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摘 要：本文从货币政策的财富效应和流动性效应入手，分析了研究貨币政策冲击对经济金融运行影响时使用VAR族模型的微观理论基础；并通过构建了资产定价模型，对货币政策的“财富效应”、“流动性效应”及资产定价之间的关系进行了理论研究。结果表明，货币政策的“财富效应”与“流动性效应”通过影响投资者的相对风险厌恶系数以及其自身与无风险资产收益率之间的关系来影响资产的理论价格。
关键词：财富效应；流动性效应；相对风险厌恶系数
中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）07-0017-07
一、引言
由于在使用的灵活性、可逆性等方面具有巨大优势，货币政策调控手段已经成为各国政府在摆脱社会经济发展困境时的最重要选择。从实际的调控效果看，货币政策需要兼顾的社会发展目标越来越多，使得相关调控手段在时间不一致、市场不一致等方面出现“两难”甚至“多难”的问题，导致其使用难度越来越大，调控效果的稳定性趋于下降。特别是当前全球资本市场的波动较为频繁，微观市场对宏观调控信息的反应能力出现“异常”，导致货币政策变动可能已经成为引起资产价格大幅波动的重要原因，甚至成为长期系统性风险的重要源头。在这样的背景下，货币政策冲击与微观金融市场运行之间的关系再次成为国内外诸多学者的研究重点。
目前，研究这一问题的主要思路是以货币政策冲击为起始，将最终研究结论落脚于对微观市场某个指标的影响上（反映在模型中就是一个变量或指标）。而对货币政策如何传导、通过何种效应影响微观市场的运行问题，目前多数学者放弃了传统的以利率为媒介的由M（货币政策冲击）→I（利率）→P（资产价格）的模式，而更多地接受了由M→W（财富）→P的“财富效应”模式、由M→P′（其他金融资产价格）→P的“市场效应”模式以及M→L（流动性）→P的“流动性效应”模式（拉尔夫、托马斯，2001；伯南克、盖特勒，2001等）。学者们认为，虽然货币政策调控的根源是应对宏观经济运行中暴露出来的各种问题，但在当前的金融市场环境下，货币政策变动对资本市场的影响更加直接，其通过改变投资者所持资产的“流动性”水平及“财富”水平影响其投资决策，最终造成资产价格的波动（班纳吉、阿迪卡里，2009）。而对于如何反映货币政策的变动，学者们的观点较为统一，仍然集中于流动性总量变动、基准利率变动、央行公布政策等几个方面。
由于研究思路和选择衡量货币政策变动的指标有所差异，学者们的研究方法也各具特色。乔纳森和王（Jagannathan和王，1996）、莱托和路德维格森（Lettau和Ludvigson，2001）、贝沃斯和黄（Balvers和Huang，2009）以CAPM模型为主要依据，从理论上论证了资产价格变动与货币政策冲击之间的关系。在实证研究方面，里格本和塞克（Rigobon和Sack，2004）、科萨里和华纳（Kothari和Warner，2006）等学者将货币当局的政策变动看作是一种“特殊事件”，因此采用事件分析法对相关问题进行研究。随着这方面研究的不断深入，更多学者选择利用时间序列模型，特别是VAR族模型。格林（Gruen，2007）等学者利用VAR模型对货币政策冲击与微观市场运行之间的关系进行了研究；赫尔墨斯（Holmes，2002）选择了LSTVAR模型，而索萨（Sousa，2007）则选择了SVAR模型。目前，VAR族模型在该研究领域中得到广泛应用，但是在应用的过程中，通常是对已有成果在研究方法上的直接借用或改进，却没有说明为什么可以使用VAR族模型，特别是缺乏从一般微观经济金融理论出发，说明为什么可以将反映货币政策冲击和微观市场运行的指标看作一个完整的向量，并且该向量具有自回归的特征。
从计量经济学的发展脉络看，在一般意义上论证VAR模型的微观经济基础仍然是一个巨大的挑战，但是对其在某一具体问题上的应用依据与微观理论基础进行探讨仍然具有可实践性，同时也是一个较为前沿的话题。特别是，在研究一个宏观政策与微观市场运行相结合的问题时，为使用其中某一个具体VAR族模型建立理论基础具有较强的理论意义。本文以货币政策的“财富效应”与“流动性效应”为着眼点，从投资者行为角度出发，在Arrow-Debreu框架下，证明VAR族模型在该研究领域内的适用性，为其更广泛的应用提供微观经济基础。另外，本文选择MSVAR-EGARCH模型对相关理论研究结果进行检验，并且从实证模型内生结果与市场运行外生标准相匹配的角度证明所选择模型具有一定的稳健性。
