数据来源：小米招股书及季报
　　“冬天已经来了，2019年我们即将面临最严峻的挑战，没有一丝一毫盲目乐观的余地。”
　　小米董事长兼CEO雷军说出这句话的场合，是在今年1月11日的小米集团年会现场。听起来这只是一记针对内部的警钟，没人想到，在5G大规模商业化应用前夕的2019年，中国智能手机行业会集体陷入“冬天”最难熬的时刻，尤其是对华为之外的品牌而言，没有哪家敢说“等到明年，市场一定就会好起来”。
　　市场调研机构Canalys最新发布的2019年第三季度出货量数据显示，华为拿下了当季超过42%的智能手机出货量份额，其余头部品牌均以负增长陪跑。这份报告还显示，期内小米成为出货量同比跌幅最大的品牌，单季市场占有率仅剩9.0%。
　　手机硬件的销售增长有限，于是这一年里，小米利用自身的品牌力和线上线下的销售通路，对冰箱、洗衣机等越来越多的生活大家电有了兴趣，生态链企业中也陆续出现了独立上市的范例。丰富多样的物联网硬件及生活产品，逐渐组成小米业务增长的“第二曲线”。
　　2018年上市后至今，小米对外宣布了6轮或大或小的组织架构调整，销售渠道、大家电、人工智能与云计算、互联网商业化、海外市场……许多新业务方向通过事业部制，得以强化落定。为解决国内市场手机业务的销售瓶颈，2019年5月，雷军甚至通过兼任公司中国区总裁的方式“重回一线”。
　　在业务属性上，小米过去一直试图说服外界自己是一家“以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司”。相比硬件企业，互联网公司拥有更高的赚钱效率。但投资者对小米的这个自我定义并不认可。目前，小米的总市值在2200億港元（约合1968亿元人民币）左右，相较去年7月上市时的市值，已跌去一半以上。
　　对小米而言，2019年确实是掉入手机行业谷底的一年，同时还要不断挤出去年上市时因虚荣心而徒增的估值泡沫。在最难熬的日子里，小米到底要怎么过？技术面对变现命题，现阶段似乎有些无能为力，不过“小米”这个品牌的价值，正在逐步成为这家公司手里最靠谱的筹码。

失落的手机基本盘

　　小米的生意，始于为安卓系统的智能手机定制操作系统，爆发于自己下场做性价比型智能手机。所以不管是从业务核心还是收入占比而言，智能手机都是小米无法忽视的基本盘。
　　小米称得上是行业中最“生而逢时”的公司之一。中国市场自2007年之后从功能机大规模转向智能机，这一整体升级过程是行业面临的最大红利窗口。苹果、华为、小米、OPPO、vivo等品牌跳入这个窗口的时间、方式和速度各不相同，因此在早期分化出了截然不同的发展路径。
　　相较于其他公司，小米发展早期的最大优势，就是年轻品牌与年轻用户形成的紧密关系，以及狠抓“性价比”的卖点。其手机的供应、销售链也建立于这一基础之上，全代工、按需生产、高周转、低库存等一系列创新特点，让小米保持了极高的运营效率。
　　但上一轮从功能机到智能手机、从3G升级到4G制式引发的换机潮红利终将过去。调研机构的数据显示，自2018年年中开始，中国智能手机市场已经呈现}H货量增速放缓、消费者换机周期更长、单品消费价格更贵等多重特点，俨然是一个成熟市场。简单说，手机在越卖越贵的同时，也确实是越来越耐用的，这导致消费者不会轻易选择换机。与此同时，5G的商用环境建设刚刚起步，加重了消费者的观望心态。
　　如果按照销售额和出货量估算，小米2019年单部手机的平均价格预计仍将处于1000元以下。不过从2018年第三季度起，小米开始在季度财报中披露2000元以上的产品对于公司智能手机收入的贡献率。从全年发布的小米系智能手机产品结构来看，过去12个月，这家公司都在围绕1500元至3000元的价格档位密集布局。没有当年主打“性价比”概念、紧贴手机成本定价的那一套思路，小米手机向上“升级”的包袱可能还会更轻一些。
　　智能手机是一个整合了多种元器件的复杂产品，生产链条的利润却集中在最上游的芯片、基带等关键元器件，以及最下游由手机品牌负责的设计总装部分。想要攫取更高利益，品牌就需要通过研发能力，吸引更多上游资源为己所用。

