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摘 要：针对货币政策变量中的货币供给量、利率、金融机构贷款余额对股票交易价格的影响进行了实证度量，发现股票市场不同运行态势下，货币政策变量对其影响力是不一致的，货币政策在股市低迷阶段对股价指数的影响力要高于在股价膨胀阶段下对股价指数的影响力。因此，短期而言，应针对股市运行态势，选用相机抉择货币政策工具来调控股市；中期而言，应关注货币政策成本，注重市场手段自主调控股市的发挥；远期而言，应注重改善股票市场的生态环境，实现股市自身健康发展。
关 键 词：货币政策；股票价格；向量自回归；影响力
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2012）05-0056-05
一、引言
资本市场在要素市场中处于核心地位。一个高效的资本市场能够起到有效配置劳动力和资源，消除资金瓶颈，促进经济发展的作用。股票市场是资本市场的重要组成部分。1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所的建立，是中国证券市场发展的一个里程碑。据统计，1992年我国的上市公司数量只有53家， 截止到2011年12月已达到2342家，是1992年的44倍；1992年，我国股票市场投资者仅有216.2万人，而截止到2011年12月，股票累计总户数已经达到10 539.12万户（不含基金账户）；1992年，股票市价总值为1048亿元， 只占当年GDP份额的3.9%， 而截止到2011年12月，股票市价总值已达214 758.12亿元，市价总值占GDP的份额攀升至约65%，和1992年相比，市价总值增长约210倍，市价总值占GDP份额增加15倍。这些都表明我国的股票市场规模正在迅速扩张。Levine和Zervos（1998）收集多国数据进行实证研究发现，以股票交易量和市值总额比值计算的股市流动性，与经济增长、资本存量的积累和劳动生产率的提高呈现出显著的正相关。
另一方面，日本“失落的十年”、1997年东南亚金融危机、2007年开始席卷全球的金融危机等事例也显示出包括股票在内的金融资产价格的剧烈波动会严重干扰宏观经济正常运行。资产价格剧烈波动的影响如此之大，使得各国货币政策当局不得不考虑应对之策。欧洲央行行长特里谢指出：“资产价格泡沫和货币政策关系问题，是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一。” [1] 那么，货币当局到底应该如何应对？央行是否应该将金融资产（股票）价格纳入货币政策目标体系，以及采取何种货币政策工具进行操作等，就成了理论界和货币当局面临的一项重要任务。完成上述任务的一个首要前提就是要厘清货币政策影响金融资产（股票）价格的机制。
二、相关文献综述
货币政策与资本市场的关系是货币理论中比较前沿的问题，各国经济学家目前没有统一的定论，然而，二者之间有其深刻的理论渊源。
1956年，经济学家唐·帕廷金在《货币、利息与价格》中提出一般均衡余额数量理论，指出：当物价水平下降（名义货币流通量保持不变）或名义货币流通量增加（维持物价水平不变）时，真实货币流通量将会增加，从而推动对消费品、投资品和有价证券的需求。弗里德曼的新货币数量理论认为，出于人们意愿而保持的现金余额与其收入的比例在相当长的一段时期内将保持稳定，因此，货币供给的变动势必引起货币供需之间的失衡。为了消除这种失衡，人们将调整自己的资产组合， 以使其实际持有的货币余额等于愿意持有的货币余额，从而导致资产相对价格的调整。进入20世纪70年代，卢卡斯（Lucas）的理性预期理论认为，人们利用自身所学到的有关货币当局政策规则的知识来形成对于未来市场价格的预期，货币当局采取的货币政策很难欺骗经济当事人以使他们做出错误的预测，因此，预期到的货币政策根本无法对资本市场产生实质性的影响。与此同时形成的有效市场理论则进一步揭示出，如果市场是有效的，则不可能利用货币政策变动信息获取超额利润。然而，来自行为金融学方面的理论和实证分析表明， 由于现实市场中的套利行为遭受种种约束，理性人的完美套利并不存在于现实金融市场，因此市场并非是有效的（或者并非总是有效的）。套利行为遭受的约束主要有：其一，市场中的许多证券连近似的替代品都难以找到，更别说是完全的替代品；其二，套利者有进入成本（Merton，1987）；其三，套利者面临着“噪声交易者风险”（Shleifer，1990）。上述种种约束使得由噪声交易者引起的非有效性不能消除，同时也给货币政策作用于股票市场留下了空间。
