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[摘 要] 企业过度投资会造成资源的浪费，影响企业价值的实现，自由现金流量是导致企业过度投资的主要原因之一。由于信息不对称、代理问题和股权制衡等方面的原因，经理层倾向于使用自由现金流量进行过度投资。企业可以通过完善资本市场建设、完善公司治理机制和优化经理奖惩机制等方面抑制自有现金流量引发的过度投资。
[关键词] 自由现金流量；过度投资；委托代理；股权制衡
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 14. 007
[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）14- 0015- 03
随着现代企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论的广泛应用，MM理论在解释现实问题时遇到了极大的挑战，由于现实世界中并不存在真正意义上的完美的资本市场，信息不对称和代理问题的存在使得企业的投资行为在很大程度上受到融资约束和企业内部现金流的影响。
1 企业自由现金流量与过度投资
1.1 自由现金流量
Jensen（1986）将自由现金流量定义为：企业现金中满足以资本成本折现后净现值为正的所有项目所需资金后剩余的那部分现金流量。他认为在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者的行为与公司的报酬政策将发生严重的冲突。如果企业是有效运行的，并且实行股东价值最大化政策，那么这些自由现金流量必须作为股利支付给股东。但是，企业的管理者为了自身利益，会将企业的自由现金流量投入到低收益项目中，也就是说，超过净现值为正的项目所需资金的企业内部产生的现金流被管理层浪费了，这将伤害股东的利益，降低企业的价值。当企业存在大量自由现金流时，经理人发生过度投资的潜在可能性大大增加。而且，由于经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）与企业规模正相关，经理人既有能力也有动机将现金流投入到通过扩大规模以能够给自己带来私人收益但可能损害公司整体价值的非赢利项目，从而导致过度投资。
1.2 过度投资
过度投资是现今财务管理研究的热点问题。Jensen（1986）的题为《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》的文章以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了所谓的过度投资问题，作为其自由现金流理论的基础论据。1989年Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资行为假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资行为”公司，即拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些NPV<0的投资机会，表现为托宾Q<1的公司。此后，学术界所广泛使用的“过度投资行为”概念也多源于此。
综上，过度投资行为是指企业超出或偏离了自身的能力和成长机会，接受那些对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率，损害公司整体价值的一种低效率投资决策行为。由于过度投资行为的低效率性，因此，应当深入挖掘诱发过度投资行为的原因，找到行之有效的制约机制以缓解我国上市公司的过度投资行为，提高我国上市公司的投资效率，实现企业价值最大化。
2 自由现金流量导致过度投资的理论基础
Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流量的时候，管理者倾向于把大量的自由现金流进行投资，他们宁愿投资到低效益的项目上把现金浪费掉，也不愿意支付给股东，从而造成过度投资。
自从Jensen提出自由现金流假说后，西方学者主要通过考察投资现金流相关性寻找企业过度投资行为的证据。Hart（1995）认为经理人有强烈的建造“企业帝国”并使企业超出理想规模的动机。经理人收益是企业规模的增函数，大规模企业经理人将获得更高的货币或非货币收益。因此，目标的不一致使经理人倾向于挥霍企业的自由现金流量进行过度投资从而追求私人利益最大化，股东与经理人之间由于代理关系而导致的过度投资行为造成了投资与现金流量之间的相关性。