　　数据来源：IDC; Counterpoint;《第一财经》杂志 注：*为预测数据;**为2019H1数据

　　数据来源：GfK、根据公开资料整理

　　数据来源：苹果财报、小米财报、华为财报及公开资料
　　从整体研发投入、以及相对于营收的占比而言，小米手机相比苹果、华为的情况仍有差距，这家公司还在尝试摆脱轻研发、重营销的固有标签。但以研发立身，这件事又并非一日之功。
　　直到市场增速进入下行周期，小米才意识到自主研发能力的重要性。2016年，雷军取代周光平，重新亲自管理供应链关系，小米曾经拿出MIX这样集结了大量前沿技术的概念性产品，以及自研芯片“澎湃松果s1”，令小米的口碑及销售表现远超市场预期。2019年11月推出配备了1亿像素摄像头的小米CC9 Pro之后，小米联合创始人、主管手机研发的林斌也曾对媒体表示，小米的研发团队在过去3年时间，已经从400多人增长至3700多人。

　　数据来源：天眼查

　　注：大多数持股较少的生态链企业为A类;少数上市生态链企业及持股比例较高的重要股权投资为B类;C主要为卖出上市公司股票所得
　　数据来源：小米集团招股书及季报
　　首款MIX之后小米再也未见“为发烧而生”、在技术上有显著创新的概念性产品问世。而同期，全面屏、屏下指纹、升降摄像头等概念机技术向中低端机型渗透的速度越来越快，2000元以上的智能手机的产品优势又能保持多久？答案不容乐观。在智能手机这个主战场，小米的品牌力不仅没有持续走强，反而还有掉队的危险。

以物联网的名义

　　在赴港上市的招股书中，小米列出了一系列公司自认为可以用来判断运营成绩和效率的指标，其中一项是“每售一部手机的IoT与生活消费产品分部收入”，也就是小米每卖出一部手机，市场同期消费了价值多少元的小米其他产品。2018年，这一数据是369.1元;如果按季度计算，最高的2018年第四季度可达到近600元。
　　从这个指标出发，我们可以看到小米另一大业务“IoT和生活产品”的诞生逻辑——小米手机上的MIUI系统，可用于控制用户家中的其他智能硬件产品，形成以家庭为单位的物联网（IoT）;小米的品牌影响力，还有机会通过非智能的日常用品（生活消费产品）继续在家庭场景中渗透。双管齐下，小米不仅获得了更全面的生活场景数据，也提升了手机消费之外的用户客单价。
　　在用户端，小米的物联网概念，落地于“米家”App。截至今年上半年，米家App的月活用户数是3040万。以物联网的名义，小米用生态链模式不断罗织的产品矩阵从智能家居延伸到生活耗材，小米的角色，越来越像是一家零售品牌企业。但现阶段，物联网领域尚未出现真正颠覆式的技术进步，其智能程度还非常有限，用一款App远程遥控某个电器产品的开关机，从操作便捷性上反而显得多此一举。
　　如果将小米的另一个业务来源“互联网服务”也考虑在内，还可以获得一个更大胆的假设：目前，为了平衡用户体验和商业化收入，小米在经历了一年较为激进的MIUI“广告化”过程后，放缓了这部分的拓展。但其互联网服务部分，主要依赖流量广告创收，在近些年广告投放市场整体收缩的背景下，想要维持业务增长，只能在手机之外的智能硬件渠道，寻找新的广告位。
　　小米相信，在每一个分散而又有机会实现智能化升级的生活消费行业里，都有诞生下一个小米的可能性;而当这些智能硬件产品为大众广泛接受、逐渐形成产业生态后，上游的优质代工厂、元器件品牌，以及下游的各类技术、服务领域同样都会浮现投资价值。

