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摘要：我国证券公司经历了20年的发展，己成为证券市场上最重要的参与者之一，形成了具有一定规模的产业。证券业在推动我国证券市场发展、优化社会资源配置和推动产业集中等各方面起到了积极作用。但证券市场高风险、高回报的特征决定了在缺乏有效监督机制的情况下，证券公司内部控制不健全，经营者容易利用自身了解证券市场行情的优势和代理客户的便利，挪用客户资金、操纵市场、违规谋利，损害股东和广大投资者，尤其是中小投资者的利益。加之金融系统风险传递性的存在，这些风险一旦得不到有效控制，很容易引起连锁反应，引发全局性、系统性的金融危机，殃及整个经济生活，甚至导致整个国家经济秩序混乱与政治危机。因而，对证券业进行适度监管具有重要的实践意义。
关键词：证券监管 市场失灵 政府干预
从理论上说，证券市场和其他市场一样，在完全竞争和不存在外部干预的情况下是最有效率的。经济学家定义的效率是社会在现有资源中让消费者得到最大满足的过程。更确切地说，帕累托效率(Pareto efficiency)出现的条件是：社会无法进一步组织生产或消费以增进某人的满足程度，而同时却不会满足其他人的福利。竞争性市场有突出的效率特征，但应当看到：经济中并不仅仅只有市场。证券市场也是如此，私人市场总是与政府干预结合起来。这源于市场效率的缺陷，其中之一就是市场失灵（market failures)，它破坏了效率市场的完美状态。美国学者保罗·萨缪尔森、威廉·诺德豪斯认为，市场失灵主要包括了不全竞争、外部性、不完全信息。而适度的政府监管正是证券市场失灵最好的解决办法。
一、我国证券市场监管存在的问题
（一）证券业行业组织自律监管职能缺位
证券业协会、证券交易所、证券公司等是中国主要的证券行业组织，是最值得重视的证券市场监管层面。然而，多年来行业组织的自律监管作用的发挥不尽如人意，主要表现为：
1.证券业协会的行政色彩浓厚
这表现在其主要职位一般都由证监会官员兼任，缺乏应有的独立性。中国的证券业协会通常被看作是政府性机构，实行的自律管理也经常被理解成行政监管的延伸。而且证券业协会的权限不够明晰，尤其是在与证监会的监管分上不明确，这种监管权力边界不够清晰的情形，容易造成监管的缺位或越位。
2.证券业协会的组织体系缺乏统一性、协调性
各地方证券业协会从机构设置、人员组成到内部管理各有差异，不利于集中、统一的证券市场自律管理，这大大增加了上市公司和证券经营机构的经营成本。第三，证券业协会制定的规则缺乏可操作性。尽管公布了很多自律性规则，但是这些规则缺乏可操作性和监督实施措施，既难以具体执行，也没有行之有效的监督措施，往往流于形式。
3.证券交易所自律监管主体作用未得到足够重视
证券交易所作为证券行业的自律性监管组织，同中国证监会和地方证券监管部门一起，构成了中国的证券监管体系。证券交易所处于证券监管的第一线，承担着不可替代的监管责任，是证券监管的基础。但证券交易所作为自律监管主体的作用没有得到足够重视。主要表现在以下几方面：首先，证券交易所与证监会之间的法律关系尚未理顺。不仅在证券交易所总经理任免问题上，而且在上市公司上市核准权力的来源和行使、证券市场监管权力配置等问题上，都存在着行政监管强势、证交所监管弱势的现象，存在着行政权对证券交易所自治权的过度占有，政府对证交所从设立、运作、治理结構、章程等方面的直接控制力随处可见。其次，证券交易所自律监管地位缺乏权威性和独立性。证券交易所自律监管职能的行使缺乏清晰的法律法规的授权，从而束缚了证交所的自律监管步伐。最后，证券交易所与证监会的职责不清晰，造成了证监会行使了部分交易所职能，过分贴近市场，使得监管无效，并使证监会的决策风险增大，缺乏缓冲机制。
（二）证券监管部门之间权力重叠，监管机构缺乏独立性
