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2月3日，上海证券交易所（下称上交所）召集上海地区几家券商，讨论如何落实发展高收益债券和推出债券私募发行方式的相关政策措施。
这已是2012年一个多月以来，证券监管部门第二次较大范围召集券商内部讨论。1月13日，由证监会债券办公室主办，在上交所召集多家券商召开了一次高收益债券座谈会。两次讨论会时隔不足一月，监管部门如此密集地讨论债券市场相关话题，颇为少见。
按照最初设想进度，有关高收益债券的相关办法最早将在2月就公布实施。
但一位了解2月初讨论会的券商人士透露，高收益债券正式“试水”并非监管部门预想得那么顺利。现行法规对企业发债规模和机构投资均有限制，交易所债市投资主体单一、信用风险转移和对冲工具缺失、债券市场基础设施建设方面不完善等问题，将成为推出高收益债券的障碍。
证券界人士认为，推出高收益债可视为证券监管部门在债券市场发行、监管改革领域迈出的重要一步。
借道定向发行
1月13日，证监会、上交所召集八家券商讨论，实际到会券商则多达20余家，会场座无虚席。部分券商分别就发展高收益债券发言，讨论较为积极。2月3日，上交所再次组织前述小范围的讨论会。
参加上述两次讨论会的上海券商人士向《财经》记者透露，根据最新讨论情况，高收益债券最终方案尚未定型，但是证监会借助私募发行渠道发展高收益债券的想法已比较明确。在证监会内部人士看来，选择此时推出高收益债券，是配合小微企业融资的重要措施。
今年初，全国金融工作会议提出金融服务实体经济的方向，在此背景下，中国证监会也在积极寻求与这一政策的对接方式。在随后召开的全国证券监管工作会议上，证监会主席郭树清即提出研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种的构想。此后高收益债的推进步入快车道。此前在证监会、交易所层面虽对高收益债有所研究，但并未实质推动过。
所谓高收益债券，也称“非投资级债券”，在海外证券市场多俗称为“垃圾债券”，极言其风险较高，亦隐含潜在收益可能较高之意。
与国际惯例类似，国内信用评级机构将信用级别低于BBB的非投资级债券，称为高收益债券。长期以来，中国债券市场发行的各种企业类债券，信用级别基本均在A级以上，并无真正意义的高收益债券。
在国外，大量缺乏足够资信条件和没有足够融资历史而不能进入资本市场的中小、新兴企业，通过发行高收益债券满足融资需求，同时企业杠杆收购时往往会借助高收益债券融资。
在2月3日举行的讨论会上， 证监会尚未就高收益债券如何发行拿出详细的方案。参会券商提出高收益债券按照中小企业集合债券的模式定向发行，通过券商经纪业务渠道销售的思路。上述参会人士透露，发行细节还在讨论中。
不过，经过证监会内部反复讨论和多次征求承销商、投资者意见，基本思路已明确：即此类债券发行主体为中小企业，包括上市和非上市企业；债券投资主体为合格的机构投资者；管理和发行坚持市场化原则，采取备案制的发行制度，实行场外市场发行和交易。
按照证监会安排，试点初期，发行主体将集中在中小企业，但未来发行人范围不局限于此，高收益债券将与原有公司债无缝对接，其本质是高于普通利率的私募债，也称做公司债的定向发行。债券是否评级，由发行主体和投资人自行决定。事实上，证监会目的比较明确，借高收益债券之名，顺势推出公司债私募发行方式，上述一位接近监管层人士表示。
据了解，在债券品种名称的选择上，为避免用词敏感，证监会内部并不愿将此称为高收益债或者垃圾债券，而是倾向于称为定向发行。
