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摘 要：自汇改以来，持续的人民币汇率升值预期一直是影响当前汇率改革和金融稳定的难题。然而从近两年开始，尤其是2014年以来，人民币会打破升值预期的预测屡见不鲜，这使我们不得不重新思考人民币汇率预期是怎样形成的以及汇率预期会对中国的宏观经济产生什么样的影响。本文基于各国学者对汇率预期理论的研究，通过建立适应性预期假设前提下的非抛补套利模型试图对人民币汇率形成机制中的适应性预期进行检验。一旦人民币汇率通过了适应性预期检验，我们就有理由认为在未来较长一段时间里，人民币汇率仍然会保持其升值惯性。
关键词：人民币汇率；适应性预期；升值惯性；非抛补套利模型
一、文献综述：人民币汇率预期的研究成果
自人民币汇率进行改革以来，人民币对美元汇率的变动情况呈现出以下特征：从长期来看，人民币汇率总体呈现出上升趋势，但在短期里却时常伴随有双边小幅震荡的状态。进入2014年2月以来，人民币连续贬值的现象引起了市场广泛关注，人民币汇率的升值预期遭到了前所未有的质疑。2015年8月11日，央行公布对中间价报价机制的改革，消息公布后，人民币汇率连续三日贬值，幅度接近3%，创20年来最大跌幅。随后，人民币汇率贬值预期逐渐开始发酵，这一波动引发各界学者对人民币汇率的各种猜测，对汇率预期也产生了分歧。
人民币汇率预期具备一个向后看的特点，这就是适应性预期的典型特征，即基于变量的所有历史信息来推断未来变量的观测值。由此我们猜测，人民币汇率预期具有一定程度的适应性。本文旨在选取合适的模型及变量对人民币汇率形成机制中的适应性预期进行检验。一旦适应性预期的假设前提通过检验，我们就可以认为人民币汇率具有维持当前汇率走势的特征。
关于预期的理论研究早在上个世纪30年代就已经出现，并随着经济学家的不断深入日臻完善，美国经济学家卡根和穆斯先后提出的适应性预期和理性预期标志着预期理论的成熟，并被广泛应用到经济社会中的各个领域。中国对汇率预期的研究起步较晚，国内研究者们在对人民币汇率形成机制中的汇率预期假设进行检验时，往往采用“选取汇率决定模型-确定假设前提-选择汇率预期的代理变量-实证检验分析-得出最终结论”的研究步骤。西南财经大学的温仕周（2007）在基于弹性价格货币模型下对人民币汇率决定模型进行了修正，使预期因素成为内在变量，并利用Eviews软件进行OLS检验，得出了人民币汇率预期具有外推型和回归型的综合特征。丁志杰、郭凯（2009）则是在非抛补利率平价条件下建立适应性预期模型，选择用人民币境内远期汇率升贴水率这一变量来近似代表人民币汇率的预期，从而把研究不可定量计量的人民币汇率预期问题转化为研究人民币境内远期汇率升贴水率的问题，并通过平稳性检验、协整检验、因果检验等得出人民币汇率属于适应性预期的结论。李晓峰、黎琦嘉（2009）通过对相关文献进行梳理和归纳，得出更具有总结性的观点，认为非理性异质汇率预期的引入为汇率决定理论提供了更贴近实际的前提假设。
事实上，国内学者对人民币汇率形成机制中的汇率预期进行检验所采用的步骤存在两点缺陷：一是在将预期变量引入模型时，大多数情况下只是简单的将其作为外生变量处理，并不能说明汇率预期的形成机制；另一方面在于代理变量的选择，由于我们并不能对汇率预期代理变量的合理性进行全面的测度，所以代理变量的存在使得模型本身存在一个无法消除的误差。
二、研究方法：基于适应性预期的非抛补利率平价模型
1.汇率决定模型的选取
非抛补利率平价模型的优势突出表现于：当适应性预期假设代入非抛补利率平价模型中时，可以将我们重点分析的人民币汇率预期因素成为模型的内生变量，并将对适应性预期的检验转化为检测即期汇率与利率价差之间关系的问题，从而规避了选择代表人民币预期汇率替代变量的问题，减少模型产生的误差，也正是本文区别于传统的人民币汇率预期检验的创新之处。
非抛补利率平价理论是指在资本具有充足的国际流动性的假设前提下，投资者在进行套利时，同类资产的收益率在以不同货币计价的国际金融市场上保持一致，即：
2.人民币汇率的适应性预期假设
3.模型的建立
三、对人民币汇率制度改革的启示
