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摘要:本文对05年7月22日人民币汇率制度改革以来四年多的汇率运行机制进行研究。结果显示人民币汇率缓慢的由最初的盯住美元转向参考一篮子货币,人民币自身的波动性也在逐渐增大。总之,这是一个相对来说,温和、有序、循序渐进的改革过程。
关键词:人民币一篮子货币 汇率改革 回归模型
■一、 前言
中国人民银行于2005年7月21日出台了完善人民币汇率形成机制改革。改革的内容是,人民币汇率不再盯住单一美元,而是按照我国对外经济发展的实际情况,选择若干种主要货币,赋予相应的权重,组成一个货币篮子。同时,根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据对汇率合理均衡水平的测算,人民币对美元即日升值2%,即1美元兑8.11元人民币。中国人民银行行长周小川在2005年8月10日又对一篮子货币的选择做出了说明:“篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的,目前,美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴,相应地,美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币。”周小川同时强调这次改革后的汇率制度并非盯住一篮子货币,而是参考一揽子货币。
由于中国人民银行并未明确指出一篮子具体包括哪些货币,这些货币的券种如何。故需要理论研究对着一篮子货币做出具体分析。另外把握汇率政策的实质有很大的意义,有助于外汇交易、国际贸易以及解决人民币升值压力等问题。而学者们对人民币货币篮子中所包含的货币个数存在分歧。不少学者主张以美元、欧元和日元按照一定权重组成货币篮子计算人民币的名义汇率,IMF 用中国内地16 个贸易伙伴的货币组成的货币篮子计算人民币的实际有效汇率(张晓朴,2000) ,俞乔(2000) 采用双边贸易模型计算了我国的加权实际汇率指数,他使用了22 个主要贸易伙伴国家(或地区)和竞争对手国家(或地区) 的货币。理论上货币篮子中至少包括两种以上的货币,实际中一国货币篮子中应该包括哪些货币,这需要建立一个指标体系进行分析。
本文选取了2005年7月23日至2010年2月21日共一千多个交易日的日汇率数据,试图分析以下一些问题:
1. 人民币改革的效果如何,是否由之前的盯住美元改变为参考一篮子货币?
2. 改革是如何进行的,是否如央行所说的是一个循序渐进的有序过程?
3. 一篮子货币的权重为多少?权重在改革后两年多的时间里是否有变化?
本文用Frankel and Wei(1993)的模型度量交叉汇率每日变动之间的关系,对改革后的新人民币汇率制度进行分析。
■二、人民币汇率制度改革的背景
在建立模型,对数据进行分析之前,我们先了解一下05年人民币汇率改革的背景,以及人民币汇率改革的最终目的。
汇率制度选择理论指出,在固定汇率制度、自由资本流动和独立货币政策之间存在三难选择。如果选择独立货币政策和固定汇率制度的制度组合就必须放弃资本自由流动,实行资本管制。在05年之前,人民币汇率长期盯住美元,实行的就是上述政策组合。这种汇率制初期对于遏制通货膨胀、促进外资外贸经济的发展和稳定汇率预期等方面发挥了积极的效应,但是,随着时间的推移以及国家经济条件的改变,其汇率的内外稳定机制方面的弊端也日益显示,而且这一弊端会随着我国金融开放进程的推进而日益突出,02年以来人民币对外存在巨大的升值压力,而对内却存在一定的贬值压力,05年7月汇率改革提出之时,人民币汇率正处于在进退两难的境地。
上世纪90 年代发生的一系列货币金融危机也说明,这种政策组合的危害决非货币政策无效这样一个温和的负面影响。在经济全球化的今天,越来越多的国家选择浮动汇率制,将汇率与市场需求挂钩。
但单一方面,从国际金融经验来看,汇率急剧变动和不稳定往往伴随着金融市场的不发达和微观经济主体的不完善。为此,我国采取了较为缓和的参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。我国政府根据整个国际经济形势和美元地位的变化,放弃了钉住美元汇率制度,选择采用了参考一篮子货币汇率制度。这可以削弱长期以来美元对人民币汇率的过度影响,更好地保持人民币有效汇率的相对稳定性。
