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2015年6月-8月的中国股市经历了“异常波动”，经过政府的有效应对，股市的风险已基本释放，逐步进入恢复调整期。认真总结本次股市波动的原因，完善制度设计，对资本市场的长远健康发展，对完善企业的融资环境，从而支持经济转型和结构调整，维护经济平稳健康发展都是非常重要的。
2014年7月开始启动的本轮股票市场异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”。
2014年底股市出现了第一轮的上涨，11月24日到12月31日，短短28个交易日，上证综指上涨30.07%。经过两个月的调整，改革红利、“互联网+”的预期经过部分媒体不断放大，推动大量资金涌入继续推高股指，预期获得“自我实现”，又带动更多资金跟进，“一致性”的牛市预期持续强化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上证综指、中小板指数、创业板指数分别上涨54%、75%、93%，银行、石油石化除外的上市公司平均市盈率51倍，创业板142倍，价格大幅偏离价值中枢。
6月15日至7月8日，市场进入第一个急跌阶段，上证综指跌去32%。多项因素使得6月份市场流动性趋紧，市场投资者情绪紧张，而证监会严查场外配资成为引发急速下跌的导火索。
1.银行资金供给紧张。银行资金面历来在6月末由于年中结算、上缴财政存款、上缴存款准备金和进行年终分红的影响会趋于紧张，今年叠加地方债发行放量的因素使得市场资金供给更加趋紧;
2.IPO申购大量冻结资金。其中中国核电、国泰君安的两轮巨量IPO连续到来，冻结资金约11万亿元，且新一轮IPO被核准信息公布，预计冻结资金规模达4万亿元;
3.央行不续作MFL、重启逆回购，导致市场产生货币政策转向质疑;
4.大股东减持增加市场股票抛压。随着行情泡沫化程度节节攀升，上市公司重要股东减持力度加大，5月、6月净减持规模为1307亿元、1034亿元，比4月减持规模分别增加69%和34%;
5.在上述背景下，证监会严查场外配资，使得股票市场资金面压力进一步加大。
6月15日，股票市场开始连续急速暴跌，短期因素造成资金抽离带来短期暴跌。由于本轮上涨过程中有大量信用交易，一旦触发一部分信用交易的警戒线或平仓线，由此引发的下跌会使得接下来另一批信用交易投资者面临被平仓的压力，如果保证金得不到补足，那么这部分账户就会紧接着被平仓。于是市场陷入“暴跌→高杠杆账户被平仓→卖出压力增大→股价进一步下跌→次高杠杆账户被平仓→卖出压力进一步增大→股价进一步下跌”的恶性循环当中，而市场很快认识这一机制，一些没有平仓压力的资金也紧急撤离，造成市场中流动性逐渐消失，形成流动性螺旋。
第二轮暴跌发生于2015年8月18日至8月26日，上涨综指由4006点下跌至2850点，跌幅29%，创业板指由2721点下跌至1843点，跌幅32%。本轮下跌伴随着美国加息预期渐行渐近、人民币贬值和全球资本市场大幅下挫，与中国资本市场本身问题相关度不高，不在本报告中重点讨论。
本次股市波动是资金推动了牛市，也是资金导致了急跌，但更重要的是分析是什么因素驱动了资金。深入分析本次股市“暴涨+急跌”的深层次原因，主要包含以下几个方面：一方面，从宏观看有股票市场的“加杠杆”与地方政府、房地产等部门“去杠杆”等宏观背景原因。当实体经济需求偏弱，房地产、地方政府融资平台等巨额资金需求部门“去杠杆”的时候，市场对国家有通过引导股市走牛来解决社会杠杆过高等深层次问题的预期被媒体不断放大。同时，新一轮改革、转型、“一带一路”等政策赋予中国经济长期增长的内在动力，这给予了投资者美好预期，成为股票市场“加杠杆”的动力。改革开放以来，居民财富急剧增加，而居民可配置的资产较少，在房地产投资受限和实体经济投资吸引力下降的时候，大量资金涌向资本市场。从2015年初到2015年6月15日高点当周，证券市场交易结算资金银证转账变动净额累计达到3.1万亿元，银行理财产品中股票权益类占比从2014年末的6%上涨到15%左右，增量高达近2万亿元，推升了股票市场的“暴涨”。
但随后情况发生了逆转。经济下行压力加大，传统吸纳资金的部门在一定程度上从“去杠杆”恢复到“加杠杆”的状态。金融市场担心美联储9月加息可能导致新兴市场货币贬值和资金流出。与此同时，监管部门为了防范过度和无序杠杆带来的后患，加大了场外配资的清理力度，在一定程度上造成了股票市场的“去杠杆”，资金加速从股票市场流出，导致出现了股票市场的“急跌”。股市波动反映了对经济转型、改革红利的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。
另一方面，从市场看有资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因，包括但不限于：第一，杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况，是本次股市异常波动的最重要原因;第二，市场机制多空不协调导致积累了大量风险，同时金融衍生品和套利对冲等金融工具运用不力，阻碍了股票市场自身功能的正常发挥;第三，交易机制方面的设计缺陷加剧了本次股票市场异动的幅度;第四，投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显。第五，在新股发行制度、上市公司行为规范等方面存在一些漏洞。 另外，社会舆论环境加速资金入场，部分媒体言论助推牛市思维。媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有作用，在散户主导的股票市场中，媒体对股票市场的方向产生了顺周期的推动作用。
转型和改革为中国经济注入了新的长周期活力。中国当前正处在经济结构转型的过渡期，第三产业占GDP比重日益增加，并从2013年开始超过第二产业。从A股的市场结构来看，2014年中小板企业净利润增速20%，创业板净利润增速16%，远高于主板（剔除金融石油石化）的4.01%。因此从2012年末开始，我们观察到了以“互联网+”为特征、以创业板为代表的新兴产业板块的崛起。十八届三中全会以来，各个领域的市场化改革给企业注入了新的活力，尤其以国企改革和“一带一路”战略为代表，让市场产生了一个美好的预期。
经济下行压力较大。2015年上半年“投资、消费和出口”三大需求均出现回落，经济下行压力犹存，GDP增速依旧在7%左右徘徊，二季度固定资产投资同比名义增长11.4%（扣除价格因素实际增长12.5%），增速比一季度回落2.1个百分点，社会消费品零售总额同比名义增长10.4%（扣除价格因素实际增长10.5%），增速比一季度回落0.2个百分点，进出口总额同比下降6.9%，其中，出口增长0.9%;进口下降15.5%。工业企业处境依旧艰难，2015年一季度，上市公司总体净利润增速为3.96%，剔除石化金融后增速为5.97%，环比下降6.91%。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。实体经济的状况并没有发生明显改善，经济仍存在较大的下行压力。
市场的波动反映了对转型、改革过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。2014年以来多层次资本市场建设取得了阶段性成果，一些市场化改革也逐步推进。市场认为，在利用资本市场振兴实体经济这件事情上政府是有意愿的，同时部分媒体助推牛市的舆论氛围，逐步引导市场形成了一种强烈的牛市一致性预期。资本市场以“一步到位”的方式把一个长周期利好的因素在很短的时间里表现出来，过高预期就是“疯牛”、“快牛”，造成阶段性泡沫。然而，转型和改革都一定会遇到不可避免的阻力，难以一蹴而就，是一个长周期的慢过程。加上当前实体经济的增长依然堪忧，下行压力增大，很容易造成市场对改革和转型短期过高预期的失落，改变牛市一致预期，股市泡沫破裂。
经济下行压力带来金融需求不足，金融体系流动性过剩。2013年以来，宏观经济增速放缓和利率市场化进程共同导致了整个社会融资成本一直处于高位难以有效下行，2014年11月开启了货币政策宽松的周期。但实体经济需求并没有在相对宽松的货币政策环境下得到有效提振，信贷增速下降，尤其是房地产行业和地方政府融资平台对资金的吸纳大幅度下降，从而带来了金融体系流动性过剩。从国内外历史来看，流动性泛滥通常会导致股票市场上涨，往往容易形成资产泡沫。