二、货币政策效应与投资者效用
从已有的研究看，无论是“财富效应”还是“流动性效应”，都强调了货币政策冲击对投资者投资决策的直接影响。而在投资理论中，投资者投资决策的变动是以保证其财富及资产流动性带来的自身效用水平、维护预期未来投资收益为基础。因此，当货币政策冲击能够改变市场参与者的财富水平和资产流动性水平时，就会使投资者对未来的预期发生变化，并影响其个体效用水平，进而改变投资者当期的投资决策，最终体现为资产价格的变动。特别是当投资者相对财富水平与资产流动性水平发生变化时，其预期变化的程度更加显著，对资产价格的影响也更加明显。
（一）随机折现因子与资产收益
本文借鉴Arrow-Debreu研究框架下的相关研究思想，仅考虑两期（第t期、第t-1期）的情况。结合已有的研究成果，本文假定投资者的总效用函数取决于财富水平与资产流动性水平，也就是说财富因素、资产流动性因素能够显著地影响投资者的总效用及其边际效用①。同时，为了后续研究过程的简便，本文直接假设投资者的边际效用函数为。然而，由于财富水平、资产流动性水平、投资者总效用及边际效用之间缺乏一个较为合理并得到广泛认可的具体函数表达式，因此，本文选择设定边际效用函数的一般性表达式：
其中，表示无风险资产在第t+1期的收益。由（6）式可以看出，在t时期预期的第t+1期超额风险回报取决于证券X本身的方差及投资者所持有证券的对数收益与随机贴现因子的协方差。然而，从随机贴现因子的表达式来看，其本身是一个具有跨期和动态变动特征的变量，由此可以判断，其与投资者所持有证券的对数收益之间的协方差也是一个具有跨期变动特征的变量。同时，从数理结构上看，当期证券预期收益的随机折现因子与未来预期收益之间的协方差本身也是一个难以分析的数学变量，并且该变量本身也缺乏必要的经济学意义。因此，本文需要通过相关的处理方法来替换或者剔除掉中具有的跨期特征，得到一个更加具有经济学、金融学研究特征的解析式。所以，本文选择进一步对边际效用函数进行相关处理。 （二）效用函数与资产收益
根据前文所设定的效用函数的形式，本文选择考察第t+1期的边际效用函数，并将其在任意接近的点处进行一阶泰勒展开：
通过线性化展开、对数化处理、一阶泰勒展开等方法对（6）式进行必要的化简与处理，并引入相对风险厌恶系数的概念之后，可以看出，影响投资者期望超额收益的因素主要在于投资者对财富及资产流动性的相对风险厌恶程度、财富及资产流动性与资产预期收益之间的相关性和资产本身的方差。并且通过（12）式可以发现，投资者对财富及资产流动性的风险厌恶程度与期望超额收益之间存在正相关关系。由此可见，当对财富、资产流动性的风险厌恶程度增加时，投资者进行投资所期望的超额回报需要通过承担更多的风险为补偿。该推论符合相关投资学理论，也在一定程度上说明了本文所建立的理论模型具有一定的合理性，并且（6）式中的当期折现因子与未来预期收益率之间的协方差被转换成为具有一定经济学意义的变量之间的线性组合。因此，本文认为以（12）式为基础，将更加有助于后文对理论模型的深入分析与研究。
三、财富、流动性与资产定价
通过（12）式的求证过程及从投资行为角度对该问题的相关分析，本文认为货币政策变动对投资者的财富水平和资产流动性的影响，能够显著改变投资者的预期超额收益。虽然（12）式能在一定程度上解释货币政策的财富效应与流动性效应对投资者预期超额收益的影响，但是（12）式的结论并不适合于一般性分析，究其原因在于：虽然财富效应、流动性效应的影响得到认可，但是，这样的影响仅针对投资者的效用及对超额收益的预期，是否能够具体地反映在资产价格方面还需要做进一步的研究。由此可见，虽然（12）式可以反映出货币政策的财富效应与流动性效用能够对未来超额收益预期带来显著影响，但是对预期的影响并不完全等同于真实的资产价格波动效应。所以，还需要对资产的理论定价方面做进一步分析。
本文对（4）式进行稳态状态下的对数化线性展开③，可得：