国内学者着手研究货币政策与股票价格关系始于本世纪初期。易纲、王召（2002）建立了一个货币政策的股市传导模型，研究结论是货币政策对金融资产价格（特别是股票价格）有影响，当投资的上升引起原材料和劳动力价格上涨时，长期来看，扩张性货币政策会同时引起商品物价水平和股票价格的上升；当投资具有规模经济效应或可以使劳动生产率显著提高时，扩张性货币政策的长期结果是股票价格的上升和物价水平的下降。冯用富（2003）分三种情形讨论货币政策是否能对股票价格的过度波动做出反应，即完全市场中的资产选择模型、完全市场约束条件修正后的资产选择模型和中国特定约束条件下的资产选择模型。在第三种情形下，他指出，“股市高的预期收益率主要由高的风险报酬和高的交易成本所抵补，利率调节对股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢没有任何影响，货币政策干预股市过度波动是无效的。”闵宗陶、窦玉明和徐涛（2006）通过一个理论模型研究银行信贷资金在危机性价格泡沫形成中的作用机制，认为在我国社会信用体系亟待完善的情况下，银行信贷资金介入股市极大地推动了价格泡沫的形成。王培康（2010）分析得出中国股票市场的投资效应和财富效应均不显著，股票市场在货币政策传导中的作用还未得到有效发挥；货币政策对股票市场的影响是不确定的。万宇艳和苏瑜（2011）依据动态新凯恩斯宏观经济模型构建了一个最优货币政策模型，通过模型推导出货币政策能够干预资产价格泡沫。邹文理和王曦（2011）运用ARIMA预测方法， 将货币政策分解为预期和未预期的两个部分（他将M2增长率作为中国货币政策的度量指标），发现股票收益率与未预期货币政策正相关、与预期货币政策基本不相关。毛彦军（2011）基于Phillips-Hansen完全修正估计方法，利用协整检验得出我国货币供给量与股票价格之间存在稳定协整关系的结论。 通过对研究文献的梳理，我们发现，现有研究中检验货币政策对股票价格影响的分析过于笼统，没有考虑到股票市场处于不同运行态势（低迷期和膨胀期）下货币政策的影响效力问题。基于此，本文将通过以下实证分析着重解决这一问题。
三、实证分析过程
鉴于货币政策诸多工具的实施是为了实现货币政策中介目标（货币供应量、利率、银行信贷），因此通过构建货币政策变量（货币供应量、利率、银行信贷）、股价指数的向量误差修正模型，进行脉冲反应分析和方差分解，逐一研究股票市场不同运行态势下的货币政策效应。2006年以来，我国股票市场先后刚好经历了牛市、熊市、横盘整理三个阶段。由于我们选取的样本数据是月度数据，出于实证分析对数据个数的要求考虑，故将这三个阶段合并成两个时期，即股票价格膨胀时期（2006年1月～2007年12月）和股票价格低迷时期（2008年1月～2011年12月）。
每个模型内的定量分析均包括三个部分：一是变量的检验（单位根检验、协整性检验）与向量误差修正模型（VECM）的建立；二是对VECM的残差进行脉冲反应分析，研究股票价格在货币政策单位变量冲击后的动态反应过程；三是方差分解，考察股票价格的方差由不同的变量所解释的比例。
货币政策指标主要有货币供应量指标（M0、M1、M2、准货币），本文的研究选用M1 ① ，贷款规模指标选用金融机构短期贷款余额 ② ，这两种指标经季节调整，然后取对数；利率指标也有多种，选取最接近市场利率的货币市场的7天同业拆借利率，并进行月度加权平均处理。
（一）股价膨胀时期货币政策对股价的影响
选取变量：货币供应量（M1）、金融机构短期贷款余额（XD）、上证综合指数（SZ）、同业拆借市场利率（TR）。
1. 检验与建模
对所选变量进行ADF单位根检验，结果表明，原数据序列不平稳，一阶差分后在5%的显著性水平下平稳，符合协整检验的前提。Johanson协整检验表明，在5%的显著性水平下拒绝SZ、M1、TR、XD之间不存在协整关系的假设，即这些变量是协整的。
如表1所示，格兰杰因果关系检验表明，在5%的显著性水平下，M1、TR是引起SZ变化的格兰杰原因，即M1、TR的前期变化能够很好地解释SZ的变化。在10%的显著性水平下，XD是引起SZ变化的格兰杰原因，由此也可以看出，金融机构短期贷款余额对上证指数的影响不如其他二者显著。
接下来，建立VECM模型，并据此进行脉冲响应分析和方差分解分析。
上证指数和同业拆借利率、M1、金融机构信贷余额之间的长期均衡关系为：
（）内为t值，显然，M1对SZ的正向影响比较显著，TR对SZ的负向影响比较显著，XD对SZ的负向影响并不显著。
2. 脉冲反应分析