西方已有相當数量学者从代理理论的角度找到企业过度投资的证据。Devereux和Schiantarelli（1990）研究发现，企业规模越大，现金流与企业投资的相关性越大，其原因在于大公司具有更分散的所有权结构，代理问题更加严重。Strong和Meyer（1990）发现剩余现金流与任意投资显著正相关。Vogt（1994）研究了投资现金流相关性的产生原因，使用托宾Q水平作为融资约束和代理理论的区分变量，结果发现了规模较大、股利发放水平较低企业的投资行为可以通过代理理论进行解释，过度投资行为导致了显著的投资现金流相关性。Mark和Clifford（1995）将现金流分为预期和未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于负净现值项目，低托宾Q值企业的现金流与投资支出显著正相关。Richardson（2006）使用一个基于会计信息的研究框架度量了过度投资和自由现金流量，研究发现，与代理成本的解释相一致，过度投资行为存在于自由现金流量水平较高的企业中，并检验了公司治理结构对过度投资的影响。
最近几年，中国学者也借鉴国外的研究方法对过度投资行为展开研究。童盼和陆正飞（2005）利用1999年深沪两市非金融行业的上市公司数据验证了负债融资及负债来源对企业投资行为的影响。刘怀珍和欧阳令南（2004）通过建立模型，发现经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素，显性报酬只是影响经理的努力水平而与投资行为无关，进一步分析发现当股东知道经理会过度投资时，经理的行为会受到惩罚。认为合理完善的监督以及人力资本产权化等是解决过度投资行为的有效措施。胡建平和干胜道（2007）构建了一个主要包括成长机会和融资约束因素的投资预期模型，利用此模型的拟合值和残差设计了一个直接度量自由现金流量和过度投资构成的框架。发现过度投资与自由现金流量显著正相关，而且自由现金流量为正的公司更可能发生过度投资，支持了代理成本理论。张功富（2007）也从自由现金流量的角度研究了过度投资，验证了代理成本理论，并发现过度投资显著地集中在拥有自由现金流量的企业中。 3 经营者利用自由现金流过度投资的原因
由于经营权与所有权的分离、信息不对称以及监控成本的存在，使得自由现金流处于经理人控制之下，当企业存在大量的自由现金流时，经理过度投资的潜在可能性会大大增加。而且，由于经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）通常与企业规模正相关，因而经理人既有能力也有动机将企业现金流投入到能够给自己带来私人收益的非盈利项目，从而导致过度投资。导致经理层倾向于将自由现金流进行过度投资的原因很多，目前的理论解释主要有以下几种。
3.1 信息不对称理论的解释
信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的：掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位；信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。理论表明，相关信息在交易双方的不对称分布会对交易行为、交易定价、市场效率等产生不同程度的影响。
在两权分离的现代企业制度下，股东的企业财富最大化目标与经营者获取较高的经济报酬、增加闲暇时间、避免风险以及提高荣誉和社会地位等目标不完全一致，就有可能导致经营者在理财活动中为了自身的目标放弃受托责任而背离所有者的利益。这种背离主要表现在道德风险和逆向选择上，在自由现金流量方面就体现为企业在拥有充裕的自由现金流量后，是把它们分配给股东还是留在企业用以满足日后生产发展的投资需要。而经营者更倾向于把大量的自由现金流量进行投资，他们甚至宁愿投入到低收益的项目上浪费掉，都不会支付给股东。这是因为：①把自由现会流归还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源控制来实现公司的增长，因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相关的。②若现在把自由现金流量还给股东，那么将来需要钱的时候再通过借债来解决，但是负债需要还本付息，举债使管理者背负着他们对未来的债权人支付现金流量的承诺。
