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摘要：现行的中国创业板询价机制还未能收获令人满意的效果，卖方阵营与买方阵营之间的利益依旧很难得到协调。买卖双方阵营的收益结果呈现出明显的不对等：保荐机构在帮助发行人获得超募收入的同时获得了可观的无风险制度性收入，而询价机构却要在三个月股份锁定期内承受着二级市场价格巨大波动的风险，未来的改革方向，必须要实现买卖两方的权责利一体化。
关键词：创业板；询价机制
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）01-0-02
在国内创业板市场上，一个常见现象是，公司上市时PE已很高，第一天开盘时也大幅上涨，但随后不停下跌，直至被市场遗忘。但是，奇怪的是，既然投资者对新股发行颇有微辞，股市也低迷，为何还不断有机构投资者以高价去购新股？通常而言，国际市场如果投资者不追捧，新股发不出去，市场的融资量是否会自然减小，一、二级市场将重新取得平衡。但国内创业板的现状并非如此。一方面，二级市场股价低迷，投资者不愿入市；另一方面，新股总能发行，融资总额没有明显下跌。这都显示出，新股在定价过程中受到询价机构的影响巨大，如何解决上述问题，本文拟就上述问题进行探讨。
一、新股一级市场供求关系仍然紧张
市场的供求情况在很大程度上决定了双方阵营力量的强弱。虽然A股新股发行节奏已较为快速，但是在国家核准制下，一级发行市场的供求关系仍显紧张，新股“稀缺性”未能从根本上得以改善。
据中国证券业协会数据显示，目前国内共有86家券商类询价对象、62家基金类询价对象、42家信托类询价对象、44家财务公司类询价对象、13家保险类询价对象、38家合格境外机构投资者(QFII)类询价对象，这老六类询价机构数量共计285家；此外，推荐类的询价对象有874家次，剔除重复推荐的因素，目前推荐类的询价对象约有200家左右。也就是说目前总的询价机构数量已经接近500家。
据证券时报记者统计，这500家询价机构中，至少有三分之一基本处于“休眠”的状态，其中真正较为活跃的询价机构数量大约有300家左右。仅以300家询价机构计算，每家平均用于打新的资金按5亿元计算，共计有1500亿元。另据彭博财经数据统计，2011年沪深两市交易所首次公开募股(IPO)融资额共计约410亿美元，接近2600亿元人民币，按照网下配售20%的比例计算，配售给询价机构的部分只有520亿元，与1500亿元的询价机构打新资金相差甚远。
不过，由于由于股市低迷，新股频现开盘首日破发，机构参与新股询价的积极性明显降低。同花顺数据显示，2012年1月份询价机构参与首发配售平均每次动用资金数量为4634.025万元，较2011年12月份的每次动用资金数量1.6亿元大幅度下降。虽然有春节假期因素干扰，但仍在某种程度上说明询价机构打新积极性已有所降低。
从2011年11月到今年1月底，连续3个月未参与新股询价的机构(不含推荐类)达到了129家，占比达到45.26%；不参与创业板询价的机构比例更高，达到了65.26%，在285家询价机构中只有不足99家近3个月参与了创业板新股的询价。
在基金公司方面，连续3个月没有参与创业板新股询价的公司达到了19家，占有询价资格基金公司总数的30%以上，以小基金公司为主。连续3个月未参加所有新股询价的基金公司有3家，都是小基金公司。
二、保荐机构和询价机构信息不对称
按现行的新股发行机制，新股定价过程由发行人、保荐机构、询价机构共同参与博弈形成。由于发行人、保荐机构、发审部门主导了整个新股上市的前端流程，包括改制、辅导、尽职调查、材料制作、审核等，直至新股发行阶段，詢价机构才能参与进来。
在初步询价之前，承销商往往会带着发行人到一些大的询价机构进行预路演，主要介绍一下发行人的优势以及未来的成长性，以增强大型询价机构的信心。到初步询价的正式路演推荐阶段，承销商会提供自己撰写的投研报告。除了招股书以外，询价机构能够接触和研究的发行人资料基本上只有这两部分。
由于前端流程对新股发行定价至关重要，甚至起着决定性的影响。比如招股书，是由保荐机构一手操刀或把部分章节外包给其他中介机构制作，整个制作过程缺乏独立第三方监督。尽管自今年2月1日起，招股书(申报稿)披露的时间将提前1个月，询价机构对发行人的经营风险做出准确评估、对发行人做出合理报价的渠道依然不多。
