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摘 要：美国次贷危机发生以后，金融不稳定重新成为经济学家关注的重点。本文回顾金融不稳定相关理论并详细阐述其意义，重点对明斯基金融不稳定假说、银行挤兑论、货币政策失误论等问题进行了梳理、分析，以便促进金融不稳定研究的进一步深入。
关键词：金融不稳定；假说；理论探索
中图分类号：F830 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.12 文章编号：1672-3309（2012）02-26-02
金融系统是一个复杂的、开放的系统，也是一个远离平衡的动态系统。在具体的金融运行过程中，其内在机制和外部环境都可能让金融运行显现为不稳定状态，呈现通货膨胀或通货紧缩，甚至凸显为金融危机，例如上世纪90年代的亚洲金融危机，2007年的美国次贷危机，给世界经济带来了巨大的影响。人们不断探索金融危机爆发的原因，由此展开了广泛而又深入的研究，并形成一系列有关金融不稳定的理论，主要包括以下几个方面：
一、明斯基的“金融体系脆弱性假说”
海曼·明斯基(Hyman P. Minsky)是第一个系统化、理论化“金融体系脆弱性假说”的经济学家。他的理论是建立在凡勃伦等学者研究基础上的，主要包括：（1）信用创造机构（以商业银行为代表）和借款人的相关特性使金融体系具有天然的内在不稳定性。（2）现实经济中的三种融资行为：套期保值融资(Hedge Finance)、投机性融资(Speculative Finance)和庞氏融资（Ponzi Finance）。明斯基的理论强调，企业经营的高负债以及由此引发的高风险是由商业周期诱发的。经济的周期性，即从一个周期到另一个周期的过程中，绝大多数的企业会随着经济周期的变化从套期保值性企业逐步发展为庞氏融资企业，且比例越来越大。在这一变化中，信贷资金的正常运转尤为重要，任何影响信贷资金在不同实体之间流转的事件都可能会引发企业的危机，甚至破产，继而出现引发金融危机的可能。
从套期保值性融资、投机性融资到庞氏融资，经济主体吸收冲击的能力越来越弱。套期保值性融资主体对现金流的变化敏感性较弱，而投机性融资主体和庞氏融资主体则相对比较敏感，如果套期保值融资处于主导，经济将趋于均衡；后两种经济主体占主导地位时，经济将处于脆弱状态。明斯基认为，在经济高涨时期，出于良好的市场前景和巨额营业利润的考虑，会出现所谓的市场换位，即谨慎融资逐渐地趋向冒险融资，冒险融资则会趋向庞氏融资，且比例越来越大。如果第一次换位是投资者自主选择结果的话，第二次换位则是不得已的结果。这种融资结构的转换，一方面，会产生通货膨胀，另一方面，经营不善的企业会出现倒闭，从而会引起市场出现忧虑，并产生恐慌，个别的破产引起局部的并最终产生全面的恐慌。
由于在经济周期中投资高潮和低谷的交替出现，资金的供求始终处在不均衡过程中，利率的升降引起金融资产的价格变化，金融资产的换位有时会产生足够大的影响，不仅催生泡沫，又挤破泡沫。明斯基认为，由于复杂多变的外部环境，市场主体的投资方向和盈利能力也会相应发生变化，经济主体与金融机构的债权债务关系也随之而变，导致银行信贷数量和信贷结构的变化，结果是银行信贷资金供需出现不平衡，引发金融危机。在过度投机阶段，人们会对银行的信用产生不信任，一旦银行的信贷跟不上，这种信任危机就会发展成普遍的恐慌，接着就是市场的崩溃。可见，在长波周期中，来源于借贷双方行为特征的内在不稳定，使金融系统产生了脆弱性。
明斯基假说的意义在于，在一个经济周期中，投资必然有高潮和低谷，而相应的三种融资行为的换位，使得银行的贷款总有不能及时跟上的时候，市场就会产生忧虑与恐慌，最终将导致金融危机的爆发。
二、银行挤兑说