3.2 代理理论的解释
所有权与经营权的分离所导致的委托代理关系必然引致代理问题的产生，经营者与所有者之间就会出现利益冲突和代理冲突。自从Jensen提出自由现金流的概念以来，自由现金流就成为了企业投资行为研究中的一个关键因素。自由现金流充足的企业在进行投资决策时受到的限制比大量依靠外部融资进行投资的企业要小。同时，在这种情形下，股东与经理人在投资和股利政策上的利益冲突会变得特别严重。即使企业没有合适的投资机会，但是经理人出于自身利益最大化的考虑，仍然会倾向于不分红或少分红，而将企业资金留在公司内部使用。①对股东的支付减少了经理控制的资源，从而减少了经理的权力，并且当公司必须获得新资本时容易招致资本市场的监控。内部融资则避免了这种监控同时也回避了可能出现的融资失败或高成本融资。②经理有动机促使公司的增长超过其最优规模，这是因为，企业规模越大，经理控制的资源就越多权力也就越大；大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入较中小企业的经理高；规模快速扩张的企业，管理层升迁的机会较多。这样一来自现金流很容易成为上市公司过度投资的“催化剂”。就自由现金流对投资效率的影响机制来看，一方面，它可以缓解企业未来面临的对外融资压力，保持或提高企业的有利投资水平，降低企业因融资约束产生的投资不足的影响；另一方面，充足的现金流增加了企业内部管理者的可控資源，增强了管理者选择道德风险行为的倾向，并使管理者有机会从过度投资行为中获取个人利益。
具体到我国的国有企业，由于所有者“虚位”，代理问题和利益冲突更加严重。当企业有充足的现金流时，国有企业的经营者往往会选择通过留存利润增加投资，这样经营者可以控制更多的资源。如果投资顺利，企业规模得到壮大，还可以获得政府的奖励和更高的薪酬。即使投资项目失败，由于国有企业所有者“虚位”、公司治理机制虚化，因而也不用承担损失，不会损害自己的利益。而向国家分红意味着国有企业经营者可控资源的减少和转移，所以，高额利润的垄断企业宁愿发展根本不具竞争优势的多元化产业，甚至投资净现值为负的非盈利项目，也不愿向国家分红。
3.3 股权制衡理论的解释
股权制衡即是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督的股权安排模式，它既是一种特殊的股权结构，又是一种具有制衡效用的新型治理机制。
股权结构是公司治理的基础和起点，同时也是公司治理的核心问题之一。在公司股权分散的情况下，没有股权的公司管理者与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此时，管理者无法实现公司价值最大化的财务目标。由于分散的小股东对管理层监督的成本过高，同时能力有限，分散的小股东不愿意也无法实施对管理层的有效监督，他们便各自存有“搭便车”的动机，而失去对管理者的监督。因此，管理者更容易通过将自由现金流量进行过度投资从而实现私有收益最大化的目标。
当股权高度集中时，公司治理问题的实质演变为大股东与小股东之间的利益冲突，具体表现为大股东凭借其控制权地位进行侵害小股东利益的“掏空”行为。在公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人的情况下，小股东对经理的监督将会变得十分困难。因为小股东往往无法对控股股东本人形成直接的挑战。在这种模式下，大股东有着强烈的动机，通过将自由现金流量用于过度投资掠夺小股东的利益。
4 治理自由现金流引发的过度投资的对策
针对经营者利用自由现金流过度投资的行为，我们可以从完善资本市场建设、完善公司治理机制和优化经理奖惩机制等方面进行有效的治理。
4.1 完善资本市场建设
由于债务资金需要到期还本付息，企业使用债务资金会对其形成一个固定的还款压力，债务资金的这种还款压力将会抑制经理层利用自有现金流量进行过度投资。但是，我国证券市场呈现“跛足”状态——股票市场发达、企业债券市场规模很小，因此，债务融资很难发挥其抑制过度投资行为的作用。为充分发挥债务融资对过度投资行为的抑制作用，应改善我国资本市场，尤其是大力发展债券市场，为上市公司提供一个完善的、流动性强的外部融资环境；另一方面，加快银行体制改革，建立健全银行公司治理结构，减少政府对银行业务的干预，通过产权结构的多元化，逐步降低银企产权的同质性程度，促进银行成为真正意义上的企业；另外，还要转变政府职能，明晰投资主体，规范政府的投融资管理行为，改变我国资本市场的政策性特征，让市场“无形的手”真正发挥其作用。这样，债务融资才能更好地发挥其职能，起到抑制过度投资行为的作用。 4.2 完善公司治理机制
