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【摘 要】 近年来随着“一带一路”政策的实施，越来越多的中国企业走出了国门，在境外进行投资，但是汇率波动会使得境外投资的企业产生汇兑损溢，侵蚀其利润，本文从汇率超调的角度，提出了发展境外人民币贷款业务可以抑制人民币汇率波动的假设，并构建VAR模型对境外人民币贷款业务的规模对于人民币汇率波动的影响进行实证检验。通过VAR模型输出及脉冲相应的结果，得到境外人民币贷款规模的扩大有利用抑制人民币的汇率波动，进而提出相应的政策建议。
【关键词】 境外贷款 汇率波动 VAR
一、引言
从2013年习近平主席在出访期间提出“一带一路”的倡议，到现在，至今已经有100多个国家相应和支持了这个战略，40多个国家跟中国签下了相关合作建设的协议。其中，中国企业在一带一路的建设中起到了生力军的作用，在这5年间，中国企业在这些发展中国家投资达到了500多亿美元，在这些国家中开立了分公司，创造就业岗位分享技术，促进了一带一路上国家的发展。但中国企业地海外业务的发展需要进行频繁的外汇汇兑，但一带一路上上的国家货币政策和财政政策不成熟，货币容易剧烈波动，汇率的波动，尤其当地货币的贬值会使在当地投资的企业产生汇兑的损失，侵蚀企业的利润，降低中国企业在该国投资的积极性。
中国国内银行的海外贷款业务可以有效地解决这一难题，境外人民币贷款是境内金融机构对境外项目给予的人民币贷款。其中金融机构以银行为主，境外项目则指境内企业“走出去”过程中的各类境外直投、并购、工程承包、出口买贷和贸易融资等。推广境外人民币贷款的主旨，是促进我国进出口贸易和投资的便利性，减小市场主体的汇率风险敞口。本文从汇率超调模型的视角去分析中国银行海外贷款业务的发展能有效抑制人民币汇率波动。
二、理论分析
根据汇率超调模型可知汇率易变性是汇率在动态调整过程中的一种短期行为。由此可知，汇率决定因素主要有三种：一是长期汇率由购买力平价决定，二是即期汇率偏离长期均衡汇率很大部分可以由两国利差解释，在资本自由流动的假设前提下，利差是决定即期汇率的关键因素。三是预期在汇率形成过程中有非常重要的作用。所以在汇率超調模型中，认为交易者对市场未来的预期将会准确反映市场在未来所发生的实际变化，
人民币汇率市场的分割为跨境套利提供了空间，人民币贬值预期通过跨境套利传递信息流，贬值预期自我循环。资本加剧流出，引发人民币汇率剧烈波动。中国资本账户的管制导致人民币呈现“一种货币，两种价格”特征。正是由于汇率决定机制的差异，导致境内外人民币存在价差，从而给市场提供了套利空间。
套利交易对在岸人民币汇率造成贬值压力，而在岸人民币汇率的持续下跌又使离岸投资者的消极情绪进一步加剧，离岸人民币汇率持续下跌，这将进一步扩大两地的价差，形成贬值预期自我循环。两地价差的长期背离，意味着人民币贬值预期的强化，并将驱动资本继续从境内流出，引发人民币汇率剧烈波动。
人民币境外贷款可以从抑制套利交易去降低人民币汇率的波动性。发展人民币境外贷款可以增加在岸人民币市场与离岸人民币市场的货币价格传递性，减低两个市场的价差水平，从而降低了人民币汇率市场的分割度。当汇差减少时，游资利用汇差套利，离岸空头交易的动机会降低，套利交易数量的减少缓和了超调情况下延缓了汇率向长期均衡时回归的速度。
三、实证分析
数据我们选取从2011年1月到2018年4月的人民币外汇指数的波动率作为被解释变量，选取相同时间的银行境外贷款规模作为解释变量，代表我国银行的境外发展规模，构建VAR模型进行分析。
首先我们进行平稳性分析，ADF检验得出银行的人民币境外贷款规模数据不平稳，存在单位根，因此我们需要对人民币境外贷款规模数据做一阶差分，因为VAR模型的解释变量和被解释变量需要保持同阶单整，因此需要对被解释变量也做一阶差分。对数据做一阶差分后，可以看到银行的人民币境外贷款规模一阶差分项和人民币汇率波动率一阶差分项都不存在单位根，因此数据是平稳的，可以做接下来的实证分析。