我们通过对适应性升值预期的宏观经济效应进行研究，可以知道人民币汇率预期的适应性带来的升值惯性是一把双刃剑，对我国宏观经济有利也有弊。从积极的角度来看，升值预期一方面可以降低企业的融资成本，另一方面可以刺激消费、鼓励投资，从而带动经济增长。但是，从消极的角度来看，适应性升值惯性给我国经济造成的负面影响范围更广更大，比如会引发流动性过剩、加大贸易收支顺差、催生资产泡沫、加剧通货膨胀、削弱社会就业率等等。基于人民币汇率升值预期不易被改变的论断，若想要在最大程度上发挥升值预期对我国宏观经济产生的积极影响，并且规避其对我国经济造成的消极影响，我们应根据目前中国经济发展的实际情况采取相应的政策措施：
1.降低汇率升值速度
人民币汇率预期具有的适应性，外在的表现为“回头看”的典型特征。为了更好的释放升值压力，避免陷入升值惯性的怪圈，建议政府采取匀速缓慢的“小步走”升值策略，或是采用类似爬行钉住的方式，在一次升值形成之后维持一定时期的稳定，并随时间的变化根据实际情况做出调整，从而打破各个经济主体潜移默化中形成的升值预期惯性。
2.发挥市场机制在汇率形成中的作用
结合人民币汇率预期的适应性，我们可以知道当前人民币汇率之所以会存在升值惯性，其中有一大部分原因来自于西方各经济利益集团从各自立场出发对人民币做出的升值压迫。因此，在汇率形成的过程中，削弱政府在汇率形成机制中的地位，更多的发挥市场机制的作用，从而实现真正的有管理的浮动汇率制显得尤为重要。
3.扩大汇率浮动弹性
从目前来看，提出扩大人民币汇率浮动弹性的要求，一方面可以使市场机制的作用得到最大限度的发挥，另一方面可以保证人民币汇率形成机制的改革走向真正有管理的浮动汇率的道路。不仅仅可以促进市场机制作用的发挥，还有助于缓解汇率单边上升的走势，同时给投机性资本带来更大的压力和更高的风险，通过增大投机成本来抑制外汇市场中的投机操作，从而起到稳定金融市场的作用。
参考文献：
[1]丁志杰.汇率预期与人民币汇率机制改革路径选择.中国金融40人论坛课题组，2009年.
[2]丁志杰，郭凯.非均衡条件下人民币汇率预期性质研究.金融研究，2009年.
[3]任兆璋，宁忠忠.人民币汇率预期的随机波动模型研究.暨南学报，2007年第3期.
[4]温仕周.论人民币预期形成机制.西南财经大学硕士学位论文，2007年.
[5]Jacob A.Frenkel.The Forward Exchange Rate， Expectations， and the Demand for Money： The German Hyperinflation.The American Economic Review，1986.
作者简介：黄华（1992- ），女，汉族，河南平顶山人，云南大学发展研究院15级硕士研究生，产业经济学；华彬妤（1993- ），女，彝族，云南楚雄人，云南大学发展研究院15级硕士研究生，金融学
关键词：人民币汇率；适应性预期；升值惯性；非抛补套利模型
一、文献综述：人民币汇率预期的研究成果
自人民币汇率进行改革以来，人民币对美元汇率的变动情况呈现出以下特征：从长期来看，人民币汇率总体呈现出上升趋势，但在短期里却时常伴随有双边小幅震荡的状态。进入2014年2月以来，人民币连续贬值的现象引起了市场广泛关注，人民币汇率的升值预期遭到了前所未有的质疑。2015年8月11日，央行公布对中间价报价机制的改革，消息公布后，人民币汇率连续三日贬值，幅度接近3%，创20年来最大跌幅。随后，人民币汇率贬值预期逐渐开始发酵，这一波动引发各界学者对人民币汇率的各种猜测，对汇率预期也产生了分歧。
人民币汇率预期具备一个向后看的特点，这就是适应性预期的典型特征，即基于变量的所有历史信息来推断未来变量的观测值。由此我们猜测，人民币汇率预期具有一定程度的适应性。本文旨在选取合适的模型及变量对人民币汇率形成机制中的适应性预期进行检验。一旦适应性预期的假设前提通过检验，我们就可以认为人民币汇率具有维持当前汇率走势的特征。
关于预期的理论研究早在上个世纪30年代就已经出现，并随着经济学家的不断深入日臻完善，美国经济学家卡根和穆斯先后提出的适应性预期和理性预期标志着预期理论的成熟，并被广泛应用到经济社会中的各个领域。中国对汇率预期的研究起步较晚，国内研究者们在对人民币汇率形成机制中的汇率预期假设进行检验时，往往采用“选取汇率决定模型-确定假设前提-选择汇率预期的代理变量-实证检验分析-得出最终结论”的研究步骤。西南财经大学的温仕周（2007）在基于弹性价格货币模型下对人民币汇率决定模型进行了修正，使预期因素成为内在变量，并利用Eviews软件进行OLS检验，得出了人民币汇率预期具有外推型和回归型的综合特征。丁志杰、郭凯（2009）则是在非抛补利率平价条件下建立适应性预期模型，选择用人民币境内远期汇率升贴水率这一变量来近似代表人民币汇率的预期，从而把研究不可定量计量的人民币汇率预期问题转化为研究人民币境内远期汇率升贴水率的问题，并通过平稳性检验、协整检验、因果检验等得出人民币汇率属于适应性预期的结论。李晓峰、黎琦嘉（2009）通过对相关文献进行梳理和归纳，得出更具有总结性的观点，认为非理性异质汇率预期的引入为汇率决定理论提供了更贴近实际的前提假设。
