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摘要:MBO被引入中国以后,主要是为了解决国有资产退出和民营企业产权清晰的问题,文中论述了中英MBO的发展,并从收购动机､收购主体､融资方式､定价模式以及中介机构作用方面进行比较,从而得出要完善我国MBO的运作模式首先应该从制定合理收购价格､完善金融市场以及确保收购主体的独立性做起｡
关键词:中国;MBO;英国;运作模式;收购主体
中图分类号:F830.592文献标识码:A 文章编号:1009-9107(2007)03-0066-04
管理层收购(management buyout､以下简称MBO),又叫“经理层收购”､“经理层融资收购”,是企业管理层以自有资本和外部融资获得目标企业的股份和资产,从而改变企业所有者结构､控制权结构和资产结构,进而达到重组目标企业目的并获得预期收益的一种收购行为｡MBO是现代公司企业制度的一种反叛,是向业主制企业的一种回归,实现了企业的经营者和所有者的统一｡
MBO作为公司控制权市场的一种交易形式,曾在20世纪80年代作为英国和美国公司重组的一种主要方式｡实施MBO后对企业的影响集中在两个方面:一是通过企业组织创新和战略调整及进行转型,为公司管理层发挥企业家精神,改善公司业绩提供了新的机会;二是MBO为企业引入新的股权结构和激励机制,从而对公司治理产生了重要影响｡
我国近年来也进行了MBO的实践,在管理者收购过程中,企业管理者通过外部融资机构的帮助收购所服务公司的股权,从而实现公司经营管理者到公司股东的转变,这不仅可很好地解决“所有权虚置”问题,而且也可以很好地解决“管理者虚位”问题,从而有利于密切公司产权层和管理层的关系｡我国企业界和理论界也针对我国上市公司实施MBO进行了研究和分析,主要问题多集中在实施MBO过程中收购定价､融资渠道等相关性分析｡
本文通过MBO在中国的发展现状与MBO在英国的发展现状进行比较,充分说明中国MBO与英国MBO的不同,以及中国MBO本身在发展过程中出现的问题和应对措施｡
一､中国和英国MBO发展的现状
(一)中国MBO的发展
早在1980年,我国就开始了MBO的实践,实行MBO最为彻底的是我国的律师事务所､会计师事务所｡近年来,在国有企业提出MBO与经营者持股的改革思路是与国有企业改革的整体设计密切相关的｡我国国有企业的MBO来自于经营者持股,而经营者持股最初由是从员工持股计划(ESOP)发展而来的｡
据不完全统计,我国通过MBO收购达到控股的上市公司已经超过100家,更多的公司虎视眈眈､跃跃欲试,但是,由于MBO收购主体的合法性､收购定价､融资等问题层出不穷,2003年3月财政部发文:“采取MBO的行为予以暂停管理和审批”｡但是,MBO没有真正的退出历史舞台,而是摇身一变变成为曲线MBO｡
从目前的情况来看,中国的管理层收购仍处于起步阶段,与国际上通行的做法有一定的差异, MBO在西方已趋规范,这与西方有成熟的市场机制,发达的资本市场是分不开的｡MBO是舶来的,在我国企业引入MBO不能生搬硬套,既要考虑我国的国情,又必须有所创新｡当前,MBO既是我国上市公司治理结构改革中的热点,也是一个难以逾越的难点｡
(二)英国MBO的发展
英国MBO的发展经历了曲折的发展过程,英国的MBO始于20世纪60年代,在1980年以前,英国法律限制了MBO的应用,英国法律规定企业本身不能支持任何人或机构购买本公司的股票｡80年代的发展比较稳定,1989年达到顶峰后趋于冷却,最后两年又开始复热迹象｡
现在英国MBO的发展处在一个非常良好的环境中,无论在立法程序上,还是在税收方面,都受到政府的支持和鼓励,而且,所有参加MBO的人,无论是管理层还是外部金融机构,都能一定程度地得到收益｡
表1是英国在政府开始推行私有化的1984-1997年间的管理层收购的案例数据｡[1]
