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财政部提前下达第三批2020年地方政府新增专项债券额度1万亿元后，各省再次拉开发行大幕。5月12日，广东成功发行专项债券712亿元，重点用于交通基础设施、民生服务等领域重大基础设施项目建设，支持地方公共卫生和防疫体系建设等。
专项债是积极财政政策和逆周期调节的重要工具，中央今年以来多次作出具体部署。随着再次提前下达额度，专项债将迎来发行高峰。
经国务院批准并依法向全国人大常委会备案，财政部于4月底提前下达第三批2020年地方政府新增专项债券额度1万亿元，各地已启动发行准备工作。加上前两批提前下达的2020年新增地方政府债券额度18480亿元，新增债券提前下达额度已达28480亿元。增加专项债规模和提前下达专项债额度，加快专项债发行使用进度，对加大宏观政策调节力度、统筹做好疫情防控和经济社会发展工作具有重要意义。
自2019年6月，中共中央办公厅、国务院印发《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》以来，地方政府专项债券被允许作为符合条件的重大项目资本金。9月，国务院常务会议进一步提出允许更多领域的重大项目将专项债资金用作资本金。近日，为应对疫情，国务院决定按程序再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资。
2020年专项债资金用于项目资本金的规模占各省专项债规模的比例将从20%提高至25%。这些举措意在通过发挥专项债带动作用，完善项目资本金制度发挥引导作用，降低基础设施短板领域投资门槛，鼓励金融机构利用市场化融资优势，依法合规推进专项债券支持的重大项目建设，带动有效投资，支持补短板、扩内需。
据统计，2019年下半年，内蒙古、山东两个省份启动专项债用作资本金项目9个（包括1个机场项目、3个高铁项目、5个高铁配套项目），拟利用274.13亿元专项债作为资本金（其中当年已发行108.44亿元专项债，其他债券以后年度陆续择机发行），带动359.4亿元自筹资金、银行贷款342.24亿元，共计765.29亿元的基础设施投资。这9个项目中，专项债占资本金的比重最低为4.75%、最高为80%。利用专项债作为资本金项目的规模108.44亿元仅占2019年下半年新增专项债券7621.44亿元发行量的1.42%（见表）。
2020年1月-2月，据海通固收3月19日统计，共有广东、广西、云南、黑龙江、浙江等省份483.5亿元（88个项目）专项债被用作项目资本金，占当期发行专项债资金4866亿元投入基建项目资金的9.9%。专项债占资本金的比例分布（见表）。
资料来源：袁海霞，汪苑晖，卞欢。专项债兼顾扩容提效，助力基建托底稳增长——地方政府专项债2019年回顾与2020年展望[J].财政科学，2020（01）：93-104制表：颜斌
据中诚信数据，截至2020年5月14日，全國已有130个项目使用676.3亿元专项债作为资本金。专项债用作资本金的金额比2月增长了39.88%，专项债用作资本金的项目数量增长了47.7%。
总的来说，自专项债新规出台以来，随着时间的推移，专项债用作资本金项目的金额和项目数量有一定增幅，利用专项债用作资本金项目开展已取得阶段性进展。不过，目前专项债用作项目资本金的占比与20%或25%的目标还有一定缺口，且90%以上项目集中在交通领域如轨道交通、收费公路等。
满足有额外收益和进行市场化融资的项目少。利用专项债券作为资本金的项目主要投向国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等。但很多专项债项目收益有限，仅靠项目收益难以覆盖融资成本，又分布在基层市县财力较为薄弱地区。
在严格控制地方政府新增隐性债务的背景下，各级政府对新立专项债券项目及其融资加强了通盘、全周期考虑，增强了风险与责任意识，项目推进较为谨慎。
金融机构面临的市场化融资难题。一是银行认为偿还贷款须在偿还作为资本金的专项债之后不符合公平原则。根据文件精神，“金融机构要严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下，对符合条件的重大项目予以支持，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险”。