戴蒙德和戴维格(Diamond&Dybvig,1983)认为，银行在资产和负债、存款和贷款发生时间和数量上的不对称，不良资产率、坏账率过大的时候就可能会产生银行系统的危机。银行是金融中介机构，其资产主要是银行贷款，负债主要是短期存款；其基本功能是把流动性差的资产向流动性强的资产方向转化。如果这时银行的贷款损失超过其在中央银行的准备金、其自愿储备量和产权资本安全余额，即资不抵债的时候，银行便丧失偿债能力。这时挤兑如果发生就会加速其破产，如果银行存款未予以保险，那么银行资产质量会急剧下降。如果经济正处于不景气时期，一家或数家银行的挤兑风潮会引发人们对其他银行的不信任，最终传染给其他银行，大部分银行发生挤兑，银行危机就这样发生了。
卡普林(Caplin,1994)和莱希(Leahy,1994)、基欧(Kehoe,1998)等认为，由于投资者不能获取全部的信息，只能综合市场上各种信息来评价自身项目的优劣，因此，他们对各种信息非常敏感，任何一个信息都有可能改变他们的预期。获取他人有价值的信息一般是通过观察他人的行为，从而使模仿他人的行为成为一种理性行为。这种人为因素导致一些人提取存款，另一些人跟着提取存款的行为发生，挤兑由此产生。因此，信息不完全对称会产生“羊群行为”，个别银行遭受挤兑的信号传递给其他存款者，导致其他银行也有发生挤兑的风险，最后形成银行业的恐慌，银行业危机产生。
三、货币政策失误论
美国货币主义学派的代表人物米尔顿·弗里德曼(Milton)认为，金融动荡的根本原因是货币政策失误。弗里德曼从美国1929-1933年的经济危机出发，分析美联储在这期间的货币政策，得出由于货币的紧缩使货币量供给减少，导致社会产出下降、人民收入减少、就业水平降低等一系列问题。由于货币需求是一个稳定的函数，而货币供给主要根据货币当局的货币政策，当货币需求与供给不平衡的时候，就可能产生金融体系的动荡。所以，当货币当局发生政策失误，就有可能使局部的金融困难发展成为全面的金融动荡。如果美联储不收缩货币，那么这场金融危机就有可能避免。
美国学者布拉纳和梅尔泽尔(Brunner&Melzer)提出货币存量增速是产生金融危机的重要原因。这种理论的出发点是增速的易变性与危机之间的相关关系，即在经济处于平衡时期，发生大幅度的货币紧缩（原因可能是中央银行货币政策失误），银行为了储备充足的货币量被迫出售资产或减少贷款，资产价格下降，利率上升，存款者信心受损，银行偿付能力下降，甚至倒闭，促使货币供应继续减少，最终使大批银行倒闭而引发金融危机。
四、“道德风险”论
以克鲁格曼为首的一些经济学家把金融危机归因于道德风险，特别是在亚洲金融危机之后，这种论点为大多数的学者所认同。出于防止金融机构破产的考虑，现代金融制度为金融机构的经营活动提供了最后贷款人和存款保险制度，在这种制度下，金融机构很少考虑项目的风险问题，便可能出现不谨慎的贷款行为。正是由于金融机构的这种机会主义，就产生了所谓的道德风险问题。
银行保险可以分为显性和隐形两种，显性保险是指银行自身购买的保险而使银行具有防止破产的风险，隐性保险是指政府不会让处于核心地位的银行破产，因此在其发生困难的时候会采取措施帮助其渡过难关。在这种情况下，银行不能充分地度量自己的风险，更不利于银行的自律。因此这种保险制度既有有利的一面又有不利的一面，重点是政府如何监管，如何避免银行追逐高额风险的行为。
由于存款保险和最后贷款人引发的道德风险问题是现代经济中的一个两难问题：如果没有存款保险和最后贷款人制度，金融系统可能崩溃；相反，金融机构在经营中的道德风险又难以避免，由此，出现了现代金融理论在二者之间左右徘徊的局面。
五、信息不对称与金融脆弱性
信息经济学家认为，信息不对称会产生逆向选择和道德风险。获取充分的信息意味着风险的减少，信息的缺失意味着市场投资者参与的项目具有更大的不确定性。因而，信息不完全或不对称是形成投资风险的重要原因。
信息全面的人出于盈利的目的，可能会利用自身优势故意隐瞒不利信息，甚至捏造虚假信息，这种发生在交易前的信息不对称问题叫做逆向选择。交易完成后，交易双方出于成本过高等原因导致监督缺失，如果一方获取了对方没有的信息，促使其选择更有利于自己的方案，甚至会选择损害对方的利益方案，道德风险由此产生。
可以看到，信息不对称在决定金融市场和金融中介机构的性质方面具有特殊的重要性，这种重要性表现在以下两个方面：一是金融市场是一个高风险的市场；二是金融中介机构的内在脆弱性。
六、克瑞格的“安全边界说”
