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随着全球浮动汇率体系的建立以及各国金融自由化政策的实施，资本的大规模跨境流动已成为全球金融体系最重要的特征。资本流动的顺周期性极大地增加了新兴经济体宏观经济风险管理的复杂性，并对货币汇率体系和金融稳定产生了现实的影响。
当前，新兴经济体正迎来新一轮大规模资本流入，加强跨境资本流动管理已经成为全球金融监管框架下最复杂的难题。
新兴经济体面临大规模资本流入
从历史数据看，过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。第一次发端于上世纪90年代初期，终结于1997年亚洲金融危机。第二次发端于2003年，终结于2008年全球金融危机。新兴市场国家本世纪初经历的资本流入规模远高于上世纪90年代。
2008年全球金融危机爆发后，美欧日等发达国家央行首先将基准利率降至零利率水平附近，然后开始集体实施量化宽松政策，加剧了全球流动性过剩。新兴市场国家经济增长率显著超过发达国家业绩较高的资本回报率和套利空间，意味着新兴市场国家正迎来第三次大规模资本流入。根据国际金融协会(IIF)的估计，金融危机以后到目前，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。2010年新兴市场国家面临的资本流入达到8783亿美元，为仅低于2007年的历史次高水平。
通过数据和结构分析，与前两轮“资本流入潮”相比，本次危机后的新兴经济体资本流入有了明显变化。在构成上，第一轮中，外国直接投资占最大比重，第二轮以银行信贷为主，现在则集中在证券化资产上，如巴西和韩国的资本流入过半属于此类。这些资本更“热”、波动性更大。此外，本轮资本流入在短短三个季度就占到这些国家GDP的6％，而过去达到这一规模需要至少三年。
对我国跨境资本流动规模测算
作为全球第二大经济体和最大的新兴市场经济体，中国经历的资本流动与新兴市场国家的趋势和特点大致相同。国际上测度跨境资本流动状况，主要用国际收支平衡表的资本和金融项目，包括直接投资、证券投资和其他投资(不含储备资产变动)。采用一月度外汇占款增量(美元)一月度贸易顺差一月度实际利用FDI的方法，计算结果显示，2002～2010年这8年间，每年的短期国际资本流入额分别为614、679、404、805、212、804、820与1146亿美元。2002-2010年累计流入的国际资本流入额为5484亿美元，占同期内外汇储备增量2.78万亿美元的20.3％。
结合与我国宏观经济波动的趋势分析，我国大规模跨境资本净流入与实体经济活动基本相符。我国正处于工业化进程不断深化的阶段，劳动生产率不断提高，制造业生产能力和出口竞争力明显增强，国际产业和资本大量向我国转移。大规模跨境资金净流入也是我国国内经济不平衡的表现，储蓄大于投资导致经常项目大额顺差，国内金融服务滞后导致对外资过度依赖。
跨境资本流动状况也与我国经济周期存在一定相关性。任何开放经济都有资本跨境流入流出的问题。而资本流动是顺周期性的：当经济处于上升周期时，生产和投资活跃，投资扩张往往需要大量资金，加之资本回报较高，跨境资金流入动力增强、规模上升；反之，生产和投资不振，则资本流入动力减弱、规模下降，甚至可能流出避险或寻找投资回报更高的地点。这种顺周期的资本流动，增加了当前国内宏观调控的艰巨性和复杂性。
展望未来的跨境资本压力状况，资本流入中国的压力还将长期持续。一是由于结构性因素和国际分工原因，我国仍将实现一定规模的外贸进出口顺差；二是由于国内经济继续保持较快增长，中国仍将成为经济增长前景驱动的国际资本流向的主要目的地；三是由于主要发达国家尤其是美国实施量化宽松的货币政策，市场美元流动性较多且利率较低，这将继续刺激我国企业负债美元化的套利交易；四是随着人民币汇率形成机制改革不断推进，境内机构和个人对汇率、利率等价格信号日益敏感。在当前人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。由于我国企业普遍股本少、负债率高，企业更多呈现负债外币化趋势，往往以外汇融资等方式支付进口，替代购汇。国内商业银行也在自身利益驱动下，通过减持境外资产、增加境内外汇贷款，满足企业外币融资需求，加大跨境资金流入压力。
亟待建立资本流动管制框架