因此，有些银行认为：利用专项债作为资本金项目在还款时，偿还银行贷款不具有优先权。如果偿还借款首先需偿还专项债券本息，之后才考虑偿还银行贷款，那么专项债作为资本金并没有体现出资本金应承担的“劣后性”，应该先还贷款最后考虑资本金的偿还问题，作为资本金的专项债反而成了“明股实为优先债”，银行认为权益不对等。事实上，文件的初衷是由金融机构严格按商业化原则预测项目实力并自担风险决定是否给予贷款。
所谓的商业化原则是专项收入偿还专项债券本息后仍有能力偿还市场化融资。但有些银行却把重点解读为“偿还银行贷款后于偿还作为资本金的专项债”，认为这不公平。
二是银行认为项目周期长、贷款期限难与项目建设期限相匹配。在当前地方政府债务严格管理的制度框架下，银行不能得到来自政府的任何担保和隐性担保，而只能按照商业化原则自主决策融资并自担风险。然而，有的银行认为，项目建设周期长、政府领导变化较大、银行为实现商业利益目标，贷款期限很难与项目期限相匹配，再加上银行已持有大量地方债，地方债二级市场流动性较弱，对贷款及期限持谨慎态度。
三是银行对偿贷风险存在忧虑。专项债项目收益多少是硬指标，是决定融资的关键参考。一般来说，专项债项目收益本来就不高，若先扣除专项债的本息后，即使还可以利用专项收入进行偿款，但银行到底能收回多少贷款仍然风险较大。 从山东五个高铁配套专项债作资本金项目来看，其中鲁南高铁曲阜片区建设项目土地出让收入占项目总收入的比重高达95%，还有两个项目土地出让收入占项目总收入比重超过50%。这说明，这些项目主要以“与项目相关的土地资产收益”偿本付息，而项目其他运营收益较小。
但是，房地产仍处于调控状态，未来土地收入规模是否会下滑仍未可知，加剧了各方对专项债偿债风险的担忧。而且，面对日益增发的专项债，目前政府性基金余额已低于专项债余额。2019年中国地方政府专项债券余额为94046亿元，同期全国地方政府性基金预算收入为80476亿元，因此有些银行怀疑政府性基金是否具有兜底偿还专项债券的能力，对此类项目融资态度不太积极。
项目承建主体面临的融资难题。一般情况下，项目建设主体的类型包括：融资平台公司、国有企业、民营企业等。实行利用专项债作为资本金的新政后，曾经热及全国的社会资本方跃跃欲试，认为专项债将与PPP迎来合作的春天，但目前各相关主体仍面临一些难题：
一是部分融资平台公司转型后贷款仍然较难。
部分地区的专项债券投资项目仍由当地曾经的融资平台公司负责建设管理。尽管融资平台公司大多已转型，但仍在银保监会列入的“黑名单”内，很难以项目建设主体的名义进行市场化融资。转型后融资平台身份较为尴尬，向银行贷款困难较大。
二是有些国有企业去杠杆压力较大。
国有企业仍是承建地方政府专项债券项目的主要力量。但近年来在去杠杆的背景下，有些国有企业降低资产负债率的要求较高，贷款融资控制较严。另外，专项债项目周期较长、考核要求较高、经济形势与政策变动风险较大，有些国有企业对投资专项债项目较为谨慎。
三是其他社会资本方面临政策难题。
自规范整顿PPP后，许多社会资本方受到较大打击，此次新政，让许多社会资本方认为这是否会迎来PPP与专项债结合的新篇章。
有的认为，资本金筹集过程中，是否可以引入社会资本作为项目投资人用市场化资金提供股权投资？项目建设运营环节中，是否可以利用PPP的市场化理念，让地方政府与社会资本方签署边界和权责清晰的建设运营合同，进而有效建设项目、降低运营成本？是否可以将专项债的融资成本优势与PPP的建设运营效率优势有机结合起来，推动更多的基础设施建设？
但是曾经遭遇重创的社会资本方，虽有心但目前仍只持观望状态，因为还需进一步明确政策和实施细则推动和指引项目落地。
进一步加大对市县级财政支持、扩充专项债偿还渠道。在目前中央与地方的收入划分背景下，中央对地方的转移支付总规模不少，但省以下财政体制改革推进缓慢，各地差异较大。随着严格控制隐性债务、大幅减税降费、中美贸易战，以及稳投资、战疫情的影响，许多市县基层政府保运转、保民生、保稳定压力较大。
基层政府需在维护三保的基础上，才能更好的促发展、搞建设，因此中央、省应在财力分配上向市、县级財政倾斜。同时，拓宽专项债偿还渠道，除地方政府性基金，还应搭建渠道，如从地方一般公共预算调度预算稳定调节基金、或建立偿债备用金等办法，用于偿还专项债缺口。