从图1可以看出，上证指数对货币供应量一个标准差冲击的反应在观察期内均为正，在第4期达到最大的4%，第8期以后逐渐稳定在这一水平。上证指数对贷款余额一个标准差冲击的反应在前4期为负向，第2期负向反应值达到最大为-2%左右，第4期以后对冲击的反应为正，并逐渐稳定在1%左右。上证指数对同业拆借利率一个标准差冲击的负向反应比较明显，但在前2期内为正，随着时间的推移，这种负向响应维持在-3%左右。
3. 方差分解
表2是上证综合指数的方差分解表，通过方差分解可以考察上证综合指数收益的方差被各变量所解释的情况。
从表2方差分解的结果看，金融机构贷款余额对上证指数方差的贡献度与其他变量的贡献度相比变得较为微小，只是在1%左右。几个变量之中，M1对上证指数方差的贡献度较大，接近10%。随着时间的推移，各因子的贡献度在观察期内比较稳定。
4. 小结
可见，在股票价格膨胀时期，长期看来，货币政策各变量中，货币供给量M1对上证指数的正向影响比较显著，同业拆借利率对上证指数的负向影响比较显著；金融机构信贷余额对上证指数的影响并不显著。
从脉冲响应来看，货币供给量M1的一个冲击（增加）能够对股票价格上涨起到推波助澜的作用；利率的提高可以在很长一段时期内对股票价格起到一定程度的抑制作用；金融机构贷款冲击则不显著，这说明从总体上来看，金融机构贷款主要集中于实体经济投资，漏出量较小，并没有在总量上影响股票市场价格的走势，我国分业经营管理和严格控制银行资金违规流入股市的措施还是具有明显效果的，金融机构贷款余额对上证指数方差的贡献度也说明了这一点。
（二）股价低迷时期货币政策对股价的影响
选取变量：货币供应量（M1）、金融机构短期贷款余额（XD）、上证综合指数（SZ）、同业拆借市场利率（TR）。
1. 检验与建模：对所选变量进行ADF单位根检验，结果表明，原数据序列不平稳，一阶差分后在5%的显著性水平下平稳，符合协整检验的前提。Johanson协整检验表明，在5%的显著性水平下，SZ、M1、TR、XD之间存在一个协整关系。见表3。
接下来，建立VECM模型，并据此进行脉冲响应分析和方差分解分析。
上证指数和同业拆借利率、M1、金融机构信贷余额之间的长期均衡关系为：
（）内为t值，可见，M1对SZ的正向影响比较显著，XD对SZ的正向影响以及TR对SZ的负向影响不显著。
2. 脉冲反应分析
从图2可以看出，上证指数对货币供应量一个单位标准差冲击的反应在观察期内均为正向，第4期以后的反应保持在2%左右。 上证综合指数对贷款余额一个单位标准差冲击的反应比较剧烈，长期保持在5%左右。同业拆借利率每增加一个单位标准差的冲击，上证指数在观察期的负向响应比较明显，前6期的负向响应逐渐增大，到第6期后逐渐稳定在8%左右。
3. 方差分解
表4是上证综合指数的方差分解表，通过方差分解可以考察上证综合指数收益的方差被各变量所解释的情况。
从表4方差分解的结果看，M1对上证指数方差的贡献度与其他变量的贡献度相比变得十分微小；同业拆借利率对上证指数方差的贡献度较大，达到20%多；金融机构贷款余额对上证指数方差的贡献度在10%左右。 随着时间的推移，各因子的贡献度在观察期内比较稳定。 4. 小结
可见，在股票价格低迷时期，长期看来，货币政策各变量中， 只有货币供给量M1对上证指数的正向影响是比较显著的，同业拆借利率和金融机构信贷余额对上证指数的影响并不显著。
从脉冲响应来看，货币供给量M1的一个冲击（增加）并不能对股票价格上涨起到明显的推动作用，说明增加货币供给只能暂时刺激投资，但无法起到根本扭转市场的作用（作用力度也较小）； 利率的提高可以在很长一段时期内起到明显的抑制股票价格的作用，说明股市不景气时，投资者的信心不足，对利率的变化比较敏感；金融机构贷款冲击在这一时期对股市的正向影响比较显著，侧面反映了信贷资金入市在一定程度上拉升了股价。方差分解也显示出同业拆借利率对股价方差的贡献度较大。
（三）两个时期的对比分析
为了清楚地比较三者在两个样本区间内的作用力度，本部分将把股票价格对三种政策手段的冲击响应和方差分解进行横向对比。见表5和表6。
在第一时段内，股票价格对所有冲击的响应都表现出了很长的持续性， 货币供给冲击的作用力度略大于利率冲击，远大于贷款余额冲击，但时滞性不明显（在3期左右）。这说明在股票价格的膨胀阶段，货币供给量和利率这两种手段都具有可操作性，并且货币供给量和同业拆借利率的调节均可以收到即时的效果。
在第二时段内，股票价格主要对利率冲击的响应程度较为强烈，其作用力度要远远优于货币供给冲击，略优于贷款余额冲击，而且比较持久。这说明在股票价格的低迷阶段，金融机构贷款余额和同业拆借利率这两种手段都具有可操作性，并且利用金融机构贷款余额和同业拆借利率进行调节所显示出来的效果的时滞性都不明显。