在监管层政策信号已经明朗的情况下，各家券商准备有所不同，部分大型券商仍处在观望阶段，参与热情不高，项目储备工作也尚未展开。
一家大型上市券商固定收益部人士坦承，类似针对中小企业的债券类融资产品，中国债券市场已有试点先例，如国家发改委曾推出中小企业集合债券，交易商协会曾推出中小企业集合票据，但产品推出至今，并没发挥出当时预想的作用。
事实上，交易商协会也一直对高收益债券做积极研究和推动，2010年10月，由交易商协会信息研究部牵头，中信证券和平安证券参与的研究课题《我国高收益债券发展研究》，提出在交易商协会主导下，发展高收益债券市场的基本框架和步骤。
该报告建议，高收益债券在试点初期应该选择正常经营而融资的成长型中小企业，采取私募发行方式，坚持合格机构投资的方向，在债券契约设计上应充分保护债权人利益。试点成熟后，再引入公开发行和杠杆收购融资。
目前，交易商协会已经推出了非公开定向债务融资工具（即私募发行）。与此同时，国家发改委财金司司长徐林也曾在多个场合表示，拟试点推行企业债券私募发行，但是随着城投债陷入违约恐慌，此设想不了了之。
此次证监会若能顺利推出高收益债券，将意味着交易所债券市场私募发行正式面世。
发债主体扩容
实行私募发行方式，引入非上市公司作为发行主体，并采取交易所备案制的发行方式，将是证监会债券发行监管思路的一次重大跨越。
此次，证监会通过推出私募发行方式，将明确引入非上市公司在交易债券市场进行债券融资，如此一来，交易所债市发行主体范围将极大扩展。
由于历史原因，中国债券市场形成了多头监管的格局，同类债券品种分属不同监管部门，以企业类债券为例，证监会负责上市公司债券融资发行监管，发改委负责企业债发行监管工作。
这样的划分并无科学标准和成文规定。国家发改委财金司司长徐林回忆称，当时高层要求支持证监会上市公司融资统一监管，发改委非常积极主动地把上市公司债券发行审核交给证监会。
但在证监会内部看来，《公司债券发行试点办法》中并无相关规定，明确限制证监会不能参与非上市公司债券融资活动的发行监管工作。
近几年，人民银行管辖的银行间债券市场发展迅速，逐渐成为中国债券市场的主体市场，证监会管辖的交易所债券逐步被边缘化，公司债发行规模连年萎缩。2011年公司债存量规模占中国债券市场各类债券存量比重不足5％，大量的上市公司转而通过发行短期融资券、中期票据和企业债满足融资需求。
除了引入私募发行方式，此次证监会监管思路跨越又一亮点是发行实行备案制。
根据证监会的设想，高收益债券发行实行交易所备案制，由发行主体在发行结束后，在上交所将发行材料备案即可。
目前交易商协会管辖的中期票据和短期融资券均采取注册制，发改委企业债发行采取核准制，而证监会上市公司债的发行则采用审核制。相比上述形式，备案制将更加市场化，效率更高，这是国外成熟债券市场通行的发行模式。
一位接近证监会的人士也坦承，证监会以往传统的“股、债同类”思路已发生了很大变化，对债券市场发行监管的思路将逐步向市场化推进。
2011年初证监会考虑简化公司债发行审批流程时，有券商就建议，可实行备案制的发行方式，当时证监会对这一高度市场化的发行方式尚持谨慎态度。
如今，证券监管部门传统的“重股票、轻债券”的模式已发生彻底改变。与此同时，这一转变在监管部门机构设置方面，尤为明显。
2011年下半年开始，证监会、上交所等在机构设置和人员配备上都做出了较大调整。2011年底证监会成立副司局级部门债券办公室，上交所将原来的证券基金部分拆为独立的债券业务部和基金业务部。
此外，证监会推行私募发行方式，将巧妙地规避《证券法》规定的企业债券发行余额不能超过企业净资产的40％的限制，在部分市场人士看来， 40％的“天花板”限制是针对公开发行的债券，私募发行并不在统计之列。