我国政府部门内部涉及证券业务的行政部门不是一个而是多个。证券市场相关主管部门主要包括：国家计委（上市公司募集资金投向符合国家产业政策的审批）、国家经贸委（对将募集资金的项目立项与批文）、财政部（国有资产价值与持有代理，国有股减持，国有股的价格，国有股协议转让批准，国有资产到境外上市的比例与价格）、税务总局（上市公司具体执行的税率。地方税务部门经常会降低税率，直接影响公司利润率）、外经贸部（上市公司进出口业务审批，退税及税率与进出口产品的价格。中外合资企业上市审批）、中国证监会、国家环保局、国土局、建设部、工商行政管理局等。多个部门管理同一个事务存在的问题主要表现在：各部门在管理权力方面表现为界限重叠，在责任方面表现为界限不清。证券市场高风险、高流动、高效率的自身特性需要独立和统一的监管，以迅速应对突如其来的市场变化，化解和减少市场风险。证券监管权力的分散不利于监管的实施，也有违效率原则。
（三）监管机构对市场的直接控制较多
中国证监会是法定的证券监管机构，经历了从地方到中央，从分散到集中的过程。目前，对全国证券市场实行垂直领导和中央集中监管。政府集中监管具有体现监管权威、防止相互扯皮的作用。但是，由于在证券市场创设之初就带有浓厚的行政色彩，政府集中监管往往体现为监管机构对市场进行全面而直接的控制。关于证券发行与上市的联动机制就是一个例证。证监会对证券发行拥有全面的控制权，而上市虽然是证券交易所管理，但是，证券交易所仅是依照程序要求安排企业上市的时间和具体方式，甚至没有得到对企业的上市发表意见的授权。实践中，证券发行之后，一般都在数日或数月后随即上市。从某种意义上讲，监管机构还是忽略了证券交易所的自律管理功能。同样，在证监会强势监管之下，作为法定的自律组织的中国证券业协会，在市场发言的机会不多，对证券经营机构自律管理的作用也没有充分发挥。至于证券公司和其他中介机构的自我风险控制作用，也不够重视。但事实上，证券市场确实存在政府监管所不能够及的“死角”，政府监管不能解决所有的市场问题。自律组织及市场参与主体始终置身于市场之中，在监管者监督下的行业自律往往更具有效率。另外，在证券发行中，实质审核、证券承销的通道制度等方面都还存在证券监管机构对证券市场的过度干预。审批制转变为核准制之后，同样执行实质性审查，监管机构“内部掌握”的发行标准仍然存在。通道制度尽管有其推动券商增强责任意识、推荐优秀企业的良好愿望，但其实质则是规模控制的延续。这些都是政府对市场的直接控制。
（四）法院裁判保护功能不健全
司法是市场投资者针对证券市场违法行为进行救济的有效防线。法院的裁判是对证券监管特别是政府监管的重要补充。更重要的是，它是在自律监管之外对证券监管的校正与评判，仍然是在市场机制中发挥作用。然而，目前行政诉讼在中国启动的还较少，只有少数案例，如海南凯立诉中国证监会、浙江证券公司诉中国证监会等。这些案例受到社会各界尤其是证券业的广泛关注并引发了对监管者权限的讨论。这些诉讼无论在理论上还是在司法实践中都将成为中国证券监管历程中很好的参考。
二、完善我国证券市场适度监管建议
SEC前主席理查德·C·布里登曾说：“要保证市场信息的质量，维持一个被证监会称为充分、公正的信息披露的环境，政府的政策与管制的作用是不可低估的。因而，从创新的角度来看，美国的证券市场是最自由的，同时也是世界上监管最严格的”。但目前在中国，由于从计划经济到市场经济转变中的行政权力惯性的存在，提倡“适度”的监管才是必要的。
所谓“适度”，即指对证券的监管执法不是也不应是管制。适度监管原则要求证券监管者应当遵循证券业发展的客观规律，其监管行为不能干涉市场主体的自主权，而要通过制度和规则使证券业稳健经营。只有当出现严重问题时，才对其采取某些强制措施。因此，应从以下几方面考虑证券市场的适度监管问题：
（一）证券监管不能取代市场。