从整体上看，无论资本市场处于何种阶段，货币政策对资产价格的作用都是有效的，可以通过货币政策手段来调整股票市场，但货币政策在股市低迷阶段对股价指数的影响力要高于在价格膨胀阶段下的影响力。
四、政策建议
理论分析和实证检验均表明，短期来看，我国货币政策作用于股票市场的力度是存在的，这为我们利用货币政策应对资产价格巨幅波动提供了理论和实践基础。但在实证分析中也发现，货币政策变量对股票价格的长期影响并不显著，并且短期的作用力度在股票市场不同运行态势下也不同。据此，得出如下的政策启示：
（一）短期而言，应针对股市运行态势相机抉择货币政策工具来调控股市
鉴于股市不同运行态势下，货币政策具体变量的影响力并不一致，因此，采用货币政策工具干预股市之前，首先应明确各个态势下货币政策工具的作用力。具体来说，在股票价格的膨胀阶段，货币供给量对股指的作用力最强，其次为同业拆借市场利率，最后为金融机构贷款余额，因此，这一阶段可采取的货币政策为： 在股票价格膨胀初期控制货币供给量，而在股票价格极度膨胀时期则应该辅之以干预同业拆借市场利率的手段，同时加强信贷管理，严格控制信贷资金（尤其是短期贷款）违约流入股市。在股票价格的低迷阶段，由于股票价格指数对利率冲击的响应程度最大，利率是最有力的货币政策工具，同时金融机构贷款也在一定程度上扮演了推动股票价格上涨的角色， 而货币供给冲击的影响退居最后，因此，在这一阶段若欲提振股市，则要优先考虑利率手段的运用。此外，实证分析中发现，立足于货币政策的整体效果而言， 其在股市低迷阶段的作用力度要高于价格膨胀阶段，因此，不同时期内，货币政策工具运用的差异乘数效应是需要注意的。
（二）中期而言，应关注货币政策成本，注重市场手段自主调控股市的发挥
运用货币政策抑制股票价格泡沫或刺激股市走出低迷的同时，货币政策也作用于实际经济。紧缩的货币政策有可能引发经济增速的下滑， 宽松的货币政策有可能引发经济过热。这说明它对宏观经济的负面影响有可能比股市泡沫或低迷带来更大危害，最优的货币政策正是基于这种成本与调控股票价格波动所带来的收益之间的比较。但跳出这个“范式”而言，最优的还是注重市场自主调节。要大力发展货币市场，促进货币市场与股票市场的良性互动。货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求 [12] 。前文分析了我国目前利率政策使股市传导受阻的原因，其一是我国货币市场与股票市场之间的一体化程度较低；其二是目前我国利率变动对股票价格的影响还不是很灵敏，但是短期内利率的冲击却比较显著地给股票市场带来了负向的冲击。因此，应该大力推进利率市场化进程，提高利率变化对股票价格变化的传导效应，并确立利率作为货币政策中介目标的地位。
（三）远期而言，应注重改善股票市场生态环境，实现股市自身的健康发展
货币政策的实施最终并不能从根本上抑制股票价格泡沫的产生或彻底解决股市长期萎靡的现象。一方面，股票价格泡沫的产生来自于投资者的有限理性、信息不对称、信贷扩张、利益集团和道德风险等多种原因；另一方面，不够完善的会计制度、不健全的法律体系、缺乏效率的监管架构以及短期投机理念横行为股票价格非理性波动提供了“温床”。 因此，在治理股票价格膨胀的过程中，除了运用货币政策对进入股票市场的资金量进行限制外，还应采取相应的政策改善股票市场生态环境。 噪声交易也是引发股票价格泡沫的重要原因，而且与理性投资者相比较，噪声交易者助推了股票价格的泡沫，却因为自身的弱势地位更容易在股票价格泡沫的破灭过程中遭受损失，因此政府应该关注噪声交易，当它泛滥时应采取税收和监管等政策加以限制，制止市场上过度的投机和其他非理性行为。而股市低迷往往是与经济萧条或投资者心理预期下降直接相关的，因此需要切实完善保护投资者权益的法律法规以及相关市场制度， 让市场形成良性的预期，促使投资者形成理性的投资理念，再设法拓宽合法资金的入市规模。
参考文献：
[1]瞿强. 资产价格波动与宏观经济政策困境[J]. 管理世界，2007（10）.
[2]Shleifer. The noise trader approach to finance[J]. Journal of Economic Persp-ectives，1990（2）：19-33.
[3]Alatiqi，S. and S. Fazel. Can Money Supply Predict Stock Prices [J]. Journal for Economic Educators，2008：54-59.
[4]易纲，王召. 货币政策与金融资产价格[J]. 经济研究，2002（3）：16-20.
[5]冯用富. 货币政策能对股票价格的过度波动做出反应吗？ [J]. 经济研究，2003（1）：37-43.