在货币宽松的环境下，居民大类资产配置向权益类快速转移在一定程度上加剧了市场波动。美国居民房地产资产占比为24%，日本有形非资产类（房屋、土地）占比约为25%，而我国居民整个大类资产配置中，房地产占比高达48%。另外，我国居民股票投资占所有资产的比重为3%，美国为32%，日本为6%。因此，中国居民大类资产配置向权益类方向转移是大势所趋。2014年以来，股票市场，尤其是主板市场在经历了长达7年的调整后开始逐步回升，居民对于权益类资产配置需求的提升推动了市场的快速上涨。但从2015年6月下旬开始，固定收益类产品的市场需求开始上升，债券发行和理财产品吸纳资金的速度上升，股票市场出现急速下跌后，投资者恐慌情绪蔓延，短期抛售需求带来资金压力增大，推动形成了市场流动性的危机。
1.杠杆交易的过度、无序以及监管不完善
根据渤海证券的详细测算研究，2014年10月以来的股市上涨，一直到2015年6月，股市新增资金峰值范围区间在5万亿到6万亿元，场外配资区间在3万亿到4万亿元，经过此轮异常波动之后，场外流动性配资规模在1万亿元左右，基本上属于合同到期即将停做类型。本轮股市暴涨的时候个股连续涨停的现象比比皆是，其中杠杆交易，特别是“场外配资”以各种所谓理财产品的方式把资金聚集起来，极大便利了炒作。下跌的时候则连续多日千股跌停，主要是大面积的杠杆资金盘在股票价格下跌后，必须强制平仓，继续加速股票价格下跌，形成恶性循环所致。
场外配资杠杆比例非常灵活，从伞形和单一信托的2倍-3倍到民间配资的5倍-10倍不等，所持有股票种类和集中度也更加灵活，风险控制方面较正规两融差很多。
A股配资有五大渠道，分别是证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资。在本轮股市行情中，各配资渠道分别面向不同配资客户开展差异化竞争是各配资渠道均快速发展的内在原因。银行资金利用理财和非理财资金两种模式，通过认购资管产品优先级、受让两融收益权、间接参与民间配资、同业贷款等渠道参与股市配资。社会资金通过伞形结构化信托、互联网及民间配资参与股市配资。由于这些渠道门槛低、杠杆倍数高、灵活度大、投资范围广，放大作用极强，而券商出于扩展业务追逐利润的考虑放宽了资金接入的风险控制，没有坚持证券账户实名制的原则和投资者适当性原则，导致配资规模无序扩张。另外，分级基金作为一种杠杆式理财产品，对股市的影响机制与传统配资业务不同，但是在股票大幅下跌行情中的“下折”也可能对股市产生间接打压作用。 这种多渠道的无序市场配资主要存在以下问题：
（1）市场中各类集合投资计划和场外证券活动缺乏统一行为监管。数据的不统一、不透明导致上涨阶段大部分市场主体和监管层并不清楚杠杆交易的疯狂程度，而监管的割裂则导致证监会在处理场外配资的过程中力不从心，不可能有效遏制泡沫化的苗头，同时，在处置风险时由于底数不清也难以有准确的判断和有针对性的措施;
（2）强制平仓机制强化市场一致性预期，集中抛售导致市场暴跌，加上其他交易机制的漏洞，在下跌的过程中也容易造成集中的群体恐慌，加快下跌速度，引发短期阶段性的流动性风险;
（3）P2P等新金融平台违规构建资金池对接配资渠道，民间配资的高杠杆与投资者风险承受能力不匹配;
（4）大量民间配资和部分对接具有违规分仓交易功能系统的伞形信托未遵守账户实名制规则和投资者适当性原则都会扰乱股票市场秩序。
2.多空力量不均衡积累大量风险
我国实行集中的融资融券制度，尤其是融券，只能通过中国证券金融公司转融通，融券成本高，融券规模占融资融券余额的比例不足1%。数据显示，在美国股市中，融资与融券的比率约在3∶1。“跛足”的融券制度在市场加杠杆的时期，无法成为抑制市场非理性上涨的有效力量。
一个市场健康与否最重要的标准不是“牛熊涨跌”，而是体现在两个方面：1）是否有较强的发现价格功能;2）是否有较高的资产配置效率。对于这个问题的认知不足，导致A股市场的机制设计中天然地鼓励做多，而忽视多空平衡。例如，在融资融券的制度设计中，融资买入没有太多障碍，但融券卖出就存在各种障碍，交易成本非常高;再比如，能够有多空功能的衍生品非常匮乏，且市场较小，从而导致了一旦形成错误定价，难以及时纠偏的“巨大风险”，这是本次股市异常波动的深层次制度原因。杠杆对股市行情有推波助澜的作用：股票上涨，盈利放大，继续加仓，股票续涨;股票下跌，损失放大，被迫斩仓，股票续跌，杠杆有“助涨助跌”的作用。但由于制度层面上的障碍，融券等做空机制发展不足，在本次股市异常波动中并没有发挥出相应的稳定市场的效用，既没有在过度疯涨的时候及时纠偏，也不足以平衡市场下跌过程中杠杆的巨大动能。同时，又因为大多数人对于“做空”机制的误解，导致在救市过程中采取了一些限制期货市场做空等行为，本质上又进一步加剧了现货多头的抛压。
6月15日大幅调整以来，股指期货市场本身风险可控，同时风险管理功能有所发挥，有一定的分流股票市场抛压作用，在一定程度上成为现货市场的泄洪渠，为投资者提供了宝贵的流动性。市场机构普遍反映，在个股大量停牌和跌停、股票市场流动性严重不足的情况下，股指期货提供了极端行情下的避险手段。以7月1日为例，机构投资者持有空单面值约1900亿元，按两倍左右套保比例计算，相当于减轻了股票市场约3600亿-4000亿元的抛压。
期货市场套保套利空头对应着现货市场多头，是稳定市场的重要力量。机构投资者持有大量股票现货，为降低持股风险，在期货市场上主要采取套保、套利策略，持仓以空头为主。本次股市异常波动期间，主要机构投资者持有卖单规模低于股票持仓，总体仍以多头为主，是稳定市场的重要力量。根据中证登及中金所数据，以6月15日为例，参与股指期货的证券公司合计空头名义金额不到1500亿元，而这些公司合计持成分股市值超过2500亿元，整体为净多头1000多亿元。参与股指期货的QFII和RQFII合计空头名义金额不到400亿元，持有A股市值则接近5000亿元，整体为净多头近4500亿元。
与成熟市场相比，无论是交易占比还是交易速度、投资策略，我国的程序化交易都还处于初级阶段，对6月-8月的股市波动影响非常有限。大部分量化投资和高频交易策略不会加剧股市下跌，只有个别高频交易策略（例如频繁报单撤单、趋势交易等）可能对市场形成一定的扰动。
随着资本市场双向开放程度提高，境内股指期货市场的健康发展有利于维护本国金融稳定。此次股市异常波动，监管层对境内股指期货市场出台了一系列临时性处置措施来抑制过度投机。由于在岸市场无法完全对冲风险，一些投资者就会转向境外A股衍生品市场，客观上助推了离岸股指期货市场的发展。没有强大的在岸市场，离岸股指期货远离监管，有可能导致我国A股定价权旁落，境外市场对境内市场造成不利影响。2014年7月至2015年7月底，新加坡富时中国A50日均成交量为31.5万手，在股市异常波动期间，富时A50日均成交量急剧放大到67.5万手。持仓方面，2014年7月至2015年7月底，富时A50股指期货日均持仓量为50.8万手，但在股市异常波动期间，持仓量也迅速增长到63.3万手。上世纪90年代，日本由于限制股指期货，股市风险管理功能一直被新加坡交易所上市的日经指数期货压制，带来较大的风险隐患。一直到2000年后，日本大力发展境内股指期货市场，才逐渐摆脱新加坡市场的影响。近年来，以富时A50股指期货为代表的离岸股指期货市场发展迅速。个别情况下，境外股指期货波动剧烈，会影响境内股市的稳定。未来随着资本市场双向开放程度提高，更应注重发展境内金融衍生品市场，防范离岸市场影响力过大对本土市场的不利影响。
3.A股市场的交易制度设计缺陷在此轮暴跌中展现
（1）涨跌停板制度，在一定程度上影响了市场机制的发挥，市场不能及时出清，在大幅波动期间，可能导致流动性缺乏。相比起来，同样是市场冷静机制的“熔断机制”，则在一小段时间的暂停交易后恢复交易，对市场的扰动较小。（2）股票现货不能进行日内回转交易，即实行T+1，日内买入的投资者无法当日卖出，有的只好以股指期货对冲风险，又形成期货的下行压力。（3）在对冲工具有限的情况下，上市公司出于自身利益的考虑选择停牌，而未停牌的股票又封死在跌停板上，流动性尽失。 T+1与涨跌停板交易制度原本是为了抑制市场波动，但从此次股灾实践来看，市场波动并未有着丝毫的降低，只不过将原本应有的下跌人为延续到了后续交易日。我国证券市场投资者结构与发达国家的重要区别在于国内以散户投资者居多，绝大多数的交易由散户完成。因而一旦市场恐慌情绪蔓延，踩踏效应发生后，趋势性暴跌难以避免。更加糟糕的是，国内A股并没有“熔断机制”这一“冷却剂”，因此造成投资者蜂拥而上的做空或者出售股票。
另一个值得注意的问题是，本轮牛市以来两融与场外杠杆配资兴起，当市场暴跌时巨额资金面临着被平仓的危险。二者合一造成了如同死水一般的局面，市场流动性极度匮乏。一边投资者急于出售持有的标的证券，一边却流动性不足，若无人为干预，市场可能会形成负反馈恶性循环，最终可能引发系统性风险。