当确认了数据平稳性后，需要确定VAR模型的最佳滞后阶数。在模型滞后阶数的选取中，通过多数服从少数的原则，得到滞后7阶是VAR模型最优滞后阶数，因此选取滞后7阶的VAR模型进行实证分析
根据模型估计结果，人民币指数波动率一阶差分项的滞后1期，滞后3期系数较为显著，而对于人民币贷款规模一阶差分项的滞后1期，滞后4期，滞后6期的系数较为显著，说明人民币境外贷款规模的变化对于当期人民币指数的波动率有显著的影响，模型的R方为0.8478，调整的R方为0.8184，构建的VAR模型的解释力度较高。
接下来需要判断究竟是人民币汇率波动影响了银行的境外贷款规模还是银行的境外贷款规模影响了人民币的汇率波动，或者二者互为影响？我们通过格兰杰因果检验对这一因素进行实证。检验后得到，银行境外贷款规模与汇率波动互为格兰杰因果关系，都在10%的显著性水平下显著。前人的相关文献分析中，多数人认为银行的境外信贷会受到人民币升贬值的影响，但是通过VAR模型的分析，可以看到银行的信贷规模和人民币汇率的波动率是互为因果的关系，说明不仅境外信贷规模可以被人民币波动预测，受到其影响，而且银行的境外信贷规模也可以用来预测人民币的波动率的大小变化趋势。
脉冲相应函数是用于衡量随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。也就是说，当期内生变量的一个冲击不仅直接影响到当期的内生变量，而且还要通过VAR模型的动态结构传递给其他的内生变量。我们进一步通过脉冲响应系数去进一步分析人民币汇率波动和银行境外贷款规模的关系。
当给与人民币贷款规模一个标准差的冲击时，人民币境外贷款规模会对人民币汇率波动产生负向的作用，并在滞后4到6期内，对境外贷款规模对汇率波动抑制作用的作用达到最大。可以从图上看出，人民币境外贷款规模会有效抑制人民币的汇率波动。
接着对于人民币汇率波动进行方差分解.在方差分解中，人民币境外贷款规模对于汇率波动性的方差贡献度逐渐增大，在第十期后稳定在17%，同时汇率波动性对自身的方差贡献度稳定最终在82%左右，因此可以在方差分解中看到，人民币境外贷款规模显著对汇率波动性起抑制的作用。
四、结论
通过实证分析得出结论，从汇率超调模型的角度，人民币境外贷款的境外贷款业务通过增强人民币在岸，离岸市场的连通性，降低两个市场的价差，抑制了套利交易，从而降低了汇率的波动性。
我国应该加大人民币境外贷款的规模，既可以方便的中国企业的进出口贸易和投资的便利性，又可以降低人民币的套利交易，降低人民币汇率的波动性，减少海外企业的外汇兑付损溢。发展人民币境外贷款首先需要根据不同国别及市场需求的特点，有针对性地设计业务品种，推广境外人民币贷款业务。而且可以抓住人民币纳入特别提款权、美元流动性收缩、我国与东道国加强合作的契机，以货币当局和金融机构为切入点，依托其较好的信用和流动性，以批发方式启动境外人民币贷款业务。还要注意在企业直贷中推广混合币种贷款模式，提高境外人民币贷款的接纳度。考虑到人民币国际化是一个循序渐进的过程。最后应不断丰富业务品种，拓展银团贷款、并购贷款、出口信贷、贸易融资、信用证、保函等人民币融资产品，扩大人民币跨境流动规模。
【参考文献】
[1] 中国人民银行.关于境内银行业金融机构境外项目人民币贷款的指导意见[R].银发〔2011〕255号，2011.
[2] 中国人民银行.关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知[R].银发〔2016〕306号，2016.
[3] 黎紫丹.人民币“入篮”若干影响分析[J].宏观经济研究，2017.1.
[4] 王江昊，程伟力.近期人民币汇率波动的原因及对策建议[J].宏观经济管理，2016.5.