长期以来，跨境资本大规模流动的危害性是被漠视的。一般而言，资本流动性的增加会加大货币政策的复杂性。首先是使一国经济更容易遭受来自外国的生产率冲击的影响，产出缺口的不确定性增加；其次，资本流入对国内资产价格的影响非常复杂，这就增加了通胀缺口的不确定性；再次，往往带来内部平衡与外部平衡的矛盾，以及经济政策目标的冲突，影响国内宏观经济政策的传递途径和政策效果，使货币政策传导机制的不确定性增加。由于跨境资本是顺周期性的，资本在经济好的时候进来制造泡沫，然后在泡沫破灭时迅速撤离，很可能引起经济的动荡甚至危机。
新一轮的跨境资本流入大潮正在助推新兴经济体通货膨胀，导致货币被动升值，并可能引发资产价格泡沫的风险，传统的宏观政策难以同时应对“通胀恶化、币值稳定、跨境资本流入以及金融体系脆弱”的多重困境。因此，迫切需要全球宏观经济决策者确立包括资本管制、设置流动性比率等新的政策框架。
资本管制是一种货币政策工具，政府借助调节税收和存款准备金，或者对资本流动进行直接限制等方式，掌控国际资本从国家资本账户的流进和流出。
一直以来，IMF一直鼓吹并推进发展中国家资本账户自由化，并试图将资本账户自由化纳入其管辖范围。然而，面对残酷的现实和不争的事实，IMF于2010年1月发表了一篇名为《资本流入：管制的作用》的政策报告。该报告罕见地承认短期资本流动不稳定性的负面影响，并认可在一些情况下有必要对资本流入施加管制措施。2011年3月21日，IMF执行委员会讨论了题为“国际资本流动监控政策框架”的文章与相关补充说明，将有史以来首次正式制定国际资本流动管制的限制性框架。
然而，IMF对资本管制的支持，有着一系列的前提条件。INF实际上提出了一个新兴市场国家应对国际资本流入的三重政策框架。首先，新兴市场国家应该首先大力发展本国金融市场，提高本国经济金融体系应对资本流动冲击的弹性，限制家庭部门的外币借款，以减少货币的不匹配度等；其次，新兴市场国家应通过积累外汇储备(同时实施冲销政策)、本币升值、降低本国利率、实施紧缩性财政政策等宏观经济手段来应对或抑制资本流入；最后，上述政策条件受限时，IMF才建议实施包括直接征税或不为 投资者的流入资本提供利息的资本项目管制。
新兴经济体资本流动管制新动向
当前，为了应对跨境资本流入可能对本国经济金融产生的不利影响，自2009年以来，包括巴西、印度、韩国、马来西亚、中国台湾等在内的新兴经济体已经不得不实施了包括资本流入预扣税、最低投资期限、外币准备金等资本管制措施。
进行外汇市场干预，阻止本币升值秘鲁央行2010年在汇市约买人90亿美元，相当于该国国内生产总值(GDP)的6％左右，与此同时，该国财政部也买入约5亿美元。智利央行今年初宣布将买人120亿美元，来遏制强势的比索。巴西也批准本国主权财富基金可以入市买入美元，来遏制雷亚尔走强。
限制涉及本币汇率的衍生品交易2010年6月，韩国当局为银行外汇衍生品仓位设限，外资银行在韩分支可持外汇衍生品仓位最高不超过股本的250％，本国银行则不得超过50％。中国台湾金融监管部门要求所有银行将NDF(无本金交割远期外汇)占总外汇部位由原先规定的不超过1／3降低至1／5。
对境外资本投资征税 泰国政府决定，从2010年10月13日起，对外资在泰国债券的利息及资本利得课征15％预扣税。巴西政府2010年10月决定将外资购买债券的税率提高2倍至6％，以遏制流入固定收益市场的资金。
提高外汇存款准备金率印尼央行暗示将对商业银行外汇账户以及外国人在当地银行的本币转账账户的最低准备金率进行管理。土耳其暗示要提高外汇存款的准备金率。
放松外汇流出管制 菲律宾2010年10月底通过了六项举措，包括提高本国居民购汇和对外投资上限，鼓励民间提前偿还外债，目的在于鼓励资本外流，遏制披索涨势。智利提高了本国养老金的对外投资上限。哥伦比亚决定2011年使用外部融资来偿还外债，以缓和本币的升值压力。
以上经验，对中国有很强的借鉴意义，在跨境资本还将长期流入我国的趋势下，传统的货币汇率政策的空间越来越小，实施审慎性的资本管制措施以应对大规模资本流入在短期会有一定的积极效果。
当然，对资本流人的管制只能是临时性的，随着全球化的发展和资本账户开放程度的提高，资本管制的效率整体上呈递减态势，只有加强宏观调控，妥善管理资本账户，引导国际资本有序流动，并辅之以宏观经济政策和结构性政策调整，才是新兴经济体维护金融稳定的长久之计。但是，在当前国际金融市场动荡不安，不同地区不同市场之间存在较大套利空间的背景下，对国际资本尤其是投机性资本进行管制是必须的。