表11984-1997年英国管理层收购案例统计数据
从表1中可以看出,英国MBO的发展趋势是非常迅猛的,从1984年的251家增加到1997年的700家,增加了将近3倍,同时交易总额从1984年的419.3百万英镑增加到1997年的10 311.6百万英镑,更加令人关注的是,风险投资公司参与的力度越来越大,这说明英国MBO在收购过程中融资渠道和融资主体的多元化,有利于MBO的收购｡
二､中国和英国MBO运作模式比较
我国MBO的发展远远落后于西方发达国家,对于MBO的运作模式西方已有比较成熟的运作方式,又由于MBO最早产生于英国,所以,通过比较中国和英国在MBO的运作中的收购动机､收购主体､融资方式､定价模式､中介机构所起的作用的不同,以期探讨适合中国MBO的科学的运作模式｡
(一)收购动机的比较
1.中国MBO的收购动机｡中国实施MBO的动机主要有两个:[2]一是为了解决民营企业和集体企业产权不清问题,使企业的所有权实现真正的回归｡最早出于解决苏南集体企业改制的需要,由于集体经济产权不清造成效率低下,而此时MBO为此找到了解决的方案｡另一个动机是为了“国退民进”,在国有产业进行结构调整的过程中,为适应市场化改革的需要,国家根据“有所为,有所不为”的方针,国有资产从竞争性领域的产业退出,集中在一些关系到国家安全和自然垄断的行业｡在这种政策指引下,一大批国有企业开始了MBO的运作｡
2.英国MBO收购的动机｡英国是MBO的发源地,最早是由英国经济学家迈克•莱特在研究公司分离和剥离时发现的一种现象,收购主体往往是本公司的管理层,所以叫做MBO｡英国MBO的收购动机主要有三个:一是在1984-1989年间公司在进行竞争的过程中,由于对不良资产的剥离而产生的MBO;二是在20世纪80年代撒切尔政府对公营部门进行私有化的过程中,MBO是常用的措施;三是业主式的企业或者家族企业无法经营和管理自己的公司时,便采取MBO的形式将其出卖给管理层经营｡
(二)收购主体比较
在收购主体上,英国管理层收购往往是那些对公司作出较大贡献的管理层,这样做的主要目的是保证公司在收购之后能够较好地发展,收购之后重要股权一般在高层经营管理者､中介机构和提供主要融资的一些大机构之中｡而我国MBO的收购形式主体往往从高层管理者到中层管理者以及分工司的管理者,甚至还包括职工参股等形式,可以说中国的MBO和职工持股计划没有根本的区分,其主要原因首先是中国的资本市场还没有充分发展起来,MBO的融资问题相当困难,而采取职工持股可以解决资金缺乏的难题,再者出于政治上的考虑,中国MBO往往被称为“私有化”和国有资产流失的主要形式,采取员工持股可以减少这方面的指责｡
(三)融资方式比较
英国MBO过程中主要是以权益融资和债务融资为主的融资方式[3],但是随着MBO的发展,权益融资在整个融资中的比例越来越多,从20世纪80年代开始,权益资本一直是英国MBO融资的主要形式,保持在40%左右,远远高于其他国家权益融资所占的比重,因此,权益收购者是MBO中的主要风险承担者｡而权益投资一般为中长期投资,这样有利于企业的长期发展,有利于关注企业的长期绩效｡而我国的MBO的融资主要靠管理层本人提供的私人资本,缺少权益融资,往往采取股权质押的形式｡这主要是中国的资本市场还没有充分发展,金融融资工具没有得到应有的发展,造成我国MBO收购融资工具单一,不利于MBO的成功收购｡
(四)定价模式比较
英国的MBO过程中,收购价格是由市场化确定的｡因为英国有比较成熟的股票市场和产权市场,在进行价格的定价时,是由管理层､中介机构和目标企业的所有者三方出面,通过谈判和竞价,最终达到合理的价格,没有不透明的行为｡而对于上市公司,完全由市场来定价,没有低估现象｡因此,整个过程都是透明的,不会受到质疑｡而我国MBO的定价采取非市场化形式,由于我国目前并没有非流通股的交易市场,因此没有正确的度量标准,在进行定价的时候,除了上述三个主体外,还有地方政府和企业职工,定价问题其实就变成地方政府和企业经理层之间的博弈,具有一定的随意性和复杂性,存在不透明的违轨操作,因此常常会受到社会的质疑｡