通过对（15）式中含有协方差及的两项进行分析可以看出，虽然财富水平与无风险资产收益的关系、资产流动性水平与无风险资产收益的关系能够对资产的理论定价产生直接影响，但是，、两项并不是影响资产定价的绝对因素。在资产定价的过程中，含协方差项的真正影响因素在于预期的相对风险厌恶系数和稳态展开系数：对于稳态展开系数而言，其本身已经包含了资产的未来价格因素；而对预期的相对风险厌恶系数来说，其本身也代表了对未来资产价格的预期。因此，即使协方差项中已经不具有跨期特征，就资产定价方程的内涵来说，其仍然包含有跨期因素，并且资产价格与财富效应及流动性效应均具有跨期特征。由此可见，虽然货币政策的财富效应与流动性效应是影响证券理论定价的重要因素，但是，资产价格之间的自相关影响也具有同等重要的地位。从这个角度看，在连续变动的时期内，政策冲击和前期资产价格都会对未来资产价格的波动产生影响，在一个具体的模型中也就反映为可以将代表货币政策变动的变量和资产价格变量作为一个完整的向量系统，而这个向量系统本身具有明显的自回归特征。这样的推论也正是VAR族模型的理论基础。由此可见，在该领域内利用VAR及其衍生模型对相关问题进行研究具有良好的微观金融背景。
同时，通过观察（15）式也可以看出，货币政策的财富效应、流动性效应与资产理论定价之间存在直接的相关关系。财富及资产流动性因素通过影响投资者的相对风险厌恶系数以及他们各自与无风险资产之间的关系，影响着资产的理论价格。同时，由（15）式中含有相对风险厌恶系数的各项与资产理论定价之间的系数可以看出，预期的相对风险厌恶系数与资产价格之间存在负相关关系，从而可以认为，当投资者对未来财富水平及资产流动性的预期发生变化，风险厌恶程度增加时，将导致资产价格的下降。这样的结论符合一般的金融学及投资学的相关理论，同时也能够在一定程度上解释当某些时刻出现货币政策调整时，相关资产价格的反应与传统金融理论相悖的“异常现象”。当货币政策的变动过于频繁时，连续变动的政策导致了市场参与者对于政策干扰的“烦感”，此时，即使是正向冲击，频繁变动的政策本身也容易增加投資者的风险厌恶程度，从而出现资产价格反应与相关理论相悖的现象。而当货币政策变动更多地具有预期释放功能时，投资者对未来政策变动的预期会逐渐发生变化，此时，即使是面对负向的货币政策冲击，预期的释放仍然可能会降低投资者的相对风险厌恶程度，从而体现为相关资产价格的上升。由此可以看出，相对风险厌恶系数是决定资产价格的最重要因素之一。货币政策变动通过财富效应与流动性效应在不同时间、不同市场环境中改变了投资者的相对风险厌恶系数，从而导致其投资行为的变化，进而引起相关资产价格的波动，投资者的风险厌恶变化是重要的传导途径。
四、实证检验
从前文的研究可以看出，反映货币政策与资产价格变动的相关变量可以看作一个统一的向量系统，并且该系统具有自回归特征，从而为VAR族模型在该研究中的适用性提供了良好的微观理论基础。为检验该理论研究结果的可信性，本文选择以中国股票市场为例，研究货币政策冲击对资产价格的影响。
（一）数据及模型说明
（二）实证结果
（三）稳健性检验
根据MS（2）—VAR（2）回归过程中得到的区制一与区制二的平滑转移概率图（图1），本文对两个内生区制的划分结果进行了总结，同时，根据蒲甘和索佐诺夫（Pagan和Sossounov，2003）对股票市场运行阶段的划分标准，本文对内生区制划分结果与根据外生标准划分的市场运行特征进行了对比，从而判断内生区制模型的拟合结果是否与现实匹配，进而判断模型稳健性。
通过将这几个阶段与股票市场的真实运行情况进行对比，可以判断出，本文设立的MS（2）—VAR（2）模型内生选择的区制一对应于现实中的牛市阶段，而区制二则对应于现实中的熊市阶段，并且MS（2）—VAR（2）内生模拟的结果与现实具有良好的匹配性，能够符合现实的特征，因此，本文认为该模型具有稳健性。同时，由表3可知，两个区制的转移概率差距较大，，，市场整体向区制二偏移的概率较大，且区制二的持续时间较长，这样的内生拟合结果与样本期内熊市持续时间较长的现实较为吻合，也进一步说明了本文拟合的模型具有良好的稳健性。 由此可見，在理论上根据一般的经济金融理论能够较好地证明VAR族模型的微观理论基础及其适用性，而在实际应用的过程中，又能够较好地刻画现实问题，并且结果具有稳定性。
五、研究结论
第一，VAR族模型在货币政策研究领域内具有良好的微观经济基础，其适用性得到了充分证明。本文从货币政策的“财富效应”和“流动性效应”出发，利用相关经济、金融理论证明了反映货币政策变动的变量和反映资产价格变动的变量可以构成一个独立的向量系统，且该向量系统具有明显的自相关特征。因此，可以通过对该系统进行研究，分析相关变量之间的关系，来研究货币政策冲击对资本市场的影响。由此可见，在分析货币政策效应的过程中，利用VAR族模型对相关问题进行研究具有良好的微观理论基础。