（1）提高上市公司独立董事比例，进一步健全独立董事制度，充分发挥独立董事对过度投资行为的制约作用。目前，我国上市公司中独立董事比例虽然逐年提高，但是仍然很低，尚未取得主导地位，独立董事的群体效应难以发挥，另外，独立董事自身素质以及上市公司信息披露质量不高，使得独立董事的作用大打折扣。今后应进一步健全独立董事制度，完善公司治理，提高独立董事比例，以发挥独立董事对过度投资行为的制约效果。①切实划分独立董事与监事会之间的监管职责，落实二者的责、权、利；②进一步提高独立董事在董事会中所占的比例，目前我国上市公司的独立董事比例过低限制了独立董事在改善公司治理上的作用；③尽快建立独立董事的人才储备、选择机制和信誉评价体系，打造独立董事市场，利用声誉机制强化独立董事的治理效用。
（2）强化监事会的独立性，加强监事会的监督职能。要有效发挥监事会的监督作用，首先要保证其具有足够的独立性，不受制于任何人，改变成员大部分由工会主席和职工代表构成的局面，监事可以对公司财务以及公司董事、经理和其他高级管理人员履行职责的合法性进行监督，充分实现股东大会、董事会和监事会的权力制衡。为保证监事会的独立性，监事的任免、收入、福利以及监督费用应由股东会来决定。对于监事会中的内部职工代表的相关待遇及职位变动的管理应当单独进行，与其相关的处理应该在股东会与监事会协商后才能做出决定，以保证职工监事的独立性。
4.3 提高现金股利的发放比例，充分发挥现金股利抑制过度投资行为的作用
发放现金股利可以减少经理层能够支配的自由现金流量，从而减少其利用自由现金流量进行过度投资的机会，能够缓解上市公司过度投资行为。但是，目前我国上市公司“不分配”和“蜻蜓点水”式的低派现现象普遍存在，上市公司的现金股利政策并没有完全发挥其对过度投资行为的制约效果。因此，上市公司应提高现金股利的发放水平，尤其是在公司没有很好的投资项目时，这样才能减少留存在企业中的自由现金流，减少经理的机会主义行为，进一步更好地发挥现金股利对过度投资行为的制约效果。
4.4 完善经理人员股权激励机制
由于企业的所有权与经营权的分离，作为委托人的所有者和作为代理人的经营者的利益往往不一致，所以他们就必然会采取有利于各自利益的效用最大化行为，并利用信息不对称和市场不确定等因素提出许多复杂的委托代理问题。而有效的股票期权激励制度则使经营者具有了参与分配剩余索取权的权利，所有者与经营者利益的目标函数就可能趋向一致。通过激励兼容能降低代理成本，经营者在实现自身利益的同时达到所有者规定的目标，使双方的利益达到次优状态。经营者不仅要从代理人角度重视企业经营业绩，还要以所有者身份致力于企业的最优化、利润的最大化，促使经营者以双方共同利益为目标来进行经营管理。
近年来，人力资本在财富创造中越来越居于主要地位。通过股票期权使经营者获得企业的股权，既是对人力资本作用的承认和肯定，也是一种有效激励。要完善经理人员股权激励机制，①要加快《公司法》、《证券法》和《税法》等相关法律中涉及股权激励条款的补充和修订工作，要从制度上承认经理人的功能和地位，加强经理人控制权激励，逐步完善经理人员股权激励机制的基础与保障。②通过规范股票市场交易、完善信息披露机制和严厉打击股市的違规行为，提高股票市场的有效性，加强证券市场信息披露的法制建设，加大执法力度。目前，我国证券和市场信息披露法规还不健全，相关监管部门执法力度也较弱，资本市场受噪声交易影响较大，应当进一步强化对上市公司和中介机构公开披露信息的虚假性、严重误导性或重大遗漏方面的法律制裁，严厉打击幕后交易。③加快建设完善的经理人市场，进一步深化国企体制改革，完善企业产权结构，逐步弱化政府对企业行为的行政干预，尽量按照市场经济的要求，改革经理人的选拔、聘用机制，强化市场在配置人口资源和决定人才价格上的作用，开辟公平、公正的经理人员选拔、考评和辞退的绿色通道。
主要参考文献
[1]李鑫.中国上市公司过度投资行为、程度与形成机理[J].山西财经大学学报，2007（6）：107-111.
