投资主体要获取预期收益，这是普遍的要求。但是投资主体的预期获取收益，并不等于现实。在实际中往往存在事先无法预料或虽能预料但难以避免的许多因素，因而实际结果可能不能带来预期收益，不能保值、增值，甚至连本金都丧失，造成亏损和失败，承担投资风险。
二、 传统通信业资金筹措方式及现有投资效益评价体系
1.通信业筹资的方式
通信企业取得各种渠道来源的投资资金，从自有和对外筹集的角度看，包括以下几种主要筹集方式：
2.通信业筹资风险及其防范
（1）影响利率变动的因素。一般影响利率高低变动的主要因素有：国家经济政策；世界经济大国利率水平；借贷期限；银行费用。在投、筹资中，利率变动风险几乎存在于从获得资金到资金返还的全过程。对利率风险防范的主要方法有实物保值法、利率期货、债券保值、利率期权和换汇保值等。（2）汇率变动风险及其防范。一般影响汇率变动的因素有以下几个方面：国际收支状况；通货膨胀率差异；利率差异；各国外汇市场的干预；国际政治形势的变化。一般防范汇率风险主要方式有下面几种：选择有利的结算货币；采取货币保值措施；提前或延期结汇；利用远期外汇买卖保值；利用外汇期货；采用外汇期权交易。
3.通信业投资效益指标体系
（1）基建效益：投资效果系数、投资率、固定资产交付使用率、建设周期；（2）项目投资效益：净现值、净现值指数、投资回收期、内部收益率；（3）辅助指标：通信投资所占比重、通信投资对GDP的贡献；（4）经济效益：投资利润、投资利税、资产增值率。
主要还是按照传统的NPV结合社会效益来评判投资项目的可行性。
三、 实物期权技术在投资效益评价中的应用
对于专注通信业的投资商来说,通信业固有的高风险所带来的定价问题刻不容缓，尤其是行业标准尚未确立的一些项目领域。利用传统的方法我们只能决策项目投资的可行性,但是忽略了投资项目的未来不确定性、不可逆性等重要因素的影响,无法衡量有风险的投资项目为企业创造的战略价值,以及投资过程中企业管理柔性的价值。实物期权从广义上来看,它是项目投资的选择权,狭义地讲就是项目投资赋予决策者在未来采取某些投资决策的权利。投资机会相当于是美式看涨期权,其执行价格是投资成本的支出,标的资产价值是获得的项目投资的价值,到期日是距离最后的决策点的时间,实物期权的价值就是项目投资的动态净现值。实物期权特别适用于风险大,短期收益不明显和行动可以延缓的投资领域,而通信业本身就具有投资数目大,不确定因素多等特点,因此利用实物期权理论来分析通信业的投资策略既是可行的,也是可取的一种方法。我们试图运用Black-Scholes定价模型进行风险投资决策。
1.模型的建立
将该模型运用于风险投资,实物期权的定价过程如下:假设投资项目的价值变化符合几何布朗运动,定义为其中S表示投资项目的价值,表示投资项目的期望收益率,表示投资项目收益的不确定性,即投资收益的标准差,方程满足标准正态分布。在市场理想的情况下,通过无套利均衡分析,推导出实物期权价值f的微分方程:，考虑欧式看涨期权,其边界条件为:当t=T时,f=max(-X,0),则c=SN()-XN()。其中，,c为欧式看涨期权,X为项目投资成本,r为无风险利率,T为投资机会有效期,为项目价值的方差;N(x)为累计正态分布函数,明确了这些输入参数,就可以将它们带入B-S模型,求得期权的价值。
2.应用举例
在上述理论的基础上,下面结合实例来说明实物期权在风投资决策中的应用。现有投资商要投资通信网络,在2006年进行第一期的投资,预期合适的第二期投资时间是2009年,各个时期的现金流见表2和表3。假定6年内无风险利率保持在%的水平,市场波动率预计为40%。
传统方法计算,NPV值为-12.9,小于零。按照传统的净现值法，NPV为负值，说明项目不可行,但考虑到该产品的经营策略分为2个阶段，尽管在第一阶段的净现值是负值，但是通过此阶段的销售工作，该产品已经具有一定的市场占有率，产品的经营网络经初步形成。当第二代产品投放市场以后，该产品的市场份额有望迅速扩大，后3年现金流量的大幅增加将使最终的净现值大于零的可能。因此，这个机会可以看作是一个欧式期权，其值可以通过B-S模型计算，由条件知该项目的执行价格X是200万元，有效期T是3年，波动率是40%，标的资产的现价S是2008到2010年创造的现金流的净现值，根据B-S模型计算得=1.1746,=0.4818,C=146.47。通过期权技术计算，该项目是可以投资的。
风险高度不确定的特性决定了投资者的决策不能等同于一般的投资项目决策，实物期权方法作为一种新兴的决策方法，具有了优于传统决策方法的显著特点，在计算中加入了对未来风险的有效识别因素，使得结果更贴近真实商业环境，特别适用于NPV结果不显著项目。当然也不可避免的存在一定的缺陷。因此，在进行投资决策时，并不能完全摒弃传统的投资决策方法，合理的将两者结合起来才能准确的评价类似通信业投资风险较大的项目价值。
作者单位：罗峥 北京邮电大学
戴志敏 南昌大学经济与管理学院
参考文献：
[1] [美]约翰·赫尔.期权、期货和衍生证券[M].北京：华夏出版社，1997.
[2]马沙·阿姆拉姆、纳林·库拉蒂拉卡.实物期权——不确定性环境下的战略投资[M].北京：机械工业出版社,2001.
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”