(五)中介机构的比较
在英国等发达国家里,在MBO的过程中,中介机构起着非常重要的作用｡中介机构包括:资产评估事务所､会计师事务所､律师事务所､投资银行等｡[4]这些机构不但可以提供企业价值的标准化评估,还可以提供税收和法律方面的服务以及收购策略融资策略的制定｡而在中国,中介机构发展很不完善,并且缺乏独立进行参与的主权,会影响资产的合理评估和融资有效进行,这不仅影响到MBO的收购过程,而且极易产生国有资产流失｡
三､结论
针对目前国有企业在实施MBO过程中产生的诸多问题,应当从以下几个方面着手加以改革和完善,以促进中国MBO的健康发展:
(一)确立合理的收购价格评定机制,防止国有资产流失
确立合理､公正的收购价格评定机制,是当前规范管理层收购行为的重点,定价过高会增加收购主体的收购成本,使MBO难以顺利完成,定价过低又会造成国有资产的流失,损害国家的利益｡因此在MBO的实施过程中一定要确立公平合理的价格,综合评定企业的资产状况及经营潜力,比照企业的盈利能力,按照未来成长性估价,同时综合考虑管理层甚至创业层的合理补偿,承认企业家人力资本的价值,体现按要素分配的原则,而不能仅仅根据净资产估价｡事实上,规定国有资产价格一定不能低于净资产的制度是有很大弊端的,因为这样会诱使经理层虚减利润,做低净资产｡因此国有资产的定价应该通盘考虑,不能一概而论｡
(二)促进金融市场的发展,为MBO的实施开发多种形式的金融工具,进一步拓宽收购者的资金来源渠道
可以着重从以下几个方面入手:[5]
1.可以发展MBO基金,以基金的方式为管理层提供收购资金,甚至可以允许国外MBO基金介入,这也是我国加入WTO以后在新形势下的必然选择｡
2.可以采用信托的方式为MBO提供资金｡信托方式具有很好的操作性,既安全又合法,具体到实践中,目标公司可以将资金委托给信托公司,信托公司再按约定转贷给目标公司管理层以收购目标公司股权,管理层再将收购的股权抵押给信托公司,作为获得信托贷款的保证｡应当说,信托的方式是解决MBO实施过程中资金来源及安全性问题的好办法｡
3.通过聘请财务顾问来安排融资｡这种方法事实上是国外MBO实施中最重要的资金获取方式,但由于目前我国投资银行业务能力有限,也缺乏相应的法律,因此目前实施起来还比较困难,但可以预见,通过财务顾问筹集资金将是未来MBO资金获得的重要方式｡
4.完善相关的法律法规,使MBO有法可依｡从我国目前有关企业并购的法律条文来看,还缺乏有关MBO方面的系统规定,在MBO的实施过程中还有许多细节与现行法律相抵触,且存在各地区规定不尽相同的问题,因此必须尽快制定出相关法律法规,使MBO有法可依｡
5.加强对MBO实施过程的监督和管理｡针对在国有企业实施MBO过程中存在的信息不对称､管理层“道德风险”等问题,一定要加强对MBO过程的监督｡首先,要加强MBO过程中信息披露的透明度(包括详细披露收购原因､收购价格､收购价格的确定依据､收购资金来源等);其次,对通过购买非流通股实施MBO的上市公司,可以首先终止其上市,变成私人公司,待企业改造完成方可上市,这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产,又可以避免出现新的管理层“一股独大”现象｡只有这样才能切实维护国家利益,防止国有资产流失,杜绝收购过程中的暗箱操作,使MBO真正起到促进国有企业改革的目的｡
(三)在收购主体上,明晰产权,保持收购主体的独立性[6]
必须进行产权制度改革,使参与MBO收购的主体具有独立的参与权,承担相应的行为责任,同时,使中介结构参与MBO的收购过程,并且具有独立的行为权,最终使企业的资产定价具备市场化定价的模式｡