其实，各债券主管部门的统计口径也不尽相同，如交易商协会未将短期融资券计入40％限制。关于这一敏感话题，各监管部门都避而不谈，采取模糊的方式处理。
从历史背景看，40％的限制是国家治理企业等单位通过发行债券乱集资的需要，目前已不适用。但业内人士均认为，应该尽快修改制约市场发展的相关法律法规，有一个明确的说法，这是确保高收益债券顺利推出的重要法律保障。
投资主体单一困境
多位参与上述两次座谈会的券商人士向《财经》记者表示，承销商最关心的问题是，此类债券发行能否找到合适的投资者，这也是监管部门最为急迫解决的难题。
高收益债券是信用等级低于投资级别的债券，相比于投资级别债券，具有更大的信用风险，但相对应地也具有更高的收益。
一位大型券商固定收益部中层人员分析表示，从高收益债券所具备的高风险高收益的特征以及国内的监管规定看，目前债券市场最主流的投资群体如商业银行、保险、基金等机构投资高收益债券存在各种各样的障碍。
银行类金融机构是中国债市主要的机构投资者，以银行间债券市场为例，截至2011年底，银行类机构持有债券余额达70％左右，这使债券市场实际并未起到分散金融系统风险的作用。
银行类机构并非交易所债市主要投资主体，2010年底，在证监会多方协调下，上市商业银行象征性地重返交易所债市，由于交易所债市市场容量有限，交易方式以撮合交易为主，银行参与交易并不活跃，试点效果尚未显现。
一位大型商业银行金融市场人士表示，非公开发行方式银行是否认可，还不确定。同时，高收益对应较高的违约率，从银行风险控制角度看，银行是否愿意承担这样的风险，尚不明朗。
而保监会最新修订的《保险资金运用管理暂行办法》更是堵死了保险公司参与高收益债券的渠道，该办法规定保险公司只能投资A级或者相当于A级以上的长期信用级别的债券。
此外，现有的公募基金通常界定只能投资于公开发行的各类证券。基金一直是交易所债市公司债主要投资主体，现有存量基金亦不可能投资此类债券。
如此来看，交易所债市传统的机构投资者尚无法参与此业务。上述大型券商固定收益部人员认为，如此筛选下来，潜在投资者仅剩边边角角、实力有限的投资者，例如私募基金、券商资产管理等非传统类债券投资主体。
这与成熟的国外高收益债市场恰恰不同，在美国高收益债市场，保险公司、养老基金、高收益共同基金、股权和收入基金（Equity&Income fund）、投资级基金（Investment Grade fund）等机构投资者占高收益债券的绝大多数份额，并随着时间的推移几乎持有了所有的高收益债券。
正因如此，参会的多数券商建议，应该给投资者松绑，降低投资门槛，培育更多合格机构投资者。
在1月13日的讨论会上，有券商建议将资产管理计划和高收益债券对接，即证监会实行资产管理计划发行备案制，放开审批，券商以此资金去投资高收益债券，这一建议并没得到同行和监管部门的认可。
个别券商还建议，可以允许高净值的个人客户参与该债券品种，但在参会人员中却存在较大争议，个人缺乏风险判断能力和识别能力，易跟风炒作。据了解，对此证监会的态度也非常谨慎，不会轻易放行。
业界关注的一个现实问题是，目前在中国推出高收益债缺乏投资者基础，这一难题交易商协会2010年做的高收益债研究报告亦有详细论述。
该报告认为，发展高收益债券有赖于市场的活跃创新和深厚的投资者基础，而中国债券市场投资结构单一，缺乏高风险偏好型投资机构，这是推出高收益债券的最大障碍。事实上，银行间债券市场情形与交易所债市基本相同，这是不同债券主管部门推出高收益债券面临的共同难题。