[5] 丁志杰，郭凯，闫瑞明.非均衡条件下人民币汇率预期性质研究[J].金融研究，2009.12.
[6] 杨志锦，慕丽洁.社科院学部委员余永定：汇率管理“爬行钉住”缺陷多，可加强资本管制稳定金融市场[N].21世纪经济报道，2016.1.
【关键词】 境外贷款 汇率波动 VAR
一、引言
从2013年习近平主席在出访期间提出“一带一路”的倡议，到现在，至今已经有100多个国家相应和支持了这个战略，40多个国家跟中国签下了相关合作建设的协议。其中，中国企业在一带一路的建设中起到了生力军的作用，在这5年间，中国企业在这些发展中国家投资达到了500多亿美元，在这些国家中开立了分公司，创造就业岗位分享技术，促进了一带一路上国家的发展。但中国企业地海外业务的发展需要进行频繁的外汇汇兑，但一带一路上上的国家货币政策和财政政策不成熟，货币容易剧烈波动，汇率的波动，尤其当地货币的贬值会使在当地投资的企业产生汇兑的损失，侵蚀企业的利润，降低中国企业在该国投资的积极性。
中国国内银行的海外贷款业务可以有效地解决这一难题，境外人民币贷款是境内金融机构对境外项目给予的人民币贷款。其中金融机构以银行为主，境外项目则指境内企业“走出去”过程中的各类境外直投、并购、工程承包、出口买贷和贸易融资等。推广境外人民币贷款的主旨，是促进我国进出口贸易和投资的便利性，减小市场主体的汇率风险敞口。本文从汇率超调模型的视角去分析中国银行海外贷款业务的发展能有效抑制人民币汇率波动。
二、理论分析
根据汇率超调模型可知汇率易变性是汇率在动态调整过程中的一种短期行为。由此可知，汇率决定因素主要有三种：一是长期汇率由购买力平价决定，二是即期汇率偏离长期均衡汇率很大部分可以由两国利差解释，在资本自由流动的假设前提下，利差是决定即期汇率的关键因素。三是预期在汇率形成过程中有非常重要的作用。所以在汇率超調模型中，认为交易者对市场未来的预期将会准确反映市场在未来所发生的实际变化，
人民币汇率市场的分割为跨境套利提供了空间，人民币贬值预期通过跨境套利传递信息流，贬值预期自我循环。资本加剧流出，引发人民币汇率剧烈波动。中国资本账户的管制导致人民币呈现“一种货币，两种价格”特征。正是由于汇率决定机制的差异，导致境内外人民币存在价差，从而给市场提供了套利空间。
套利交易对在岸人民币汇率造成贬值压力，而在岸人民币汇率的持续下跌又使离岸投资者的消极情绪进一步加剧，离岸人民币汇率持续下跌，这将进一步扩大两地的价差，形成贬值预期自我循环。两地价差的长期背离，意味着人民币贬值预期的强化，并将驱动资本继续从境内流出，引发人民币汇率剧烈波动。
人民币境外贷款可以从抑制套利交易去降低人民币汇率的波动性。发展人民币境外贷款可以增加在岸人民币市场与离岸人民币市场的货币价格传递性，减低两个市场的价差水平，从而降低了人民币汇率市场的分割度。当汇差减少时，游资利用汇差套利，离岸空头交易的动机会降低，套利交易数量的减少缓和了超调情况下延缓了汇率向长期均衡时回归的速度。
三、实证分析
数据我们选取从2011年1月到2018年4月的人民币外汇指数的波动率作为被解释变量，选取相同时间的银行境外贷款规模作为解释变量，代表我国银行的境外发展规模，构建VAR模型进行分析。
首先我们进行平稳性分析，ADF检验得出银行的人民币境外贷款规模数据不平稳，存在单位根，因此我们需要对人民币境外贷款规模数据做一阶差分，因为VAR模型的解释变量和被解释变量需要保持同阶单整，因此需要对被解释变量也做一阶差分。对数据做一阶差分后，可以看到银行的人民币境外贷款规模一阶差分项和人民币汇率波动率一阶差分项都不存在单位根，因此数据是平稳的，可以做接下来的实证分析。
当确认了数据平稳性后，需要确定VAR模型的最佳滞后阶数。在模型滞后阶数的选取中，通过多数服从少数的原则，得到滞后7阶是VAR模型最优滞后阶数，因此选取滞后7阶的VAR模型进行实证分析