本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词:中国;MBO;英国;运作模式;收购主体
中图分类号:F830.592文献标识码:A 文章编号:1009-9107(2007)03-0066-04
管理层收购(management buyout､以下简称MBO),又叫“经理层收购”､“经理层融资收购”,是企业管理层以自有资本和外部融资获得目标企业的股份和资产,从而改变企业所有者结构､控制权结构和资产结构,进而达到重组目标企业目的并获得预期收益的一种收购行为｡MBO是现代公司企业制度的一种反叛,是向业主制企业的一种回归,实现了企业的经营者和所有者的统一｡
MBO作为公司控制权市场的一种交易形式,曾在20世纪80年代作为英国和美国公司重组的一种主要方式｡实施MBO后对企业的影响集中在两个方面:一是通过企业组织创新和战略调整及进行转型,为公司管理层发挥企业家精神,改善公司业绩提供了新的机会;二是MBO为企业引入新的股权结构和激励机制,从而对公司治理产生了重要影响｡
我国近年来也进行了MBO的实践,在管理者收购过程中,企业管理者通过外部融资机构的帮助收购所服务公司的股权,从而实现公司经营管理者到公司股东的转变,这不仅可很好地解决“所有权虚置”问题,而且也可以很好地解决“管理者虚位”问题,从而有利于密切公司产权层和管理层的关系｡我国企业界和理论界也针对我国上市公司实施MBO进行了研究和分析,主要问题多集中在实施MBO过程中收购定价､融资渠道等相关性分析｡
本文通过MBO在中国的发展现状与MBO在英国的发展现状进行比较,充分说明中国MBO与英国MBO的不同,以及中国MBO本身在发展过程中出现的问题和应对措施｡
一､中国和英国MBO发展的现状
(一)中国MBO的发展
早在1980年,我国就开始了MBO的实践,实行MBO最为彻底的是我国的律师事务所､会计师事务所｡近年来,在国有企业提出MBO与经营者持股的改革思路是与国有企业改革的整体设计密切相关的｡我国国有企业的MBO来自于经营者持股,而经营者持股最初由是从员工持股计划(ESOP)发展而来的｡
据不完全统计,我国通过MBO收购达到控股的上市公司已经超过100家,更多的公司虎视眈眈､跃跃欲试,但是,由于MBO收购主体的合法性､收购定价､融资等问题层出不穷,2003年3月财政部发文:“采取MBO的行为予以暂停管理和审批”｡但是,MBO没有真正的退出历史舞台,而是摇身一变变成为曲线MBO｡
从目前的情况来看,中国的管理层收购仍处于起步阶段,与国际上通行的做法有一定的差异, MBO在西方已趋规范,这与西方有成熟的市场机制,发达的资本市场是分不开的｡MBO是舶来的,在我国企业引入MBO不能生搬硬套,既要考虑我国的国情,又必须有所创新｡当前,MBO既是我国上市公司治理结构改革中的热点,也是一个难以逾越的难点｡
(二)英国MBO的发展
英国MBO的发展经历了曲折的发展过程,英国的MBO始于20世纪60年代,在1980年以前,英国法律限制了MBO的应用,英国法律规定企业本身不能支持任何人或机构购买本公司的股票｡80年代的发展比较稳定,1989年达到顶峰后趋于冷却,最后两年又开始复热迹象｡
现在英国MBO的发展处在一个非常良好的环境中,无论在立法程序上,还是在税收方面,都受到政府的支持和鼓励,而且,所有参加MBO的人,无论是管理层还是外部金融机构,都能一定程度地得到收益｡
表1是英国在政府开始推行私有化的1984-1997年间的管理层收购的案例数据｡[1]
表11984-1997年英国管理层收购案例统计数据