当前，新股网下询价的环节已实现市场化。2010年实施的新股发行制度第二阶段改革中，证监会开始允许券商自主推荐不超过20家询价对象。这是一次在保荐机构与询价机构之间进行利益协调的制度性尝试，在投行业内被称为“券商半自主配售权”。截至目前看来，这种制度性安排还未能收获令人满意的效果，卖方阵营与买方阵营之间的利益依旧很难得到协调。
按照现行的询价机制，只有报价高于最终定价的询价机构才能获得网下配售资格，询价机构最终的配售价格是以最终定价而非报价而定，导致了一些询价机构担心无法获得配售资格而提高报价；尤其是对收益率要求较低的债券型基金、信托计划、企业年金、财务公司等询价机构往往采取势在必得的报价策略。
显然，买卖双方阵营的收益结果呈现出明显的不对等：保荐机构在帮助发行人获得超募收入的同时获得了可观的无风险制度性收入，而询价机构却要在三个月股份锁定期内承受着二级市场价格巨大波动的风险。
此外，网下配售规模仍尚未市场化。根据有关规定，公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过发行总量的20%，意味着中小板和创业板新股网下配售的比例不得超过20%。但在美国纳斯达克市场中，新股机构配售(网下配售)却占据着相当高的比例，普遍在90%以上。
三、完善中国创业板制度的思路与建议
出现上述现象可能有多方面原因，但肯定与中国股市融资的审批制有关——哪些公司能获批上市资格，通常由政府部门决定。一定程度上，审批背后也渗透了政府意志，推动了国企改革和体现产业政策。在一段时期内，曾出现过所有大型石油企业和银行集中上市。企业获批后尽快上市，而不是考虑找个好的时机能卖出更高价格。
建议政府应认真考虑把上市审批制改成备案制。只要企业财务数据没有弄虚作假，企业以什么价格上市应该由市场来决定。当然，为了保障小投资者的利益，政府需要严格监管上市公司和中介机构的操守。除了要确保招股权明书和财务数据没有虚假陈述，还需确保整个上市过程中没有出现人为操控股价等问题。
同时，要增加在新股发行和上市环节的存量股份流通性，考虑用存量股份配售、推动实际控制人之外的股份上市首日可流通等措施，以抑制过度投机新股。
在定价方面，完善承销商的权责利，允许并要求承销商以自有资金购入所承销的股票，或者引入其他的利益约束机制，推行券商完全自主配售权制度，令承销商与询价机构的利益结果逐渐趋同。
加强股票上市信息披露，改善买卖双方的信心不对称局面，提高询价机构的博弈能力。可以强制要求发行人在展开初步询价之前，组织询价机构对自身经营情况进行实地调研；还可以将投研报告的撰写交由监管部门或其他独立第三方负责，或将投研报告像招股书那样进行强制性公开披露，接受广大投资者和公众舆论的监督，观察投研报告中给与的估值是否合理或是否存在诱导投资人报高价的嫌疑；此外，还可以成立一个询价机构自律组织，下设研究中心，专司对新股发行人进行调研和围观，并出具围观意见向各个询价对象发布。
同时，强化对于基金等询价机构也应该成立专门的新股委员会，通过流程和制度设计，形成集体决策机制，防止和杜绝人情报价。建议采取价量挂钩方式，即在询价过程中，机构要对其所报的价格、认购量承担认购义务。
参考文献：
[1]创业企业股票发行上市审核规则.
[2]创业企业股票发行核准程序.
[3]创业板公司上市公告书.
[4]创业板公司招股说明书.
[5]创业企业股票发行上市保荐制度暂行办法.
[6]深圳证券交易所创业板股票上市规则.
[7]深圳证券交易所创业板交易规则.
[8]首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法.
[9]创业板市场投资者适当性管理暂行规定.
[10]杨冬.新股“三高”揭秘：一场失衡的博弈.证券时报,2012-1-31.
[11]卫光钦.借鉴美国经验 逐步完善发行审核机制.中国证券报,2012-4-12.
[12]王晓津,佘坚.海外创业板市场发展状况与趋势研究.深圳证券交易所,2008年综研字第0164号.
[13]杨峰.海外创业板市场退市制度比较研究.深圳证券交易所,2001年综研字第0036号.
[14]张瑞彬.海外创业板市场信息披露制度比较研究.深圳证券交易所,2001年证综研字第31号.
[15]邱永红.我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究———以境外成熟市场为借鉴.公司法评论,2010-6-1.