作者为国家信息中心经济预测部副研究员
编辑／吴小夫
当前，新兴经济体正迎来新一轮大规模资本流入，加强跨境资本流动管理已经成为全球金融监管框架下最复杂的难题。
新兴经济体面临大规模资本流入
从历史数据看，过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。第一次发端于上世纪90年代初期，终结于1997年亚洲金融危机。第二次发端于2003年，终结于2008年全球金融危机。新兴市场国家本世纪初经历的资本流入规模远高于上世纪90年代。
2008年全球金融危机爆发后，美欧日等发达国家央行首先将基准利率降至零利率水平附近，然后开始集体实施量化宽松政策，加剧了全球流动性过剩。新兴市场国家经济增长率显著超过发达国家业绩较高的资本回报率和套利空间，意味着新兴市场国家正迎来第三次大规模资本流入。根据国际金融协会(IIF)的估计，金融危机以后到目前，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。2010年新兴市场国家面临的资本流入达到8783亿美元，为仅低于2007年的历史次高水平。
通过数据和结构分析，与前两轮“资本流入潮”相比，本次危机后的新兴经济体资本流入有了明显变化。在构成上，第一轮中，外国直接投资占最大比重，第二轮以银行信贷为主，现在则集中在证券化资产上，如巴西和韩国的资本流入过半属于此类。这些资本更“热”、波动性更大。此外，本轮资本流入在短短三个季度就占到这些国家GDP的6％，而过去达到这一规模需要至少三年。
对我国跨境资本流动规模测算
作为全球第二大经济体和最大的新兴市场经济体，中国经历的资本流动与新兴市场国家的趋势和特点大致相同。国际上测度跨境资本流动状况，主要用国际收支平衡表的资本和金融项目，包括直接投资、证券投资和其他投资(不含储备资产变动)。采用一月度外汇占款增量(美元)一月度贸易顺差一月度实际利用FDI的方法，计算结果显示，2002～2010年这8年间，每年的短期国际资本流入额分别为614、679、404、805、212、804、820与1146亿美元。2002-2010年累计流入的国际资本流入额为5484亿美元，占同期内外汇储备增量2.78万亿美元的20.3％。
结合与我国宏观经济波动的趋势分析，我国大规模跨境资本净流入与实体经济活动基本相符。我国正处于工业化进程不断深化的阶段，劳动生产率不断提高，制造业生产能力和出口竞争力明显增强，国际产业和资本大量向我国转移。大规模跨境资金净流入也是我国国内经济不平衡的表现，储蓄大于投资导致经常项目大额顺差，国内金融服务滞后导致对外资过度依赖。
跨境资本流动状况也与我国经济周期存在一定相关性。任何开放经济都有资本跨境流入流出的问题。而资本流动是顺周期性的：当经济处于上升周期时，生产和投资活跃，投资扩张往往需要大量资金，加之资本回报较高，跨境资金流入动力增强、规模上升；反之，生产和投资不振，则资本流入动力减弱、规模下降，甚至可能流出避险或寻找投资回报更高的地点。这种顺周期的资本流动，增加了当前国内宏观调控的艰巨性和复杂性。
展望未来的跨境资本压力状况，资本流入中国的压力还将长期持续。一是由于结构性因素和国际分工原因，我国仍将实现一定规模的外贸进出口顺差；二是由于国内经济继续保持较快增长，中国仍将成为经济增长前景驱动的国际资本流向的主要目的地；三是由于主要发达国家尤其是美国实施量化宽松的货币政策，市场美元流动性较多且利率较低，这将继续刺激我国企业负债美元化的套利交易；四是随着人民币汇率形成机制改革不断推进，境内机构和个人对汇率、利率等价格信号日益敏感。在当前人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。由于我国企业普遍股本少、负债率高，企业更多呈现负债外币化趋势，往往以外汇融资等方式支付进口，替代购汇。国内商业银行也在自身利益驱动下，通过减持境外资产、增加境内外汇贷款，满足企业外币融资需求，加大跨境资金流入压力。
亟待建立资本流动管制框架