[6]闵宗陶，窦玉明，徐涛. 信贷市场与资本市场的互动及其对危机性泡沫的影响[J]. 金融研究，2006（6）：53-60.
[7]王培康. 货币政策可以干预资产价格波动吗？——基于中国股票市场的研究[J]. 上海行政学院学报，2010（5）：97-106.
[8]程立超. 股票价格、货币政策和宏观经济波动[J]. 中央财经大学学报，2010（4）：24-29.
[9]万宇艳，苏瑜. 资产价格泡沫与最优货币政策[J]. 金融理论与实践，2011（8）：34-37.
[10]邹文理，王曦. 预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J].国际金融研究，2011（11）：87-95.
[11]毛彦军. 我国货币供给量与股票价格之间协整关系的稳定性研究[J]. 统计与决策，2011（18）：138-140.
[12]钟小强. 股市对货币政策敏感性的实证分析[J]. 金融研究，2008（4）：24-27.
[13]白钦先，汪洋. 货币市场与资本市场的连通与协调机理研究[J].当代财经，2007（11）：49-54.
（责任编辑、校对：李丹）
关 键 词：货币政策；股票价格；向量自回归；影响力
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2012）05-0056-05
一、引言
资本市场在要素市场中处于核心地位。一个高效的资本市场能够起到有效配置劳动力和资源，消除资金瓶颈，促进经济发展的作用。股票市场是资本市场的重要组成部分。1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所的建立，是中国证券市场发展的一个里程碑。据统计，1992年我国的上市公司数量只有53家， 截止到2011年12月已达到2342家，是1992年的44倍；1992年，我国股票市场投资者仅有216.2万人，而截止到2011年12月，股票累计总户数已经达到10 539.12万户（不含基金账户）；1992年，股票市价总值为1048亿元， 只占当年GDP份额的3.9%， 而截止到2011年12月，股票市价总值已达214 758.12亿元，市价总值占GDP的份额攀升至约65%，和1992年相比，市价总值增长约210倍，市价总值占GDP份额增加15倍。这些都表明我国的股票市场规模正在迅速扩张。Levine和Zervos（1998）收集多国数据进行实证研究发现，以股票交易量和市值总额比值计算的股市流动性，与经济增长、资本存量的积累和劳动生产率的提高呈现出显著的正相关。
另一方面，日本“失落的十年”、1997年东南亚金融危机、2007年开始席卷全球的金融危机等事例也显示出包括股票在内的金融资产价格的剧烈波动会严重干扰宏观经济正常运行。资产价格剧烈波动的影响如此之大，使得各国货币政策当局不得不考虑应对之策。欧洲央行行长特里谢指出：“资产价格泡沫和货币政策关系问题，是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一。” [1] 那么，货币当局到底应该如何应对？央行是否应该将金融资产（股票）价格纳入货币政策目标体系，以及采取何种货币政策工具进行操作等，就成了理论界和货币当局面临的一项重要任务。完成上述任务的一个首要前提就是要厘清货币政策影响金融资产（股票）价格的机制。
二、相关文献综述
货币政策与资本市场的关系是货币理论中比较前沿的问题，各国经济学家目前没有统一的定论，然而，二者之间有其深刻的理论渊源。
1956年，经济学家唐·帕廷金在《货币、利息与价格》中提出一般均衡余额数量理论，指出：当物价水平下降（名义货币流通量保持不变）或名义货币流通量增加（维持物价水平不变）时，真实货币流通量将会增加，从而推动对消费品、投资品和有价证券的需求。弗里德曼的新货币数量理论认为，出于人们意愿而保持的现金余额与其收入的比例在相当长的一段时期内将保持稳定，因此，货币供给的变动势必引起货币供需之间的失衡。为了消除这种失衡，人们将调整自己的资产组合， 以使其实际持有的货币余额等于愿意持有的货币余额，从而导致资产相对价格的调整。进入20世纪70年代，卢卡斯（Lucas）的理性预期理论认为，人们利用自身所学到的有关货币当局政策规则的知识来形成对于未来市场价格的预期，货币当局采取的货币政策很难欺骗经济当事人以使他们做出错误的预测，因此，预期到的货币政策根本无法对资本市场产生实质性的影响。与此同时形成的有效市场理论则进一步揭示出，如果市场是有效的，则不可能利用货币政策变动信息获取超额利润。然而，来自行为金融学方面的理论和实证分析表明， 由于现实市场中的套利行为遭受种种约束，理性人的完美套利并不存在于现实金融市场，因此市场并非是有效的（或者并非总是有效的）。套利行为遭受的约束主要有：其一，市场中的许多证券连近似的替代品都难以找到，更别说是完全的替代品；其二，套利者有进入成本（Merton，1987）；其三，套利者面临着“噪声交易者风险”（Shleifer，1990）。上述种种约束使得由噪声交易者引起的非有效性不能消除，同时也给货币政策作用于股票市场留下了空间。