总的来说,此次人民币汇率改革的目标是,建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。下面开始实证研究,看人民币汇率制度的改革是否符合上述原则。
■三、模型及数据选择
本文采用Frenkel and Wei (1993)的模型,考察交叉汇率每日变动之间的关系,进而推断汇率制度的实际运行。为此,首先需要确定一个基准货币,这个货币须满足一些基本的条件:(1)汇率为独立浮动的货币;(2)与中国以及所要分析的篮子货币(美元,日元,欧元,韩元等)经常项目和资本项目中所占比例不高;(3)汇率制度发展比较成熟,经济较为发达。在Frenkel and Wei(1993)的文章中选取了SDR为基准货币,但是SDR中美元、欧元以及日元占了很大比重,这三个货币占了篮子货币的很大权重,而且SDR也有可能是人民币汇率浮动参考的对象,成为货币篮子中的一员。在参照多方资料的基础上,选取了瑞士法郎为基准货币。
考虑到中国人民银行行长周小川曾透漏人民币篮子中的主要货币为美元、日元、欧元、韩元等。故我们就分析这四种货币对人民币汇率的影响。记第t日货币i兑换基准货币k 的汇率的对数一阶差分为,则回归模型为:
其中, RMB、CHF 、EUR、J PY、KRW、USD分别表示人民币、瑞士法郎、欧元、日元、韩元、美元。ut为误差项。分别表示欧元汇率、日元汇率、韩元汇率、美元汇率对人民币汇率影响的权重。
由于本文主要分析2005年7月22日汇率政策改革以来的汇率运行特征,故样本期选为2005年7月23日至2010年2月28日,共1683个交易日,对这期间每日汇率数据对数一阶差分后得到的样本容量为1682。其中每日汇率数据来源于www.oanda.com/convert/fxhistory。
■四、模型的计算以及对结果的分析
首先对样本进行回归分析。各项系数进行估计得到结果如下: (如表1所示)。
由上表F统计量(F Value)为5929.91,以及对应的p值小于0.0001可以判定四种货币的汇率的人民币汇率有直接的影响。但观察四种货币的回归系数,若在5%的显著性水平下,欧元和韩元的回归系数都不具备显著性,若在1%的显著性水平下,日元也不具备显著性。与此对比强烈的是,美元的回归系数高达0.94439,且回归系数在统计学意义下具备显著性。这些都说明,在汇率改革后的这段时间里,人民币继续盯住美元,篮子货币中美元汇率对人民币汇率的影响最大,但另一方面日元等货币也开始对人民币汇率产生影响,尽管这种影响相对美元来说较小。再根据以及调整后的可以得知,人民币汇率已经由固定汇率制渐渐向管理浮动制松动,体现了国际主要货币之间汇率的变化,弹性逐渐增强,尽管浮动的幅度仍然较小。
下面进行进一步的分析,上面的结果表明,在汇率改革机制出台后的两年多时间里,人民币依然基本钉住美元,波动空间有限。不过另一方面,我们也知道人民币汇率改革不是一步到位的,随着我国经济对外开放程度的不断提高和人民币的国际地位及影响日趋增强,若人民币汇率频繁和大幅度波动,对我国的进出口贸易和国际资本流动,以及金融体系监管乃至世界经济,尤其是亚太地区的经济金融稳定与发展,都是不利的,因而必须维系和保持人民币汇率的基本稳定。所以人民币改革过程应该是一个可控的、动态的、循序渐进的,温和的过程。
为了深入分析,我们将原样本分为9个区间,每个区间容量为187,然后对每个区间分别建立上述的回归模型,进行最小二乘估计,得到如下结果。(如表2所示)
通过上表,我们可以观察到以下一些现象:
(1)美元的t统计量在任何一个样本区间内都较大,回归系数也都接近于一,说明人民币在每个区间内依然是受美元的影响较大。但我们也可以观察的到这九个回归系数有逐渐变小的趋势,说明人民币汇率也在逐渐由盯住美元向参考一篮子货币改革,美元对人民币汇率的影响有逐渐减小的趋势,只是过程较为缓慢,这也是出于对人民币汇率稳定的考虑。
(2)欧元和日元的t统计量在逐渐变大,对应的p值也逐渐变小,在第九个样本区间里,已经可以看出,如果在5%的置信水平下,不能拒绝欧元汇率和日元汇率对人民币汇率有影响,在1%的置信水平下,不能拒绝欧元对人民币汇率具有影响。还有两者的回归系数也在逐渐增大,这些都说明欧元和日元对人民币汇率的影响在逐渐增强,考虑到与中国外贸活动占比重前三位的即为日本、美国、欧元区,再对照周小川在2005年8月10日提出的对一篮子货币的选择标准的讲话,分析结果也在实证上印证了这个选择标准。相对而言韩元与中国对外贸易活动的比重略逊为日本、美国和欧元区,上表中的数据也显示韩元汇率对人民币汇率的影响不显著。