上述大型券商固定收益部人士认为，目前高收益债券投资者匮乏的现状将难以改变。可行的模式是先推出高收益债券，然后通过试点，逐渐培养基于高收益债券为投资标的机构投资者。
本刊记者王晓璐对此文亦有贡献
这已是2012年一个多月以来，证券监管部门第二次较大范围召集券商内部讨论。1月13日，由证监会债券办公室主办，在上交所召集多家券商召开了一次高收益债券座谈会。两次讨论会时隔不足一月，监管部门如此密集地讨论债券市场相关话题，颇为少见。
按照最初设想进度，有关高收益债券的相关办法最早将在2月就公布实施。
但一位了解2月初讨论会的券商人士透露，高收益债券正式“试水”并非监管部门预想得那么顺利。现行法规对企业发债规模和机构投资均有限制，交易所债市投资主体单一、信用风险转移和对冲工具缺失、债券市场基础设施建设方面不完善等问题，将成为推出高收益债券的障碍。
证券界人士认为，推出高收益债可视为证券监管部门在债券市场发行、监管改革领域迈出的重要一步。
借道定向发行
1月13日，证监会、上交所召集八家券商讨论，实际到会券商则多达20余家，会场座无虚席。部分券商分别就发展高收益债券发言，讨论较为积极。2月3日，上交所再次组织前述小范围的讨论会。
参加上述两次讨论会的上海券商人士向《财经》记者透露，根据最新讨论情况，高收益债券最终方案尚未定型，但是证监会借助私募发行渠道发展高收益债券的想法已比较明确。在证监会内部人士看来，选择此时推出高收益债券，是配合小微企业融资的重要措施。
今年初，全国金融工作会议提出金融服务实体经济的方向，在此背景下，中国证监会也在积极寻求与这一政策的对接方式。在随后召开的全国证券监管工作会议上，证监会主席郭树清即提出研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种的构想。此后高收益债的推进步入快车道。此前在证监会、交易所层面虽对高收益债有所研究，但并未实质推动过。
所谓高收益债券，也称“非投资级债券”，在海外证券市场多俗称为“垃圾债券”，极言其风险较高，亦隐含潜在收益可能较高之意。
与国际惯例类似，国内信用评级机构将信用级别低于BBB的非投资级债券，称为高收益债券。长期以来，中国债券市场发行的各种企业类债券，信用级别基本均在A级以上，并无真正意义的高收益债券。
在国外，大量缺乏足够资信条件和没有足够融资历史而不能进入资本市场的中小、新兴企业，通过发行高收益债券满足融资需求，同时企业杠杆收购时往往会借助高收益债券融资。
在2月3日举行的讨论会上， 证监会尚未就高收益债券如何发行拿出详细的方案。参会券商提出高收益债券按照中小企业集合债券的模式定向发行，通过券商经纪业务渠道销售的思路。上述参会人士透露，发行细节还在讨论中。
不过，经过证监会内部反复讨论和多次征求承销商、投资者意见，基本思路已明确：即此类债券发行主体为中小企业，包括上市和非上市企业；债券投资主体为合格的机构投资者；管理和发行坚持市场化原则，采取备案制的发行制度，实行场外市场发行和交易。
按照证监会安排，试点初期，发行主体将集中在中小企业，但未来发行人范围不局限于此，高收益债券将与原有公司债无缝对接，其本质是高于普通利率的私募债，也称做公司债的定向发行。债券是否评级，由发行主体和投资人自行决定。事实上，证监会目的比较明确，借高收益债券之名，顺势推出公司债私募发行方式，上述一位接近监管层人士表示。
据了解，在债券品种名称的选择上，为避免用词敏感，证监会内部并不愿将此称为高收益债或者垃圾债券，而是倾向于称为定向发行。
在监管层政策信号已经明朗的情况下，各家券商准备有所不同，部分大型券商仍处在观望阶段，参与热情不高，项目储备工作也尚未展开。