鼓励金融机构为专项债项目融资。金融机构是推动专项债作为资本金项目、基础设施建设的重要力量。因此应重视金融机构关切，调动金融机构积极性，消减金融机构后顾之忧，促进推动市场化融资，支持稳投资、稳增长大局。
一是鼓励政策性银行、商业银行对专项债项目融资的支持力度。应遵循企业偿债次序、按照资本金相关管理办法，按照平衡银行贷款与专项债偿还风险的原则，统筹抓好银行贷款、专项债作为资本金的专项债的偿还工作。
二是丰富地方债投资者结构，调整税收政策，鼓励个人投资地方债。美国市政债的流动性也不高，最初商业银行持有较多，但后来个人成为重要的投资者。目前美国个人投资者直接持有美国市政债券的40%，另外还通过共同基金间接持有市政债20%，合计60%。主要原因就是1986年调整了免税政策，对商业银行用于购买市政债券的资金利息收入不再允许税前扣除，而对个人投资者的市政债券利息一直免征所得税。中国也可以利用调整税收政策、拓宽投资渠道如商业银行柜台销售、建立地方债ETF基金等方式，鼓励扩大个人投资地方债。
三是拓宽地方债金融产品。包括建立地方债期货以促进金融机构对冲地方债投资风险，建立相关短期融资基金产品投资地方债以缓解地方债期限长的压力等。
鼓励社会资本方参与专项债项目，促进二者有机结合进一步明确细化政策支持“专项债”与“PPP”的合作方式，稳定社会资本方的预期，规范政府通过发行专项债作为资本金和建设资金、社会资本方筹集资本金及其他建设资金的渠道和定位、权利与义务，共同推进基础设施建设。
各地在执行规范PPP的过程中，不能“一刀切”式的全盘否定、禁止PPP，要鼓励符合条件的PPP项目规范运作，探索推进专项债与PPP规范合作、共同发展。
同时，专项债作为资本金要用在刀刃上，发挥引导带动作用。例如，某市高速公路PPP项目，社会资本方出资项目法定资本金比例20%后，向银行申请贷款。银行评估认为该项目车流量及现金收益不乐观，要求项目资本金比例提高到25%，最多可以贷款项目总投资的75%。这时，银行要求的融资资本金与法定项目资本金出现缺口5%，假设社会资本方此时无力再注资资本金。
那么利用专项债注入资本金5%（可以通过适当调整原有的PPP合约明确政府出资部分），弥补法定项目资本金与银行评定的有效资本金缺口，则既可以弥补有效资本金与法定资本金缺口，又可以充分带动市场化融资，共同推进项目落地。
（编辑：王延春）
专项债是积极财政政策和逆周期调节的重要工具，中央今年以来多次作出具体部署。随着再次提前下达额度，专项债将迎来发行高峰。
经国务院批准并依法向全国人大常委会备案，财政部于4月底提前下达第三批2020年地方政府新增专项债券额度1万亿元，各地已启动发行准备工作。加上前两批提前下达的2020年新增地方政府债券额度18480亿元，新增债券提前下达额度已达28480亿元。增加专项债规模和提前下达专项债额度，加快专项债发行使用进度，对加大宏观政策调节力度、统筹做好疫情防控和经济社会发展工作具有重要意义。
自2019年6月，中共中央办公厅、国务院印发《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》以来，地方政府专项债券被允许作为符合条件的重大项目资本金。9月，国务院常务会议进一步提出允许更多领域的重大项目将专项债资金用作资本金。近日，为应对疫情，国务院决定按程序再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资。
2020年专项债资金用于项目资本金的规模占各省专项债规模的比例将从20%提高至25%。这些举措意在通过发挥专项债带动作用，完善项目资本金制度发挥引导作用，降低基础设施短板领域投资门槛，鼓励金融机构利用市场化融资优势，依法合规推进专项债券支持的重大项目建设，带动有效投资，支持补短板、扩内需。
利用专项债作为项目资本金的现状
据统计，2019年下半年，内蒙古、山东两个省份启动专项债用作资本金项目9个（包括1个机场项目、3个高铁项目、5个高铁配套项目），拟利用274.13亿元专项债作为资本金（其中当年已发行108.44亿元专项债，其他债券以后年度陆续择机发行），带动359.4亿元自筹资金、银行贷款342.24亿元，共计765.29亿元的基础设施投资。这9个项目中，专项债占资本金的比重最低为4.75%、最高为80%。利用专项债作为资本金项目的规模108.44亿元仅占2019年下半年新增专项债券7621.44亿元发行量的1.42%（见表）。