根据模型估计结果，人民币指数波动率一阶差分项的滞后1期，滞后3期系数较为显著，而对于人民币贷款规模一阶差分项的滞后1期，滞后4期，滞后6期的系数较为显著，说明人民币境外贷款规模的变化对于当期人民币指数的波动率有显著的影响，模型的R方为0.8478，调整的R方为0.8184，构建的VAR模型的解释力度较高。
接下来需要判断究竟是人民币汇率波动影响了银行的境外贷款规模还是银行的境外贷款规模影响了人民币的汇率波动，或者二者互为影响？我们通过格兰杰因果检验对这一因素进行实证。检验后得到，银行境外贷款规模与汇率波动互为格兰杰因果关系，都在10%的显著性水平下显著。前人的相关文献分析中，多数人认为银行的境外信贷会受到人民币升贬值的影响，但是通过VAR模型的分析，可以看到银行的信贷规模和人民币汇率的波动率是互为因果的关系，说明不仅境外信贷规模可以被人民币波动预测，受到其影响，而且银行的境外信贷规模也可以用来预测人民币的波动率的大小变化趋势。
脉冲相应函数是用于衡量随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。也就是说，当期内生变量的一个冲击不仅直接影响到当期的内生变量，而且还要通过VAR模型的动态结构传递给其他的内生变量。我们进一步通过脉冲响应系数去进一步分析人民币汇率波动和银行境外贷款规模的关系。
当给与人民币贷款规模一个标准差的冲击时，人民币境外贷款规模会对人民币汇率波动产生负向的作用，并在滞后4到6期内，对境外贷款规模对汇率波动抑制作用的作用达到最大。可以从图上看出，人民币境外贷款规模会有效抑制人民币的汇率波动。
接着对于人民币汇率波动进行方差分解.在方差分解中，人民币境外贷款规模对于汇率波动性的方差贡献度逐渐增大，在第十期后稳定在17%，同时汇率波动性对自身的方差贡献度稳定最终在82%左右，因此可以在方差分解中看到，人民币境外贷款规模显著对汇率波动性起抑制的作用。
四、结论
通过实证分析得出结论，从汇率超调模型的角度，人民币境外贷款的境外贷款业务通过增强人民币在岸，离岸市场的连通性，降低两个市场的价差，抑制了套利交易，从而降低了汇率的波动性。
我国应该加大人民币境外贷款的规模，既可以方便的中国企业的进出口贸易和投资的便利性，又可以降低人民币的套利交易，降低人民币汇率的波动性，减少海外企业的外汇兑付损溢。发展人民币境外贷款首先需要根据不同国别及市场需求的特点，有针对性地设计业务品种，推广境外人民币贷款业务。而且可以抓住人民币纳入特别提款权、美元流动性收缩、我国与东道国加强合作的契机，以货币当局和金融机构为切入点，依托其较好的信用和流动性，以批发方式启动境外人民币贷款业务。还要注意在企业直贷中推广混合币种贷款模式，提高境外人民币贷款的接纳度。考虑到人民币国际化是一个循序渐进的过程。最后应不断丰富业务品种，拓展银团贷款、并购贷款、出口信贷、贸易融资、信用证、保函等人民币融资产品，扩大人民币跨境流动规模。
【参考文献】
[1] 中国人民银行.关于境内银行业金融机构境外项目人民币贷款的指导意见[R].银发〔2011〕255号，2011.
[2] 中国人民银行.关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知[R].银发〔2016〕306号，2016.
[3] 黎紫丹.人民币“入篮”若干影响分析[J].宏观经济研究，2017.1.
[4] 王江昊，程伟力.近期人民币汇率波动的原因及对策建议[J].宏观经济管理，2016.5.
[5] 丁志杰，郭凯，闫瑞明.非均衡条件下人民币汇率预期性质研究[J].金融研究，2009.12.
[6] 杨志锦，慕丽洁.社科院学部委员余永定：汇率管理“爬行钉住”缺陷多，可加强资本管制稳定金融市场[N].21世纪经济报道，2016.1.