金融市场最大的恐惧是什么？是非常确定的高不确定性。如剑悬头顶的IPO注册制如何推行？是过去5年深沪股市最不确定的政策变数。日前，中央深改委通过设立上证所科创板并试点注册制总体实施方案。这意味着靴子即将落地，因A股市场化和国际化提速而引发的最强冲击波，将考验过去28年形成的旧的估值体系。

成交持续低迷场外资金束手

　　 趋利避害，是热钱的天性。在2015年年中挥别人造杠杆牛市之后，深沪股市进入长达43个月的大熊市。期间，曾有所谓的“漂亮50”行情，亦有过纾困民企带来的壳资源行情，但是，场外资金一直束手旁观。哪怕是高呼A股估值便宜的QFII，截至2018年3季度持股的股票市值仅为1380亿元人民币，占比不到总额度的两成，仍是谨慎低配A股资产。
　　 成交量是人气的晴雨表，地量意味着跌时少接盘。在2015～2018年的1月份行情中，沪市单日平均成交3000亿元之上，今年一月降至不足1300亿元。市场大扩容，成交大缩水，存量资金仍在大撤离。深沪两市融资余额从2015年6月18日的22666亿元峰值，降至本周四的7410亿元。当下的A股市场事实上是“减量博弈”，带血的筹码仍在斩仓离场。亏损效应一再发酵，根子仍在IPO注册制等重大政策未出定案。
　　 环顾全球股市，A股累成“熊霸”。作为过去9年美股牛市的领先指标，纳指本月最大涨幅为8.29%，已收复2018年-3.88%的失地。而中国创业板创业板，仍未摆脱2016至2018年连跌三年的阴霾，2019年开年行情仍是底部蹒跚。

注册制式扩容拉低存量估值

　　 中国创业板的落寞，主因是估值缩水，最新加权平均市盈率和市净率分别为27倍和3.4倍，分别处于历史的1.73%和15.93%的百分位水平。杀估值的惨境，根子在科创板和注册制的推出预期为大利空。主流券商预测，首批科创板上市公司或在上半年挂牌，2019年全年或有150家左右企业登陆科创板，粗略预估募资规模500亿元～1000亿元。要知道，沪市去年首发上市企业57家，募资864.9亿元。由于“推出科创板已是2019年头等大事”，监管层或放缓其余各板的融资節奏，再融资板块或受压。
　　 按照主流预期，科创板有望吸引体量更大的海外中概股等上市，模版是成为中国的纳斯达克。曾在2012～2015年上演5.9倍大牛市的深圳创业板势必相对边缘化，曾经引以为傲的流动性溢价和跨界重组溢价渐成明日黄花。
　　 注册制试点如果成功，将在创业板、中小板甚至深沪主板推行。谨慎估算，由试点到全面开花的时间需要一年至五年。可以说，A股能否见到熊市大底，仍要看注册制落地和全面推广的实践效果。如果股指出现硬着陆，在跌无可跌的前提下，全面推开注册制的时间可能提速。这会不会是政策选项之一呢？

科创板莫蹈香港创业板覆辙

　　 主流机构对科创板寄予厚望，中小投资者不妨先观望，待水落石出后再择机入场。历史经验显示，注册制以及交易模式等制度创新难以避免试错成本。
　　 淮橘成枳现象，在股市时有发生。2016年1月4日深综指大跌8.22%，是因熔断制引进时的水土不服造成的。IPO制度改革修修补补近30年，如今要进入深水区，水性差者或呛水。最要谨慎的是，科创板或单兵突进，取消涨跌停板和T+1制度，与国际惯例接轨，无论是投资者还是监管层都需要时间来适应。举例来说，放开交易限制往往会加剧个股暴涨暴跌，现行的涨停板赢利模式将破功。1996年10月17日，东北电（现为*ST东电）单日暴涨108.77%，二个月后跌回原形，追涨交易风险极大。
　　 注册制试点仅限在科创板，但对老股票交易模式和估值体系的冲击不可小觑。当下，香港创业板有445家企业挂牌，流通市值在十亿港币以上的公司仅有32家;深圳创业板有725家企业挂牌，总市值在十亿元人民币以下的仅两家。可以说，小盘股和绩差股溢价是A股市场的最大弊端。
　　 伴随着注册制的试点和推广，以及大小非堰塞湖的警情攀升，多数高估值股将剥离壳资源题材股属性，步入漫漫熊途。相比之下，数百只股票零成交现象在港股中已不罕见。24日，香港创业板成交超过百万港元的仅有45家。类似门前冷落的惨景会否在A股出现呢？
　　 注册制带来的估值冲击波，将考验股权质押者和纾困基金的承受力。按估算，2019年有2.16万亿存量质押业务待解。目前纾困资金总规模或已超7000亿元。但是，这和2015年“国家队”两万亿真金白银入场救市不可同日而语，因为“国家队”决策更集中，执行力更强，救市效果更显著。