[2]武晓玲，陈正飞，杜国柱.基于自由现金流量的上市公司投资行为研究[J].山西财经大学学报，2008（12）：111-117.
[3]王建新.基于债务约束的自由现金流量过度投资问题研究[J].上海立信会计学院学报，2009（2）：73-80.
[4]蔡吉甫.管理层持股、自由现金流量与过度投资[J].云南财经大学学报，2009（5）：78-83.
[5]胡建平，干胜道.钱多办“坏”事：自由现金流量与过度投资[J].当代财经，2007（11）：107-122.
[关键词] 自由现金流量；过度投资；委托代理；股权制衡
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 14. 007
[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）14- 0015- 03
随着现代企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论的广泛应用，MM理论在解释现实问题时遇到了极大的挑战，由于现实世界中并不存在真正意义上的完美的资本市场，信息不对称和代理问题的存在使得企业的投资行为在很大程度上受到融资约束和企业内部现金流的影响。
1 企业自由现金流量与过度投资
1.1 自由现金流量
Jensen（1986）将自由现金流量定义为：企业现金中满足以资本成本折现后净现值为正的所有项目所需资金后剩余的那部分现金流量。他认为在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者的行为与公司的报酬政策将发生严重的冲突。如果企业是有效运行的，并且实行股东价值最大化政策，那么这些自由现金流量必须作为股利支付给股东。但是，企业的管理者为了自身利益，会将企业的自由现金流量投入到低收益项目中，也就是说，超过净现值为正的项目所需资金的企业内部产生的现金流被管理层浪费了，这将伤害股东的利益，降低企业的价值。当企业存在大量自由现金流时，经理人发生过度投资的潜在可能性大大增加。而且，由于经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）与企业规模正相关，经理人既有能力也有动机将现金流投入到通过扩大规模以能够给自己带来私人收益但可能损害公司整体价值的非赢利项目，从而导致过度投资。
1.2 过度投资
过度投资是现今财务管理研究的热点问题。Jensen（1986）的题为《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》的文章以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了所谓的过度投资问题，作为其自由现金流理论的基础论据。1989年Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资行为假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资行为”公司，即拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些NPV<0的投资机会，表现为托宾Q<1的公司。此后，学术界所广泛使用的“过度投资行为”概念也多源于此。
综上，过度投资行为是指企业超出或偏离了自身的能力和成长机会，接受那些对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率，损害公司整体价值的一种低效率投资决策行为。由于过度投资行为的低效率性，因此，应当深入挖掘诱发过度投资行为的原因，找到行之有效的制约机制以缓解我国上市公司的过度投资行为，提高我国上市公司的投资效率，实现企业价值最大化。
2 自由现金流量导致过度投资的理论基础
Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流量的时候，管理者倾向于把大量的自由现金流进行投资，他们宁愿投资到低效益的项目上把现金浪费掉，也不愿意支付给股东，从而造成过度投资。
