增长中枢下移以及在此过程中的周期定位，实际上已经决定了2012年市场的基本面，是一个没有系统性机会的市场。
　　
　　2011年并非是一个好的年景。中国经济运行在一个要素变化引发的增长形态的重大转折之中，周期弹性不足的阶段已经悄然来临，主要来自于中国经济工业化进程、要素结构以及在全球经济“新常态”等多重的冲击。2011年中国经济已经运行在一个增长中枢下移的阶段，而且这个阶段可能只是一个开始。
　　工业化起飞之后之所以能够继续向前发展，是由于投资率的较高水平保证了经济增长的自动性和持续性，这种经济的自我持续增长是一种可能的“自动增长”，或是所谓的“投资引致投资”。这是中国在金融危机之前的经济发展模式的最好总结。但是，这种自动增长可能性的大小最核心的决定因素是投资率水平，即资本积累的程度。具体而言，取决于：一是原主导部门的后向效应和旁侧效应能否继续发挥，即旧主导部门作用的下降不是骤变式、崩溃式的，或者旧主导部门通过技术、模式、组织等创新继续发挥主导作用。二是新旧部门的转化是否顺利，新主导部门是否可以不断替代旧主导部门引起了“起飞过程的不断重复”，就与熊彼特的 “破坏均衡”异曲同工。就中国目前经济发展来看，原主导部门——房地产业的增长高峰已经过去，在政府调控的背景下，其经济拉动作用正在减弱，而新的主导部门却还没有出现。在“刘易斯拐点”出现和资本产出比提升的大背景下，其增长中枢下移也就成为必然。
　　在增长中枢下移过程中，短周期经济运行格局又将如何呢？如果用库存周期来反映经济短周期，那么2012年中期，才能看到被动去库存的完成。从原材料库存指数与产成品库存同比之间的关系来看，前者具有比较明显的领先效应，最多甚至领先2-3个季度。原材料库存可以看作是生产领域的冷暖指标，如果生产企业预期未来需求不振时，会放缓原材料的采购；如果产成品库存下降到一定程度、需求有所好转时，生产企业倾向于增加原材料库存。目前从这两个指数来看，产成品库存指数仍处于库存增加阶段，但价格指数已经回落，而原材料库存指数已经触底，略有回升，如果按照滞后两个季度来计算，库存周期底部当在2012年二季度。
　　从库存周期和中周期的叠加关系看，中国经济是一个短周期向下、中周期处在过渡阶段的情形，而中周期是主导未来经济趋势的一个力量，那意味着中国未来一年多内没有明显的主导趋势力量，经济相对比较平淡。即使在2012年年中，短周期达到底部，在底部停留时间比较短，能够激发出一定的周期弹性，政策和流动性的放松也有利于周期弹性的反弹，但是这个短周期弹性受中周期平淡的影响将比较有限，同时也受制于经济增长中枢下移的约束。为此，2012年整体周期趋势并不乐观。
　　上述的增长中枢下移以及中枢下移过程中的周期定位，实际上已经决定了2012年的市场没有系统性机会。而外部经济环境会否再次出现“黑天鹅事件”，将决定调整的时间和幅度。2012年外部最大的惊雷将来自于美元的升值。
　　欧债危机的不断深化，可能使得欧洲不得不在救援框架做出实质性转变。欧债最后的一个市场化解决方案可能是欧洲央行学习美联储无限的购买问题债券，施行原则上可以无限度的定量宽松。当然这还需要欧洲央行被赋予最后贷款人职能，德国议会也做出重大的妥协。届时美元可能就会“被升值”。目前欧元区的通胀压力已经明显存在，如果再无限度的量化宽松，与美元在国际货币体系的地位不一样，欧洲央行的宽松可能并不会导致全球性的流动性泛滥，而更多的流动性会在欧元区内部聚集，欧元区和欧盟的通胀严重性将会十分明显，这会进一步弱化欧元，同时“成就”美元。美元走强将引发资本流动的逆转，从而对外围国家特别是新兴经济体形成明显冲击。
　　
　　作者是中信建投研究
　　发展部首席策略分析师