从表1中可以看出,英国MBO的发展趋势是非常迅猛的,从1984年的251家增加到1997年的700家,增加了将近3倍,同时交易总额从1984年的419.3百万英镑增加到1997年的10 311.6百万英镑,更加令人关注的是,风险投资公司参与的力度越来越大,这说明英国MBO在收购过程中融资渠道和融资主体的多元化,有利于MBO的收购｡
二､中国和英国MBO运作模式比较
我国MBO的发展远远落后于西方发达国家,对于MBO的运作模式西方已有比较成熟的运作方式,又由于MBO最早产生于英国,所以,通过比较中国和英国在MBO的运作中的收购动机､收购主体､融资方式､定价模式､中介机构所起的作用的不同,以期探讨适合中国MBO的科学的运作模式｡
(一)收购动机的比较
1.中国MBO的收购动机｡中国实施MBO的动机主要有两个:[2]一是为了解决民营企业和集体企业产权不清问题,使企业的所有权实现真正的回归｡最早出于解决苏南集体企业改制的需要,由于集体经济产权不清造成效率低下,而此时MBO为此找到了解决的方案｡另一个动机是为了“国退民进”,在国有产业进行结构调整的过程中,为适应市场化改革的需要,国家根据“有所为,有所不为”的方针,国有资产从竞争性领域的产业退出,集中在一些关系到国家安全和自然垄断的行业｡在这种政策指引下,一大批国有企业开始了MBO的运作｡
2.英国MBO收购的动机｡英国是MBO的发源地,最早是由英国经济学家迈克•莱特在研究公司分离和剥离时发现的一种现象,收购主体往往是本公司的管理层,所以叫做MBO｡英国MBO的收购动机主要有三个:一是在1984-1989年间公司在进行竞争的过程中,由于对不良资产的剥离而产生的MBO;二是在20世纪80年代撒切尔政府对公营部门进行私有化的过程中,MBO是常用的措施;三是业主式的企业或者家族企业无法经营和管理自己的公司时,便采取MBO的形式将其出卖给管理层经营｡
(二)收购主体比较
在收购主体上,英国管理层收购往往是那些对公司作出较大贡献的管理层,这样做的主要目的是保证公司在收购之后能够较好地发展,收购之后重要股权一般在高层经营管理者､中介机构和提供主要融资的一些大机构之中｡而我国MBO的收购形式主体往往从高层管理者到中层管理者以及分工司的管理者,甚至还包括职工参股等形式,可以说中国的MBO和职工持股计划没有根本的区分,其主要原因首先是中国的资本市场还没有充分发展起来,MBO的融资问题相当困难,而采取职工持股可以解决资金缺乏的难题,再者出于政治上的考虑,中国MBO往往被称为“私有化”和国有资产流失的主要形式,采取员工持股可以减少这方面的指责｡
(三)融资方式比较
英国MBO过程中主要是以权益融资和债务融资为主的融资方式[3],但是随着MBO的发展,权益融资在整个融资中的比例越来越多,从20世纪80年代开始,权益资本一直是英国MBO融资的主要形式,保持在40%左右,远远高于其他国家权益融资所占的比重,因此,权益收购者是MBO中的主要风险承担者｡而权益投资一般为中长期投资,这样有利于企业的长期发展,有利于关注企业的长期绩效｡而我国的MBO的融资主要靠管理层本人提供的私人资本,缺少权益融资,往往采取股权质押的形式｡这主要是中国的资本市场还没有充分发展,金融融资工具没有得到应有的发展,造成我国MBO收购融资工具单一,不利于MBO的成功收购｡
(四)定价模式比较
英国的MBO过程中,收购价格是由市场化确定的｡因为英国有比较成熟的股票市场和产权市场,在进行价格的定价时,是由管理层､中介机构和目标企业的所有者三方出面,通过谈判和竞价,最终达到合理的价格,没有不透明的行为｡而对于上市公司,完全由市场来定价,没有低估现象｡因此,整个过程都是透明的,不会受到质疑｡而我国MBO的定价采取非市场化形式,由于我国目前并没有非流通股的交易市场,因此没有正确的度量标准,在进行定价的时候,除了上述三个主体外,还有地方政府和企业职工,定价问题其实就变成地方政府和企业经理层之间的博弈,具有一定的随意性和复杂性,存在不透明的违轨操作,因此常常会受到社会的质疑｡