这是适度监管原则的核心，它要求证券监管者充分尊重市场这只“看不见的手”的调节作用，而不能违背市场力量，更不能人为设置任何障碍，只要没有市场失灵等情况发生，监管者就不应主动介入。只在法律的授权范围内行使自己的职权，才能有效防止职权滥用，也才能对其具体监管行为进行更为理性科学的决策，确保监管程序和实体合法，并达到最佳的效果，坚决抵制和放弃监管者万能的思想。监管者不是经营管理者，不能对企业具体经营活动进行微观管理。要避免直接管理企业的微观经营活动。
（二）充分发挥行业组织自律监督职能
监管者应充分发挥证券业自律机制和社会中介机构银行业同业组织、证券业协会、会计师事务所、律师事务所等的积极作用。
首先，应进一步发挥证券业协会和证券交易所在自律管理中的作用。明确政府部门与证券业协会之间的关系。证监会作为协会的管理部门，对协会的管理应遵循指导性原则，使协会始终处于相对独立的地位。这既符合自律性监管的内在要求，也有利于充分发挥协会自主、灵活的管理特点。
其次，应在实务中进一步明确证券交易所的法律地位。2005年新《证券法》中，对证券交易所作为自律性监管组织进行了明确规定，确定了证券交易所在自律监管中的性质和地位。为更好地履行监管职能，提高监管效率，证券交易所自律监管的地位必须有充分的权威性和独立性，彻底改变现在证券交易所过分依赖政府监管的状况，使其成为真正意义上的自律性监管组织。
再次，充分发挥证券公司市场警察的威力。是证券市场的主要参加者之一，起着非常重要的桥梁作用。证券商是最好的市场警察，其能否守法自律、规范经营、有效防范风险，将直接影响到投资者利益、自身的生存乃至整个证券市场的稳定。因此提升证券公司的实力，加强其规范化运作意识，充分发挥其自律作用，对市场而言显得尤为重要。
（三）明确证券监管部门之间权力，确保监管机构独立性
监管机构只有保持其独立，才能树立其权威，才能公正地监督市场参与者及其行为，才能真正体现“公平、公正、公开”的三公原则，才能真正建立公平、有效的市場机制。因此要充分发挥各政府部门的专业优势，实行功能监管，但是同时必须强调中国证监会对证券监管的协调功能，实现有效监管。在政府部门层面上统一证券监管权力，实现证券监管机构的专一，并保证其独立性。推进政府机构改革，将原有政府机构证券监管的权力和职责划归专业证券监管机构——中国证监会。
（四）健全对自律监管者诉讼的相关法律，加大监管执法力度
自律组织应当接受监管者的监督，而且应当在行使权力和被授予职责时遵守公正、保密的原则。自律组织在开展自律活动时应当像行政监管者那样，遵守保密、程序公正等专业行为准则。因此，被监管者不满证券交易所的自律监管行为，可以向行政监管者提起诉讼，这是自律监管行之有效的前提。换言之，证交所的自律监管行为也应具有可诉性。而且，要进一步规定行政监管者对违规监管行为诉讼的法定程序。因此健全对自律监管者诉讼的相关法律，是对市场主体通过诉讼方式的间接保护。从另一方面说，立法是基础，执法是关键，制度的强制实施是制度存在的保障，执法效率将左右监管效率的高低。丰富监管者的执法手段，增强对违法行为查处的力度是我国证券市场监督的基本保证。
小结：随着新兴中国证券市场的扩张、深化和发展，作为设计者、规划者的政府及其监管部门必然需要予以推动和引导。基于现阶段我国的国情和历史条件的现实合理性，对证券市场的过度监管带来的往往是市场停滞和功能萎缩。伴随着综合国情的变化、市场的成熟和市场机制的完善，政府需要以动态的长远眼光审视市场的现在与未来，适时并适度地调整评判监管目标的侧重，在条件成熟之时适当地调整和缩小政府干预的范围与程度，实现市场对资源的优化配制。
参考文献：
1．保罗·萨缪尔森、威廉·诺德豪斯菩，萧琛等译，《微观经济学》[M].华夏出版社1999版
2．曹凤岐等，证券投资学（第二版）[M]. 北京:北京大学出版社，2000
3．高建宁，我国证券监管的制度变迁与模式选择[[J]. 经济体制改革，2005,(5)
4．刘春彦、黄允成，美国监管制度选择及对我国证券市场监管的启示[J]. 中国金融,2005,(12)
5．万流芳，《乱世出重典一一2002年美国公司改革法案述评》，载《 21世纪织济报道》，2002.（2）