4.投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视
与境外成熟市场相比，我国机构投资者占比偏低，是以个人投资者为主的市场。根据上交所2014年统计年鉴披露：（1）从持股市值占比来看，专业机构投资者（包括公募基金、全国社保基金、QFII & RQFII、保险公司、企业年金、证券公司）持股市值占比为14.58%，而自然人投资者占比21.78%，产业资本持股市值占比高达63.64%。（2）从交易金额占比来看，散户的成交明显更为活跃。自然人投资者占比82.24%，占据绝对领先地位，而专业机构占比仅为15.30%，其中投资基金占比6.18%，其他机构合计占比9.12%。
市场排名机制和机构业绩考核期限过短，加剧了机构投资者的投资理念的短视，机构散户化问题也比较严重。受新闻舆论、非基本面信息等因素的干扰影响明显，容易导致市场助涨助跌与偏离合理定价功能，从而客观上共同导致资本市场更易倾向于呈现追涨杀跌的集体不理性。而上述因素，也对此轮资本市场单边非理性上涨，以及6月以来的异常波动产生一定影响。
5.新股发行和上市公司行为规范等相关问题
根据华夏基金的研究，目前的新股发行制度在本次股市异动中暴露出的最大问题在于全额冻结资金制度。由于打新收益率稳定，理财等资金对打新基金需求旺盛，同时受到入围后全额冻结资金的规定影响，打新前后对交易所、银行间和证券市场的资金面产生扰动，也增加市场波动性。此次资本市场异常波动，也与国泰君安巨额IPO资金申购冻结时间点相重合。经民生证券测算，中国核电、国泰君安的两轮巨量IPO连续到来，冻结资金约11万亿元，且新一轮IPO被核准信息公布，预计冻结资金规模达4万亿元，对二级市场的短期冲击巨大。
上市公司行为规范不足明显。以董监高减持制度为例，经过与海外成熟市场法律法规和管理制度的详细对比我们发现，发达国家地区的董监高减持机制更加成熟。大陆董监高减持机制的欠缺集中表现为处罚机制不够完备、处罚力度过轻，对通过二级市场出售股份减持的方式尚未形成长久稳定的规范。上市公司的董监高减持行为之所以多为人诟病，主要因其容易受不纯动机操纵，如董监高为套现、牟利而进行减持，从而带来“合法不合理”的制度套利空间。2015年上半年董、监、高大幅减持股票约700亿股，参考市值约9000亿元（数据来源：Wind数据、中信证券），对投资者信心也产生了一定影响。
当然，我们也要认识到上市公司的董监高减持行为也有其积极的一面。当董监高出于扩大生产经营规模、产业整合与并购、丰富股权结构等公司长远发展战略需求，为筹集资金而采取减持措施，无疑有利于提升公司业绩、避免遭遇经营危机、提高内部管理效率、增加股份流动性等。应当加强制度和法律约束上市公司行为，对上市公司的违法违规行为要加大惩罚力度和执法力度，预披露董监高的减持增持行为稳定市场预期。
在本轮股市波动中，市场认为政府有借牛市解决实体经济融资问题的意图，媒体直接引导股票市场上涨预期，舆论导向对集体牛市思维产生助推。由于中国股市的投资者结构中散户占比较高，所以媒体的影响力很大，在本轮“疯牛”中的确有顺周期的推动作用。
尽管媒体（以人民日报、新华社等官方媒体为代表）颇受质疑，认为其代表政府意志，在股指上涨过程中宣扬“4000点是牛市的开始”等观点，起到了推波助澜的作用。但实证表明，传统意义上的官方媒体并未接受任何指令对股指涨跌进行评论，主管部门的态度是“不添乱”。新媒体、社交媒体的勃兴则意味着言论管道和导向的多样性，这些言论存在被误读或有意误导的倾向，对集体牛市思维产生了助推。
在此过程中，由于缺乏有效的舆情分析监测和反馈机制，未能及时矫正和澄清有关言论，从而正确地引导舆论，也使得牛市思维有了进一步放大的可能。市场化财经媒体在报道上宽松度更大一些，但在大的舆论环境和氛围下，存在偏于唱多、提示风险少的倾向，无论是官方媒体或者市场化媒体，都没有更好地发挥监督职能。比如对于市场中存在的虚假披露、内幕交易等行为，媒体在此轮股市上涨和下跌的过程中均未及时地揭示。社交媒体对舆论的放大和扭曲效果更为强烈，一些投资者通过朋友圈和社交群获知信息和把握投资方向，更进一步放大了市场的非理性反应。
针对报告分析的问题，我们提出以下建议：
杠杆融资是本次股市波动急涨急跌的原因之一。过去一年各类集合投资计划大举进入资本市场，成为股市增量资金的重要来源。这些集合投资计划包括公募基金、私募基金、信托以及通过信托、券商、基金子公司发行的产品绕道进入股市的非机构性银行理财产品。除各类集合投资计划导入股市资金外，各类民间配资行为和违规的P2P平台构建资金池对接配资也是重要的渠道。而这些通过正规金融机构募集的资金由于分属不同的监管部门，导致市场出现异动时无完整的信息作决策判断，也无法在波动前作风险预判。集合投资计划份额、份额化的P2P网贷、股权众筹以及一些互联网理财产品都是等份额可交易或可转让的投资合同，其本质都是证券。由于证券法中证券定义的狭窄，难以形成集中统一监管。 总结本次股市波动的教训，建议：
1.修改《证券法》，将集合投资计划份额和份额化的P2P纳入证券范围，由证监会实行统一的功能监管。
2.加强证券公司监管，优化股市杠杆结构。要加强对股市杠杆的规模、增速、结构和风险的监控，降低杠杆水平要循序渐进、以金融稳定为底线。加强对证券公司的监管和进一步规范监管视野内的各类配资业务，包括加强证券账户实名制管理，完善合格投资者管理制度，规范证券公司第三方信息系统接入，明确交易记录保存期限以备追溯查询;禁止伞形信托下挂“拖拉机”账户，提高伞形信托劣后级认购门槛，限制最高配资杠杆比例等。此外，按照“堵疏结合”的原则，严禁各类未在监管视野内的互联网及民间配资，并尝试通过公募基金渠道、开发更多种类分级基金等方式满足非合格投资者的配资需求。
1.建立资本市场系统性风险监控体系
建立完善的系统性风险监测指标体系，建立一行三会等部门的信息共享和沟通机制，完善监管，及时监测、防范和化解可能的系统性风险;加强对系统重要性机构和市场基础设施的监管;建立部门间的危机会商和处置机制，制定金融危机的防范和应急预案，提高危机处理的效率和跨部门的监管合作能力。第一，人民银行与各金融监管部门建立信息共享的工作沟通机制，及时掌握不同金融机构的监管情况和经营风险状况;第二，利用云计算、大数据等提高对系统性风险的实时监控能力，建立科学合理的仿真模型，对监管对象、市场和社会反应进行预测，就可能出现的风险建立充分的应急预案;第三，完善信息平台的数据报送机制，全盘掌控、实时跟踪市场整体配资规模及分布，合理控制市场平均杠杆率，在定性分析的基础上综合运用集中度控制、压力测试等手段预判市场风险点，将事后治理转变为事前防范。
2.建立国家金融稳定危机应对机制
在法律中明确，在紧急情况下，国家可以宣布资本市场进入紧急状态，证监会可以依法采取行动发布“改变、补充、暂停或强制要求”等命令，并明确实施命令的时限。紧急状态包括但不限于某种市场扰动从而导致证券价格的突然和过度波动从而威胁到市场交易的公平、有序进行;国家系统的安全或有效运作安全遭到实质性破坏。
3.完善金融机构在危机状态中的流动性补充机制
明确危机应急时流动性紧急注入的触发条件、提供主体，在稳定市场预期的同时提高决策效率。
金融创新是资本市场发展的动力和源泉，是提高市场效率的必要途径，但金融创新应当与实体经济、投资者的风险承受能力、风控和监管水平相适应。对于金融衍生品市场，应该坚持自信、坚持发展，从以下四方面加以完善与规范：
1.健全证券期货法律体系，对市场上的新情况和新问题及时调整和完善
我国现行《证券法》、《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》及相关法律文件，虽然对证券期货市场操纵等违法违规行为及其法律责任作出了规定，但这些规定过于宽泛和原则，适用性不强。特别是近年来出现了一些新型交易行为，相关法规已不能满足对其监管和处罚的要求。为此，需要积极推进《证券法》修订和《期货法》立法工作，完善证券市场法律体系，提升期货市场法律规范层级，进一步夯实证券期货市场监管和投资者保护的法制基础。
2.多措并举优化市场投资者结构，丰富市场参与主体，壮大机构投资者队伍
股指期货市场作为专业的风险管理市场，其主要参与主体是各类机构投资者。目前券商、基金等机构比重较高，相比成熟市场，私募、保险、信托等各类资产管理机构参与较少，客观上不利于平衡持仓结构，培育机构投资者队伍。此外，机构参与政策指引过严，不利于机构灵活运用股指期货产品，丰富市场交易策略与模式。下一步，应当协调推动完善各类机构入市政策，鼓励各类资产管理机构更加广泛地运用股指期货进行资产配置和风险管理，积极拓宽各类金融产品利用股指期货避险的通道，加快壮大我国机构投资者队伍;要在坚持投资者适当性制度基本原则基础上，让更多中小散户投资者通过购买机构理财等方式间接分享避险市场的制度红利。