(五)中介机构的比较
在英国等发达国家里,在MBO的过程中,中介机构起着非常重要的作用｡中介机构包括:资产评估事务所､会计师事务所､律师事务所､投资银行等｡[4]这些机构不但可以提供企业价值的标准化评估,还可以提供税收和法律方面的服务以及收购策略融资策略的制定｡而在中国,中介机构发展很不完善,并且缺乏独立进行参与的主权,会影响资产的合理评估和融资有效进行,这不仅影响到MBO的收购过程,而且极易产生国有资产流失｡
三､结论
针对目前国有企业在实施MBO过程中产生的诸多问题,应当从以下几个方面着手加以改革和完善,以促进中国MBO的健康发展:
(一)确立合理的收购价格评定机制,防止国有资产流失
确立合理､公正的收购价格评定机制,是当前规范管理层收购行为的重点,定价过高会增加收购主体的收购成本,使MBO难以顺利完成,定价过低又会造成国有资产的流失,损害国家的利益｡因此在MBO的实施过程中一定要确立公平合理的价格,综合评定企业的资产状况及经营潜力,比照企业的盈利能力,按照未来成长性估价,同时综合考虑管理层甚至创业层的合理补偿,承认企业家人力资本的价值,体现按要素分配的原则,而不能仅仅根据净资产估价｡事实上,规定国有资产价格一定不能低于净资产的制度是有很大弊端的,因为这样会诱使经理层虚减利润,做低净资产｡因此国有资产的定价应该通盘考虑,不能一概而论｡
(二)促进金融市场的发展,为MBO的实施开发多种形式的金融工具,进一步拓宽收购者的资金来源渠道
可以着重从以下几个方面入手:[5]
1.可以发展MBO基金,以基金的方式为管理层提供收购资金,甚至可以允许国外MBO基金介入,这也是我国加入WTO以后在新形势下的必然选择｡
2.可以采用信托的方式为MBO提供资金｡信托方式具有很好的操作性,既安全又合法,具体到实践中,目标公司可以将资金委托给信托公司,信托公司再按约定转贷给目标公司管理层以收购目标公司股权,管理层再将收购的股权抵押给信托公司,作为获得信托贷款的保证｡应当说,信托的方式是解决MBO实施过程中资金来源及安全性问题的好办法｡
3.通过聘请财务顾问来安排融资｡这种方法事实上是国外MBO实施中最重要的资金获取方式,但由于目前我国投资银行业务能力有限,也缺乏相应的法律,因此目前实施起来还比较困难,但可以预见,通过财务顾问筹集资金将是未来MBO资金获得的重要方式｡
4.完善相关的法律法规,使MBO有法可依｡从我国目前有关企业并购的法律条文来看,还缺乏有关MBO方面的系统规定,在MBO的实施过程中还有许多细节与现行法律相抵触,且存在各地区规定不尽相同的问题,因此必须尽快制定出相关法律法规,使MBO有法可依｡
5.加强对MBO实施过程的监督和管理｡针对在国有企业实施MBO过程中存在的信息不对称､管理层“道德风险”等问题,一定要加强对MBO过程的监督｡首先,要加强MBO过程中信息披露的透明度(包括详细披露收购原因､收购价格､收购价格的确定依据､收购资金来源等);其次,对通过购买非流通股实施MBO的上市公司,可以首先终止其上市,变成私人公司,待企业改造完成方可上市,这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产,又可以避免出现新的管理层“一股独大”现象｡只有这样才能切实维护国家利益,防止国有资产流失,杜绝收购过程中的暗箱操作,使MBO真正起到促进国有企业改革的目的｡
(三)在收购主体上,明晰产权,保持收购主体的独立性[6]
必须进行产权制度改革,使参与MBO收购的主体具有独立的参与权,承担相应的行为责任,同时,使中介结构参与MBO的收购过程,并且具有独立的行为权,最终使企业的资产定价具备市场化定价的模式｡
本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。