(3)整体来说,各个回归系数基本都是正数,考虑到美元、日元、欧元这三种货币在世界贸易中的重要性,说明人民币与世界主要货币是正相关的,人民币的浮动体现了这些世界主要货币的浮动趋势。
(4)的值也在逐渐变小,故回归模型的残差在逐渐增加,说明人民币汇率自身的弹性也在增强,波动性在逐渐变大,这有两种可能性,一种可能是篮子货币的种类在逐渐丰富中,不再仅限于美元、日元和欧元,这三种货币的比重也在减小逐渐;还有一种可能就是人民币汇率由盯住一篮子货币逐渐向自由浮动过渡,美元、日元、欧元汇率的浮动已不能完全解释人民币汇率的浮动,人民币汇率也逐渐受到市场供求关系的影响。当然两种可能性同时会存在,共同影响着人民币汇率的改革。
■五、结论
从上面实证分析的结论来看,自2005年7月22日,人民币汇率制度改革以来,人民币汇率缓慢但稳定的由最初的盯住美元转向参考一篮子货币。美元依然对人民币汇率产生的主要的影响,但与此同时,除美国外,日本和欧元区作为中国最大的两个对外贸易伙伴,日元和欧元也开始对人民币产生积极且日益明显的影响。但总体来说,人民币的灵活性仍然不高,有管理的浮动汇率在在现阶段仍然是偏重管理、有限浮动。这与我国现实国情有关,目的是减少汇率改革所带来的震荡。
人民币汇率有序地过渡到参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,符合我国汇制改革主动性、可控性、渐进性的要求。汇率制度改革的最终目的应该是建立以市场为导向的健全的汇率制度,实行更具灵活性的浮动汇率制以及人民币的全面自由兑换。但现实情况是,人民币对外存在着巨大的升值压力,在国内,又面对着较为严重的通货膨胀,这些问题的解决都需要人民币汇率改革与财政政策和货币政策相互协调、合理搭配。总之,人民币汇率制度改革是一个多方利益博弈的过程,是一个渐进放开汇率管制的过程,决不能操之过急,人民币汇率制度改革的道路依然漫长。
参考文献:
[1]黄瑞玲.汇率稳定机制.社会科学文献出版社,2005
[2]唐国兴,剑刚.代汇率理论及其模型研究.国金融出版社,2003
[3] Frankel,J.A.andS.J.Wei.rade Blocs and Currency Blocs .NBER Working Paper,1993;o4335
(责任编辑:张彬)
关键词:人民币一篮子货币 汇率改革 回归模型
■一、 前言
中国人民银行于2005年7月21日出台了完善人民币汇率形成机制改革。改革的内容是,人民币汇率不再盯住单一美元,而是按照我国对外经济发展的实际情况,选择若干种主要货币,赋予相应的权重,组成一个货币篮子。同时,根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据对汇率合理均衡水平的测算,人民币对美元即日升值2%,即1美元兑8.11元人民币。中国人民银行行长周小川在2005年8月10日又对一篮子货币的选择做出了说明:“篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的,目前,美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴,相应地,美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币。”周小川同时强调这次改革后的汇率制度并非盯住一篮子货币,而是参考一揽子货币。
由于中国人民银行并未明确指出一篮子具体包括哪些货币,这些货币的券种如何。故需要理论研究对着一篮子货币做出具体分析。另外把握汇率政策的实质有很大的意义,有助于外汇交易、国际贸易以及解决人民币升值压力等问题。而学者们对人民币货币篮子中所包含的货币个数存在分歧。不少学者主张以美元、欧元和日元按照一定权重组成货币篮子计算人民币的名义汇率,IMF 用中国内地16 个贸易伙伴的货币组成的货币篮子计算人民币的实际有效汇率(张晓朴,2000) ,俞乔(2000) 采用双边贸易模型计算了我国的加权实际汇率指数,他使用了22 个主要贸易伙伴国家(或地区)和竞争对手国家(或地区) 的货币。理论上货币篮子中至少包括两种以上的货币,实际中一国货币篮子中应该包括哪些货币,这需要建立一个指标体系进行分析。
本文选取了2005年7月23日至2010年2月21日共一千多个交易日的日汇率数据,试图分析以下一些问题:
1. 人民币改革的效果如何,是否由之前的盯住美元改变为参考一篮子货币?
2. 改革是如何进行的,是否如央行所说的是一个循序渐进的有序过程?
3. 一篮子货币的权重为多少?权重在改革后两年多的时间里是否有变化?