第二，在研究VAR族模型应用基础的过程中，本文构建了一个资产定价模型，对货币政策的“财富效应”、“流动性效应”及资产定价之间的关系进行了理论研究。基于效用最大化理论、资产定价理论、投资决策理论及相关数理处理方法的基础上，通过借鉴Arrow-Debreu的研究框架，对该问题进行了阐述与论证，相关研究结果证明货币政策的“财富效应”与“流动性效应”和资产价格波动之间存在直接的相关关系。货币政策的“财富效应”与“流动性效应”通过影响投资者的相对风险厌恶系数以及其自身与无风险资产收益率之间的关系来影响资产的理论价格。
第三，实证结果进一步证明了VAR族模型的适用性。本文以我国股票市场为例，选择MS—VAR—EGARCH模型对理论研究的结果进行了检验，模型内生拟合的结果能够较好地与外生标准进行匹配，从理论与现实两个方面证明了模型的稳健性。
注：
①根据边际效用递减理论及相对财富、相对资产流动性变动的特征，可以进一步看出，对于一个一般的投资者来说，其更加偏好于在其他条件不会变得更坏的前提下，追求财富的增加与资产流动性的增加，但是，在边际效用递减规律下的效用变动特征决定了其面对同等程度的财富增加与流动性增加时，随着前期财富的逐渐积累及流动性水平提高，总效用的增长幅度逐渐降低。
③在一段时期内，资产价格及分红具有一个相对稳定的均衡值，此时，可以将这个均衡值看作是连续时期内的一个稳态水平。
④本文选择无穷迭代消元的方法对方程进行处理。
⑤货币供给量的频率为月度数据。
⑥本文首先利用事件分析法研究中国证监会公布某一政策后，股票市场在“事件窗”内的超额收益；其次，选择超额收益显著性水平最高的“事件窗”作为控制对象，并计算该“事件窗”内的正常收益；最后，对市场指数收益进行重排，重新估计指数收益率，从而达到剔除有关政策影响的目的。
⑦本文从实践及统计检验（RESET检验）两个角度证明了所选择非线性VAR模型的合理性。鉴于篇幅限制，有兴趣者可以向作者索要具体的研究过程。
参考文献：
[1]Banerjee P.K.，Adhikary，D.K. 2009. Dynamic Effects of Interest Rate and Exchange Rate Changes on Stock Market Returns in Bangladesh[J].Journal of Social and Management Sciences，（2）.
[2]Balvers，R.J.，Huang，D. 2009. Money and the C-CAPM[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，（44）.
[3]Bernanke B.，Gertler. M. 2001. Should Central Bank Respond to Movement in Asset prices？ [J].American Economic Review，（2）.
[4]Gruen D，Plumb M，Stone A. 2007. How should money policy respond to Asset-price bubbles[J].Social Science Research Network electronic library，（1）.
[5]Holmes，M. J.，Wang，P.，2002. Do Monetary Shocks Exert Nonlinear Real Effects on UK Industrial Production. Economia Internazionale，（55）.
[6]Jagannathan，R.，Wang，Z.，1996. The Conditional CAPM and the Cross-Section of Expected Returns [J].Journal of Finance，（51）.
[7]Kurov，A.，2010. Investor Sentiment and the Stock Market’s Reaction to Monetary Policy.Journal of Banking & Finance，（34）.