长期以来，跨境资本大规模流动的危害性是被漠视的。一般而言，资本流动性的增加会加大货币政策的复杂性。首先是使一国经济更容易遭受来自外国的生产率冲击的影响，产出缺口的不确定性增加；其次，资本流入对国内资产价格的影响非常复杂，这就增加了通胀缺口的不确定性；再次，往往带来内部平衡与外部平衡的矛盾，以及经济政策目标的冲突，影响国内宏观经济政策的传递途径和政策效果，使货币政策传导机制的不确定性增加。由于跨境资本是顺周期性的，资本在经济好的时候进来制造泡沫，然后在泡沫破灭时迅速撤离，很可能引起经济的动荡甚至危机。
新一轮的跨境资本流入大潮正在助推新兴经济体通货膨胀，导致货币被动升值，并可能引发资产价格泡沫的风险，传统的宏观政策难以同时应对“通胀恶化、币值稳定、跨境资本流入以及金融体系脆弱”的多重困境。因此，迫切需要全球宏观经济决策者确立包括资本管制、设置流动性比率等新的政策框架。
资本管制是一种货币政策工具，政府借助调节税收和存款准备金，或者对资本流动进行直接限制等方式，掌控国际资本从国家资本账户的流进和流出。
一直以来，IMF一直鼓吹并推进发展中国家资本账户自由化，并试图将资本账户自由化纳入其管辖范围。然而，面对残酷的现实和不争的事实，IMF于2010年1月发表了一篇名为《资本流入：管制的作用》的政策报告。该报告罕见地承认短期资本流动不稳定性的负面影响，并认可在一些情况下有必要对资本流入施加管制措施。2011年3月21日，IMF执行委员会讨论了题为“国际资本流动监控政策框架”的文章与相关补充说明，将有史以来首次正式制定国际资本流动管制的限制性框架。
然而，IMF对资本管制的支持，有着一系列的前提条件。INF实际上提出了一个新兴市场国家应对国际资本流入的三重政策框架。首先，新兴市场国家应该首先大力发展本国金融市场，提高本国经济金融体系应对资本流动冲击的弹性，限制家庭部门的外币借款，以减少货币的不匹配度等；其次，新兴市场国家应通过积累外汇储备(同时实施冲销政策)、本币升值、降低本国利率、实施紧缩性财政政策等宏观经济手段来应对或抑制资本流入；最后，上述政策条件受限时，IMF才建议实施包括直接征税或不为 投资者的流入资本提供利息的资本项目管制。
新兴经济体资本流动管制新动向
当前，为了应对跨境资本流入可能对本国经济金融产生的不利影响，自2009年以来，包括巴西、印度、韩国、马来西亚、中国台湾等在内的新兴经济体已经不得不实施了包括资本流入预扣税、最低投资期限、外币准备金等资本管制措施。
进行外汇市场干预，阻止本币升值秘鲁央行2010年在汇市约买人90亿美元，相当于该国国内生产总值(GDP)的6％左右，与此同时，该国财政部也买入约5亿美元。智利央行今年初宣布将买人120亿美元，来遏制强势的比索。巴西也批准本国主权财富基金可以入市买入美元，来遏制雷亚尔走强。
限制涉及本币汇率的衍生品交易2010年6月，韩国当局为银行外汇衍生品仓位设限，外资银行在韩分支可持外汇衍生品仓位最高不超过股本的250％，本国银行则不得超过50％。中国台湾金融监管部门要求所有银行将NDF(无本金交割远期外汇)占总外汇部位由原先规定的不超过1／3降低至1／5。
对境外资本投资征税 泰国政府决定，从2010年10月13日起，对外资在泰国债券的利息及资本利得课征15％预扣税。巴西政府2010年10月决定将外资购买债券的税率提高2倍至6％，以遏制流入固定收益市场的资金。
提高外汇存款准备金率印尼央行暗示将对商业银行外汇账户以及外国人在当地银行的本币转账账户的最低准备金率进行管理。土耳其暗示要提高外汇存款的准备金率。
放松外汇流出管制 菲律宾2010年10月底通过了六项举措，包括提高本国居民购汇和对外投资上限，鼓励民间提前偿还外债，目的在于鼓励资本外流，遏制披索涨势。智利提高了本国养老金的对外投资上限。哥伦比亚决定2011年使用外部融资来偿还外债，以缓和本币的升值压力。
以上经验，对中国有很强的借鉴意义，在跨境资本还将长期流入我国的趋势下，传统的货币汇率政策的空间越来越小，实施审慎性的资本管制措施以应对大规模资本流入在短期会有一定的积极效果。
当然，对资本流人的管制只能是临时性的，随着全球化的发展和资本账户开放程度的提高，资本管制的效率整体上呈递减态势，只有加强宏观调控，妥善管理资本账户，引导国际资本有序流动，并辅之以宏观经济政策和结构性政策调整，才是新兴经济体维护金融稳定的长久之计。但是，在当前国际金融市场动荡不安，不同地区不同市场之间存在较大套利空间的背景下，对国际资本尤其是投机性资本进行管制是必须的。
作者为国家信息中心经济预测部副研究员
编辑／吴小夫