自从Jensen提出自由现金流假说后，西方学者主要通过考察投资现金流相关性寻找企业过度投资行为的证据。Hart（1995）认为经理人有强烈的建造“企业帝国”并使企业超出理想规模的动机。经理人收益是企业规模的增函数，大规模企业经理人将获得更高的货币或非货币收益。因此，目标的不一致使经理人倾向于挥霍企业的自由现金流量进行过度投资从而追求私人利益最大化，股东与经理人之间由于代理关系而导致的过度投资行为造成了投资与现金流量之间的相关性。
西方已有相當数量学者从代理理论的角度找到企业过度投资的证据。Devereux和Schiantarelli（1990）研究发现，企业规模越大，现金流与企业投资的相关性越大，其原因在于大公司具有更分散的所有权结构，代理问题更加严重。Strong和Meyer（1990）发现剩余现金流与任意投资显著正相关。Vogt（1994）研究了投资现金流相关性的产生原因，使用托宾Q水平作为融资约束和代理理论的区分变量，结果发现了规模较大、股利发放水平较低企业的投资行为可以通过代理理论进行解释，过度投资行为导致了显著的投资现金流相关性。Mark和Clifford（1995）将现金流分为预期和未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于负净现值项目，低托宾Q值企业的现金流与投资支出显著正相关。Richardson（2006）使用一个基于会计信息的研究框架度量了过度投资和自由现金流量，研究发现，与代理成本的解释相一致，过度投资行为存在于自由现金流量水平较高的企业中，并检验了公司治理结构对过度投资的影响。
最近几年，中国学者也借鉴国外的研究方法对过度投资行为展开研究。童盼和陆正飞（2005）利用1999年深沪两市非金融行业的上市公司数据验证了负债融资及负债来源对企业投资行为的影响。刘怀珍和欧阳令南（2004）通过建立模型，发现经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素，显性报酬只是影响经理的努力水平而与投资行为无关，进一步分析发现当股东知道经理会过度投资时，经理的行为会受到惩罚。认为合理完善的监督以及人力资本产权化等是解决过度投资行为的有效措施。胡建平和干胜道（2007）构建了一个主要包括成长机会和融资约束因素的投资预期模型，利用此模型的拟合值和残差设计了一个直接度量自由现金流量和过度投资构成的框架。发现过度投资与自由现金流量显著正相关，而且自由现金流量为正的公司更可能发生过度投资，支持了代理成本理论。张功富（2007）也从自由现金流量的角度研究了过度投资，验证了代理成本理论，并发现过度投资显著地集中在拥有自由现金流量的企业中。 3 经营者利用自由现金流过度投资的原因
由于经营权与所有权的分离、信息不对称以及监控成本的存在，使得自由现金流处于经理人控制之下，当企业存在大量的自由现金流时，经理过度投资的潜在可能性会大大增加。而且，由于经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）通常与企业规模正相关，因而经理人既有能力也有动机将企业现金流投入到能够给自己带来私人收益的非盈利项目，从而导致过度投资。导致经理层倾向于将自由现金流进行过度投资的原因很多，目前的理论解释主要有以下几种。
3.1 信息不对称理论的解释
信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的：掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位；信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。理论表明，相关信息在交易双方的不对称分布会对交易行为、交易定价、市场效率等产生不同程度的影响。
在两权分离的现代企业制度下，股东的企业财富最大化目标与经营者获取较高的经济报酬、增加闲暇时间、避免风险以及提高荣誉和社会地位等目标不完全一致，就有可能导致经营者在理财活动中为了自身的目标放弃受托责任而背离所有者的利益。这种背离主要表现在道德风险和逆向选择上，在自由现金流量方面就体现为企业在拥有充裕的自由现金流量后，是把它们分配给股东还是留在企业用以满足日后生产发展的投资需要。而经营者更倾向于把大量的自由现金流量进行投资，他们甚至宁愿投入到低收益的项目上浪费掉，都不会支付给股东。这是因为：①把自由现会流归还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源控制来实现公司的增长，因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相关的。②若现在把自由现金流量还给股东，那么将来需要钱的时候再通过借债来解决，但是负债需要还本付息，举债使管理者背负着他们对未来的债权人支付现金流量的承诺。