[8]Pagan A.R，K.A Sossounov. 2003. A Simple Framework for Analyzing Bull and Bear Markets[J].Journal of Applied Econometrics，（1）.
[9]Ralph C，Thomas F.C. 2001. Monetary Policy with a Touch of Basel[J].Working Paper，IMF.
[10]Rigobon，R.，Sack，B.，2003. Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market[J].The Quarterly Journal of Economics，（118）.
Abstract：Starting from the wealth and liquidity effect of monetary policy，this paper analyzes the micro-theoretical basis of applying the VAR and its variants in studying the impact of monetary policy on the economic and financial operation. Through constructing the asset pricing model，it conducts a theoretical study on the relationship among the wealth effect and liquidity effect and asset pricing. The result shows that the wealth effect and liquidity effect of the monetary policy affects the theoretical price of assets through influencing the coefficient of relative risk aversion of investors and its own relationship with non-risk assets return ration.Key Words：wealth effect，liquidity effect，coefficient of relative risk aversion
关键词：财富效应；流动性效应；相对风险厌恶系数
中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）07-0017-07
一、引言
由于在使用的灵活性、可逆性等方面具有巨大优势，货币政策调控手段已经成为各国政府在摆脱社会经济发展困境时的最重要选择。从实际的调控效果看，货币政策需要兼顾的社会发展目标越来越多，使得相关调控手段在时间不一致、市场不一致等方面出现“两难”甚至“多难”的问题，导致其使用难度越来越大，调控效果的稳定性趋于下降。特别是当前全球资本市场的波动较为频繁，微观市场对宏观调控信息的反应能力出现“异常”，导致货币政策变动可能已经成为引起资产价格大幅波动的重要原因，甚至成为长期系统性风险的重要源头。在这样的背景下，货币政策冲击与微观金融市场运行之间的关系再次成为国内外诸多学者的研究重点。
目前，研究这一问题的主要思路是以货币政策冲击为起始，将最终研究结论落脚于对微观市场某个指标的影响上（反映在模型中就是一个变量或指标）。而对货币政策如何传导、通过何种效应影响微观市场的运行问题，目前多数学者放弃了传统的以利率为媒介的由M（货币政策冲击）→I（利率）→P（资产价格）的模式，而更多地接受了由M→W（财富）→P的“财富效应”模式、由M→P′（其他金融资产价格）→P的“市场效应”模式以及M→L（流动性）→P的“流动性效应”模式（拉尔夫、托马斯，2001；伯南克、盖特勒，2001等）。学者们认为，虽然货币政策调控的根源是应对宏观经济运行中暴露出来的各种问题，但在当前的金融市场环境下，货币政策变动对资本市场的影响更加直接，其通过改变投资者所持资产的“流动性”水平及“财富”水平影响其投资决策，最终造成资产价格的波动（班纳吉、阿迪卡里，2009）。而对于如何反映货币政策的变动，学者们的观点较为统一，仍然集中于流动性总量变动、基准利率变动、央行公布政策等几个方面。