3.加快健全股指期货产品体系，满足投资者避险以及市场策略多样化需求
A股市场呈现单边市的特征相对明显，市场主体策略趋于一致。股指期货等风险管理工具的缺乏，是市场策略趋同的原因之一。提供更多的风险对冲工具，可以丰富不同的策略种类，改变目前股市交易策略一致性的现状，为投资者提供多样化的财富管理工具，满足大型机构投资者的长期稳定的收益目标。一是充分发挥期货、期权等金融产品功能，正确认识套利、对冲、量化策略等交易策略对市场的影响，规范程序化交易。市场产品和投资策略的多元化，既有利于引导机构投资者入市，也有利于发挥市场自身功能、维护市场稳定和健康发展。二是尽快推出中小板和创业板指数期货，匹配中小创现货市场风险管理需求，缓解中证500股指期货单一工具过度使用压力。三是创新避险机制，尽快推出股指期权产品。国外市场发展经验表明，期货期权品种的丰富完善，可以尽可能地规避各种波动风险，给长线资金入市提供更适合的风险管理手段，更可以改善市场效率、改变频繁买卖短期投机的投资生态。四是基于股指期权可以编制股指期权隐含波动率指数（即VIX指数），包括美联储在内的各国中央银行都将其作为金融风险的前瞻指标，被称为金融市场的“温度计”，对于增强金融系统风险的预研预判能力，很有意义。
4.积极应对离岸市场挑战，以我为主，优先发展境内金融衍生品市场
境内股指期货、期权等金融衍生品市场是我国多层次资本市场的有机组成部分，是维护国家金融稳定的重要平台。此次股市异常波动，监管层对境内股指期货市场出台了一系列限制措施来抑制过度投机，一些投资者转向离岸A股衍生品市场，客观上助推了离岸股指期货市场的发展。离岸股指期货远离监管，有可能导致我国A股定价权旁落。我国未来需要在完善市场监管的同时，更应注重发展境内金融衍生品市场，增强境内市场影响力，防范离岸市场对本土市场的不利影响。
本轮股灾暴露了国内资本市场在发行、定价和交易机制上的许多不合理之处。为了维护金融稳定，要不断完善资本市场基本制度，提升市场信心，促进资本市场健康发展。
1.进一步完善新股发行制度改革，尽快推出注册制，尽快恢复新股发行
股票发行注册制改革是我国目前资本市场改革的重点，能推进资本市场市场化改革进程。从满足中小创企业融资需求、减少资本市场资源配置效率低现象、实现股票发行市场化定价方面看，股票发行注册制改革具有必要性。尽快实现注册制的转变，有助于将自主权归还于市场主体，也是我国资本市场真正走向市场化的关键制度设计之一。恢复新股发行能为企业提供发展与转型的资金来源。
2.采用市场化定价设计，同时考虑取消全额冻结资金的制度设计
目前的发行定价机制对市场短期有利，但长期会影响资本市场的成熟发展。建议恢复资本市场直接融资功能，在定价问题上采取更为市场化的定价设计，同时取消对机构投资人全额冻结资金，减少其对资金市场的波动冲击。现行的按申购来冻结资金的制度会在每次申购前后带来大量的资金的波动，加剧银行间、交易所市场的波动。在现有市场结构下，考虑活跃二级市场与保护中小投资者的利益的要求，监管层采用预缴款制度一定程度上符合我国现有市场结构与成功发行的诉求。
3.建立股票交易的“熔断”机制
尽管A股市场存在涨跌停板制度作为一定意义上的熔断机制，但是在市场波动性出现极端状况时，设置完全暂停交易的熔断机制十分必要。在时机成熟时，逐步放开涨跌停限制，实行“大盘熔断”与“个股熔断”相结合的“熔断”制度。
4.规范董监高行为，完善董监高减持机制，坚决打击市场操纵行为
首先，改革董监高信息披露制度，增设重大事项公告前董监高持股禁售期，要求上市公司董监高减持前披露减持计划;其次，改进董监高违规减持惩处条例，加大执法力度，针对违规情形加快推进调查并最终处以有效裁决;再次，考虑减持方式间替代性，避免董监高通过场外大宗交易和协议转让“绕道过河”;最后，鼓励以发行可交换债券的方式实现大股东减持。
5.提高机构投资者比例，优化投资者结构，引导理性的价值投资习惯
首先，积极培育机构投资者，鼓励养老金入市，为证券市场提供长期限、低成本资金，推动中长期限投资品种的丰富，同时能够获得稳定收益，满足养老金增值需求;其次，规范机构投资者行为，加大对公募、私募机构投资者参与内幕交易等违法行为的查处力度，对于是否过度参与市值管理、操纵股价等政策模糊地带的行为予以规范，树立市场信心;最后，进一步推动资本项下证券投资开放，提高海外投资者比例，增加QFII、QDII投资额度直至放开限制。
6.完善其他证券市场基本机制，促进证券市场健康发展
首先，尽快将新型市场操纵行为纳入法律监管框架中，明确新型市场操纵行为的法律界定、监管主体、处罚措施和犯罪量刑等具体细则;其次，建立完善的退市制度，并严格执行落实，增强市场竞争力和活力，保护投资者权益;再次，引入做市商机制，增加市场流动性;最后，建立证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济追索渠道。
在中国股市过去20多年中，每逢政策变局或重大事件，媒体都承担了重要的宣传任务，对引导市场预期和投资行为产生了广泛而持久的影响。在今天的市场中，进一步推进国内资本市场的市场化改革，需要加强舆情分析监测和反馈，正确引导舆论，鼓励媒体发挥市场监督和沟通作用，构建主管部门和媒体的良好沟通和互动关系，促进资本市场的良好发展。
1.建立舆情分析监测引导和反馈机制，正确地引导舆论
国内资本市场自创立以来一直受到政府政策影响，投资者对政府声音高度关注，舆情对资本市场和投资者的预期有非常重要的引导作用，有时会直接影响投资者的投资行为。
随着互联网发展，投资主体网站、股吧、即时通信软件、APP等通过网络传播的社会化媒体在资本市场波动中引发的羊群效应也越来越明显。
有鉴于此，建议由监管部门与媒体合作，建立资本市场舆情分析监测和反馈机制，对舆情产生、形成和传播路径、反馈机制进行深入研究，及时研判和准确把握不同阶段和市场环境下的舆情，结合资本市场实际情况，在恰当的时点做出积极有效的反馈，以正确引导舆论导向。
同时，建议监管部门协同网信办等相关部门依法加强对虚假信息的清理，加大对制造、传播各类虚假信息等误导投资者、损害投资者利益行为的查处力度。
2.充分发挥媒体的监督和净化作用，鼓励财经媒体在专业和负责的基础上充分表达
这轮股市异常波动中，尤其在前期暴涨过程中出现的大量内幕交易、虚假信息陈述等为市场所诟病，很大一个原因即是媒体在舆论监督和市场净化层面的“失语”。
正在推进的注册制改革对舆论监督提出了更高的要求，股市需要优质的上市公司，这就需要信息真实准确及时地披露，打击违法操纵和内幕交易等行为，这些仅仅依靠监管机构是不够的，还需要充分发挥媒体的监督作用，让它们在其中扮演更积极的角色。要创造环境和条件，充分发挥媒体尤其是财经媒体的监督作用，鼓励其对市场操纵、内幕交易和虚假信息披露等行为进行监督，从而帮助净化市场、塑造良好的市场环境。
在证券市场改革进一步市场化的进程中，还需要通过媒体传播理性的投资观念，应鼓励媒体在专业和负责的基础上，充分地表达对宏观经济、市场风险的理解和判断，帮助投资者更理性地看待市场。
3.主管部门和媒体应建立更为透明有效的沟通机制
目前主管部门通过发布会等形式，与媒体就其工作安排和市场关注的热点问题进行常规沟通，这是一个很好的方式，也的确有效传递了官方信息。不过就这次股市异常波动中表现出的问题来看，很多时候主管部门对媒体的管理思维多于沟通思维，因而还需要通过各种方式，鼓励双向的对话与沟通，使得沟通更为有效和透明，尤其是在危机管理和应对阶段，更要提高市场公开透明程度，减少信息不对称。
4.鼓励媒体进行投资者教育，强化风险意识
努力推动专业媒体和大众媒体更好地帮助投资者强化风险意识。随着两融、股指期货、个股期权的发展，投资者面临的是一个更为复杂的杠杆化的市场。国外市场杠杆化之后每次出现股灾都会导致诸如个人破产等一系列社会问题，这些客观上都需要媒体配合政府主管部门，做好对金融衍生品、杠杆产品相应的普及教育，从而帮助减少和避免类似的悲剧在国内发生。
课题牵头人为吴晓灵、李剑阁、王忠民，主报告执笔人为陈晓升、王佳音、管清友、杨柳
一、本次股市异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”
2014年7月开始启动的本轮股票市场异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”。
（一）2014年下半年-2015年6月：杠杆资金跑步入场推升泡沫
