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巴菲特认为,卓越上市公司必须要有一条经济护城河,只有这样,才能确保股票获得超额业绩回报。那么,什么是经济护城河,如何利用经济护城河进行价值投资?本刊记者专访了晨星公司股票研究部总监帕特·多尔西先生
经济护城河是巴菲特的选股秘诀
问:巴菲特经常强调经济护城河的重要性,而你的新作The Little Book that Builds Wealth在中国越来越受到价值投资者的关注,被译为《巴菲特的护城河》,你能否以简单的语言来描述经济护城河?你说它最重要的特质是能够持续带来超额利润,请问如何理解?
答:经济护城河是公司拥有的一种结构性竞争优势,帮助公司在较长时间内抵御外来竞争,从而实现超额收益。人们往往把优异的商品、庞大的市场占有率、高营运效率和杰出的管理者等当作经济护城河,实际上,真正难以复制且能持久的经济护城河有4种,一是可持续的低成本优势,如沃尔玛、宝洁;二是网络效应,如eBay、万事达或美国运通;三是无形资产,比如专利、商标或政府许可,迪斯尼和耐克即是此中典范,四是高昂的顾客转移成本,微软就受益于此。
经济护城河最重要的特质不仅仅是带来超额收益,关键这种竞争优势必须是结构性的,竞争者难以模仿。例如,某公司拥有一个非常时髦的品牌,此时公司能轻易赚取超额利润——只需在普通的T恤上加印公司的品牌logo即可,但要警惕的是,大众对时尚口味的变化变幻莫测,可能用不了多久,这个品牌就失去关注了。相反,巴菲特购买的Burlington Northern铁路股,可能短期内不如持有时尚服装公司回报高,但几乎肯定能在未来很多年内持续赚钱。
问:经济护城河这个概念在价值投资体系中居于什么地位?普通投资者对经济护城河概念缺乏认识,会进入什么样的投资陷阱?
答:经济护城河在投资过程中发挥着至关重要的作用,它致力于了解上市公司的类型:这是一家具有较强定价能力,能够抵挡经济周期兴衰的公司(这正是我们希望长期持有的投资标),还是一家具有较低估值的普通公司(这种股票可以在较短时期内赚钱,但绝不是价值投资者的理想标的)?不清楚这些,就可能持有一家质地较差公司(即没有经济护城河),基本面恶化足以让投资回报打水漂。相反,如果没有意识到持有的是一家具有持久竞争力的好公司(即拥有经济护城河),就可能太早卖出,错失公司未来持续高速增长带来的机会。
问:如何寻找经济护城河?有没有一种简单的方法发现拥有经济护城河的公司?
答:严格来说,寻找经济护城河的过程包括两个阶段。第一阶段,阅读财务报表,观察公司的财务历史表现,如果一家公司从未持续获得高于其资金成本的收益率,那就很难说明在过去成功'地抵御了竞争压力。相反,如果资金收益率持续高于其成本,第二阶段,要接着考虑:“如果当竞争者对这种超额收益虎视眈眈并竞相进入市场,这种超额利润能持续下去吗?凭借什么可以保持优势?”在晨星,我们认为结构性竞争优势即经济护城河具有前述4种方式,分别是可持续的低成本优势、网络效应、无形资产和高昂的顾客转移成本。
价值投资因经济护城河而动
问:在中国,投资者似乎把价值投资简单等同为寻找基本面表现优异的公司并长期持有,你認为是否存在区别?著名价值投资者林圊投资神话的破灭,一度让市场对价值投资理念发生动摇。在具有政策市特征且经常大幅波动的中国股市,你认为价值投资能成功吗?
答:将价值投资等同于购入并长期持有优秀公司的股票而不知因经济护城河而变,这是世界上大多数人易犯的错误。要时时把握一个关键准则:目前的股票价格对比其内在价值是高还是低?如果两者相符,那么定价是合理的,意味着获得超额收益的机会极微。如果一家好公司的股票被当作差公司定价,显然机会就来了。
尽管中国似乎面临较为不同的市场环境,但我们深信正确的价值投资策略长远来说是行得通的。市场的大起大落对于具有较强投资纪律的人来说反而是很好的机会,通常意味着有更多股票被错估。诚然,在中国进行基本面分析面临很多障碍,除了政策因素外,还包括信息披露的不足和非公开信息的充斥等,这就需要做大量细致的调研,以及对相关政策法规保持较高的敏感度。
问:现在中国投资者多倾向于采用价值投资(基于基本面分析估计其内在价值)与趋势投资(在股票上升趋势中买进,下跌趋势中卖出)相结合的策略管理资产,你做何评价?