由于研究思路和选择衡量货币政策变动的指标有所差异，学者们的研究方法也各具特色。乔纳森和王（Jagannathan和王，1996）、莱托和路德维格森（Lettau和Ludvigson，2001）、贝沃斯和黄（Balvers和Huang，2009）以CAPM模型为主要依据，从理论上论证了资产价格变动与货币政策冲击之间的关系。在实证研究方面，里格本和塞克（Rigobon和Sack，2004）、科萨里和华纳（Kothari和Warner，2006）等学者将货币当局的政策变动看作是一种“特殊事件”，因此采用事件分析法对相关问题进行研究。随着这方面研究的不断深入，更多学者选择利用时间序列模型，特别是VAR族模型。格林（Gruen，2007）等学者利用VAR模型对货币政策冲击与微观市场运行之间的关系进行了研究；赫尔墨斯（Holmes，2002）选择了LSTVAR模型，而索萨（Sousa，2007）则选择了SVAR模型。目前，VAR族模型在该研究领域中得到广泛应用，但是在应用的过程中，通常是对已有成果在研究方法上的直接借用或改进，却没有说明为什么可以使用VAR族模型，特别是缺乏从一般微观经济金融理论出发，说明为什么可以将反映货币政策冲击和微观市场运行的指标看作一个完整的向量，并且该向量具有自回归的特征。
从计量经济学的发展脉络看，在一般意义上论证VAR模型的微观经济基础仍然是一个巨大的挑战，但是对其在某一具体问题上的应用依据与微观理论基础进行探讨仍然具有可实践性，同时也是一个较为前沿的话题。特别是，在研究一个宏观政策与微观市场运行相结合的问题时，为使用其中某一个具体VAR族模型建立理论基础具有较强的理论意义。本文以货币政策的“财富效应”与“流动性效应”为着眼点，从投资者行为角度出发，在Arrow-Debreu框架下，证明VAR族模型在该研究领域内的适用性，为其更广泛的应用提供微观经济基础。另外，本文选择MSVAR-EGARCH模型对相关理论研究结果进行检验，并且从实证模型内生结果与市场运行外生标准相匹配的角度证明所选择模型具有一定的稳健性。
二、货币政策效应与投资者效用
从已有的研究看，无论是“财富效应”还是“流动性效应”，都强调了货币政策冲击对投资者投资决策的直接影响。而在投资理论中，投资者投资决策的变动是以保证其财富及资产流动性带来的自身效用水平、维护预期未来投资收益为基础。因此，当货币政策冲击能够改变市场参与者的财富水平和资产流动性水平时，就会使投资者对未来的预期发生变化，并影响其个体效用水平，进而改变投资者当期的投资决策，最终体现为资产价格的变动。特别是当投资者相对财富水平与资产流动性水平发生变化时，其预期变化的程度更加显著，对资产价格的影响也更加明显。
（一）随机折现因子与资产收益
本文借鉴Arrow-Debreu研究框架下的相关研究思想，仅考虑两期（第t期、第t-1期）的情况。结合已有的研究成果，本文假定投资者的总效用函数取决于财富水平与资产流动性水平，也就是说财富因素、资产流动性因素能够显著地影响投资者的总效用及其边际效用①。同时，为了后续研究过程的简便，本文直接假设投资者的边际效用函数为。然而，由于财富水平、资产流动性水平、投资者总效用及边际效用之间缺乏一个较为合理并得到广泛认可的具体函数表达式，因此，本文选择设定边际效用函数的一般性表达式：
其中，表示无风险资产在第t+1期的收益。由（6）式可以看出，在t时期预期的第t+1期超额风险回报取决于证券X本身的方差及投资者所持有证券的对数收益与随机贴现因子的协方差。然而，从随机贴现因子的表达式来看，其本身是一个具有跨期和动态变动特征的变量，由此可以判断，其与投资者所持有证券的对数收益之间的协方差也是一个具有跨期变动特征的变量。同时，从数理结构上看，当期证券预期收益的随机折现因子与未来预期收益之间的协方差本身也是一个难以分析的数学变量，并且该变量本身也缺乏必要的经济学意义。因此，本文需要通过相关的处理方法来替换或者剔除掉中具有的跨期特征，得到一个更加具有经济学、金融学研究特征的解析式。所以，本文选择进一步对边际效用函数进行相关处理。 （二）效用函数与资产收益
根据前文所设定的效用函数的形式，本文选择考察第t+1期的边际效用函数，并将其在任意接近的点处进行一阶泰勒展开：
通过线性化展开、对数化处理、一阶泰勒展开等方法对（6）式进行必要的化简与处理，并引入相对风险厌恶系数的概念之后，可以看出，影响投资者期望超额收益的因素主要在于投资者对财富及资产流动性的相对风险厌恶程度、财富及资产流动性与资产预期收益之间的相关性和资产本身的方差。并且通过（12）式可以发现，投资者对财富及资产流动性的风险厌恶程度与期望超额收益之间存在正相关关系。由此可见，当对财富、资产流动性的风险厌恶程度增加时，投资者进行投资所期望的超额回报需要通过承担更多的风险为补偿。该推论符合相关投资学理论，也在一定程度上说明了本文所建立的理论模型具有一定的合理性，并且（6）式中的当期折现因子与未来预期收益率之间的协方差被转换成为具有一定经济学意义的变量之间的线性组合。因此，本文认为以（12）式为基础，将更加有助于后文对理论模型的深入分析与研究。