事实上，国内学者对人民币汇率形成机制中的汇率预期进行检验所采用的步骤存在两点缺陷：一是在将预期变量引入模型时，大多数情况下只是简单的将其作为外生变量处理，并不能说明汇率预期的形成机制；另一方面在于代理变量的选择，由于我们并不能对汇率预期代理变量的合理性进行全面的测度，所以代理变量的存在使得模型本身存在一个无法消除的误差。
二、研究方法：基于适应性预期的非抛补利率平价模型
1.汇率决定模型的选取
非抛补利率平价模型的优势突出表现于：当适应性预期假设代入非抛补利率平价模型中时，可以将我们重点分析的人民币汇率预期因素成为模型的内生变量，并将对适应性预期的检验转化为检测即期汇率与利率价差之间关系的问题，从而规避了选择代表人民币预期汇率替代变量的问题，减少模型产生的误差，也正是本文区别于传统的人民币汇率预期检验的创新之处。
非抛补利率平价理论是指在资本具有充足的国际流动性的假设前提下，投资者在进行套利时，同类资产的收益率在以不同货币计价的国际金融市场上保持一致，即：
2.人民币汇率的适应性预期假设
3.模型的建立
三、对人民币汇率制度改革的启示
我们通过对适应性升值预期的宏观经济效应进行研究，可以知道人民币汇率预期的适应性带来的升值惯性是一把双刃剑，对我国宏观经济有利也有弊。从积极的角度来看，升值预期一方面可以降低企业的融资成本，另一方面可以刺激消费、鼓励投资，从而带动经济增长。但是，从消极的角度来看，适应性升值惯性给我国经济造成的负面影响范围更广更大，比如会引发流动性过剩、加大贸易收支顺差、催生资产泡沫、加剧通货膨胀、削弱社会就业率等等。基于人民币汇率升值预期不易被改变的论断，若想要在最大程度上发挥升值预期对我国宏观经济产生的积极影响，并且规避其对我国经济造成的消极影响，我们应根据目前中国经济发展的实际情况采取相应的政策措施：
1.降低汇率升值速度
人民币汇率预期具有的适应性，外在的表现为“回头看”的典型特征。为了更好的释放升值压力，避免陷入升值惯性的怪圈，建议政府采取匀速缓慢的“小步走”升值策略，或是采用类似爬行钉住的方式，在一次升值形成之后维持一定时期的稳定，并随时间的变化根据实际情况做出调整，从而打破各个经济主体潜移默化中形成的升值预期惯性。
2.发挥市场机制在汇率形成中的作用
结合人民币汇率预期的适应性，我们可以知道当前人民币汇率之所以会存在升值惯性，其中有一大部分原因来自于西方各经济利益集团从各自立场出发对人民币做出的升值压迫。因此，在汇率形成的过程中，削弱政府在汇率形成机制中的地位，更多的发挥市场机制的作用，从而实现真正的有管理的浮动汇率制显得尤为重要。
3.扩大汇率浮动弹性
从目前来看，提出扩大人民币汇率浮动弹性的要求，一方面可以使市场机制的作用得到最大限度的发挥，另一方面可以保证人民币汇率形成机制的改革走向真正有管理的浮动汇率的道路。不仅仅可以促进市场机制作用的发挥，还有助于缓解汇率单边上升的走势，同时给投机性资本带来更大的压力和更高的风险，通过增大投机成本来抑制外汇市场中的投机操作，从而起到稳定金融市场的作用。
参考文献：
[1]丁志杰.汇率预期与人民币汇率机制改革路径选择.中国金融40人论坛课题组，2009年.
[2]丁志杰，郭凯.非均衡条件下人民币汇率预期性质研究.金融研究，2009年.
[3]任兆璋，宁忠忠.人民币汇率预期的随机波动模型研究.暨南学报，2007年第3期.
[4]温仕周.论人民币预期形成机制.西南财经大学硕士学位论文，2007年.
[5]Jacob A.Frenkel.The Forward Exchange Rate， Expectations， and the Demand for Money： The German Hyperinflation.The American Economic Review，1986.
作者简介：黄华（1992- ），女，汉族，河南平顶山人，云南大学发展研究院15级硕士研究生，产业经济学；华彬妤（1993- ），女，彝族，云南楚雄人，云南大学发展研究院15级硕士研究生，金融学