克瑞格(1997)在明斯基金融内在脆弱性的基础上，提出了“安全边界”这个概念。安全边界主要论述了银行家的怀疑情结以及对安全边界的执着。一般而言，银行家对市场环境、市场竞争以及竞争者的未来计划、状况更为了解，但是，银行的不良资产始终难以消灭。这说明，银行家对未来的判断不一定准确。因为未来的信息很难把握，更难预测，银行家只能寄希望于借款人过去的信息——利用过去的信用记录考察借款人，这实际上是默认“未来将是过去的重复”，从而导致决策缺乏理性，银行家这种行为遵循的是所谓的摩根规则。
同样，借款人与银行家有相似的情况，即相信自己所做的决定。借款人投资项目是依据过去的信息，对未来的结果只是预期的，但随着时间的推移，投资项目的获利让借款人越来越确信自己所做的决策是正确的，并自认为是有眼光的投资家。然而此时的获利是因为这项投资正处于经济扩张中，而非企业家所做的决定是多么的正确。
总的来说，银行家错误地解读了安全边界。在经济处于稳定时期，企业家认为自己的决策使企业业绩越来越好，银行家看到企业的信用状况越来越佳，出于乐观情绪，忽视了应该保持的怀疑情节，降低了安全边界，导致对安全边界相对较低项目的审批。
当然，一些银行家会综合过去的情况，对未来可能发生的事件慎重考虑，这样会降低银行脆弱性的程度，使其幸免一难。所以，在现实中，不同银行遭受的危机也不尽相同。
金融不稳定的研究是一项浩大而又艰巨的工程，而理论是这项工程必不可少的基石。本文希望在前人研究的基础上进行归纳、整理，为后来学者的研究贡献绵薄之力。
参考文献：
[1]向新民.对金融脆弱性的再认识[J].浙江学刊，2005，(01):190-195.
[2]Minsky H P. Can" it" happen again?: essays on instability and finance[M]. ME Sharpe Armonk, NY,1984.
[3]段小茜.国内外金融稳定有关问题研究进展与述评[J].财贸经济，2006,（07）.
[4]罗春婵.金融危机传导理论研究[D].沈阳：辽宁大学,2010.
[5]伍志文.中国金融脆弱性: 综合判断及对策建议[J].国际金融研究，2002，(008):9-17.
[6]曾康霖.金融危机理论及其研究方法[J].财经科学，2000，(04):11-12.
关键词：金融不稳定；假说；理论探索
中图分类号：F830 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.12 文章编号：1672-3309（2012）02-26-02
金融系统是一个复杂的、开放的系统，也是一个远离平衡的动态系统。在具体的金融运行过程中，其内在机制和外部环境都可能让金融运行显现为不稳定状态，呈现通货膨胀或通货紧缩，甚至凸显为金融危机，例如上世纪90年代的亚洲金融危机，2007年的美国次贷危机，给世界经济带来了巨大的影响。人们不断探索金融危机爆发的原因，由此展开了广泛而又深入的研究，并形成一系列有关金融不稳定的理论，主要包括以下几个方面：
一、明斯基的“金融体系脆弱性假说”
海曼·明斯基(Hyman P. Minsky)是第一个系统化、理论化“金融体系脆弱性假说”的经济学家。他的理论是建立在凡勃伦等学者研究基础上的，主要包括：（1）信用创造机构（以商业银行为代表）和借款人的相关特性使金融体系具有天然的内在不稳定性。（2）现实经济中的三种融资行为：套期保值融资(Hedge Finance)、投机性融资(Speculative Finance)和庞氏融资（Ponzi Finance）。明斯基的理论强调，企业经营的高负债以及由此引发的高风险是由商业周期诱发的。经济的周期性，即从一个周期到另一个周期的过程中，绝大多数的企业会随着经济周期的变化从套期保值性企业逐步发展为庞氏融资企业，且比例越来越大。在这一变化中，信贷资金的正常运转尤为重要，任何影响信贷资金在不同实体之间流转的事件都可能会引发企业的危机，甚至破产，继而出现引发金融危机的可能。