三、财富、流动性与资产定价
通过（12）式的求证过程及从投资行为角度对该问题的相关分析，本文认为货币政策变动对投资者的财富水平和资产流动性的影响，能够显著改变投资者的预期超额收益。虽然（12）式能在一定程度上解释货币政策的财富效应与流动性效应对投资者预期超额收益的影响，但是（12）式的结论并不适合于一般性分析，究其原因在于：虽然财富效应、流动性效应的影响得到认可，但是，这样的影响仅针对投资者的效用及对超额收益的预期，是否能够具体地反映在资产价格方面还需要做进一步的研究。由此可见，虽然（12）式可以反映出货币政策的财富效应与流动性效用能够对未来超额收益预期带来显著影响，但是对预期的影响并不完全等同于真实的资产价格波动效应。所以，还需要对资产的理论定价方面做进一步分析。
本文对（4）式进行稳态状态下的对数化线性展开③，可得：
通过对（15）式中含有协方差及的两项进行分析可以看出，虽然财富水平与无风险资产收益的关系、资产流动性水平与无风险资产收益的关系能够对资产的理论定价产生直接影响，但是，、两项并不是影响资产定价的绝对因素。在资产定价的过程中，含协方差项的真正影响因素在于预期的相对风险厌恶系数和稳态展开系数：对于稳态展开系数而言，其本身已经包含了资产的未来价格因素；而对预期的相对风险厌恶系数来说，其本身也代表了对未来资产价格的预期。因此，即使协方差项中已经不具有跨期特征，就资产定价方程的内涵来说，其仍然包含有跨期因素，并且资产价格与财富效应及流动性效应均具有跨期特征。由此可见，虽然货币政策的财富效应与流动性效应是影响证券理论定价的重要因素，但是，资产价格之间的自相关影响也具有同等重要的地位。从这个角度看，在连续变动的时期内，政策冲击和前期资产价格都会对未来资产价格的波动产生影响，在一个具体的模型中也就反映为可以将代表货币政策变动的变量和资产价格变量作为一个完整的向量系统，而这个向量系统本身具有明显的自回归特征。这样的推论也正是VAR族模型的理论基础。由此可见，在该领域内利用VAR及其衍生模型对相关问题进行研究具有良好的微观金融背景。
同时，通过观察（15）式也可以看出，货币政策的财富效应、流动性效应与资产理论定价之间存在直接的相关关系。财富及资产流动性因素通过影响投资者的相对风险厌恶系数以及他们各自与无风险资产之间的关系，影响着资产的理论价格。同时，由（15）式中含有相对风险厌恶系数的各项与资产理论定价之间的系数可以看出，预期的相对风险厌恶系数与资产价格之间存在负相关关系，从而可以认为，当投资者对未来财富水平及资产流动性的预期发生变化，风险厌恶程度增加时，将导致资产价格的下降。这样的结论符合一般的金融学及投资学的相关理论，同时也能够在一定程度上解释当某些时刻出现货币政策调整时，相关资产价格的反应与传统金融理论相悖的“异常现象”。当货币政策的变动过于频繁时，连续变动的政策导致了市场参与者对于政策干扰的“烦感”，此时，即使是正向冲击，频繁变动的政策本身也容易增加投資者的风险厌恶程度，从而出现资产价格反应与相关理论相悖的现象。而当货币政策变动更多地具有预期释放功能时，投资者对未来政策变动的预期会逐渐发生变化，此时，即使是面对负向的货币政策冲击，预期的释放仍然可能会降低投资者的相对风险厌恶程度，从而体现为相关资产价格的上升。由此可以看出，相对风险厌恶系数是决定资产价格的最重要因素之一。货币政策变动通过财富效应与流动性效应在不同时间、不同市场环境中改变了投资者的相对风险厌恶系数，从而导致其投资行为的变化，进而引起相关资产价格的波动，投资者的风险厌恶变化是重要的传导途径。
四、实证检验
从前文的研究可以看出，反映货币政策与资产价格变动的相关变量可以看作一个统一的向量系统，并且该系统具有自回归特征，从而为VAR族模型在该研究中的适用性提供了良好的微观理论基础。为检验该理论研究结果的可信性，本文选择以中国股票市场为例，研究货币政策冲击对资产价格的影响。
（一）数据及模型说明
（二）实证结果
（三）稳健性检验
根据MS（2）—VAR（2）回归过程中得到的区制一与区制二的平滑转移概率图（图1），本文对两个内生区制的划分结果进行了总结，同时，根据蒲甘和索佐诺夫（Pagan和Sossounov，2003）对股票市场运行阶段的划分标准，本文对内生区制划分结果与根据外生标准划分的市场运行特征进行了对比，从而判断内生区制模型的拟合结果是否与现实匹配，进而判断模型稳健性。
通过将这几个阶段与股票市场的真实运行情况进行对比，可以判断出，本文设立的MS（2）—VAR（2）模型内生选择的区制一对应于现实中的牛市阶段，而区制二则对应于现实中的熊市阶段，并且MS（2）—VAR（2）内生模拟的结果与现实具有良好的匹配性，能够符合现实的特征，因此，本文认为该模型具有稳健性。同时，由表3可知，两个区制的转移概率差距较大，，，市场整体向区制二偏移的概率较大，且区制二的持续时间较长，这样的内生拟合结果与样本期内熊市持续时间较长的现实较为吻合，也进一步说明了本文拟合的模型具有良好的稳健性。 由此可見，在理论上根据一般的经济金融理论能够较好地证明VAR族模型的微观理论基础及其适用性，而在实际应用的过程中，又能够较好地刻画现实问题，并且结果具有稳定性。