国内学者着手研究货币政策与股票价格关系始于本世纪初期。易纲、王召（2002）建立了一个货币政策的股市传导模型，研究结论是货币政策对金融资产价格（特别是股票价格）有影响，当投资的上升引起原材料和劳动力价格上涨时，长期来看，扩张性货币政策会同时引起商品物价水平和股票价格的上升；当投资具有规模经济效应或可以使劳动生产率显著提高时，扩张性货币政策的长期结果是股票价格的上升和物价水平的下降。冯用富（2003）分三种情形讨论货币政策是否能对股票价格的过度波动做出反应，即完全市场中的资产选择模型、完全市场约束条件修正后的资产选择模型和中国特定约束条件下的资产选择模型。在第三种情形下，他指出，“股市高的预期收益率主要由高的风险报酬和高的交易成本所抵补，利率调节对股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢没有任何影响，货币政策干预股市过度波动是无效的。”闵宗陶、窦玉明和徐涛（2006）通过一个理论模型研究银行信贷资金在危机性价格泡沫形成中的作用机制，认为在我国社会信用体系亟待完善的情况下，银行信贷资金介入股市极大地推动了价格泡沫的形成。王培康（2010）分析得出中国股票市场的投资效应和财富效应均不显著，股票市场在货币政策传导中的作用还未得到有效发挥；货币政策对股票市场的影响是不确定的。万宇艳和苏瑜（2011）依据动态新凯恩斯宏观经济模型构建了一个最优货币政策模型，通过模型推导出货币政策能够干预资产价格泡沫。邹文理和王曦（2011）运用ARIMA预测方法， 将货币政策分解为预期和未预期的两个部分（他将M2增长率作为中国货币政策的度量指标），发现股票收益率与未预期货币政策正相关、与预期货币政策基本不相关。毛彦军（2011）基于Phillips-Hansen完全修正估计方法，利用协整检验得出我国货币供给量与股票价格之间存在稳定协整关系的结论。 通过对研究文献的梳理，我们发现，现有研究中检验货币政策对股票价格影响的分析过于笼统，没有考虑到股票市场处于不同运行态势（低迷期和膨胀期）下货币政策的影响效力问题。基于此，本文将通过以下实证分析着重解决这一问题。
三、实证分析过程
鉴于货币政策诸多工具的实施是为了实现货币政策中介目标（货币供应量、利率、银行信贷），因此通过构建货币政策变量（货币供应量、利率、银行信贷）、股价指数的向量误差修正模型，进行脉冲反应分析和方差分解，逐一研究股票市场不同运行态势下的货币政策效应。2006年以来，我国股票市场先后刚好经历了牛市、熊市、横盘整理三个阶段。由于我们选取的样本数据是月度数据，出于实证分析对数据个数的要求考虑，故将这三个阶段合并成两个时期，即股票价格膨胀时期（2006年1月～2007年12月）和股票价格低迷时期（2008年1月～2011年12月）。
每个模型内的定量分析均包括三个部分：一是变量的检验（单位根检验、协整性检验）与向量误差修正模型（VECM）的建立；二是对VECM的残差进行脉冲反应分析，研究股票价格在货币政策单位变量冲击后的动态反应过程；三是方差分解，考察股票价格的方差由不同的变量所解释的比例。
货币政策指标主要有货币供应量指标（M0、M1、M2、准货币），本文的研究选用M1 ① ，贷款规模指标选用金融机构短期贷款余额 ② ，这两种指标经季节调整，然后取对数；利率指标也有多种，选取最接近市场利率的货币市场的7天同业拆借利率，并进行月度加权平均处理。
（一）股价膨胀时期货币政策对股价的影响
选取变量：货币供应量（M1）、金融机构短期贷款余额（XD）、上证综合指数（SZ）、同业拆借市场利率（TR）。
1. 检验与建模
对所选变量进行ADF单位根检验，结果表明，原数据序列不平稳，一阶差分后在5%的显著性水平下平稳，符合协整检验的前提。Johanson协整检验表明，在5%的显著性水平下拒绝SZ、M1、TR、XD之间不存在协整关系的假设，即这些变量是协整的。
如表1所示，格兰杰因果关系检验表明，在5%的显著性水平下，M1、TR是引起SZ变化的格兰杰原因，即M1、TR的前期变化能够很好地解释SZ的变化。在10%的显著性水平下，XD是引起SZ变化的格兰杰原因，由此也可以看出，金融机构短期贷款余额对上证指数的影响不如其他二者显著。