2014年底股市出现了第一轮的上涨，11月24日到12月31日，短短28个交易日，上证综指上涨30.07%。经过两个月的调整，改革红利、“互联网+”的预期经过部分媒体不断放大，推动大量资金涌入继续推高股指，预期获得“自我实现”，又带动更多资金跟进，“一致性”的牛市预期持续强化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上证综指、中小板指数、创业板指数分别上涨54%、75%、93%，银行、石油石化除外的上市公司平均市盈率51倍，创业板142倍，价格大幅偏离价值中枢。
（二）2015年6月-2015年7月至8月：杠杆资金集中平仓引发股价急速下跌
6月15日至7月8日，市场进入第一个急跌阶段，上证综指跌去32%。多项因素使得6月份市场流动性趋紧，市场投资者情绪紧张，而证监会严查场外配资成为引发急速下跌的导火索。
1.银行资金供给紧张。银行资金面历来在6月末由于年中结算、上缴财政存款、上缴存款准备金和进行年终分红的影响会趋于紧张，今年叠加地方债发行放量的因素使得市场资金供给更加趋紧;
2.IPO申购大量冻结资金。其中中国核电、国泰君安的两轮巨量IPO连续到来，冻结资金约11万亿元，且新一轮IPO被核准信息公布，预计冻结资金规模达4万亿元;
3.央行不续作MFL、重启逆回购，导致市场产生货币政策转向质疑;
4.大股东减持增加市场股票抛压。随着行情泡沫化程度节节攀升，上市公司重要股东减持力度加大，5月、6月净减持规模为1307亿元、1034亿元，比4月减持规模分别增加69%和34%;
5.在上述背景下，证监会严查场外配资，使得股票市场资金面压力进一步加大。
6月15日，股票市场开始连续急速暴跌，短期因素造成资金抽离带来短期暴跌。由于本轮上涨过程中有大量信用交易，一旦触发一部分信用交易的警戒线或平仓线，由此引发的下跌会使得接下来另一批信用交易投资者面临被平仓的压力，如果保证金得不到补足，那么这部分账户就会紧接着被平仓。于是市场陷入“暴跌→高杠杆账户被平仓→卖出压力增大→股价进一步下跌→次高杠杆账户被平仓→卖出压力进一步增大→股价进一步下跌”的恶性循环当中，而市场很快认识这一机制，一些没有平仓压力的资金也紧急撤离，造成市场中流动性逐渐消失，形成流动性螺旋。
（三）2015年8月中旬后：全球金融风险导致第二轮下跌
第二轮暴跌发生于2015年8月18日至8月26日，上涨综指由4006点下跌至2850点，跌幅29%，创业板指由2721点下跌至1843点，跌幅32%。本轮下跌伴随着美国加息预期渐行渐近、人民币贬值和全球资本市场大幅下挫，与中国资本市场本身问题相关度不高，不在本报告中重点讨论。
二、本次股市“暴涨+急跌”深层次原因分析
本次股市波动是资金推动了牛市，也是资金导致了急跌，但更重要的是分析是什么因素驱动了资金。深入分析本次股市“暴涨+急跌”的深层次原因，主要包含以下几个方面：一方面，从宏观看有股票市场的“加杠杆”与地方政府、房地产等部门“去杠杆”等宏观背景原因。当实体经济需求偏弱，房地产、地方政府融资平台等巨额资金需求部门“去杠杆”的时候，市场对国家有通过引导股市走牛来解决社会杠杆过高等深层次问题的预期被媒体不断放大。同时，新一轮改革、转型、“一带一路”等政策赋予中国经济长期增长的内在动力，这给予了投资者美好预期，成为股票市场“加杠杆”的动力。改革开放以来，居民财富急剧增加，而居民可配置的资产较少，在房地产投资受限和实体经济投资吸引力下降的时候，大量资金涌向资本市场。从2015年初到2015年6月15日高点当周，证券市场交易结算资金银证转账变动净额累计达到3.1万亿元，银行理财产品中股票权益类占比从2014年末的6%上涨到15%左右，增量高达近2万亿元，推升了股票市场的“暴涨”。
但随后情况发生了逆转。经济下行压力加大，传统吸纳资金的部门在一定程度上从“去杠杆”恢复到“加杠杆”的状态。金融市场担心美联储9月加息可能导致新兴市场货币贬值和资金流出。与此同时，监管部门为了防范过度和无序杠杆带来的后患，加大了场外配资的清理力度，在一定程度上造成了股票市场的“去杠杆”，资金加速从股票市场流出，导致出现了股票市场的“急跌”。股市波动反映了对经济转型、改革红利的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。
另一方面，从市场看有资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因，包括但不限于：第一，杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况，是本次股市异常波动的最重要原因;第二，市场机制多空不协调导致积累了大量风险，同时金融衍生品和套利对冲等金融工具运用不力，阻碍了股票市场自身功能的正常发挥;第三，交易机制方面的设计缺陷加剧了本次股票市场异动的幅度;第四，投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显。第五，在新股发行制度、上市公司行为规范等方面存在一些漏洞。 另外，社会舆论环境加速资金入场，部分媒体言论助推牛市思维。媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有作用，在散户主导的股票市场中，媒体对股票市场的方向产生了顺周期的推动作用。
（一）转型和改革推动了市场一致预期的快速变化
转型和改革为中国经济注入了新的长周期活力。中国当前正处在经济结构转型的过渡期，第三产业占GDP比重日益增加，并从2013年开始超过第二产业。从A股的市场结构来看，2014年中小板企业净利润增速20%，创业板净利润增速16%，远高于主板（剔除金融石油石化）的4.01%。因此从2012年末开始，我们观察到了以“互联网+”为特征、以创业板为代表的新兴产业板块的崛起。十八届三中全会以来，各个领域的市场化改革给企业注入了新的活力，尤其以国企改革和“一带一路”战略为代表，让市场产生了一个美好的预期。
经济下行压力较大。2015年上半年“投资、消费和出口”三大需求均出现回落，经济下行压力犹存，GDP增速依旧在7%左右徘徊，二季度固定资产投资同比名义增长11.4%（扣除价格因素实际增长12.5%），增速比一季度回落2.1个百分点，社会消费品零售总额同比名义增长10.4%（扣除价格因素实际增长10.5%），增速比一季度回落0.2个百分点，进出口总额同比下降6.9%，其中，出口增长0.9%;进口下降15.5%。工业企业处境依旧艰难，2015年一季度，上市公司总体净利润增速为3.96%，剔除石化金融后增速为5.97%，环比下降6.91%。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。实体经济的状况并没有发生明显改善，经济仍存在较大的下行压力。
市场的波动反映了对转型、改革过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。2014年以来多层次资本市场建设取得了阶段性成果，一些市场化改革也逐步推进。市场认为，在利用资本市场振兴实体经济这件事情上政府是有意愿的，同时部分媒体助推牛市的舆论氛围，逐步引导市场形成了一种强烈的牛市一致性预期。资本市场以“一步到位”的方式把一个长周期利好的因素在很短的时间里表现出来，过高预期就是“疯牛”、“快牛”，造成阶段性泡沫。然而，转型和改革都一定会遇到不可避免的阻力，难以一蹴而就，是一个长周期的慢过程。加上当前实体经济的增长依然堪忧，下行压力增大，很容易造成市场对改革和转型短期过高预期的失落，改变牛市一致预期，股市泡沫破裂。
（二）国内外金融市场多重因素的冲击诱发了异动
经济下行压力带来金融需求不足，金融体系流动性过剩。2013年以来，宏观经济增速放缓和利率市场化进程共同导致了整个社会融资成本一直处于高位难以有效下行，2014年11月开启了货币政策宽松的周期。但实体经济需求并没有在相对宽松的货币政策环境下得到有效提振，信贷增速下降，尤其是房地产行业和地方政府融资平台对资金的吸纳大幅度下降，从而带来了金融体系流动性过剩。从国内外历史来看，流动性泛滥通常会导致股票市场上涨，往往容易形成资产泡沫。
在货币宽松的环境下，居民大类资产配置向权益类快速转移在一定程度上加剧了市场波动。美国居民房地产资产占比为24%，日本有形非资产类（房屋、土地）占比约为25%，而我国居民整个大类资产配置中，房地产占比高达48%。另外，我国居民股票投资占所有资产的比重为3%，美国为32%，日本为6%。因此，中国居民大类资产配置向权益类方向转移是大势所趋。2014年以来，股票市场，尤其是主板市场在经历了长达7年的调整后开始逐步回升，居民对于权益类资产配置需求的提升推动了市场的快速上涨。但从2015年6月下旬开始，固定收益类产品的市场需求开始上升，债券发行和理财产品吸纳资金的速度上升，股票市场出现急速下跌后，投资者恐慌情绪蔓延，短期抛售需求带来资金压力增大，推动形成了市场流动性的危机。