一家大型上市券商固定收益部人士坦承，类似针对中小企业的债券类融资产品，中国债券市场已有试点先例，如国家发改委曾推出中小企业集合债券，交易商协会曾推出中小企业集合票据，但产品推出至今，并没发挥出当时预想的作用。
事实上，交易商协会也一直对高收益债券做积极研究和推动，2010年10月，由交易商协会信息研究部牵头，中信证券和平安证券参与的研究课题《我国高收益债券发展研究》，提出在交易商协会主导下，发展高收益债券市场的基本框架和步骤。
该报告建议，高收益债券在试点初期应该选择正常经营而融资的成长型中小企业，采取私募发行方式，坚持合格机构投资的方向，在债券契约设计上应充分保护债权人利益。试点成熟后，再引入公开发行和杠杆收购融资。
目前，交易商协会已经推出了非公开定向债务融资工具（即私募发行）。与此同时，国家发改委财金司司长徐林也曾在多个场合表示，拟试点推行企业债券私募发行，但是随着城投债陷入违约恐慌，此设想不了了之。
此次证监会若能顺利推出高收益债券，将意味着交易所债券市场私募发行正式面世。
发债主体扩容
实行私募发行方式，引入非上市公司作为发行主体，并采取交易所备案制的发行方式，将是证监会债券发行监管思路的一次重大跨越。
此次，证监会通过推出私募发行方式，将明确引入非上市公司在交易债券市场进行债券融资，如此一来，交易所债市发行主体范围将极大扩展。
由于历史原因，中国债券市场形成了多头监管的格局，同类债券品种分属不同监管部门，以企业类债券为例，证监会负责上市公司债券融资发行监管，发改委负责企业债发行监管工作。
这样的划分并无科学标准和成文规定。国家发改委财金司司长徐林回忆称，当时高层要求支持证监会上市公司融资统一监管，发改委非常积极主动地把上市公司债券发行审核交给证监会。
但在证监会内部看来，《公司债券发行试点办法》中并无相关规定，明确限制证监会不能参与非上市公司债券融资活动的发行监管工作。
近几年，人民银行管辖的银行间债券市场发展迅速，逐渐成为中国债券市场的主体市场，证监会管辖的交易所债券逐步被边缘化，公司债发行规模连年萎缩。2011年公司债存量规模占中国债券市场各类债券存量比重不足5％，大量的上市公司转而通过发行短期融资券、中期票据和企业债满足融资需求。
除了引入私募发行方式，此次证监会监管思路跨越又一亮点是发行实行备案制。
根据证监会的设想，高收益债券发行实行交易所备案制，由发行主体在发行结束后，在上交所将发行材料备案即可。
目前交易商协会管辖的中期票据和短期融资券均采取注册制，发改委企业债发行采取核准制，而证监会上市公司债的发行则采用审核制。相比上述形式，备案制将更加市场化，效率更高，这是国外成熟债券市场通行的发行模式。
一位接近证监会的人士也坦承，证监会以往传统的“股、债同类”思路已发生了很大变化，对债券市场发行监管的思路将逐步向市场化推进。
2011年初证监会考虑简化公司债发行审批流程时，有券商就建议，可实行备案制的发行方式，当时证监会对这一高度市场化的发行方式尚持谨慎态度。
如今，证券监管部门传统的“重股票、轻债券”的模式已发生彻底改变。与此同时，这一转变在监管部门机构设置方面，尤为明显。
2011年下半年开始，证监会、上交所等在机构设置和人员配备上都做出了较大调整。2011年底证监会成立副司局级部门债券办公室，上交所将原来的证券基金部分拆为独立的债券业务部和基金业务部。
此外，证监会推行私募发行方式，将巧妙地规避《证券法》规定的企业债券发行余额不能超过企业净资产的40％的限制，在部分市场人士看来， 40％的“天花板”限制是针对公开发行的债券，私募发行并不在统计之列。
其实，各债券主管部门的统计口径也不尽相同，如交易商协会未将短期融资券计入40％限制。关于这一敏感话题，各监管部门都避而不谈，采取模糊的方式处理。