3.2 代理理论的解释
所有权与经营权的分离所导致的委托代理关系必然引致代理问题的产生，经营者与所有者之间就会出现利益冲突和代理冲突。自从Jensen提出自由现金流的概念以来，自由现金流就成为了企业投资行为研究中的一个关键因素。自由现金流充足的企业在进行投资决策时受到的限制比大量依靠外部融资进行投资的企业要小。同时，在这种情形下，股东与经理人在投资和股利政策上的利益冲突会变得特别严重。即使企业没有合适的投资机会，但是经理人出于自身利益最大化的考虑，仍然会倾向于不分红或少分红，而将企业资金留在公司内部使用。①对股东的支付减少了经理控制的资源，从而减少了经理的权力，并且当公司必须获得新资本时容易招致资本市场的监控。内部融资则避免了这种监控同时也回避了可能出现的融资失败或高成本融资。②经理有动机促使公司的增长超过其最优规模，这是因为，企业规模越大，经理控制的资源就越多权力也就越大；大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入较中小企业的经理高；规模快速扩张的企业，管理层升迁的机会较多。这样一来自现金流很容易成为上市公司过度投资的“催化剂”。就自由现金流对投资效率的影响机制来看，一方面，它可以缓解企业未来面临的对外融资压力，保持或提高企业的有利投资水平，降低企业因融资约束产生的投资不足的影响；另一方面，充足的现金流增加了企业内部管理者的可控資源，增强了管理者选择道德风险行为的倾向，并使管理者有机会从过度投资行为中获取个人利益。
具体到我国的国有企业，由于所有者“虚位”，代理问题和利益冲突更加严重。当企业有充足的现金流时，国有企业的经营者往往会选择通过留存利润增加投资，这样经营者可以控制更多的资源。如果投资顺利，企业规模得到壮大，还可以获得政府的奖励和更高的薪酬。即使投资项目失败，由于国有企业所有者“虚位”、公司治理机制虚化，因而也不用承担损失，不会损害自己的利益。而向国家分红意味着国有企业经营者可控资源的减少和转移，所以，高额利润的垄断企业宁愿发展根本不具竞争优势的多元化产业，甚至投资净现值为负的非盈利项目，也不愿向国家分红。
3.3 股权制衡理论的解释
股权制衡即是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督的股权安排模式，它既是一种特殊的股权结构，又是一种具有制衡效用的新型治理机制。
股权结构是公司治理的基础和起点，同时也是公司治理的核心问题之一。在公司股权分散的情况下，没有股权的公司管理者与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此时，管理者无法实现公司价值最大化的财务目标。由于分散的小股东对管理层监督的成本过高，同时能力有限，分散的小股东不愿意也无法实施对管理层的有效监督，他们便各自存有“搭便车”的动机，而失去对管理者的监督。因此，管理者更容易通过将自由现金流量进行过度投资从而实现私有收益最大化的目标。
当股权高度集中时，公司治理问题的实质演变为大股东与小股东之间的利益冲突，具体表现为大股东凭借其控制权地位进行侵害小股东利益的“掏空”行为。在公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人的情况下，小股东对经理的监督将会变得十分困难。因为小股东往往无法对控股股东本人形成直接的挑战。在这种模式下，大股东有着强烈的动机，通过将自由现金流量用于过度投资掠夺小股东的利益。
4 治理自由现金流引发的过度投资的对策
针对经营者利用自由现金流过度投资的行为，我们可以从完善资本市场建设、完善公司治理机制和优化经理奖惩机制等方面进行有效的治理。
4.1 完善资本市场建设