（三）资本市场本身制度缺陷（杠杆不当、多空不协调、交易机制等）是本次股市异动的直接原因
1.杠杆交易的过度、无序以及监管不完善
根据渤海证券的详细测算研究，2014年10月以来的股市上涨，一直到2015年6月，股市新增资金峰值范围区间在5万亿到6万亿元，场外配资区间在3万亿到4万亿元，经过此轮异常波动之后，场外流动性配资规模在1万亿元左右，基本上属于合同到期即将停做类型。本轮股市暴涨的时候个股连续涨停的现象比比皆是，其中杠杆交易，特别是“场外配资”以各种所谓理财产品的方式把资金聚集起来，极大便利了炒作。下跌的时候则连续多日千股跌停，主要是大面积的杠杆资金盘在股票价格下跌后，必须强制平仓，继续加速股票价格下跌，形成恶性循环所致。
场外配资杠杆比例非常灵活，从伞形和单一信托的2倍-3倍到民间配资的5倍-10倍不等，所持有股票种类和集中度也更加灵活，风险控制方面较正规两融差很多。
A股配资有五大渠道，分别是证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资。在本轮股市行情中，各配资渠道分别面向不同配资客户开展差异化竞争是各配资渠道均快速发展的内在原因。银行资金利用理财和非理财资金两种模式，通过认购资管产品优先级、受让两融收益权、间接参与民间配资、同业贷款等渠道参与股市配资。社会资金通过伞形结构化信托、互联网及民间配资参与股市配资。由于这些渠道门槛低、杠杆倍数高、灵活度大、投资范围广，放大作用极强，而券商出于扩展业务追逐利润的考虑放宽了资金接入的风险控制，没有坚持证券账户实名制的原则和投资者适当性原则，导致配资规模无序扩张。另外，分级基金作为一种杠杆式理财产品，对股市的影响机制与传统配资业务不同，但是在股票大幅下跌行情中的“下折”也可能对股市产生间接打压作用。 这种多渠道的无序市场配资主要存在以下问题：
（1）市场中各类集合投资计划和场外证券活动缺乏统一行为监管。数据的不统一、不透明导致上涨阶段大部分市场主体和监管层并不清楚杠杆交易的疯狂程度，而监管的割裂则导致证监会在处理场外配资的过程中力不从心，不可能有效遏制泡沫化的苗头，同时，在处置风险时由于底数不清也难以有准确的判断和有针对性的措施;
（2）强制平仓机制强化市场一致性预期，集中抛售导致市场暴跌，加上其他交易机制的漏洞，在下跌的过程中也容易造成集中的群体恐慌，加快下跌速度，引发短期阶段性的流动性风险;
（3）P2P等新金融平台违规构建资金池对接配资渠道，民间配资的高杠杆与投资者风险承受能力不匹配;
（4）大量民间配资和部分对接具有违规分仓交易功能系统的伞形信托未遵守账户实名制规则和投资者适当性原则都会扰乱股票市场秩序。
2.多空力量不均衡积累大量风险
我国实行集中的融资融券制度，尤其是融券，只能通过中国证券金融公司转融通，融券成本高，融券规模占融资融券余额的比例不足1%。数据显示，在美国股市中，融资与融券的比率约在3∶1。“跛足”的融券制度在市场加杠杆的时期，无法成为抑制市场非理性上涨的有效力量。
一个市场健康与否最重要的标准不是“牛熊涨跌”，而是体现在两个方面：1）是否有较强的发现价格功能;2）是否有较高的资产配置效率。对于这个问题的认知不足，导致A股市场的机制设计中天然地鼓励做多，而忽视多空平衡。例如，在融资融券的制度设计中，融资买入没有太多障碍，但融券卖出就存在各种障碍，交易成本非常高;再比如，能够有多空功能的衍生品非常匮乏，且市场较小，从而导致了一旦形成错误定价，难以及时纠偏的“巨大风险”，这是本次股市异常波动的深层次制度原因。杠杆对股市行情有推波助澜的作用：股票上涨，盈利放大，继续加仓，股票续涨;股票下跌，损失放大，被迫斩仓，股票续跌，杠杆有“助涨助跌”的作用。但由于制度层面上的障碍，融券等做空机制发展不足，在本次股市异常波动中并没有发挥出相应的稳定市场的效用，既没有在过度疯涨的时候及时纠偏，也不足以平衡市场下跌过程中杠杆的巨大动能。同时，又因为大多数人对于“做空”机制的误解，导致在救市过程中采取了一些限制期货市场做空等行为，本质上又进一步加剧了现货多头的抛压。
6月15日大幅调整以来，股指期货市场本身风险可控，同时风险管理功能有所发挥，有一定的分流股票市场抛压作用，在一定程度上成为现货市场的泄洪渠，为投资者提供了宝贵的流动性。市场机构普遍反映，在个股大量停牌和跌停、股票市场流动性严重不足的情况下，股指期货提供了极端行情下的避险手段。以7月1日为例，机构投资者持有空单面值约1900亿元，按两倍左右套保比例计算，相当于减轻了股票市场约3600亿-4000亿元的抛压。
期货市场套保套利空头对应着现货市场多头，是稳定市场的重要力量。机构投资者持有大量股票现货，为降低持股风险，在期货市场上主要采取套保、套利策略，持仓以空头为主。本次股市异常波动期间，主要机构投资者持有卖单规模低于股票持仓，总体仍以多头为主，是稳定市场的重要力量。根据中证登及中金所数据，以6月15日为例，参与股指期货的证券公司合计空头名义金额不到1500亿元，而这些公司合计持成分股市值超过2500亿元，整体为净多头1000多亿元。参与股指期货的QFII和RQFII合计空头名义金额不到400亿元，持有A股市值则接近5000亿元，整体为净多头近4500亿元。
与成熟市场相比，无论是交易占比还是交易速度、投资策略，我国的程序化交易都还处于初级阶段，对6月-8月的股市波动影响非常有限。大部分量化投资和高频交易策略不会加剧股市下跌，只有个别高频交易策略（例如频繁报单撤单、趋势交易等）可能对市场形成一定的扰动。
随着资本市场双向开放程度提高，境内股指期货市场的健康发展有利于维护本国金融稳定。此次股市异常波动，监管层对境内股指期货市场出台了一系列临时性处置措施来抑制过度投机。由于在岸市场无法完全对冲风险，一些投资者就会转向境外A股衍生品市场，客观上助推了离岸股指期货市场的发展。没有强大的在岸市场，离岸股指期货远离监管，有可能导致我国A股定价权旁落，境外市场对境内市场造成不利影响。2014年7月至2015年7月底，新加坡富时中国A50日均成交量为31.5万手，在股市异常波动期间，富时A50日均成交量急剧放大到67.5万手。持仓方面，2014年7月至2015年7月底，富时A50股指期货日均持仓量为50.8万手，但在股市异常波动期间，持仓量也迅速增长到63.3万手。上世纪90年代，日本由于限制股指期货，股市风险管理功能一直被新加坡交易所上市的日经指数期货压制，带来较大的风险隐患。一直到2000年后，日本大力发展境内股指期货市场，才逐渐摆脱新加坡市场的影响。近年来，以富时A50股指期货为代表的离岸股指期货市场发展迅速。个别情况下，境外股指期货波动剧烈，会影响境内股市的稳定。未来随着资本市场双向开放程度提高，更应注重发展境内金融衍生品市场，防范离岸市场影响力过大对本土市场的不利影响。
3.A股市场的交易制度设计缺陷在此轮暴跌中展现
（1）涨跌停板制度，在一定程度上影响了市场机制的发挥，市场不能及时出清，在大幅波动期间，可能导致流动性缺乏。相比起来，同样是市场冷静机制的“熔断机制”，则在一小段时间的暂停交易后恢复交易，对市场的扰动较小。（2）股票现货不能进行日内回转交易，即实行T+1，日内买入的投资者无法当日卖出，有的只好以股指期货对冲风险，又形成期货的下行压力。（3）在对冲工具有限的情况下，上市公司出于自身利益的考虑选择停牌，而未停牌的股票又封死在跌停板上，流动性尽失。 T+1与涨跌停板交易制度原本是为了抑制市场波动，但从此次股灾实践来看，市场波动并未有着丝毫的降低，只不过将原本应有的下跌人为延续到了后续交易日。我国证券市场投资者结构与发达国家的重要区别在于国内以散户投资者居多，绝大多数的交易由散户完成。因而一旦市场恐慌情绪蔓延，踩踏效应发生后，趋势性暴跌难以避免。更加糟糕的是，国内A股并没有“熔断机制”这一“冷却剂”，因此造成投资者蜂拥而上的做空或者出售股票。
另一个值得注意的问题是，本轮牛市以来两融与场外杠杆配资兴起，当市场暴跌时巨额资金面临着被平仓的危险。二者合一造成了如同死水一般的局面，市场流动性极度匮乏。一边投资者急于出售持有的标的证券，一边却流动性不足，若无人为干预，市场可能会形成负反馈恶性循环，最终可能引发系统性风险。
4.投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视