2020年1月-2月，据海通固收3月19日统计，共有广东、广西、云南、黑龙江、浙江等省份483.5亿元（88个项目）专项债被用作项目资本金，占当期发行专项债资金4866亿元投入基建项目资金的9.9%。专项债占资本金的比例分布（见表）。
表：专项债作为资本金项目概况
据中诚信数据，截至2020年5月14日，全國已有130个项目使用676.3亿元专项债作为资本金。专项债用作资本金的金额比2月增长了39.88%，专项债用作资本金的项目数量增长了47.7%。
总的来说，自专项债新规出台以来，随着时间的推移，专项债用作资本金项目的金额和项目数量有一定增幅，利用专项债用作资本金项目开展已取得阶段性进展。不过，目前专项债用作项目资本金的占比与20%或25%的目标还有一定缺口，且90%以上项目集中在交通领域如轨道交通、收费公路等。
专项债作为资本金项目推进的难点
满足有额外收益和进行市场化融资的项目少。利用专项债券作为资本金的项目主要投向国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等。但很多专项债项目收益有限，仅靠项目收益难以覆盖融资成本，又分布在基层市县财力较为薄弱地区。
在严格控制地方政府新增隐性债务的背景下，各级政府对新立专项债券项目及其融资加强了通盘、全周期考虑，增强了风险与责任意识，项目推进较为谨慎。
金融机构面临的市场化融资难题。一是银行认为偿还贷款须在偿还作为资本金的专项债之后不符合公平原则。根据文件精神，“金融机构要严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下，对符合条件的重大项目予以支持，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险”。
因此，有些银行认为：利用专项债作为资本金项目在还款时，偿还银行贷款不具有优先权。如果偿还借款首先需偿还专项债券本息，之后才考虑偿还银行贷款，那么专项债作为资本金并没有体现出资本金应承担的“劣后性”，应该先还贷款最后考虑资本金的偿还问题，作为资本金的专项债反而成了“明股实为优先债”，银行认为权益不对等。事实上，文件的初衷是由金融机构严格按商业化原则预测项目实力并自担风险决定是否给予贷款。
所谓的商业化原则是专项收入偿还专项债券本息后仍有能力偿还市场化融资。但有些银行却把重点解读为“偿还银行贷款后于偿还作为资本金的专项债”，认为这不公平。
二是银行认为项目周期长、贷款期限难与项目建设期限相匹配。在当前地方政府债务严格管理的制度框架下，银行不能得到来自政府的任何担保和隐性担保，而只能按照商业化原则自主决策融资并自担风险。然而，有的银行认为，项目建设周期长、政府领导变化较大、银行为实现商业利益目标，贷款期限很难与项目期限相匹配，再加上银行已持有大量地方债，地方债二级市场流动性较弱，对贷款及期限持谨慎态度。
三是银行对偿贷风险存在忧虑。专项债项目收益多少是硬指标，是决定融资的关键参考。一般来说，专项债项目收益本来就不高，若先扣除专项债的本息后，即使还可以利用专项收入进行偿款，但银行到底能收回多少贷款仍然风险较大。 从山东五个高铁配套专项债作资本金项目来看，其中鲁南高铁曲阜片区建设项目土地出让收入占项目总收入的比重高达95%，还有两个项目土地出让收入占项目总收入比重超过50%。这说明，这些项目主要以“与项目相关的土地资产收益”偿本付息，而项目其他运营收益较小。
但是，房地产仍处于调控状态，未来土地收入规模是否会下滑仍未可知，加剧了各方对专项债偿债风险的担忧。而且，面对日益增发的专项债，目前政府性基金余额已低于专项债余额。2019年中国地方政府专项债券余额为94046亿元，同期全国地方政府性基金预算收入为80476亿元，因此有些银行怀疑政府性基金是否具有兜底偿还专项债券的能力，对此类项目融资态度不太积极。
项目承建主体面临的融资难题。一般情况下，项目建设主体的类型包括：融资平台公司、国有企业、民营企业等。实行利用专项债作为资本金的新政后，曾经热及全国的社会资本方跃跃欲试，认为专项债将与PPP迎来合作的春天，但目前各相关主体仍面临一些难题：