由于债务资金需要到期还本付息，企业使用债务资金会对其形成一个固定的还款压力，债务资金的这种还款压力将会抑制经理层利用自有现金流量进行过度投资。但是，我国证券市场呈现“跛足”状态——股票市场发达、企业债券市场规模很小，因此，债务融资很难发挥其抑制过度投资行为的作用。为充分发挥债务融资对过度投资行为的抑制作用，应改善我国资本市场，尤其是大力发展债券市场，为上市公司提供一个完善的、流动性强的外部融资环境；另一方面，加快银行体制改革，建立健全银行公司治理结构，减少政府对银行业务的干预，通过产权结构的多元化，逐步降低银企产权的同质性程度，促进银行成为真正意义上的企业；另外，还要转变政府职能，明晰投资主体，规范政府的投融资管理行为，改变我国资本市场的政策性特征，让市场“无形的手”真正发挥其作用。这样，债务融资才能更好地发挥其职能，起到抑制过度投资行为的作用。 4.2 完善公司治理机制
（1）提高上市公司独立董事比例，进一步健全独立董事制度，充分发挥独立董事对过度投资行为的制约作用。目前，我国上市公司中独立董事比例虽然逐年提高，但是仍然很低，尚未取得主导地位，独立董事的群体效应难以发挥，另外，独立董事自身素质以及上市公司信息披露质量不高，使得独立董事的作用大打折扣。今后应进一步健全独立董事制度，完善公司治理，提高独立董事比例，以发挥独立董事对过度投资行为的制约效果。①切实划分独立董事与监事会之间的监管职责，落实二者的责、权、利；②进一步提高独立董事在董事会中所占的比例，目前我国上市公司的独立董事比例过低限制了独立董事在改善公司治理上的作用；③尽快建立独立董事的人才储备、选择机制和信誉评价体系，打造独立董事市场，利用声誉机制强化独立董事的治理效用。
（2）强化监事会的独立性，加强监事会的监督职能。要有效发挥监事会的监督作用，首先要保证其具有足够的独立性，不受制于任何人，改变成员大部分由工会主席和职工代表构成的局面，监事可以对公司财务以及公司董事、经理和其他高级管理人员履行职责的合法性进行监督，充分实现股东大会、董事会和监事会的权力制衡。为保证监事会的独立性，监事的任免、收入、福利以及监督费用应由股东会来决定。对于监事会中的内部职工代表的相关待遇及职位变动的管理应当单独进行，与其相关的处理应该在股东会与监事会协商后才能做出决定，以保证职工监事的独立性。
4.3 提高现金股利的发放比例，充分发挥现金股利抑制过度投资行为的作用
发放现金股利可以减少经理层能够支配的自由现金流量，从而减少其利用自由现金流量进行过度投资的机会，能够缓解上市公司过度投资行为。但是，目前我国上市公司“不分配”和“蜻蜓点水”式的低派现现象普遍存在，上市公司的现金股利政策并没有完全发挥其对过度投资行为的制约效果。因此，上市公司应提高现金股利的发放水平，尤其是在公司没有很好的投资项目时，这样才能减少留存在企业中的自由现金流，减少经理的机会主义行为，进一步更好地发挥现金股利对过度投资行为的制约效果。
4.4 完善经理人员股权激励机制
由于企业的所有权与经营权的分离，作为委托人的所有者和作为代理人的经营者的利益往往不一致，所以他们就必然会采取有利于各自利益的效用最大化行为，并利用信息不对称和市场不确定等因素提出许多复杂的委托代理问题。而有效的股票期权激励制度则使经营者具有了参与分配剩余索取权的权利，所有者与经营者利益的目标函数就可能趋向一致。通过激励兼容能降低代理成本，经营者在实现自身利益的同时达到所有者规定的目标，使双方的利益达到次优状态。经营者不仅要从代理人角度重视企业经营业绩，还要以所有者身份致力于企业的最优化、利润的最大化，促使经营者以双方共同利益为目标来进行经营管理。
近年来，人力资本在财富创造中越来越居于主要地位。通过股票期权使经营者获得企业的股权，既是对人力资本作用的承认和肯定，也是一种有效激励。要完善经理人员股权激励机制，①要加快《公司法》、《证券法》和《税法》等相关法律中涉及股权激励条款的补充和修订工作，要从制度上承认经理人的功能和地位，加强经理人控制权激励，逐步完善经理人员股权激励机制的基础与保障。②通过规范股票市场交易、完善信息披露机制和严厉打击股市的違规行为，提高股票市场的有效性，加强证券市场信息披露的法制建设，加大执法力度。目前，我国证券和市场信息披露法规还不健全，相关监管部门执法力度也较弱，资本市场受噪声交易影响较大，应当进一步强化对上市公司和中介机构公开披露信息的虚假性、严重误导性或重大遗漏方面的法律制裁，严厉打击幕后交易。③加快建设完善的经理人市场，进一步深化国企体制改革，完善企业产权结构，逐步弱化政府对企业行为的行政干预，尽量按照市场经济的要求，改革经理人的选拔、聘用机制，强化市场在配置人口资源和决定人才价格上的作用，开辟公平、公正的经理人员选拔、考评和辞退的绿色通道。
主要参考文献
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