接下来，建立VECM模型，并据此进行脉冲响应分析和方差分解分析。
上证指数和同业拆借利率、M1、金融机构信贷余额之间的长期均衡关系为：
（）内为t值，显然，M1对SZ的正向影响比较显著，TR对SZ的负向影响比较显著，XD对SZ的负向影响并不显著。
2. 脉冲反应分析
从图1可以看出，上证指数对货币供应量一个标准差冲击的反应在观察期内均为正，在第4期达到最大的4%，第8期以后逐渐稳定在这一水平。上证指数对贷款余额一个标准差冲击的反应在前4期为负向，第2期负向反应值达到最大为-2%左右，第4期以后对冲击的反应为正，并逐渐稳定在1%左右。上证指数对同业拆借利率一个标准差冲击的负向反应比较明显，但在前2期内为正，随着时间的推移，这种负向响应维持在-3%左右。
3. 方差分解
表2是上证综合指数的方差分解表，通过方差分解可以考察上证综合指数收益的方差被各变量所解释的情况。
从表2方差分解的结果看，金融机构贷款余额对上证指数方差的贡献度与其他变量的贡献度相比变得较为微小，只是在1%左右。几个变量之中，M1对上证指数方差的贡献度较大，接近10%。随着时间的推移，各因子的贡献度在观察期内比较稳定。
4. 小结
可见，在股票价格膨胀时期，长期看来，货币政策各变量中，货币供给量M1对上证指数的正向影响比较显著，同业拆借利率对上证指数的负向影响比较显著；金融机构信贷余额对上证指数的影响并不显著。
从脉冲响应来看，货币供给量M1的一个冲击（增加）能够对股票价格上涨起到推波助澜的作用；利率的提高可以在很长一段时期内对股票价格起到一定程度的抑制作用；金融机构贷款冲击则不显著，这说明从总体上来看，金融机构贷款主要集中于实体经济投资，漏出量较小，并没有在总量上影响股票市场价格的走势，我国分业经营管理和严格控制银行资金违规流入股市的措施还是具有明显效果的，金融机构贷款余额对上证指数方差的贡献度也说明了这一点。
（二）股价低迷时期货币政策对股价的影响
选取变量：货币供应量（M1）、金融机构短期贷款余额（XD）、上证综合指数（SZ）、同业拆借市场利率（TR）。
1. 检验与建模：对所选变量进行ADF单位根检验，结果表明，原数据序列不平稳，一阶差分后在5%的显著性水平下平稳，符合协整检验的前提。Johanson协整检验表明，在5%的显著性水平下，SZ、M1、TR、XD之间存在一个协整关系。见表3。
接下来，建立VECM模型，并据此进行脉冲响应分析和方差分解分析。
上证指数和同业拆借利率、M1、金融机构信贷余额之间的长期均衡关系为：
（）内为t值，可见，M1对SZ的正向影响比较显著，XD对SZ的正向影响以及TR对SZ的负向影响不显著。
2. 脉冲反应分析
从图2可以看出，上证指数对货币供应量一个单位标准差冲击的反应在观察期内均为正向，第4期以后的反应保持在2%左右。 上证综合指数对贷款余额一个单位标准差冲击的反应比较剧烈，长期保持在5%左右。同业拆借利率每增加一个单位标准差的冲击，上证指数在观察期的负向响应比较明显，前6期的负向响应逐渐增大，到第6期后逐渐稳定在8%左右。
3. 方差分解
表4是上证综合指数的方差分解表，通过方差分解可以考察上证综合指数收益的方差被各变量所解释的情况。
从表4方差分解的结果看，M1对上证指数方差的贡献度与其他变量的贡献度相比变得十分微小；同业拆借利率对上证指数方差的贡献度较大，达到20%多；金融机构贷款余额对上证指数方差的贡献度在10%左右。 随着时间的推移，各因子的贡献度在观察期内比较稳定。 4. 小结
可见，在股票价格低迷时期，长期看来，货币政策各变量中， 只有货币供给量M1对上证指数的正向影响是比较显著的，同业拆借利率和金融机构信贷余额对上证指数的影响并不显著。
从脉冲响应来看，货币供给量M1的一个冲击（增加）并不能对股票价格上涨起到明显的推动作用，说明增加货币供给只能暂时刺激投资，但无法起到根本扭转市场的作用（作用力度也较小）； 利率的提高可以在很长一段时期内起到明显的抑制股票价格的作用，说明股市不景气时，投资者的信心不足，对利率的变化比较敏感；金融机构贷款冲击在这一时期对股市的正向影响比较显著，侧面反映了信贷资金入市在一定程度上拉升了股价。方差分解也显示出同业拆借利率对股价方差的贡献度较大。
（三）两个时期的对比分析
为了清楚地比较三者在两个样本区间内的作用力度，本部分将把股票价格对三种政策手段的冲击响应和方差分解进行横向对比。见表5和表6。