从套期保值性融资、投机性融资到庞氏融资，经济主体吸收冲击的能力越来越弱。套期保值性融资主体对现金流的变化敏感性较弱，而投机性融资主体和庞氏融资主体则相对比较敏感，如果套期保值融资处于主导，经济将趋于均衡；后两种经济主体占主导地位时，经济将处于脆弱状态。明斯基认为，在经济高涨时期，出于良好的市场前景和巨额营业利润的考虑，会出现所谓的市场换位，即谨慎融资逐渐地趋向冒险融资，冒险融资则会趋向庞氏融资，且比例越来越大。如果第一次换位是投资者自主选择结果的话，第二次换位则是不得已的结果。这种融资结构的转换，一方面，会产生通货膨胀，另一方面，经营不善的企业会出现倒闭，从而会引起市场出现忧虑，并产生恐慌，个别的破产引起局部的并最终产生全面的恐慌。
由于在经济周期中投资高潮和低谷的交替出现，资金的供求始终处在不均衡过程中，利率的升降引起金融资产的价格变化，金融资产的换位有时会产生足够大的影响，不仅催生泡沫，又挤破泡沫。明斯基认为，由于复杂多变的外部环境，市场主体的投资方向和盈利能力也会相应发生变化，经济主体与金融机构的债权债务关系也随之而变，导致银行信贷数量和信贷结构的变化，结果是银行信贷资金供需出现不平衡，引发金融危机。在过度投机阶段，人们会对银行的信用产生不信任，一旦银行的信贷跟不上，这种信任危机就会发展成普遍的恐慌，接着就是市场的崩溃。可见，在长波周期中，来源于借贷双方行为特征的内在不稳定，使金融系统产生了脆弱性。
明斯基假说的意义在于，在一个经济周期中，投资必然有高潮和低谷，而相应的三种融资行为的换位，使得银行的贷款总有不能及时跟上的时候，市场就会产生忧虑与恐慌，最终将导致金融危机的爆发。
二、银行挤兑说
戴蒙德和戴维格(Diamond&Dybvig,1983)认为，银行在资产和负债、存款和贷款发生时间和数量上的不对称，不良资产率、坏账率过大的时候就可能会产生银行系统的危机。银行是金融中介机构，其资产主要是银行贷款，负债主要是短期存款；其基本功能是把流动性差的资产向流动性强的资产方向转化。如果这时银行的贷款损失超过其在中央银行的准备金、其自愿储备量和产权资本安全余额，即资不抵债的时候，银行便丧失偿债能力。这时挤兑如果发生就会加速其破产，如果银行存款未予以保险，那么银行资产质量会急剧下降。如果经济正处于不景气时期，一家或数家银行的挤兑风潮会引发人们对其他银行的不信任，最终传染给其他银行，大部分银行发生挤兑，银行危机就这样发生了。
卡普林(Caplin,1994)和莱希(Leahy,1994)、基欧(Kehoe,1998)等认为，由于投资者不能获取全部的信息，只能综合市场上各种信息来评价自身项目的优劣，因此，他们对各种信息非常敏感，任何一个信息都有可能改变他们的预期。获取他人有价值的信息一般是通过观察他人的行为，从而使模仿他人的行为成为一种理性行为。这种人为因素导致一些人提取存款，另一些人跟着提取存款的行为发生，挤兑由此产生。因此，信息不完全对称会产生“羊群行为”，个别银行遭受挤兑的信号传递给其他存款者，导致其他银行也有发生挤兑的风险，最后形成银行业的恐慌，银行业危机产生。
三、货币政策失误论
美国货币主义学派的代表人物米尔顿·弗里德曼(Milton)认为，金融动荡的根本原因是货币政策失误。弗里德曼从美国1929-1933年的经济危机出发，分析美联储在这期间的货币政策，得出由于货币的紧缩使货币量供给减少，导致社会产出下降、人民收入减少、就业水平降低等一系列问题。由于货币需求是一个稳定的函数，而货币供给主要根据货币当局的货币政策，当货币需求与供给不平衡的时候，就可能产生金融体系的动荡。所以，当货币当局发生政策失误，就有可能使局部的金融困难发展成为全面的金融动荡。如果美联储不收缩货币，那么这场金融危机就有可能避免。
美国学者布拉纳和梅尔泽尔(Brunner&Melzer)提出货币存量增速是产生金融危机的重要原因。这种理论的出发点是增速的易变性与危机之间的相关关系，即在经济处于平衡时期，发生大幅度的货币紧缩（原因可能是中央银行货币政策失误），银行为了储备充足的货币量被迫出售资产或减少贷款，资产价格下降，利率上升，存款者信心受损，银行偿付能力下降，甚至倒闭，促使货币供应继续减少，最终使大批银行倒闭而引发金融危机。
四、“道德风险”论