五、研究结论
第一，VAR族模型在货币政策研究领域内具有良好的微观经济基础，其适用性得到了充分证明。本文从货币政策的“财富效应”和“流动性效应”出发，利用相关经济、金融理论证明了反映货币政策变动的变量和反映资产价格变动的变量可以构成一个独立的向量系统，且该向量系统具有明显的自相关特征。因此，可以通过对该系统进行研究，分析相关变量之间的关系，来研究货币政策冲击对资本市场的影响。由此可见，在分析货币政策效应的过程中，利用VAR族模型对相关问题进行研究具有良好的微观理论基础。
第二，在研究VAR族模型应用基础的过程中，本文构建了一个资产定价模型，对货币政策的“财富效应”、“流动性效应”及资产定价之间的关系进行了理论研究。基于效用最大化理论、资产定价理论、投资决策理论及相关数理处理方法的基础上，通过借鉴Arrow-Debreu的研究框架，对该问题进行了阐述与论证，相关研究结果证明货币政策的“财富效应”与“流动性效应”和资产价格波动之间存在直接的相关关系。货币政策的“财富效应”与“流动性效应”通过影响投资者的相对风险厌恶系数以及其自身与无风险资产收益率之间的关系来影响资产的理论价格。
第三，实证结果进一步证明了VAR族模型的适用性。本文以我国股票市场为例，选择MS—VAR—EGARCH模型对理论研究的结果进行了检验，模型内生拟合的结果能够较好地与外生标准进行匹配，从理论与现实两个方面证明了模型的稳健性。
注：
①根据边际效用递减理论及相对财富、相对资产流动性变动的特征，可以进一步看出，对于一个一般的投资者来说，其更加偏好于在其他条件不会变得更坏的前提下，追求财富的增加与资产流动性的增加，但是，在边际效用递减规律下的效用变动特征决定了其面对同等程度的财富增加与流动性增加时，随着前期财富的逐渐积累及流动性水平提高，总效用的增长幅度逐渐降低。
③在一段时期内，资产价格及分红具有一个相对稳定的均衡值，此时，可以将这个均衡值看作是连续时期内的一个稳态水平。
④本文选择无穷迭代消元的方法对方程进行处理。
⑤货币供给量的频率为月度数据。
⑥本文首先利用事件分析法研究中国证监会公布某一政策后，股票市场在“事件窗”内的超额收益；其次，选择超额收益显著性水平最高的“事件窗”作为控制对象，并计算该“事件窗”内的正常收益；最后，对市场指数收益进行重排，重新估计指数收益率，从而达到剔除有关政策影响的目的。
⑦本文从实践及统计检验（RESET检验）两个角度证明了所选择非线性VAR模型的合理性。鉴于篇幅限制，有兴趣者可以向作者索要具体的研究过程。
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Abstract：Starting from the wealth and liquidity effect of monetary policy，this paper analyzes the micro-theoretical basis of applying the VAR and its variants in studying the impact of monetary policy on the economic and financial operation. Through constructing the asset pricing model，it conducts a theoretical study on the relationship among the wealth effect and liquidity effect and asset pricing. The result shows that the wealth effect and liquidity effect of the monetary policy affects the theoretical price of assets through influencing the coefficient of relative risk aversion of investors and its own relationship with non-risk assets return ration.Key Words：wealth effect，liquidity effect，coefficient of relative risk aversion