与境外成熟市场相比，我国机构投资者占比偏低，是以个人投资者为主的市场。根据上交所2014年统计年鉴披露：（1）从持股市值占比来看，专业机构投资者（包括公募基金、全国社保基金、QFII & RQFII、保险公司、企业年金、证券公司）持股市值占比为14.58%，而自然人投资者占比21.78%，产业资本持股市值占比高达63.64%。（2）从交易金额占比来看，散户的成交明显更为活跃。自然人投资者占比82.24%，占据绝对领先地位，而专业机构占比仅为15.30%，其中投资基金占比6.18%，其他机构合计占比9.12%。
市场排名机制和机构业绩考核期限过短，加剧了机构投资者的投资理念的短视，机构散户化问题也比较严重。受新闻舆论、非基本面信息等因素的干扰影响明显，容易导致市场助涨助跌与偏离合理定价功能，从而客观上共同导致资本市场更易倾向于呈现追涨杀跌的集体不理性。而上述因素，也对此轮资本市场单边非理性上涨，以及6月以来的异常波动产生一定影响。
5.新股发行和上市公司行为规范等相关问题
根据华夏基金的研究，目前的新股发行制度在本次股市异动中暴露出的最大问题在于全额冻结资金制度。由于打新收益率稳定，理财等资金对打新基金需求旺盛，同时受到入围后全额冻结资金的规定影响，打新前后对交易所、银行间和证券市场的资金面产生扰动，也增加市场波动性。此次资本市场异常波动，也与国泰君安巨额IPO资金申购冻结时间点相重合。经民生证券测算，中国核电、国泰君安的两轮巨量IPO连续到来，冻结资金约11万亿元，且新一轮IPO被核准信息公布，预计冻结资金规模达4万亿元，对二级市场的短期冲击巨大。
上市公司行为规范不足明显。以董监高减持制度为例，经过与海外成熟市场法律法规和管理制度的详细对比我们发现，发达国家地区的董监高减持机制更加成熟。大陆董监高减持机制的欠缺集中表现为处罚机制不够完备、处罚力度过轻，对通过二级市场出售股份减持的方式尚未形成长久稳定的规范。上市公司的董监高减持行为之所以多为人诟病，主要因其容易受不纯动机操纵，如董监高为套现、牟利而进行减持，从而带来“合法不合理”的制度套利空间。2015年上半年董、监、高大幅减持股票约700亿股，参考市值约9000亿元（数据来源：Wind数据、中信证券），对投资者信心也产生了一定影响。
当然，我们也要认识到上市公司的董监高减持行为也有其积极的一面。当董监高出于扩大生产经营规模、产业整合与并购、丰富股权结构等公司长远发展战略需求，为筹集资金而采取减持措施，无疑有利于提升公司业绩、避免遭遇经营危机、提高内部管理效率、增加股份流动性等。应当加强制度和法律约束上市公司行为，对上市公司的违法违规行为要加大惩罚力度和执法力度，预披露董监高的减持增持行为稳定市场预期。
（四）媒体言论助推牛市思维，媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用
在本轮股市波动中，市场认为政府有借牛市解决实体经济融资问题的意图，媒体直接引导股票市场上涨预期，舆论导向对集体牛市思维产生助推。由于中国股市的投资者结构中散户占比较高，所以媒体的影响力很大，在本轮“疯牛”中的确有顺周期的推动作用。
尽管媒体（以人民日报、新华社等官方媒体为代表）颇受质疑，认为其代表政府意志，在股指上涨过程中宣扬“4000点是牛市的开始”等观点，起到了推波助澜的作用。但实证表明，传统意义上的官方媒体并未接受任何指令对股指涨跌进行评论，主管部门的态度是“不添乱”。新媒体、社交媒体的勃兴则意味着言论管道和导向的多样性，这些言论存在被误读或有意误导的倾向，对集体牛市思维产生了助推。
在此过程中，由于缺乏有效的舆情分析监测和反馈机制，未能及时矫正和澄清有关言论，从而正确地引导舆论，也使得牛市思维有了进一步放大的可能。市场化财经媒体在报道上宽松度更大一些，但在大的舆论环境和氛围下，存在偏于唱多、提示风险少的倾向，无论是官方媒体或者市场化媒体，都没有更好地发挥监督职能。比如对于市场中存在的虚假披露、内幕交易等行为，媒体在此轮股市上涨和下跌的过程中均未及时地揭示。社交媒体对舆论的放大和扭曲效果更为强烈，一些投资者通过朋友圈和社交群获知信息和把握投资方向，更进一步放大了市场的非理性反应。
三、政策建议
针对报告分析的问题，我们提出以下建议：
（一）拓展证券范围，实行统一功能监管
杠杆融资是本次股市波动急涨急跌的原因之一。过去一年各类集合投资计划大举进入资本市场，成为股市增量资金的重要来源。这些集合投资计划包括公募基金、私募基金、信托以及通过信托、券商、基金子公司发行的产品绕道进入股市的非机构性银行理财产品。除各类集合投资计划导入股市资金外，各类民间配资行为和违规的P2P平台构建资金池对接配资也是重要的渠道。而这些通过正规金融机构募集的资金由于分属不同的监管部门，导致市场出现异动时无完整的信息作决策判断，也无法在波动前作风险预判。集合投资计划份额、份额化的P2P网贷、股权众筹以及一些互联网理财产品都是等份额可交易或可转让的投资合同，其本质都是证券。由于证券法中证券定义的狭窄，难以形成集中统一监管。 总结本次股市波动的教训，建议：
1.修改《证券法》，将集合投资计划份额和份额化的P2P纳入证券范围，由证监会实行统一的功能监管。
2.加强证券公司监管，优化股市杠杆结构。要加强对股市杠杆的规模、增速、结构和风险的监控，降低杠杆水平要循序渐进、以金融稳定为底线。加强对证券公司的监管和进一步规范监管视野内的各类配资业务，包括加强证券账户实名制管理，完善合格投资者管理制度，规范证券公司第三方信息系统接入，明确交易记录保存期限以备追溯查询;禁止伞形信托下挂“拖拉机”账户，提高伞形信托劣后级认购门槛，限制最高配资杠杆比例等。此外，按照“堵疏结合”的原则，严禁各类未在监管视野内的互联网及民间配资，并尝试通过公募基金渠道、开发更多种类分级基金等方式满足非合格投资者的配资需求。
（二）建立和完善资本市场系统性风险监测和危机应对机制
1.建立资本市场系统性风险监控体系
建立完善的系统性风险监测指标体系，建立一行三会等部门的信息共享和沟通机制，完善监管，及时监测、防范和化解可能的系统性风险;加强对系统重要性机构和市场基础设施的监管;建立部门间的危机会商和处置机制，制定金融危机的防范和应急预案，提高危机处理的效率和跨部门的监管合作能力。第一，人民银行与各金融监管部门建立信息共享的工作沟通机制，及时掌握不同金融机构的监管情况和经营风险状况;第二，利用云计算、大数据等提高对系统性风险的实时监控能力，建立科学合理的仿真模型，对监管对象、市场和社会反应进行预测，就可能出现的风险建立充分的应急预案;第三，完善信息平台的数据报送机制，全盘掌控、实时跟踪市场整体配资规模及分布，合理控制市场平均杠杆率，在定性分析的基础上综合运用集中度控制、压力测试等手段预判市场风险点，将事后治理转变为事前防范。
2.建立国家金融稳定危机应对机制
在法律中明确，在紧急情况下，国家可以宣布资本市场进入紧急状态，证监会可以依法采取行动发布“改变、补充、暂停或强制要求”等命令，并明确实施命令的时限。紧急状态包括但不限于某种市场扰动从而导致证券价格的突然和过度波动从而威胁到市场交易的公平、有序进行;国家系统的安全或有效运作安全遭到实质性破坏。
3.完善金融机构在危机状态中的流动性补充机制
明确危机应急时流动性紧急注入的触发条件、提供主体，在稳定市场预期的同时提高决策效率。
（三）正确运用创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设
金融创新是资本市场发展的动力和源泉，是提高市场效率的必要途径，但金融创新应当与实体经济、投资者的风险承受能力、风控和监管水平相适应。对于金融衍生品市场，应该坚持自信、坚持发展，从以下四方面加以完善与规范：
1.健全证券期货法律体系，对市场上的新情况和新问题及时调整和完善
我国现行《证券法》、《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》及相关法律文件，虽然对证券期货市场操纵等违法违规行为及其法律责任作出了规定，但这些规定过于宽泛和原则，适用性不强。特别是近年来出现了一些新型交易行为，相关法规已不能满足对其监管和处罚的要求。为此，需要积极推进《证券法》修订和《期货法》立法工作，完善证券市场法律体系，提升期货市场法律规范层级，进一步夯实证券期货市场监管和投资者保护的法制基础。
2.多措并举优化市场投资者结构，丰富市场参与主体，壮大机构投资者队伍