本文用Frankel and Wei(1993)的模型度量交叉汇率每日变动之间的关系,对改革后的新人民币汇率制度进行分析。
■二、人民币汇率制度改革的背景
在建立模型,对数据进行分析之前,我们先了解一下05年人民币汇率改革的背景,以及人民币汇率改革的最终目的。
汇率制度选择理论指出,在固定汇率制度、自由资本流动和独立货币政策之间存在三难选择。如果选择独立货币政策和固定汇率制度的制度组合就必须放弃资本自由流动,实行资本管制。在05年之前,人民币汇率长期盯住美元,实行的就是上述政策组合。这种汇率制初期对于遏制通货膨胀、促进外资外贸经济的发展和稳定汇率预期等方面发挥了积极的效应,但是,随着时间的推移以及国家经济条件的改变,其汇率的内外稳定机制方面的弊端也日益显示,而且这一弊端会随着我国金融开放进程的推进而日益突出,02年以来人民币对外存在巨大的升值压力,而对内却存在一定的贬值压力,05年7月汇率改革提出之时,人民币汇率正处于在进退两难的境地。
上世纪90 年代发生的一系列货币金融危机也说明,这种政策组合的危害决非货币政策无效这样一个温和的负面影响。在经济全球化的今天,越来越多的国家选择浮动汇率制,将汇率与市场需求挂钩。
但单一方面,从国际金融经验来看,汇率急剧变动和不稳定往往伴随着金融市场的不发达和微观经济主体的不完善。为此,我国采取了较为缓和的参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。我国政府根据整个国际经济形势和美元地位的变化,放弃了钉住美元汇率制度,选择采用了参考一篮子货币汇率制度。这可以削弱长期以来美元对人民币汇率的过度影响,更好地保持人民币有效汇率的相对稳定性。
总的来说,此次人民币汇率改革的目标是,建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。下面开始实证研究,看人民币汇率制度的改革是否符合上述原则。
■三、模型及数据选择
本文采用Frenkel and Wei (1993)的模型,考察交叉汇率每日变动之间的关系,进而推断汇率制度的实际运行。为此,首先需要确定一个基准货币,这个货币须满足一些基本的条件:(1)汇率为独立浮动的货币;(2)与中国以及所要分析的篮子货币(美元,日元,欧元,韩元等)经常项目和资本项目中所占比例不高;(3)汇率制度发展比较成熟,经济较为发达。在Frenkel and Wei(1993)的文章中选取了SDR为基准货币,但是SDR中美元、欧元以及日元占了很大比重,这三个货币占了篮子货币的很大权重,而且SDR也有可能是人民币汇率浮动参考的对象,成为货币篮子中的一员。在参照多方资料的基础上,选取了瑞士法郎为基准货币。
考虑到中国人民银行行长周小川曾透漏人民币篮子中的主要货币为美元、日元、欧元、韩元等。故我们就分析这四种货币对人民币汇率的影响。记第t日货币i兑换基准货币k 的汇率的对数一阶差分为,则回归模型为:
其中, RMB、CHF 、EUR、J PY、KRW、USD分别表示人民币、瑞士法郎、欧元、日元、韩元、美元。ut为误差项。分别表示欧元汇率、日元汇率、韩元汇率、美元汇率对人民币汇率影响的权重。
由于本文主要分析2005年7月22日汇率政策改革以来的汇率运行特征,故样本期选为2005年7月23日至2010年2月28日,共1683个交易日,对这期间每日汇率数据对数一阶差分后得到的样本容量为1682。其中每日汇率数据来源于www.oanda.com/convert/fxhistory。
■四、模型的计算以及对结果的分析
首先对样本进行回归分析。各项系数进行估计得到结果如下: (如表1所示)。
由上表F统计量(F Value)为5929.91,以及对应的p值小于0.0001可以判定四种货币的汇率的人民币汇率有直接的影响。但观察四种货币的回归系数,若在5%的显著性水平下,欧元和韩元的回归系数都不具备显著性,若在1%的显著性水平下,日元也不具备显著性。与此对比强烈的是,美元的回归系数高达0.94439,且回归系数在统计学意义下具备显著性。这些都说明,在汇率改革后的这段时间里,人民币继续盯住美元,篮子货币中美元汇率对人民币汇率的影响最大,但另一方面日元等货币也开始对人民币汇率产生影响,尽管这种影响相对美元来说较小。再根据以及调整后的可以得知,人民币汇率已经由固定汇率制渐渐向管理浮动制松动,体现了国际主要货币之间汇率的变化,弹性逐渐增强,尽管浮动的幅度仍然较小。