6．董慧凝，证券监管的适度性探讨[[J].证券市场导报，2007，（5）
7．马庆泉，《中国证券史》[M]. 中信出版社，2003年
8．张红凤，《西方规制经济学的变迁》[M]，经济科学出版社，2005
9．洪伟力，《证券监管:理论与实践》[M]，上海，上海财经大学出版社，2000
10．余希 我国证券市场监管问题与对策探析[J]. 特区经济2007.（4）
关键词：证券监管 市场失灵 政府干预
从理论上说，证券市场和其他市场一样，在完全竞争和不存在外部干预的情况下是最有效率的。经济学家定义的效率是社会在现有资源中让消费者得到最大满足的过程。更确切地说，帕累托效率(Pareto efficiency)出现的条件是：社会无法进一步组织生产或消费以增进某人的满足程度，而同时却不会满足其他人的福利。竞争性市场有突出的效率特征，但应当看到：经济中并不仅仅只有市场。证券市场也是如此，私人市场总是与政府干预结合起来。这源于市场效率的缺陷，其中之一就是市场失灵（market failures)，它破坏了效率市场的完美状态。美国学者保罗·萨缪尔森、威廉·诺德豪斯认为，市场失灵主要包括了不全竞争、外部性、不完全信息。而适度的政府监管正是证券市场失灵最好的解决办法。
一、我国证券市场监管存在的问题
（一）证券业行业组织自律监管职能缺位
证券业协会、证券交易所、证券公司等是中国主要的证券行业组织，是最值得重视的证券市场监管层面。然而，多年来行业组织的自律监管作用的发挥不尽如人意，主要表现为：
1.证券业协会的行政色彩浓厚
这表现在其主要职位一般都由证监会官员兼任，缺乏应有的独立性。中国的证券业协会通常被看作是政府性机构，实行的自律管理也经常被理解成行政监管的延伸。而且证券业协会的权限不够明晰，尤其是在与证监会的监管分上不明确，这种监管权力边界不够清晰的情形，容易造成监管的缺位或越位。
2.证券业协会的组织体系缺乏统一性、协调性
各地方证券业协会从机构设置、人员组成到内部管理各有差异，不利于集中、统一的证券市场自律管理，这大大增加了上市公司和证券经营机构的经营成本。第三，证券业协会制定的规则缺乏可操作性。尽管公布了很多自律性规则，但是这些规则缺乏可操作性和监督实施措施，既难以具体执行，也没有行之有效的监督措施，往往流于形式。
3.证券交易所自律监管主体作用未得到足够重视
证券交易所作为证券行业的自律性监管组织，同中国证监会和地方证券监管部门一起，构成了中国的证券监管体系。证券交易所处于证券监管的第一线，承担着不可替代的监管责任，是证券监管的基础。但证券交易所作为自律监管主体的作用没有得到足够重视。主要表现在以下几方面：首先，证券交易所与证监会之间的法律关系尚未理顺。不仅在证券交易所总经理任免问题上，而且在上市公司上市核准权力的来源和行使、证券市场监管权力配置等问题上，都存在着行政监管强势、证交所监管弱势的现象，存在着行政权对证券交易所自治权的过度占有，政府对证交所从设立、运作、治理结構、章程等方面的直接控制力随处可见。其次，证券交易所自律监管地位缺乏权威性和独立性。证券交易所自律监管职能的行使缺乏清晰的法律法规的授权，从而束缚了证交所的自律监管步伐。最后，证券交易所与证监会的职责不清晰，造成了证监会行使了部分交易所职能，过分贴近市场，使得监管无效，并使证监会的决策风险增大，缺乏缓冲机制。
（二）证券监管部门之间权力重叠，监管机构缺乏独立性
我国政府部门内部涉及证券业务的行政部门不是一个而是多个。证券市场相关主管部门主要包括：国家计委（上市公司募集资金投向符合国家产业政策的审批）、国家经贸委（对将募集资金的项目立项与批文）、财政部（国有资产价值与持有代理，国有股减持，国有股的价格，国有股协议转让批准，国有资产到境外上市的比例与价格）、税务总局（上市公司具体执行的税率。地方税务部门经常会降低税率，直接影响公司利润率）、外经贸部（上市公司进出口业务审批，退税及税率与进出口产品的价格。中外合资企业上市审批）、中国证监会、国家环保局、国土局、建设部、工商行政管理局等。多个部门管理同一个事务存在的问题主要表现在：各部门在管理权力方面表现为界限重叠，在责任方面表现为界限不清。证券市场高风险、高流动、高效率的自身特性需要独立和统一的监管，以迅速应对突如其来的市场变化，化解和减少市场风险。证券监管权力的分散不利于监管的实施，也有违效率原则。