[16]谢百三,鲁琦.从历史和现实的视角看新股发行市场化定价.价格理论与实践,2009(03).
作者简介：魏书光（1978-），男，河南安阳人，从事金融学方向的研究。
关键词：创业板；询价机制
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）01-0-02
在国内创业板市场上，一个常见现象是，公司上市时PE已很高，第一天开盘时也大幅上涨，但随后不停下跌，直至被市场遗忘。但是，奇怪的是，既然投资者对新股发行颇有微辞，股市也低迷，为何还不断有机构投资者以高价去购新股？通常而言，国际市场如果投资者不追捧，新股发不出去，市场的融资量是否会自然减小，一、二级市场将重新取得平衡。但国内创业板的现状并非如此。一方面，二级市场股价低迷，投资者不愿入市；另一方面，新股总能发行，融资总额没有明显下跌。这都显示出，新股在定价过程中受到询价机构的影响巨大，如何解决上述问题，本文拟就上述问题进行探讨。
一、新股一级市场供求关系仍然紧张
市场的供求情况在很大程度上决定了双方阵营力量的强弱。虽然A股新股发行节奏已较为快速，但是在国家核准制下，一级发行市场的供求关系仍显紧张，新股“稀缺性”未能从根本上得以改善。
据中国证券业协会数据显示，目前国内共有86家券商类询价对象、62家基金类询价对象、42家信托类询价对象、44家财务公司类询价对象、13家保险类询价对象、38家合格境外机构投资者(QFII)类询价对象，这老六类询价机构数量共计285家；此外，推荐类的询价对象有874家次，剔除重复推荐的因素，目前推荐类的询价对象约有200家左右。也就是说目前总的询价机构数量已经接近500家。
据证券时报记者统计，这500家询价机构中，至少有三分之一基本处于“休眠”的状态，其中真正较为活跃的询价机构数量大约有300家左右。仅以300家询价机构计算，每家平均用于打新的资金按5亿元计算，共计有1500亿元。另据彭博财经数据统计，2011年沪深两市交易所首次公开募股(IPO)融资额共计约410亿美元，接近2600亿元人民币，按照网下配售20%的比例计算，配售给询价机构的部分只有520亿元，与1500亿元的询价机构打新资金相差甚远。
不过，由于由于股市低迷，新股频现开盘首日破发，机构参与新股询价的积极性明显降低。同花顺数据显示，2012年1月份询价机构参与首发配售平均每次动用资金数量为4634.025万元，较2011年12月份的每次动用资金数量1.6亿元大幅度下降。虽然有春节假期因素干扰，但仍在某种程度上说明询价机构打新积极性已有所降低。
从2011年11月到今年1月底，连续3个月未参与新股询价的机构(不含推荐类)达到了129家，占比达到45.26%；不参与创业板询价的机构比例更高，达到了65.26%，在285家询价机构中只有不足99家近3个月参与了创业板新股的询价。
在基金公司方面，连续3个月没有参与创业板新股询价的公司达到了19家，占有询价资格基金公司总数的30%以上，以小基金公司为主。连续3个月未参加所有新股询价的基金公司有3家，都是小基金公司。
二、保荐机构和询价机构信息不对称
按现行的新股发行机制，新股定价过程由发行人、保荐机构、询价机构共同参与博弈形成。由于发行人、保荐机构、发审部门主导了整个新股上市的前端流程，包括改制、辅导、尽职调查、材料制作、审核等，直至新股发行阶段，詢价机构才能参与进来。
在初步询价之前，承销商往往会带着发行人到一些大的询价机构进行预路演，主要介绍一下发行人的优势以及未来的成长性，以增强大型询价机构的信心。到初步询价的正式路演推荐阶段，承销商会提供自己撰写的投研报告。除了招股书以外，询价机构能够接触和研究的发行人资料基本上只有这两部分。
由于前端流程对新股发行定价至关重要，甚至起着决定性的影响。比如招股书，是由保荐机构一手操刀或把部分章节外包给其他中介机构制作，整个制作过程缺乏独立第三方监督。尽管自今年2月1日起，招股书(申报稿)披露的时间将提前1个月，询价机构对发行人的经营风险做出准确评估、对发行人做出合理报价的渠道依然不多。
当前，新股网下询价的环节已实现市场化。2010年实施的新股发行制度第二阶段改革中，证监会开始允许券商自主推荐不超过20家询价对象。这是一次在保荐机构与询价机构之间进行利益协调的制度性尝试，在投行业内被称为“券商半自主配售权”。截至目前看来，这种制度性安排还未能收获令人满意的效果，卖方阵营与买方阵营之间的利益依旧很难得到协调。