一是部分融资平台公司转型后贷款仍然较难。
部分地区的专项债券投资项目仍由当地曾经的融资平台公司负责建设管理。尽管融资平台公司大多已转型，但仍在银保监会列入的“黑名单”内，很难以项目建设主体的名义进行市场化融资。转型后融资平台身份较为尴尬，向银行贷款困难较大。
二是有些国有企业去杠杆压力较大。
国有企业仍是承建地方政府专项债券项目的主要力量。但近年来在去杠杆的背景下，有些国有企业降低资产负债率的要求较高，贷款融资控制较严。另外，专项债项目周期较长、考核要求较高、经济形势与政策变动风险较大，有些国有企业对投资专项债项目较为谨慎。
三是其他社会资本方面临政策难题。
自规范整顿PPP后，许多社会资本方受到较大打击，此次新政，让许多社会资本方认为这是否会迎来PPP与专项债结合的新篇章。
有的认为，资本金筹集过程中，是否可以引入社会资本作为项目投资人用市场化资金提供股权投资？项目建设运营环节中，是否可以利用PPP的市场化理念，让地方政府与社会资本方签署边界和权责清晰的建设运营合同，进而有效建设项目、降低运营成本？是否可以将专项债的融资成本优势与PPP的建设运营效率优势有机结合起来，推动更多的基础设施建设？
但是曾经遭遇重创的社会资本方，虽有心但目前仍只持观望状态，因为还需进一步明确政策和实施细则推动和指引项目落地。
关于专项债使用的政策建议
进一步加大对市县级财政支持、扩充专项债偿还渠道。在目前中央与地方的收入划分背景下，中央对地方的转移支付总规模不少，但省以下财政体制改革推进缓慢，各地差异较大。随着严格控制隐性债务、大幅减税降费、中美贸易战，以及稳投资、战疫情的影响，许多市县基层政府保运转、保民生、保稳定压力较大。
基层政府需在维护三保的基础上，才能更好的促发展、搞建设，因此中央、省应在财力分配上向市、县级財政倾斜。同时，拓宽专项债偿还渠道，除地方政府性基金，还应搭建渠道，如从地方一般公共预算调度预算稳定调节基金、或建立偿债备用金等办法，用于偿还专项债缺口。
鼓励金融机构为专项债项目融资。金融机构是推动专项债作为资本金项目、基础设施建设的重要力量。因此应重视金融机构关切，调动金融机构积极性，消减金融机构后顾之忧，促进推动市场化融资，支持稳投资、稳增长大局。
一是鼓励政策性银行、商业银行对专项债项目融资的支持力度。应遵循企业偿债次序、按照资本金相关管理办法，按照平衡银行贷款与专项债偿还风险的原则，统筹抓好银行贷款、专项债作为资本金的专项债的偿还工作。
二是丰富地方债投资者结构，调整税收政策，鼓励个人投资地方债。美国市政债的流动性也不高，最初商业银行持有较多，但后来个人成为重要的投资者。目前美国个人投资者直接持有美国市政债券的40%，另外还通过共同基金间接持有市政债20%，合计60%。主要原因就是1986年调整了免税政策，对商业银行用于购买市政债券的资金利息收入不再允许税前扣除，而对个人投资者的市政债券利息一直免征所得税。中国也可以利用调整税收政策、拓宽投资渠道如商业银行柜台销售、建立地方债ETF基金等方式，鼓励扩大个人投资地方债。
三是拓宽地方债金融产品。包括建立地方债期货以促进金融机构对冲地方债投资风险，建立相关短期融资基金产品投资地方债以缓解地方债期限长的压力等。
鼓励社会资本方参与专项债项目，促进二者有机结合进一步明确细化政策支持“专项债”与“PPP”的合作方式，稳定社会资本方的预期，规范政府通过发行专项债作为资本金和建设资金、社会资本方筹集资本金及其他建设资金的渠道和定位、权利与义务，共同推进基础设施建设。
各地在执行规范PPP的过程中，不能“一刀切”式的全盘否定、禁止PPP，要鼓励符合条件的PPP项目规范运作，探索推进专项债与PPP规范合作、共同发展。
同时，专项债作为资本金要用在刀刃上，发挥引导带动作用。例如，某市高速公路PPP项目，社会资本方出资项目法定资本金比例20%后，向银行申请贷款。银行评估认为该项目车流量及现金收益不乐观，要求项目资本金比例提高到25%，最多可以贷款项目总投资的75%。这时，银行要求的融资资本金与法定项目资本金出现缺口5%，假设社会资本方此时无力再注资资本金。
那么利用专项债注入资本金5%（可以通过适当调整原有的PPP合约明确政府出资部分），弥补法定项目资本金与银行评定的有效资本金缺口，则既可以弥补有效资本金与法定资本金缺口，又可以充分带动市场化融资，共同推进项目落地。
（编辑：王延春）