（三）监管机构对市场的直接控制较多
中国证监会是法定的证券监管机构，经历了从地方到中央，从分散到集中的过程。目前，对全国证券市场实行垂直领导和中央集中监管。政府集中监管具有体现监管权威、防止相互扯皮的作用。但是，由于在证券市场创设之初就带有浓厚的行政色彩，政府集中监管往往体现为监管机构对市场进行全面而直接的控制。关于证券发行与上市的联动机制就是一个例证。证监会对证券发行拥有全面的控制权，而上市虽然是证券交易所管理，但是，证券交易所仅是依照程序要求安排企业上市的时间和具体方式，甚至没有得到对企业的上市发表意见的授权。实践中，证券发行之后，一般都在数日或数月后随即上市。从某种意义上讲，监管机构还是忽略了证券交易所的自律管理功能。同样，在证监会强势监管之下，作为法定的自律组织的中国证券业协会，在市场发言的机会不多，对证券经营机构自律管理的作用也没有充分发挥。至于证券公司和其他中介机构的自我风险控制作用，也不够重视。但事实上，证券市场确实存在政府监管所不能够及的“死角”，政府监管不能解决所有的市场问题。自律组织及市场参与主体始终置身于市场之中，在监管者监督下的行业自律往往更具有效率。另外，在证券发行中，实质审核、证券承销的通道制度等方面都还存在证券监管机构对证券市场的过度干预。审批制转变为核准制之后，同样执行实质性审查，监管机构“内部掌握”的发行标准仍然存在。通道制度尽管有其推动券商增强责任意识、推荐优秀企业的良好愿望，但其实质则是规模控制的延续。这些都是政府对市场的直接控制。
（四）法院裁判保护功能不健全
司法是市场投资者针对证券市场违法行为进行救济的有效防线。法院的裁判是对证券监管特别是政府监管的重要补充。更重要的是，它是在自律监管之外对证券监管的校正与评判，仍然是在市场机制中发挥作用。然而，目前行政诉讼在中国启动的还较少，只有少数案例，如海南凯立诉中国证监会、浙江证券公司诉中国证监会等。这些案例受到社会各界尤其是证券业的广泛关注并引发了对监管者权限的讨论。这些诉讼无论在理论上还是在司法实践中都将成为中国证券监管历程中很好的参考。
二、完善我国证券市场适度监管建议
SEC前主席理查德·C·布里登曾说：“要保证市场信息的质量，维持一个被证监会称为充分、公正的信息披露的环境，政府的政策与管制的作用是不可低估的。因而，从创新的角度来看，美国的证券市场是最自由的，同时也是世界上监管最严格的”。但目前在中国，由于从计划经济到市场经济转变中的行政权力惯性的存在，提倡“适度”的监管才是必要的。
所谓“适度”，即指对证券的监管执法不是也不应是管制。适度监管原则要求证券监管者应当遵循证券业发展的客观规律，其监管行为不能干涉市场主体的自主权，而要通过制度和规则使证券业稳健经营。只有当出现严重问题时，才对其采取某些强制措施。因此，应从以下几方面考虑证券市场的适度监管问题：
（一）证券监管不能取代市场。
这是适度监管原则的核心，它要求证券监管者充分尊重市场这只“看不见的手”的调节作用，而不能违背市场力量，更不能人为设置任何障碍，只要没有市场失灵等情况发生，监管者就不应主动介入。只在法律的授权范围内行使自己的职权，才能有效防止职权滥用，也才能对其具体监管行为进行更为理性科学的决策，确保监管程序和实体合法，并达到最佳的效果，坚决抵制和放弃监管者万能的思想。监管者不是经营管理者，不能对企业具体经营活动进行微观管理。要避免直接管理企业的微观经营活动。
（二）充分发挥行业组织自律监督职能
监管者应充分发挥证券业自律机制和社会中介机构银行业同业组织、证券业协会、会计师事务所、律师事务所等的积极作用。