按照现行的询价机制，只有报价高于最终定价的询价机构才能获得网下配售资格，询价机构最终的配售价格是以最终定价而非报价而定，导致了一些询价机构担心无法获得配售资格而提高报价；尤其是对收益率要求较低的债券型基金、信托计划、企业年金、财务公司等询价机构往往采取势在必得的报价策略。
显然，买卖双方阵营的收益结果呈现出明显的不对等：保荐机构在帮助发行人获得超募收入的同时获得了可观的无风险制度性收入，而询价机构却要在三个月股份锁定期内承受着二级市场价格巨大波动的风险。
此外，网下配售规模仍尚未市场化。根据有关规定，公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过发行总量的20%，意味着中小板和创业板新股网下配售的比例不得超过20%。但在美国纳斯达克市场中，新股机构配售(网下配售)却占据着相当高的比例，普遍在90%以上。
三、完善中国创业板制度的思路与建议
出现上述现象可能有多方面原因，但肯定与中国股市融资的审批制有关——哪些公司能获批上市资格，通常由政府部门决定。一定程度上，审批背后也渗透了政府意志，推动了国企改革和体现产业政策。在一段时期内，曾出现过所有大型石油企业和银行集中上市。企业获批后尽快上市，而不是考虑找个好的时机能卖出更高价格。
建议政府应认真考虑把上市审批制改成备案制。只要企业财务数据没有弄虚作假，企业以什么价格上市应该由市场来决定。当然，为了保障小投资者的利益，政府需要严格监管上市公司和中介机构的操守。除了要确保招股权明书和财务数据没有虚假陈述，还需确保整个上市过程中没有出现人为操控股价等问题。
同时，要增加在新股发行和上市环节的存量股份流通性，考虑用存量股份配售、推动实际控制人之外的股份上市首日可流通等措施，以抑制过度投机新股。
在定价方面，完善承销商的权责利，允许并要求承销商以自有资金购入所承销的股票，或者引入其他的利益约束机制，推行券商完全自主配售权制度，令承销商与询价机构的利益结果逐渐趋同。
加强股票上市信息披露，改善买卖双方的信心不对称局面，提高询价机构的博弈能力。可以强制要求发行人在展开初步询价之前，组织询价机构对自身经营情况进行实地调研；还可以将投研报告的撰写交由监管部门或其他独立第三方负责，或将投研报告像招股书那样进行强制性公开披露，接受广大投资者和公众舆论的监督，观察投研报告中给与的估值是否合理或是否存在诱导投资人报高价的嫌疑；此外，还可以成立一个询价机构自律组织，下设研究中心，专司对新股发行人进行调研和围观，并出具围观意见向各个询价对象发布。
同时，强化对于基金等询价机构也应该成立专门的新股委员会，通过流程和制度设计，形成集体决策机制，防止和杜绝人情报价。建议采取价量挂钩方式，即在询价过程中，机构要对其所报的价格、认购量承担认购义务。
参考文献：
[1]创业企业股票发行上市审核规则.
[2]创业企业股票发行核准程序.
[3]创业板公司上市公告书.
[4]创业板公司招股说明书.
[5]创业企业股票发行上市保荐制度暂行办法.
[6]深圳证券交易所创业板股票上市规则.
[7]深圳证券交易所创业板交易规则.
[8]首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法.
[9]创业板市场投资者适当性管理暂行规定.
[10]杨冬.新股“三高”揭秘：一场失衡的博弈.证券时报,2012-1-31.
[11]卫光钦.借鉴美国经验 逐步完善发行审核机制.中国证券报,2012-4-12.
[12]王晓津,佘坚.海外创业板市场发展状况与趋势研究.深圳证券交易所,2008年综研字第0164号.
[13]杨峰.海外创业板市场退市制度比较研究.深圳证券交易所,2001年综研字第0036号.
[14]张瑞彬.海外创业板市场信息披露制度比较研究.深圳证券交易所,2001年证综研字第31号.
[15]邱永红.我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究———以境外成熟市场为借鉴.公司法评论,2010-6-1.
[16]谢百三,鲁琦.从历史和现实的视角看新股发行市场化定价.价格理论与实践,2009(03).
作者简介：魏书光（1978-），男，河南安阳人，从事金融学方向的研究。