答:在美国有很多成功的基金经理,主要遵循一种更为量化的投资策略——价值投资与股价量能相结合。价值投资发现哪些是能够成为投资标的的好公司,而股票量能策略能指引确定买入和卖出点。成功投资的方法肯定不止一种,每个人应找到适合自己的方法和策略。个人精力与能力有限,投资周期又较机构投资者更长,相对来说更适合做长线,通过价值投资寻找具有经济护城河的卓越公司,在被低估时买进并长期持有。
问:晨星公司是价值投资的积极倡导者和践行者,作为股票研究部自贵人,你说过晨星倡导的投资理念是从中长期角度衡量股票,那么多长时间是个人投资者适合的周期?价值投资者应该有一个固定的投资周期吗?卖点如何决定?
答:这主要取决于投资目标。如果为了未来退休,或在几年后买车,或为孩子储备教育金,这样的投资周期应该以年计而非以月计。与个人投资者不同,基金经理们经常需要比拼短期投资表现,因为他们每年底都需根据本年度投资表现获得奖励。不过如果你有个5岁的小孩,且正在为他将来读大学的资金而投资,那么仅仅关注今年或明年的投资收益有意义吗?
理论上说,卖出股票不必指定周期,无法从时间上做简单界定。当然市场会发出一些卖出信号,我主要关注3种情形。一是发现错误时。如果发现当初促使投资的原因不再有效——可能当时预期钢价会涨,但后来钢价没有涨,这时就该马上卖出。二是当购股价被高估。当股价涨速高于基本面决定的内在价值增速,或当投资者下调了所持股票的内在价值,导致股价高于调整后的内在价格预期。三是发现了能实现更高投资收益的标的。这种情况下,就可能为买进一只严重低估的股票而卖掉一只略微低估的股票。
经济护城河是巴菲特的选股秘诀
问:巴菲特经常强调经济护城河的重要性,而你的新作The Little Book that Builds Wealth在中国越来越受到价值投资者的关注,被译为《巴菲特的护城河》,你能否以简单的语言来描述经济护城河?你说它最重要的特质是能够持续带来超额利润,请问如何理解?
答:经济护城河是公司拥有的一种结构性竞争优势,帮助公司在较长时间内抵御外来竞争,从而实现超额收益。人们往往把优异的商品、庞大的市场占有率、高营运效率和杰出的管理者等当作经济护城河,实际上,真正难以复制且能持久的经济护城河有4种,一是可持续的低成本优势,如沃尔玛、宝洁;二是网络效应,如eBay、万事达或美国运通;三是无形资产,比如专利、商标或政府许可,迪斯尼和耐克即是此中典范,四是高昂的顾客转移成本,微软就受益于此。
经济护城河最重要的特质不仅仅是带来超额收益,关键这种竞争优势必须是结构性的,竞争者难以模仿。例如,某公司拥有一个非常时髦的品牌,此时公司能轻易赚取超额利润——只需在普通的T恤上加印公司的品牌logo即可,但要警惕的是,大众对时尚口味的变化变幻莫测,可能用不了多久,这个品牌就失去关注了。相反,巴菲特购买的Burlington Northern铁路股,可能短期内不如持有时尚服装公司回报高,但几乎肯定能在未来很多年内持续赚钱。
问:经济护城河这个概念在价值投资体系中居于什么地位?普通投资者对经济护城河概念缺乏认识,会进入什么样的投资陷阱?