首先，应进一步发挥证券业协会和证券交易所在自律管理中的作用。明确政府部门与证券业协会之间的关系。证监会作为协会的管理部门，对协会的管理应遵循指导性原则，使协会始终处于相对独立的地位。这既符合自律性监管的内在要求，也有利于充分发挥协会自主、灵活的管理特点。
其次，应在实务中进一步明确证券交易所的法律地位。2005年新《证券法》中，对证券交易所作为自律性监管组织进行了明确规定，确定了证券交易所在自律监管中的性质和地位。为更好地履行监管职能，提高监管效率，证券交易所自律监管的地位必须有充分的权威性和独立性，彻底改变现在证券交易所过分依赖政府监管的状况，使其成为真正意义上的自律性监管组织。
再次，充分发挥证券公司市场警察的威力。是证券市场的主要参加者之一，起着非常重要的桥梁作用。证券商是最好的市场警察，其能否守法自律、规范经营、有效防范风险，将直接影响到投资者利益、自身的生存乃至整个证券市场的稳定。因此提升证券公司的实力，加强其规范化运作意识，充分发挥其自律作用，对市场而言显得尤为重要。
（三）明确证券监管部门之间权力，确保监管机构独立性
监管机构只有保持其独立，才能树立其权威，才能公正地监督市场参与者及其行为，才能真正体现“公平、公正、公开”的三公原则，才能真正建立公平、有效的市場机制。因此要充分发挥各政府部门的专业优势，实行功能监管，但是同时必须强调中国证监会对证券监管的协调功能，实现有效监管。在政府部门层面上统一证券监管权力，实现证券监管机构的专一，并保证其独立性。推进政府机构改革，将原有政府机构证券监管的权力和职责划归专业证券监管机构——中国证监会。
（四）健全对自律监管者诉讼的相关法律，加大监管执法力度
自律组织应当接受监管者的监督，而且应当在行使权力和被授予职责时遵守公正、保密的原则。自律组织在开展自律活动时应当像行政监管者那样，遵守保密、程序公正等专业行为准则。因此，被监管者不满证券交易所的自律监管行为，可以向行政监管者提起诉讼，这是自律监管行之有效的前提。换言之，证交所的自律监管行为也应具有可诉性。而且，要进一步规定行政监管者对违规监管行为诉讼的法定程序。因此健全对自律监管者诉讼的相关法律，是对市场主体通过诉讼方式的间接保护。从另一方面说，立法是基础，执法是关键，制度的强制实施是制度存在的保障，执法效率将左右监管效率的高低。丰富监管者的执法手段，增强对违法行为查处的力度是我国证券市场监督的基本保证。
小结：随着新兴中国证券市场的扩张、深化和发展，作为设计者、规划者的政府及其监管部门必然需要予以推动和引导。基于现阶段我国的国情和历史条件的现实合理性，对证券市场的过度监管带来的往往是市场停滞和功能萎缩。伴随着综合国情的变化、市场的成熟和市场机制的完善，政府需要以动态的长远眼光审视市场的现在与未来，适时并适度地调整评判监管目标的侧重，在条件成熟之时适当地调整和缩小政府干预的范围与程度，实现市场对资源的优化配制。
参考文献：
1．保罗·萨缪尔森、威廉·诺德豪斯菩，萧琛等译，《微观经济学》[M].华夏出版社1999版
2．曹凤岐等，证券投资学（第二版）[M]. 北京:北京大学出版社，2000
3．高建宁，我国证券监管的制度变迁与模式选择[[J]. 经济体制改革，2005,(5)
4．刘春彦、黄允成，美国监管制度选择及对我国证券市场监管的启示[J]. 中国金融,2005,(12)
5．万流芳，《乱世出重典一一2002年美国公司改革法案述评》，载《 21世纪织济报道》，2002.（2）
6．董慧凝，证券监管的适度性探讨[[J].证券市场导报，2007，（5）
7．马庆泉，《中国证券史》[M]. 中信出版社，2003年
8．张红凤，《西方规制经济学的变迁》[M]，经济科学出版社，2005
9．洪伟力，《证券监管:理论与实践》[M]，上海，上海财经大学出版社，2000
10．余希 我国证券市场监管问题与对策探析[J]. 特区经济2007.（4）