　　数据来源：石头科技招股书

　　数据来源：石头科技招股书

　　数据来源：石头科技招股书、九号机器人招股书、云米科技招股书
　　所以自2014年起，小米就专门成立了全资子公司“天津金米投资合伙企业（有限合伙）”作为投资主体，采用“参股 孵化”的模式广泛对外投资。由于占股比例多在10%至40%，这些小米生態链企业，在小米的财报中都会以投资资产的形式，贡献其价值。
　　另外，“小米生态链企业”的名号，对于初创企业获得后续融资支持，是个相对自然的加分项，所以公司估值向上变动的机会很大。以2017年为例，当年小米系生态链企业公允价值的变动，为小米带来了63.71亿元的账面收益，且超过了公司当年主营业务的净利润。
　　随着华米、石头科技、云米等关键小米生态链企业步入独立上市关键期，小米还可以通过抛售早期投资时获得的优先股赚钱。财报数据显示，2019年上半年，小米通过这种形式获得了11.44亿元的处置投资收益。

做生态链VS用生态链

　　按照小米方面的介绍，生态链公司把握核心技术与研发，小米则提供产品定义、工业设计、融资、渠道、品牌等全方位支持;早期“参股不控股”的投资思路，又确保了生态链公司之于小米的相对独立性和积极性。
　　不过实际上，小米生态链企业与小米的关系，远比上述表述要复杂。这里以2019年递交科创板招股书的“石头科技”为主要案例，按照业务顺序加以介绍——
　　“石头科技”这家以扫地机器人为主要产品的公司成立于2014年，公司创立8个月后正式获得小米投资。到2019年4月上市时，天津金米持有其11.85%的股权。与小米关系颇深的风险投资机构“顺为资本”也出现在股东名单中。“小米 顺为”是小米生态链的投资者名单中颇为常见的组合。 　　成为小米生态链企业的条件之一，就是被投企业承诺早期要将大量精力，放在“小米”或是“米家”品牌的产品研发和生产上。这也是小米为何可以在短时间内覆盖从移动电源到吸顶灯、从吸尘器到无人机等多类目智能硬件的秘诀。
　　在对外委托生产扫地机器人时，石头科技可以拿到一个较低的价格，通过小米从合作供应商处采购电源线、Wi-Fi模组等零件。
　　在华米科技的例子中，其早期采购成本甚至比同行业的Fitbit低50%。掌握关键零部件资源，生态链企业之间也可以直接形成采购关系，比如以电池业务为核心的紫米，就是多家小米生态链企业的供应商。
　　下一步，石头科技会将生产出的“米家扫地机器人”按照成本价卖给小米，送入小米的仓库后，再由小米统一在线上线下渠道销售。为了符合小米“追求性价比”的产品策略，这些为小米定制的产品对生态公司而言基本不赚钱，只能收回此前为生产产品垫付的資金。
　　所以，几乎所有小米生态链企业都在运营1至2年后，就开始销售功能更强、价格更高的自有品牌和产品，走上“去小米化”的道路。自2017年起，石头科技的“石头扫地机器人”被推上除小米之外的天猫、京东、苏宁，以及小米旗下的“有品”等多个电商平台销售。
　　在向小米“直销”的2016年，石头科技的整体销售费用只占到公司年收入的0.84%;到2018年，这一比例因为其他店商品渠道的加入，上升至5.35%。另一家小米生态链上市公司“云米”则在其招股书中披露，公司在“有品”电商销售云米产品时，要向平台支付总销售额8%的佣金。