从历史背景看，40％的限制是国家治理企业等单位通过发行债券乱集资的需要，目前已不适用。但业内人士均认为，应该尽快修改制约市场发展的相关法律法规，有一个明确的说法，这是确保高收益债券顺利推出的重要法律保障。
投资主体单一困境
多位参与上述两次座谈会的券商人士向《财经》记者表示，承销商最关心的问题是，此类债券发行能否找到合适的投资者，这也是监管部门最为急迫解决的难题。
高收益债券是信用等级低于投资级别的债券，相比于投资级别债券，具有更大的信用风险，但相对应地也具有更高的收益。
一位大型券商固定收益部中层人员分析表示，从高收益债券所具备的高风险高收益的特征以及国内的监管规定看，目前债券市场最主流的投资群体如商业银行、保险、基金等机构投资高收益债券存在各种各样的障碍。
银行类金融机构是中国债市主要的机构投资者，以银行间债券市场为例，截至2011年底，银行类机构持有债券余额达70％左右，这使债券市场实际并未起到分散金融系统风险的作用。
银行类机构并非交易所债市主要投资主体，2010年底，在证监会多方协调下，上市商业银行象征性地重返交易所债市，由于交易所债市市场容量有限，交易方式以撮合交易为主，银行参与交易并不活跃，试点效果尚未显现。
一位大型商业银行金融市场人士表示，非公开发行方式银行是否认可，还不确定。同时，高收益对应较高的违约率，从银行风险控制角度看，银行是否愿意承担这样的风险，尚不明朗。
而保监会最新修订的《保险资金运用管理暂行办法》更是堵死了保险公司参与高收益债券的渠道，该办法规定保险公司只能投资A级或者相当于A级以上的长期信用级别的债券。
此外，现有的公募基金通常界定只能投资于公开发行的各类证券。基金一直是交易所债市公司债主要投资主体，现有存量基金亦不可能投资此类债券。
如此来看，交易所债市传统的机构投资者尚无法参与此业务。上述大型券商固定收益部人员认为，如此筛选下来，潜在投资者仅剩边边角角、实力有限的投资者，例如私募基金、券商资产管理等非传统类债券投资主体。
这与成熟的国外高收益债市场恰恰不同，在美国高收益债市场，保险公司、养老基金、高收益共同基金、股权和收入基金（Equity&Income fund）、投资级基金（Investment Grade fund）等机构投资者占高收益债券的绝大多数份额，并随着时间的推移几乎持有了所有的高收益债券。
正因如此，参会的多数券商建议，应该给投资者松绑，降低投资门槛，培育更多合格机构投资者。
在1月13日的讨论会上，有券商建议将资产管理计划和高收益债券对接，即证监会实行资产管理计划发行备案制，放开审批，券商以此资金去投资高收益债券，这一建议并没得到同行和监管部门的认可。
个别券商还建议，可以允许高净值的个人客户参与该债券品种，但在参会人员中却存在较大争议，个人缺乏风险判断能力和识别能力，易跟风炒作。据了解，对此证监会的态度也非常谨慎，不会轻易放行。
业界关注的一个现实问题是，目前在中国推出高收益债缺乏投资者基础，这一难题交易商协会2010年做的高收益债研究报告亦有详细论述。
该报告认为，发展高收益债券有赖于市场的活跃创新和深厚的投资者基础，而中国债券市场投资结构单一，缺乏高风险偏好型投资机构，这是推出高收益债券的最大障碍。事实上，银行间债券市场情形与交易所债市基本相同，这是不同债券主管部门推出高收益债券面临的共同难题。
上述大型券商固定收益部人士认为，目前高收益债券投资者匮乏的现状将难以改变。可行的模式是先推出高收益债券，然后通过试点，逐渐培养基于高收益债券为投资标的机构投资者。
本刊记者王晓璐对此文亦有贡献