以克鲁格曼为首的一些经济学家把金融危机归因于道德风险，特别是在亚洲金融危机之后，这种论点为大多数的学者所认同。出于防止金融机构破产的考虑，现代金融制度为金融机构的经营活动提供了最后贷款人和存款保险制度，在这种制度下，金融机构很少考虑项目的风险问题，便可能出现不谨慎的贷款行为。正是由于金融机构的这种机会主义，就产生了所谓的道德风险问题。
银行保险可以分为显性和隐形两种，显性保险是指银行自身购买的保险而使银行具有防止破产的风险，隐性保险是指政府不会让处于核心地位的银行破产，因此在其发生困难的时候会采取措施帮助其渡过难关。在这种情况下，银行不能充分地度量自己的风险，更不利于银行的自律。因此这种保险制度既有有利的一面又有不利的一面，重点是政府如何监管，如何避免银行追逐高额风险的行为。
由于存款保险和最后贷款人引发的道德风险问题是现代经济中的一个两难问题：如果没有存款保险和最后贷款人制度，金融系统可能崩溃；相反，金融机构在经营中的道德风险又难以避免，由此，出现了现代金融理论在二者之间左右徘徊的局面。
五、信息不对称与金融脆弱性
信息经济学家认为，信息不对称会产生逆向选择和道德风险。获取充分的信息意味着风险的减少，信息的缺失意味着市场投资者参与的项目具有更大的不确定性。因而，信息不完全或不对称是形成投资风险的重要原因。
信息全面的人出于盈利的目的，可能会利用自身优势故意隐瞒不利信息，甚至捏造虚假信息，这种发生在交易前的信息不对称问题叫做逆向选择。交易完成后，交易双方出于成本过高等原因导致监督缺失，如果一方获取了对方没有的信息，促使其选择更有利于自己的方案，甚至会选择损害对方的利益方案，道德风险由此产生。
可以看到，信息不对称在决定金融市场和金融中介机构的性质方面具有特殊的重要性，这种重要性表现在以下两个方面：一是金融市场是一个高风险的市场；二是金融中介机构的内在脆弱性。
六、克瑞格的“安全边界说”
克瑞格(1997)在明斯基金融内在脆弱性的基础上，提出了“安全边界”这个概念。安全边界主要论述了银行家的怀疑情结以及对安全边界的执着。一般而言，银行家对市场环境、市场竞争以及竞争者的未来计划、状况更为了解，但是，银行的不良资产始终难以消灭。这说明，银行家对未来的判断不一定准确。因为未来的信息很难把握，更难预测，银行家只能寄希望于借款人过去的信息——利用过去的信用记录考察借款人，这实际上是默认“未来将是过去的重复”，从而导致决策缺乏理性，银行家这种行为遵循的是所谓的摩根规则。
同样，借款人与银行家有相似的情况，即相信自己所做的决定。借款人投资项目是依据过去的信息，对未来的结果只是预期的，但随着时间的推移，投资项目的获利让借款人越来越确信自己所做的决策是正确的，并自认为是有眼光的投资家。然而此时的获利是因为这项投资正处于经济扩张中，而非企业家所做的决定是多么的正确。
总的来说，银行家错误地解读了安全边界。在经济处于稳定时期，企业家认为自己的决策使企业业绩越来越好，银行家看到企业的信用状况越来越佳，出于乐观情绪，忽视了应该保持的怀疑情节，降低了安全边界，导致对安全边界相对较低项目的审批。
当然，一些银行家会综合过去的情况，对未来可能发生的事件慎重考虑，这样会降低银行脆弱性的程度，使其幸免一难。所以，在现实中，不同银行遭受的危机也不尽相同。
金融不稳定的研究是一项浩大而又艰巨的工程，而理论是这项工程必不可少的基石。本文希望在前人研究的基础上进行归纳、整理，为后来学者的研究贡献绵薄之力。
参考文献：
[1]向新民.对金融脆弱性的再认识[J].浙江学刊，2005，(01):190-195.
[2]Minsky H P. Can" it" happen again?: essays on instability and finance[M]. ME Sharpe Armonk, NY,1984.
[3]段小茜.国内外金融稳定有关问题研究进展与述评[J].财贸经济，2006,（07）.
[4]罗春婵.金融危机传导理论研究[D].沈阳：辽宁大学,2010.
[5]伍志文.中国金融脆弱性: 综合判断及对策建议[J].国际金融研究，2002，(008):9-17.
[6]曾康霖.金融危机理论及其研究方法[J].财经科学，2000，(04):11-12.