在第一时段内，股票价格对所有冲击的响应都表现出了很长的持续性， 货币供给冲击的作用力度略大于利率冲击，远大于贷款余额冲击，但时滞性不明显（在3期左右）。这说明在股票价格的膨胀阶段，货币供给量和利率这两种手段都具有可操作性，并且货币供给量和同业拆借利率的调节均可以收到即时的效果。
在第二时段内，股票价格主要对利率冲击的响应程度较为强烈，其作用力度要远远优于货币供给冲击，略优于贷款余额冲击，而且比较持久。这说明在股票价格的低迷阶段，金融机构贷款余额和同业拆借利率这两种手段都具有可操作性，并且利用金融机构贷款余额和同业拆借利率进行调节所显示出来的效果的时滞性都不明显。
从整体上看，无论资本市场处于何种阶段，货币政策对资产价格的作用都是有效的，可以通过货币政策手段来调整股票市场，但货币政策在股市低迷阶段对股价指数的影响力要高于在价格膨胀阶段下的影响力。
四、政策建议
理论分析和实证检验均表明，短期来看，我国货币政策作用于股票市场的力度是存在的，这为我们利用货币政策应对资产价格巨幅波动提供了理论和实践基础。但在实证分析中也发现，货币政策变量对股票价格的长期影响并不显著，并且短期的作用力度在股票市场不同运行态势下也不同。据此，得出如下的政策启示：
（一）短期而言，应针对股市运行态势相机抉择货币政策工具来调控股市
鉴于股市不同运行态势下，货币政策具体变量的影响力并不一致，因此，采用货币政策工具干预股市之前，首先应明确各个态势下货币政策工具的作用力。具体来说，在股票价格的膨胀阶段，货币供给量对股指的作用力最强，其次为同业拆借市场利率，最后为金融机构贷款余额，因此，这一阶段可采取的货币政策为： 在股票价格膨胀初期控制货币供给量，而在股票价格极度膨胀时期则应该辅之以干预同业拆借市场利率的手段，同时加强信贷管理，严格控制信贷资金（尤其是短期贷款）违约流入股市。在股票价格的低迷阶段，由于股票价格指数对利率冲击的响应程度最大，利率是最有力的货币政策工具，同时金融机构贷款也在一定程度上扮演了推动股票价格上涨的角色， 而货币供给冲击的影响退居最后，因此，在这一阶段若欲提振股市，则要优先考虑利率手段的运用。此外，实证分析中发现，立足于货币政策的整体效果而言， 其在股市低迷阶段的作用力度要高于价格膨胀阶段，因此，不同时期内，货币政策工具运用的差异乘数效应是需要注意的。
（二）中期而言，应关注货币政策成本，注重市场手段自主调控股市的发挥
运用货币政策抑制股票价格泡沫或刺激股市走出低迷的同时，货币政策也作用于实际经济。紧缩的货币政策有可能引发经济增速的下滑， 宽松的货币政策有可能引发经济过热。这说明它对宏观经济的负面影响有可能比股市泡沫或低迷带来更大危害，最优的货币政策正是基于这种成本与调控股票价格波动所带来的收益之间的比较。但跳出这个“范式”而言，最优的还是注重市场自主调节。要大力发展货币市场，促进货币市场与股票市场的良性互动。货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求 [12] 。前文分析了我国目前利率政策使股市传导受阻的原因，其一是我国货币市场与股票市场之间的一体化程度较低；其二是目前我国利率变动对股票价格的影响还不是很灵敏，但是短期内利率的冲击却比较显著地给股票市场带来了负向的冲击。因此，应该大力推进利率市场化进程，提高利率变化对股票价格变化的传导效应，并确立利率作为货币政策中介目标的地位。
（三）远期而言，应注重改善股票市场生态环境，实现股市自身的健康发展
货币政策的实施最终并不能从根本上抑制股票价格泡沫的产生或彻底解决股市长期萎靡的现象。一方面，股票价格泡沫的产生来自于投资者的有限理性、信息不对称、信贷扩张、利益集团和道德风险等多种原因；另一方面，不够完善的会计制度、不健全的法律体系、缺乏效率的监管架构以及短期投机理念横行为股票价格非理性波动提供了“温床”。 因此，在治理股票价格膨胀的过程中，除了运用货币政策对进入股票市场的资金量进行限制外，还应采取相应的政策改善股票市场生态环境。 噪声交易也是引发股票价格泡沫的重要原因，而且与理性投资者相比较，噪声交易者助推了股票价格的泡沫，却因为自身的弱势地位更容易在股票价格泡沫的破灭过程中遭受损失，因此政府应该关注噪声交易，当它泛滥时应采取税收和监管等政策加以限制，制止市场上过度的投机和其他非理性行为。而股市低迷往往是与经济萧条或投资者心理预期下降直接相关的，因此需要切实完善保护投资者权益的法律法规以及相关市场制度， 让市场形成良性的预期，促使投资者形成理性的投资理念，再设法拓宽合法资金的入市规模。
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（责任编辑、校对：李丹）