下面进行进一步的分析,上面的结果表明,在汇率改革机制出台后的两年多时间里,人民币依然基本钉住美元,波动空间有限。不过另一方面,我们也知道人民币汇率改革不是一步到位的,随着我国经济对外开放程度的不断提高和人民币的国际地位及影响日趋增强,若人民币汇率频繁和大幅度波动,对我国的进出口贸易和国际资本流动,以及金融体系监管乃至世界经济,尤其是亚太地区的经济金融稳定与发展,都是不利的,因而必须维系和保持人民币汇率的基本稳定。所以人民币改革过程应该是一个可控的、动态的、循序渐进的,温和的过程。
为了深入分析,我们将原样本分为9个区间,每个区间容量为187,然后对每个区间分别建立上述的回归模型,进行最小二乘估计,得到如下结果。(如表2所示)
通过上表,我们可以观察到以下一些现象:
(1)美元的t统计量在任何一个样本区间内都较大,回归系数也都接近于一,说明人民币在每个区间内依然是受美元的影响较大。但我们也可以观察的到这九个回归系数有逐渐变小的趋势,说明人民币汇率也在逐渐由盯住美元向参考一篮子货币改革,美元对人民币汇率的影响有逐渐减小的趋势,只是过程较为缓慢,这也是出于对人民币汇率稳定的考虑。
(2)欧元和日元的t统计量在逐渐变大,对应的p值也逐渐变小,在第九个样本区间里,已经可以看出,如果在5%的置信水平下,不能拒绝欧元汇率和日元汇率对人民币汇率有影响,在1%的置信水平下,不能拒绝欧元对人民币汇率具有影响。还有两者的回归系数也在逐渐增大,这些都说明欧元和日元对人民币汇率的影响在逐渐增强,考虑到与中国外贸活动占比重前三位的即为日本、美国、欧元区,再对照周小川在2005年8月10日提出的对一篮子货币的选择标准的讲话,分析结果也在实证上印证了这个选择标准。相对而言韩元与中国对外贸易活动的比重略逊为日本、美国和欧元区,上表中的数据也显示韩元汇率对人民币汇率的影响不显著。
(3)整体来说,各个回归系数基本都是正数,考虑到美元、日元、欧元这三种货币在世界贸易中的重要性,说明人民币与世界主要货币是正相关的,人民币的浮动体现了这些世界主要货币的浮动趋势。
(4)的值也在逐渐变小,故回归模型的残差在逐渐增加,说明人民币汇率自身的弹性也在增强,波动性在逐渐变大,这有两种可能性,一种可能是篮子货币的种类在逐渐丰富中,不再仅限于美元、日元和欧元,这三种货币的比重也在减小逐渐;还有一种可能就是人民币汇率由盯住一篮子货币逐渐向自由浮动过渡,美元、日元、欧元汇率的浮动已不能完全解释人民币汇率的浮动,人民币汇率也逐渐受到市场供求关系的影响。当然两种可能性同时会存在,共同影响着人民币汇率的改革。
■五、结论
从上面实证分析的结论来看,自2005年7月22日,人民币汇率制度改革以来,人民币汇率缓慢但稳定的由最初的盯住美元转向参考一篮子货币。美元依然对人民币汇率产生的主要的影响,但与此同时,除美国外,日本和欧元区作为中国最大的两个对外贸易伙伴,日元和欧元也开始对人民币产生积极且日益明显的影响。但总体来说,人民币的灵活性仍然不高,有管理的浮动汇率在在现阶段仍然是偏重管理、有限浮动。这与我国现实国情有关,目的是减少汇率改革所带来的震荡。
人民币汇率有序地过渡到参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,符合我国汇制改革主动性、可控性、渐进性的要求。汇率制度改革的最终目的应该是建立以市场为导向的健全的汇率制度,实行更具灵活性的浮动汇率制以及人民币的全面自由兑换。但现实情况是,人民币对外存在着巨大的升值压力,在国内,又面对着较为严重的通货膨胀,这些问题的解决都需要人民币汇率改革与财政政策和货币政策相互协调、合理搭配。总之,人民币汇率制度改革是一个多方利益博弈的过程,是一个渐进放开汇率管制的过程,决不能操之过急,人民币汇率制度改革的道路依然漫长。
参考文献:
[1]黄瑞玲.汇率稳定机制.社会科学文献出版社,2005
[2]唐国兴,剑刚.代汇率理论及其模型研究.国金融出版社,2003
[3] Frankel,J.A.andS.J.Wei.rade Blocs and Currency Blocs .NBER Working Paper,1993;o4335
(责任编辑:张彬)