　　数据来源：小米招股书及季报

　　数据来源：小米财报、苹果财报、无印良品财报及Costco财报

　　数据来源刊、米供应链金融官网;中信证券-小米1号第1期供应链应付账款资产支持专项计划优先级资产支持证券跟踪评级报告（2019）
　　目前，华米、云米、万魔声学等一批较成熟的生态链企业，正逐渐将重心转移到中高端定位的自有品牌和产品上，来自小米的收入占比逐年快速下降。华米在自己的官网上，甚至去除了“小米生态链公司”的介绍。未来，小米与生态链企业或明或暗角力的情形，很可能会越来越多。

看不见的账期

　　利用“参股不控股”的方式，小米成功将大量智能硬件的生产压力交付给生态链企业，实现了短时间内多点开花的IoT布局。由于生态链企业的本质大多是所属行业内的“小米”，企业也会面临与小米手机业务类似的供应链管理难题。
　　石头科技、九号机器人、云米科技、华米科技等小米生态内已上市或拟上市的企业，都曾或多或少披露其“委托加工”，也就是对外交付代工生产的情况。例如，石头科技自身就不生产产品，而是完全依赖代工厂“欣旺达”。同时，作为最大产品购买方的小米，与生态链企业间仍存在一定的结款周期，容易给企业的现金流带来压力。
　　根据这4家生态链企业披露的经营数据，可以分别计算出3个指标：“存货周转天数”（也即公司所有成品、半成品全部卖空一轮所需要的时间）、“应收账款周转天数”（与小米及其他销售渠道的账期，30至60天），以及“应付账款周转天数”（与原料供应商和代工厂的账期，60到90天，或者更长）。这3个指标综合得出的“现金周转周期”数字越小，意味着企业的资金运用效率越高。手机行业内，苹果就曾以极致的“现金周转周期”管理能力者称，2018年它的存货平均9天就能够完全卖空一次，并将货款在自己手中留84天之久，再打款给上游供应商。至于小米，《第一财经周刊》曾于2013年调查采访过小米当时的周转效率，彼时它用预约数决定生产量、用当周生产量决定下周销售量，手机库存完全周转一次大约需要10天时间;因为部分经销商是先付款再拿货，回款周期也短，以至于小米的账面上几乎不会出现“应收账款”。
　　在过去几年里，由于新增了IoT业务，还做了“新零售”，小米的对照公司中，多了像Costco、无印良品这样的例子，库存管理也无法像只做手机时那么激进、环环紧绷。从过去6个季度制成品占库存的比例来看，2018年年底至今，公司将更多精力在处理存货上。
　　但如果从现金周转周期等运营效率数据来看，小米的表现并不差：手机、智能硬件和配件的各类库存，54天就能完全卖空一次，同时对供应商的应付账款周转天数长达3个月以上。
　　利用上市公司体外的小米金融业务，小米近年尝试自建商业保理公司，接管其与供应商之间的应收账款。这对供应商而言，可以降低融资利率、缩短实际账期;而小米也将供应商及生态链企业与自己越捆越紧。2018年，小米保理业务累计处理了98笔业务，服务对象均为小米手机的零部件供应商。
　　一旦金融产品创新层面有所放开，小米还能通过保理公司获得再融资机会。根据2018年3月获批的“中信证券-小米1号第一期供应链金融应付账款资产支持专项”的产品介绍，这是国内首单支持“新经济企业”供应链金融的资产支持产品，储架发行总规模高达100亿元。
　　2018年小米上市前后，如何为这家业务多元的公司定性和估值，成了投资者间的热门话题。乐观者认为，可以用“苹果 腾讯 红杉”的组合，对应小米的智能手机、互联网服务和IoT三大业务，这样看来，小米的价值显然是遭到了低估;悲观者则认为，如果小米无法有效解决智能硬件销售、互联网服务增长、新兴市场拓展等一系列问题，那么好公司与好股票之间将永远存在估值的障碍。