股指期货市场作为专业的风险管理市场，其主要参与主体是各类机构投资者。目前券商、基金等机构比重较高，相比成熟市场，私募、保险、信托等各类资产管理机构参与较少，客观上不利于平衡持仓结构，培育机构投资者队伍。此外，机构参与政策指引过严，不利于机构灵活运用股指期货产品，丰富市场交易策略与模式。下一步，应当协调推动完善各类机构入市政策，鼓励各类资产管理机构更加广泛地运用股指期货进行资产配置和风险管理，积极拓宽各类金融产品利用股指期货避险的通道，加快壮大我国机构投资者队伍;要在坚持投资者适当性制度基本原则基础上，让更多中小散户投资者通过购买机构理财等方式间接分享避险市场的制度红利。
3.加快健全股指期货产品体系，满足投资者避险以及市场策略多样化需求
A股市场呈现单边市的特征相对明显，市场主体策略趋于一致。股指期货等风险管理工具的缺乏，是市场策略趋同的原因之一。提供更多的风险对冲工具，可以丰富不同的策略种类，改变目前股市交易策略一致性的现状，为投资者提供多样化的财富管理工具，满足大型机构投资者的长期稳定的收益目标。一是充分发挥期货、期权等金融产品功能，正确认识套利、对冲、量化策略等交易策略对市场的影响，规范程序化交易。市场产品和投资策略的多元化，既有利于引导机构投资者入市，也有利于发挥市场自身功能、维护市场稳定和健康发展。二是尽快推出中小板和创业板指数期货，匹配中小创现货市场风险管理需求，缓解中证500股指期货单一工具过度使用压力。三是创新避险机制，尽快推出股指期权产品。国外市场发展经验表明，期货期权品种的丰富完善，可以尽可能地规避各种波动风险，给长线资金入市提供更适合的风险管理手段，更可以改善市场效率、改变频繁买卖短期投机的投资生态。四是基于股指期权可以编制股指期权隐含波动率指数（即VIX指数），包括美联储在内的各国中央银行都将其作为金融风险的前瞻指标，被称为金融市场的“温度计”，对于增强金融系统风险的预研预判能力，很有意义。
4.积极应对离岸市场挑战，以我为主，优先发展境内金融衍生品市场
境内股指期货、期权等金融衍生品市场是我国多层次资本市场的有机组成部分，是维护国家金融稳定的重要平台。此次股市异常波动，监管层对境内股指期货市场出台了一系列限制措施来抑制过度投机，一些投资者转向离岸A股衍生品市场，客观上助推了离岸股指期货市场的发展。离岸股指期货远离监管，有可能导致我国A股定价权旁落。我国未来需要在完善市场监管的同时，更应注重发展境内金融衍生品市场，增强境内市场影响力，防范离岸市场对本土市场的不利影响。
（四）不断完善资本市场长效机制，提升市场信心
本轮股灾暴露了国内资本市场在发行、定价和交易机制上的许多不合理之处。为了维护金融稳定，要不断完善资本市场基本制度，提升市场信心，促进资本市场健康发展。
1.进一步完善新股发行制度改革，尽快推出注册制，尽快恢复新股发行
股票发行注册制改革是我国目前资本市场改革的重点，能推进资本市场市场化改革进程。从满足中小创企业融资需求、减少资本市场资源配置效率低现象、实现股票发行市场化定价方面看，股票发行注册制改革具有必要性。尽快实现注册制的转变，有助于将自主权归还于市场主体，也是我国资本市场真正走向市场化的关键制度设计之一。恢复新股发行能为企业提供发展与转型的资金来源。
2.采用市场化定价设计，同时考虑取消全额冻结资金的制度设计
目前的发行定价机制对市场短期有利，但长期会影响资本市场的成熟发展。建议恢复资本市场直接融资功能，在定价问题上采取更为市场化的定价设计，同时取消对机构投资人全额冻结资金，减少其对资金市场的波动冲击。现行的按申购来冻结资金的制度会在每次申购前后带来大量的资金的波动，加剧银行间、交易所市场的波动。在现有市场结构下，考虑活跃二级市场与保护中小投资者的利益的要求，监管层采用预缴款制度一定程度上符合我国现有市场结构与成功发行的诉求。
3.建立股票交易的“熔断”机制
尽管A股市场存在涨跌停板制度作为一定意义上的熔断机制，但是在市场波动性出现极端状况时，设置完全暂停交易的熔断机制十分必要。在时机成熟时，逐步放开涨跌停限制，实行“大盘熔断”与“个股熔断”相结合的“熔断”制度。
4.规范董监高行为，完善董监高减持机制，坚决打击市场操纵行为
首先，改革董监高信息披露制度，增设重大事项公告前董监高持股禁售期，要求上市公司董监高减持前披露减持计划;其次，改进董监高违规减持惩处条例，加大执法力度，针对违规情形加快推进调查并最终处以有效裁决;再次，考虑减持方式间替代性，避免董监高通过场外大宗交易和协议转让“绕道过河”;最后，鼓励以发行可交换债券的方式实现大股东减持。
5.提高机构投资者比例，优化投资者结构，引导理性的价值投资习惯
首先，积极培育机构投资者，鼓励养老金入市，为证券市场提供长期限、低成本资金，推动中长期限投资品种的丰富，同时能够获得稳定收益，满足养老金增值需求;其次，规范机构投资者行为，加大对公募、私募机构投资者参与内幕交易等违法行为的查处力度，对于是否过度参与市值管理、操纵股价等政策模糊地带的行为予以规范，树立市场信心;最后，进一步推动资本项下证券投资开放，提高海外投资者比例，增加QFII、QDII投资额度直至放开限制。
6.完善其他证券市场基本机制，促进证券市场健康发展
首先，尽快将新型市场操纵行为纳入法律监管框架中，明确新型市场操纵行为的法律界定、监管主体、处罚措施和犯罪量刑等具体细则;其次，建立完善的退市制度，并严格执行落实，增强市场竞争力和活力，保护投资者权益;再次，引入做市商机制，增加市场流动性;最后，建立证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济追索渠道。
（五）建立舆情分析监测反馈机制，正确引导舆论，发挥媒体监督和净化市场的作用
在中国股市过去20多年中，每逢政策变局或重大事件，媒体都承担了重要的宣传任务，对引导市场预期和投资行为产生了广泛而持久的影响。在今天的市场中，进一步推进国内资本市场的市场化改革，需要加强舆情分析监测和反馈，正确引导舆论，鼓励媒体发挥市场监督和沟通作用，构建主管部门和媒体的良好沟通和互动关系，促进资本市场的良好发展。
1.建立舆情分析监测引导和反馈机制，正确地引导舆论
国内资本市场自创立以来一直受到政府政策影响，投资者对政府声音高度关注，舆情对资本市场和投资者的预期有非常重要的引导作用，有时会直接影响投资者的投资行为。
随着互联网发展，投资主体网站、股吧、即时通信软件、APP等通过网络传播的社会化媒体在资本市场波动中引发的羊群效应也越来越明显。
有鉴于此，建议由监管部门与媒体合作，建立资本市场舆情分析监测和反馈机制，对舆情产生、形成和传播路径、反馈机制进行深入研究，及时研判和准确把握不同阶段和市场环境下的舆情，结合资本市场实际情况，在恰当的时点做出积极有效的反馈，以正确引导舆论导向。
同时，建议监管部门协同网信办等相关部门依法加强对虚假信息的清理，加大对制造、传播各类虚假信息等误导投资者、损害投资者利益行为的查处力度。
2.充分发挥媒体的监督和净化作用，鼓励财经媒体在专业和负责的基础上充分表达
这轮股市异常波动中，尤其在前期暴涨过程中出现的大量内幕交易、虚假信息陈述等为市场所诟病，很大一个原因即是媒体在舆论监督和市场净化层面的“失语”。
正在推进的注册制改革对舆论监督提出了更高的要求，股市需要优质的上市公司，这就需要信息真实准确及时地披露，打击违法操纵和内幕交易等行为，这些仅仅依靠监管机构是不够的，还需要充分发挥媒体的监督作用，让它们在其中扮演更积极的角色。要创造环境和条件，充分发挥媒体尤其是财经媒体的监督作用，鼓励其对市场操纵、内幕交易和虚假信息披露等行为进行监督，从而帮助净化市场、塑造良好的市场环境。
在证券市场改革进一步市场化的进程中，还需要通过媒体传播理性的投资观念，应鼓励媒体在专业和负责的基础上，充分地表达对宏观经济、市场风险的理解和判断，帮助投资者更理性地看待市场。
3.主管部门和媒体应建立更为透明有效的沟通机制
目前主管部门通过发布会等形式，与媒体就其工作安排和市场关注的热点问题进行常规沟通，这是一个很好的方式，也的确有效传递了官方信息。不过就这次股市异常波动中表现出的问题来看，很多时候主管部门对媒体的管理思维多于沟通思维，因而还需要通过各种方式，鼓励双向的对话与沟通，使得沟通更为有效和透明，尤其是在危机管理和应对阶段，更要提高市场公开透明程度，减少信息不对称。
4.鼓励媒体进行投资者教育，强化风险意识
努力推动专业媒体和大众媒体更好地帮助投资者强化风险意识。随着两融、股指期货、个股期权的发展，投资者面临的是一个更为复杂的杠杆化的市场。国外市场杠杆化之后每次出现股灾都会导致诸如个人破产等一系列社会问题，这些客观上都需要媒体配合政府主管部门，做好对金融衍生品、杠杆产品相应的普及教育，从而帮助减少和避免类似的悲剧在国内发生。
课题牵头人为吴晓灵、李剑阁、王忠民，主报告执笔人为陈晓升、王佳音、管清友、杨柳