答:经济护城河在投资过程中发挥着至关重要的作用,它致力于了解上市公司的类型:这是一家具有较强定价能力,能够抵挡经济周期兴衰的公司(这正是我们希望长期持有的投资标),还是一家具有较低估值的普通公司(这种股票可以在较短时期内赚钱,但绝不是价值投资者的理想标的)?不清楚这些,就可能持有一家质地较差公司(即没有经济护城河),基本面恶化足以让投资回报打水漂。相反,如果没有意识到持有的是一家具有持久竞争力的好公司(即拥有经济护城河),就可能太早卖出,错失公司未来持续高速增长带来的机会。
问:如何寻找经济护城河?有没有一种简单的方法发现拥有经济护城河的公司?
答:严格来说,寻找经济护城河的过程包括两个阶段。第一阶段,阅读财务报表,观察公司的财务历史表现,如果一家公司从未持续获得高于其资金成本的收益率,那就很难说明在过去成功'地抵御了竞争压力。相反,如果资金收益率持续高于其成本,第二阶段,要接着考虑:“如果当竞争者对这种超额收益虎视眈眈并竞相进入市场,这种超额利润能持续下去吗?凭借什么可以保持优势?”在晨星,我们认为结构性竞争优势即经济护城河具有前述4种方式,分别是可持续的低成本优势、网络效应、无形资产和高昂的顾客转移成本。
价值投资因经济护城河而动
问:在中国,投资者似乎把价值投资简单等同为寻找基本面表现优异的公司并长期持有,你認为是否存在区别?著名价值投资者林圊投资神话的破灭,一度让市场对价值投资理念发生动摇。在具有政策市特征且经常大幅波动的中国股市,你认为价值投资能成功吗?
答:将价值投资等同于购入并长期持有优秀公司的股票而不知因经济护城河而变,这是世界上大多数人易犯的错误。要时时把握一个关键准则:目前的股票价格对比其内在价值是高还是低?如果两者相符,那么定价是合理的,意味着获得超额收益的机会极微。如果一家好公司的股票被当作差公司定价,显然机会就来了。
尽管中国似乎面临较为不同的市场环境,但我们深信正确的价值投资策略长远来说是行得通的。市场的大起大落对于具有较强投资纪律的人来说反而是很好的机会,通常意味着有更多股票被错估。诚然,在中国进行基本面分析面临很多障碍,除了政策因素外,还包括信息披露的不足和非公开信息的充斥等,这就需要做大量细致的调研,以及对相关政策法规保持较高的敏感度。
问:现在中国投资者多倾向于采用价值投资(基于基本面分析估计其内在价值)与趋势投资(在股票上升趋势中买进,下跌趋势中卖出)相结合的策略管理资产,你做何评价?
答:在美国有很多成功的基金经理,主要遵循一种更为量化的投资策略——价值投资与股价量能相结合。价值投资发现哪些是能够成为投资标的的好公司,而股票量能策略能指引确定买入和卖出点。成功投资的方法肯定不止一种,每个人应找到适合自己的方法和策略。个人精力与能力有限,投资周期又较机构投资者更长,相对来说更适合做长线,通过价值投资寻找具有经济护城河的卓越公司,在被低估时买进并长期持有。
问:晨星公司是价值投资的积极倡导者和践行者,作为股票研究部自贵人,你说过晨星倡导的投资理念是从中长期角度衡量股票,那么多长时间是个人投资者适合的周期?价值投资者应该有一个固定的投资周期吗?卖点如何决定?
答:这主要取决于投资目标。如果为了未来退休,或在几年后买车,或为孩子储备教育金,这样的投资周期应该以年计而非以月计。与个人投资者不同,基金经理们经常需要比拼短期投资表现,因为他们每年底都需根据本年度投资表现获得奖励。不过如果你有个5岁的小孩,且正在为他将来读大学的资金而投资,那么仅仅关注今年或明年的投资收益有意义吗?
理论上说,卖出股票不必指定周期,无法从时间上做简单界定。当然市场会发出一些卖出信号,我主要关注3种情形。一是发现错误时。如果发现当初促使投资的原因不再有效——可能当时预期钢价会涨,但后来钢价没有涨,这时就该马上卖出。二是当购股价被高估。当股价涨速高于基本面决定的内在价值增速,或当投资者下调了所持股票的内在价值,导致股价高于调整后的内在价格预期。三是发现了能实现更高投资收益的标的。这种情况下,就可能为买进一只严重低估的股票而卖掉一只略微低估的股票。